我国企业跨国并购的财务风险控制研究——基于双汇国际并购案例分析

1、 关于学位论文独创声明和学术诚信承诺学位申请人宦畚淖髡签名：跋日关于学位论文著作权使用授权书本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文街饰谋竞偷缱游谋以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文街饰谋竞偷缱游谋。婕氨苣谌莸难宦畚脑诮饷芎笫视帽臼谌学位获得者宦畚淖髡签名：学位论文指导教师签名： 近年，随着全球经济逐渐一体化，企业跨国并购作为一种主要的对

2、外直接投资方式的主要途径。在年世界金融危机发展之时，我国海外并购更是达到了高潮。并购过程中潜藏着各种风险，而财务风险是各种并购风险的集中体现。中国企业在选择以跨国并购方式走出国门的短短数十年的时间里，由于缺乏对财务风险的控制，并购失败率一直高居不下。因此有关如何控制跨国并购的财务风险已经越来越受到学术界和企业界的重视，是我们必须认真面对和深入研究的重要课题。本文主要以理论和案例相结合的研究方法对我国企业跨国并购的财务风险控制进行研究。本文首先对企业并购财务风险相关理论进行了阐述，包括企业并购、并购动因、并购财务风险，并指出了财务风险的主要控制内容：目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险、整合

3、风险。然后本文结合当前的经济背景，分析了我国企业跨国并购现状及财务风险的控制现状，指出跨国并购财务风险形成的主要原因。接着在并购财务风险理论的基础上，本文通过对双汇国际的并购案例的财务风险及财务风险控制分析，总结成功并购的经验，并结合案例的不足之处提出一些可行的财务风险防范措施。本文的主要贡献在于通过理论与案例研究的相结合，对并购中所面临的整个阶段的财务风险进行实例分析，针对性的提出一些防范财务风险的措施，希望通过此案例的研究分析可以帮助我国企业在跨国并购时采取合理的措施来进行财务风险的控制，提高我国企业跨国并购的成功率。 瓹， ， 琾篊珻 并购案件概述 案例的启示 研究背景及意义随着改革开放

4、，中国的经济市场得到迅速的发展，经济的全球化更进一步促进中国经济市场的快速发展。近年来，中国企业的实力不断增强，也由引进外资开始转为资本输出，开展国际化的经营。同时中国企业整合世界产业链的商业需求也日趋加强，虽然经济市场存在波动性和不确定性，但我国企业的境外并购热情不减，尤其近两年，由于欧债危机，使得资本业务较为发达的欧美企业的市值被低估，为我国企业跨国并购提供了难得的并购机遇，促使国内企业通过开拓国际市场，以寻求资源、新市场和技术，跨国并购案件及金额总量不断地再创新高，预计未来的企业并购趋势会越来越强劲。但随着中国企业“走出去”寻求海外的新发展，海外投资和交易活动所面对的风险相应的也进入了高

5、发期，尤其是财务风险最为严重。许多失败的案例让我们认识到中国企业的财务风险控制能力很弱，所以研究企业并购中的财务风险的防范是非常必要的。在中国企业通过海外 我国企业跨国并购的财务风险控制研究游戏规则，充分做好前期准备才能在今后活动中避免大量风险损失。二是企业价值评估的风险研究。萨缪尔、韦弗等表示目标企业的价值会因信息不对称变的不准确，进而导致并购方发生过度支付的行为，但是通过换股可以解决由价值评估的误差引起的财务风险。瓵认为股东权益所得税会研究，认为并购后期整合不力是导致并购失败的主要原因之一。 购财务风险主要是由企业价值评估不合理、筹资方式、支付方式选择不当引起的。三是对企业并购财务风险控制

6、的研究。吕渊指出在实施企业跨国并购过程中，不同的并购阶段将面临着不同的财务风险，主要有定价风险、融资风险、支付风险、财务整合风险。因此，企业在实施并购的过程中一定要采取有效的措施来降低或规避这些风险。王小梅认为把企业并购前期的目标企业价值评估风险、并购中期的融资及支付风险、并购后期的财务整合风险相互结合进行分析，然后再根据财务风险控制原则提出与之相适应的控制策略。通过以上对国内外财务风险研究的总结，可以看出国内外都已在财务风险方面有着不同程度的研究进程，国内有关跨国并购的财务风险研究大多参考与西方发达国家的并购经验，并且多是从理论上分析并购可能遇到的财务风险。由于中国企业跨国并购的时间较短，对

7、并购中的面临的整个阶段的财务风险来进行实例分析和提出防范意见的研究还相对较少，所以本文选取双汇国际并购史密斯菲尔德这个迄今为止对美国最大的一次并购案，对其并购过程中的财务风险进行系统性的分析，总结并购经验并针对不足之处提出合理的防范措施。研究内容与方法 本文总体上分为六个章节：第一章节简要的介绍了并购的研究背景及意义、国内外研究综述、研究内容与方法、创新与不足之处；第二章节对企业并购及财务风险理论作出基本概述，介绍企业并购的定义及分类、并购的动因理论、并购财务风险的基本理论：第三章节主要是对我国企业跨国并购的现状及并购财务风险控制的现状进行描述，概述我国企业跨国并购财务风险产生的主要原因。第四

8、章节为本文的案例部分，首先以财务风险的视角对双汇国际并购史密斯菲儿德的动机进行分析，然后再分别对并购过程中的目标企业价值评估的风险、融资风险、支付风险、整合风险及风险控制措施进行分析；第五章节中通过对案例的分析总结好的经验，并根据案例的情况提出合理的防范建议；第六章节主要提出本文的结论。本文可能的创新之处：目前我国对并购中的面临整个阶段的财务风险来进行实例分析和提出控制措施的研究相对较少，本文从跨国并购财务风险理论出发，结合当下最新的并购案例一双汇国际跨国收购美国史密斯菲尔德公司，对其财务风险及财务风险控制措施进行系统性的研究分析，并站在并购公司的角度提出了几项风险控制措施，具体是：双管齐下进

9、行企业价值评估；以文化整合为基础、财务整合为重点；建立完善的财务信息监控机制；加强财务风险预警体系的建设。这些措施对中国后续的跨国并购实务操作具有明显的参考价值。 企业并购包括兼并和收购，就是指一个企业通过一定的经济方式，取得另一个企业的控制权。并购涉及两个或两个以上的企业，两个或两个以上的市场和两个以上政府控制下的法律制度。企业并购主要包括企业合并、股权收购、资产收购三种形式。而跨国并购就是跨国性企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购的形式。纵向并购是指两个以上生产不同类产品，但相互之间有关联的企业之间的并购。其目的一般是为了获取稳定和扩大原材料的供给或产品的销售渠道，从

10、而削减竞争对手的原材料供应或产品的销售。并购双方一般多是原材料供应者或产品购买者，通过企业的兼并和收购可以形成一个产、供、销一体化的企业集团，增强经济实力。另外双方熟悉彼此的生产状况，并购后容易整合。 我国企业跨国并购的财务风险控制研究间接并购是指并购企业没有向目标企业发出并购要求，而是通过在证券市场收购目标企业的股票获得对目标企业的控制权。与直接并购相比，间接并购受法律的限制比较大，成功概率是比较小的。企业并购的动因理论企业并购的根本动机是企业作为一个盈利组织，追求资本最大值和迫于竞争压力而采取的主动行为，只靠自己内部的发展扩大其规模及经济效益要经历一个缓慢且不确定的过程，通过收购发展可以很

11、快地达到预期目标，但必将带来的各种不确定因素。综合国内外学者的研究成果，一般将企业并购直接动机归为以下几类： 导致该企业的实际价值被并购方所低估。斜鯭理论 我国企业跨国并购财务风险控制研究称，由此更正由市场机制所造成的一些不良影响。经济全球化和信息技术革命的全球竞争，迫使世界各国放松管制政策，这就提出了并购的外财务风险伴随并购活动的始终，是并购能否成功的关键因素。企业并购的财务风险有狭义和广义之分，狭义指的是企业由于并购活动通过财务杠杆进行融资而导致财务状况变的不确定；广义指的是企业并购由于涉及到目标企业的可行性分析、目标企业价值的评估、定价方式的确定、资金的筹措、债务的偿还等财务 我国企业跨

12、国并购的财务风险控制研究 我国企业跨国并购的现状年年宴侧数来源：私戛通们图表来源：中商情报网：甤 就是因为后期整合不当，在文化冲突还未化解时就开始大量裁员，最终导致并购 股，鼎晖蚐蚐分别持新天域止，淡 我国企业并购的财务风险控制研究 份额。史密斯菲尔德的产品不仅供应美国国内，还出口中国、日本、墨西哥等全球个国家，市场占有量巨大，这有利于双汇占据更多的市场份额，提高双汇对全球市场的控制力，获得较高的利润。第四，品牌引进，更具国际化。年双汇“瘦肉精”事件曝光后，双汇漯河工厂陷入发展困境，双汇销售的业绩受到重大的打击。经过一年的调整，双汇才逐渐走出瘦肉精的阴影，产品的生产和年年年下降，股东报酬率下降

13、，公司整体业绩连续下降，而影响权益净利率变动的主要不利因素就是销售净利率的下降。再通过利润表可以看出主营业务收入是不断增加的，净利润却在减少，说明主营业务成本控制较差。这主要是受养殖饲料成本的上升、市场的饱和、食品的安全等诸多因素影响。在年净利润达到诿涝:螅焕罂J剂陆担耆晔迪志焕亿美 年可比企业市盈率 我国企业跨国并购的财务风险控制研究言权，可能会影响企业的发展方向，因此往往会给拥有控股权的股东带来额外的综合考虑到未来的资产协同效应价值及共同分享国内巨大的市场，还有表外无形资产价值以及不可辨认无形资产价值，如商誉等，双汇国际溢价收购史密斯 综合来看，双汇在国际知名中介机构的帮助下通过杠杆融资的

14、方式迅速筹集到了充足的并购资金，具有极强的筹资能力，并充分考虑到了企业并购的资本结构、融资成本、资金需要量及需要时间等因素，顺利完成融资，降低了融资风险。并且因双汇采用杠杆融资的模式，所以支付债务资本的利息可在计算收益前扣除，致使双汇不仅可以合法避税，还能减轻税负。 我国企业跨国并购的财务风险控制研究但是就目前而言，过多现金的支付可能会降低了双汇短期内对外部环境变化的反应和调节能力，影响企业的正常运营，进而增加企业的经营风险及财务风险，双汇应当采取一定的措施来预防这种风险。 理团队和职工队伍将继续保留原位，并为管理层及资深员工设置了近万美元的奖金。二是对其经营管理方式的认同。并购后，史密斯菲尔

15、德的经营会依旧，在美国以及其他国家的管理都不会发生改变，还会支持动物福利保护的计划。这表明并购之后，双汇与史密斯菲尔德保持相对的独立性，并且呈现出双汇对史密斯菲尔德的管理层、品牌、员工、运营模式持着认可的态度，这有利于防止技术人员及客户的流失，降低双汇在管理、文化、经营方面的整合风险，利于并购后两个公司的相互融合，达到信息、技术、人才共享的效果，产生协同效应。双汇的此次并购属于横向并购，而在横向并购中，由于并购双方有相同的行业背景和经历，所以后期的并购整合相对比较容易实现。但是因双汇在收购协议中不裁员不关厂的承诺，随着整合的进行，后期双汇若要裁员则会面临着重大阻力，会造成史密斯菲尔德方面的人力

16、成本将居高不下。 企业跨国并购是一个系统而艰难复杂的工作，涉及到信息收集、资产评估、融资和法律确认等方方面面的工作，专业性极强，作为兼并主体的企业，一般不可能同时具备上述各项能力。但是我国目前比较缺乏具备国际贸易、投资、金融等专业知识的综合性的国际化人才，所以我国企业在跨国并购时多是寻求国际上知名的中介机构来帮助其完成并购。在我国由于中介机构提供的服务还不够完善，不具有独立服务于跨国并购的能力，致使其在企业跨国并购中的参与度极低，无法获得更多关于跨国并购经验，也就形成了我国企业在跨国并购时过分依赖国 上海财经大学产业经济系教授干春晖表示，海外并购涉及跨国企业不同的文化。如果跨国并购的企业不能很

17、好地适应文化、管理模式的变化，也很难产生协同效应。波士顿咨询集团的一项研究发现，只有低于的公司在收购目标企业之前考虑过两家机构的整合步骤。如果并购最终失败，其后果不仅会拖垮自身，也会给提供融资支持的国有银行形成巨额的不良贷款。并购后的整合既是协同效应的实现过程，也是新的企业核心能力创造新的价值的过程，同时这个过程是一个漫长的过程。禾滥费泛螅杆偻菩幸訲主导的文化，让汤姆逊的的员工深感不适，在经营管理方面难以达成共识，彼此难以适应，加剧了整合的困难。而双汇国际宣布以相互独立经营的分离模式进行公司的管理，在整合初期容易被接受，为进一步的相互融合奠定基础，降低了整个整合过程的难度。 的沟通与交流，为企

18、业经营战略、组织与制度、财务控制等方面的整合奠定坚实的基础。而并购后的财务整合是决定并购成败的关键，只有真正的将目标企业的资源和企业原有的资源有效的整合在一起，才能降低企业成本，提高企业效益，实现真正的并购成功。对于文化整合，双方企业通过在文化方面构建交流的平台，可以加强工作上的磨合及融合，达到一种认同及尊重。并且通过彼此的相互融合，双方公司取其精髓，祛其糟粕，可以形成新的企业文化、新的管理理念及企业新的运营模式。在财务整合期，企业应当更加谨慎进行财务整合，要以风险控制、成本管理及财务管理流程的优化为主要内容，通过财务整合努力使并购后的公司在经营活动上统一管理，在融资、投资活动上得到统一规划，这是发挥企业并购“财务协双汇曾发表声明在并购之后将与史密斯菲尔德的经营管理保持相对的独立性，这表明双汇采用的是隔离式的财务管理模式，隔离式的财务管理模式虽可以对市场的发展做出迅速的反应，分散