中国货币市场与资本市场关联性分析

1、中国货币市场与资本市场关联性分析 长期以来，中国的货币市场与资本市场处于一种相互分割、相互分离的状态，无论是其资本的运动还是其管理都在严格的隔离状态下进行。然而，客观经济规律要求货币市场与资本市场是不可分割的整体，它们共同构造一国经济血脉资本及其运动，现实中人为货币市场与资本市场分割格局，不仅给货币市场与资本市场本身带来了流通、运行、效益等方面问题，也使国民经济和构造国民经济的基本经济单位融资成本负担加重、资本营运困难加大，并给政府的监管造成了宏观调控乏力、约束软化、监管绩效低下的后果。基于此，本文将通过对中国货币市场与资本市场的关联性关系的分析，探讨改变货币市场与资本市场分割状况的途径。一、

2、中国现实：货币市场与资本市场的分割和分而未割（一）货币市场与资本市场的分割1.货币市场与资本市场法规上的分隔。自中国金融实行分业经营、分业管理以来，中国政府先后制定了一系列的法律与规章制度，试图在货币市场与资本市场之间构造坚实的隔离墙。1995年7月1日颁布的商业银行法规定“商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务”，从法律上明确将货币市场与资本市场分隔开来；1996年8月颁布的贷款通则第20条中“三、不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。四、不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。”更是这种分割的具体化；1997年6月发出关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知、关于各商业银

3、行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知和关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定后，随着商业银行从交易所债券市场撤出和银行间债券市场的建立，货币市场与资本市场几乎完全隔绝；1999年7月颁布的证券法禁止银行资金违规流入股市，更从法律上将货币市场与资本市场隔裂开来。2.货币市场与资本市场管理体制上的分割。中国金融市场实行分业管理体制，使货币市场与资本市场在管理体制上各行其是。货币市场的监管主要由人民银行承担，人民银行负责货币供求的调节及商业银行等从事货币经营业务金融机构的监管。资本市场监管的重任则由中国证监会承担，中国证监会负责资本市场的监督、调控以及对资本经营机构如证券公司、基金公司等的监

4、督与管理。至于金融业的另一块保险业务则由保监会管理。3.货币市场与资本市场经营机制上的分割。当前中国金融业实行的是分业经营制，与货币市场相关的业务交由商业银行经营，与资本市场相关的业务由证券公司经营，与保险有关的业务交由保险公司经营，金融机构在经营业务方面有十分严格的界线。商业银行不得从事资本市场业务，证券公司则不得涉足商业银行所经营的业务。4.金融市场组织上的分割。市场分割首先表现为将金融市场分割为货币市场与资本市场，我们不妨称之为一级分割，其次表现为子市场的分割，我们不妨称之为二级市场分割，如债券市场的内部分割为两大体系的债券交易市场即银行间债券市场的市场与证券交易所债券市场。银行间债券市

5、场交易的品种主要是国债、中央银行融资券和政策性金融债三类，交易方式主要有现券交易、债券回购交易和债券代理结算业务三种形式。银行间债券市场的债券开户、托管和结算集中在中央国债登记结算有限公司办理。证券交易所债券交易的品种主要是国债，交易方式采取国债现货交易、国债期货交易和国债回购交易三种方式；证券交易所债券交易的债券开户、托管和结算在证券登记公司进行。现存的彼此独立的两大债券交易市场体系，无疑是一种人为的市场分割。（二）分割下的货币市场与资本市场的种种联系证券公司进入银行间同业市场管理规定出台之前，货币市场与资本市场处于严格的法规分离阶段，尽管如此，随着经济与金融业务的发展，市场竞争的激烈和利润

6、动机的驱使，企业以及金融机构为寻求新的利润增长点和拓展利润空间而纷纷寻租，绕开政策法规的约束，借助于各种途径实行跨市场流动，货币市场资本与资本市场资本通过各种隐性通道联姻。由于当时我国资本市场预期收益大大高于货币市场预期收益，于是货币市场与资本市场的连接突出地表现为大量的货币市场资本悄悄流入资本市场。具体情形如下：1.借助于证券回购业务，大量的货币市场资本涌向资本市场。其具体做法为：证券公司与商业银行签订证券回购协议由证券公司出具国债代保管单（多数情况下证券公司并没有相当数量的国债，甚至于根本没有国债），商业银行给付货币资本，证券回购的价差为商业银行与证券公司协商的利率。这种做法实质上是经营货

7、币市场业务为主的商业银行将所持资本贷放给经营资本市场业务的证券公司。2.银行信贷资本直接以企业作跳板，流入中国证券市场。其具体做法有三：一是企业将从银行贷款获得的信贷资本，投入证券二级市场进行证券投资操作；二是企业将自有资本投入资本市场，用于证券交易活动，而生产经营过程中所需要的营运资本（包括固定资本与流动资本）完全依靠银行信贷资本；三是证券公司借助于自身注册的企业向银行申请贷款，然后将从银行筹集的资本投入证券市场。3.证券公司以抵押担保者的身份为证券市场投资者提供担保，获取银行贷款，并将所筹资本投向证券市场。为规避中国人民银行的监管，在此经济行为中证券公司常常以“隐形人”方式出现。4.证券公

8、司以开展代客理财业务的做法，将企业从商业银行取得的信贷资本直接投入证券市场。面对上述种种情况，中国人民银行一次又一次清查“违规”进入证券市场的银行信贷资本，结果是累查不清，累罚不止。于是中国金融界呈现出这样一种情形，一方面政府颁布各种政策法令限制货币市场资本向资本市场流动，另一方面则是大量的划归为货币市场的资本悄悄地通过各种明渠暗道流向资本市场。这种现象表明资本的运动并非以政府的主观意愿为向导，也决不是政府所能完全限制的，资本的运动有其客观的内在的规律，政府只有在尊重资本运动内在规律的前提下，巧妙利用经济手段才能达到引导资本流向的目的。1999年8月20日，政府终于打破了长期以来隔绝货币市场与

9、证券市场的格局，推出了证券公司进入银行间同业市场管理规定，此后又于1999年10月颁布了基金管理公司进入银行间同业市场管理规定，2000年2月颁布了证券公司股票质押贷款管理办法等几个相关的规定。货币市场与资本市场之间的联系因此而演变成为有限联通的经济行为。此后，货币市场资本向资本市场流动的公开渠道表现为：其一，同业拆借市场和债券回购市场。证券公司作为全国银行间同业市场合法成员拆入资金的最长期限为7天，可从事的债券回购的最长期限为1年，进入全国银行间同业市场的基金管理公司也可以从事最长期限长达1年的债券回购业务。据统计，我国证券公司和基金管理公司是银行间货币市场上主要的资本需求者，而国有商业银行

10、则是该市场中最大的资金供给者。这表明相当部分资本通过银行间同业拆借市场与债券回购市场流入了资本市场的中介机构证券公司。当然，毫无疑问这些资本其实流入了资本市场。其二，股票质押贷款。许多年来，为彻底切断货币市场与资本市场的联系，政府取消了证券公司作为企业而应该具有的向商业银行贷款的资格。证券公司股票质押贷款管理办法出台后，这个较长时期以来让中国资本经营中介证券公司享受歧视待遇的法规被终止，一些符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金作质押向商业银行申请贷款。当然证券公司通过股票质押获得的贷款多数都投向了资本市场。其三，银行承兑汇票方式。银行承兑汇票是异地结算方式中的一种，异地企业之间发

11、生真实贸易往来，以银行承兑汇票结算时，收款企业将银行承兑汇票拿到银行进行贴现获取资本，这种结算方式也成为货币市场资本流入资本市场的方式之一。其具体作法为企业通过与子公司、大股东等关联企业开具并无真实贸易作背景的商业票据，企业在某一证券公司存入一定的保证金，由该证券公司提供担保，将商业票据交由商业银行承兑后，再到其他商业银行现行贴现，取得银行的资金。再将该笔资金的一部分又作为下次存入证券公司的保证金，如此轮回套取银行资金，然后以代客理财的方式将所套取的资金交给证券公司，由证券公司将资金投入证券市场。其四，银证通透支方式。对于开设银证通的客户，商业银行根据其信用程度给予一定的透支额度支持。这些用于

12、透支的信贷资金毫无疑问被投入了资本市场。正如2001年第三季度货币政策执行报告中所指出，“近年来，由于我国股票特有的发行方式，有大量资金游离于资本市场和货币市场之间。这些资金中有相当一部分来自于企业活期存款。当新股发行时，大量的申购资金从存款账户转入证券公司客户保证金账户，新股发行结束后，大量未中签资金又撤回存款账户。”虽然货币市场与资本市场之间已经由法规上的完全封闭发展到两市场之间开通了窗口，但是由于种种条款限制与种种原因，这个极为有限的窗口并没有从根本上改变货币市场与资本市场分割的格局，至此中国货币市场与资本市场依然处于彼此分离的状态之中。二、货币市场与资本市场市场分割的负效应分析（一）货

13、币市场与资本市场的分割对金融市场的影响1.货币市场与资本市场的分割所形成的人为障碍，阻隔了资本的优化配置。从客观上造成了金融市场效率低下。所谓金融市场效率，是指金融市场实现金融资源优化配置功能的程度，它包含两方面的内容：一是金融市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是金融市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的金融市场，能将社会有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，实现社会效益的最大化。这是因为资本的本质特征是追逐利润，在可以流动的金融市场资本将流向利润率较高的部门或企业，而利润较高的部门或企业正是市场前景较佳、社会效益或经营效益较好、

14、具有发展潜力的部门与企业，于是资本流动的趋利性恰好达到优化资源配置的目的。金融市场效率的发挥是以资本的合理运动为前提的，正是资本的不间断的运动才使社会资源的优化配置得以实现。而现实中国货币市场与资本市场的人为分割使得追逐利润的资本无法实现资本的跨市场流动，从而使其优化资源配置的功能大大削弱，金融市场效率大大降低，金融市场的优化资源配置功能成为美丽的想象。2.货币市场与资本市场的分割导致金融市场效能不能正常发挥。货币市场与资本市场的分割是阻滞金融市场整体效能发挥的重要约束因素。（1）货币市场与资本市场的分割使得资本市场的定价失去科学的依据。社会资本的运动，投资者的投资决策在较大的程度上以货币市场

15、利率作为客观的依据与重要的参照依据，通常情况下资本市场的定价以货币市场利率作为基准利率，然后在此基础上考虑期限结构、风险构成等方面的因素，制定资本市场价格。货币市场与资本市场的分割割断了货币市场与资本市场间的天然联系，使得多数情况下两个市场的价格分别受不同的供求关系所影响，货币市场利率不能成为资本市场定价的参照依据，于是资本市场因缺乏货币市场基准利率作为制定价格的参照而难以形成合理的定价机制，也无法通过货币市场上的价格预期有效地参与资本市场运营活动。（2）货币市场与资本市场的分割导致货币市场与资本市场的发展不平衡与结构的不合理。货币市场与资本市场的结构不合理首先表现为资本供求分布的不合理。市场

16、分割严重地阻碍了社会资本在货币市场与资本市场的流动，于是即使是社会资本总供应与总需求处于均衡态势的情形下也难免出现货币市场与资本市场资本供求结构的不平衡。货币市场与资本市场的不平衡还表现在收益结构的不平衡，由于货币市场与资本市场分割，形成了两个封闭的市场，当金融市场供求出现结构不均衡时，其收益结构不平衡也就成为十分自然的事情了。自中国资本市场创建以来，因为各种原因导致这个新型的市场隐含着较高的预期收益，所以较长时期中国资本市场的收益大大高于货币市场收益。当两个市场的收益发生较大差异时，资本在两个市场的流动也就成为一种必然的趋势。中国货币市场与资本市场的分割，从客观上造成社会资本不能借助于资本的

17、合理运动获取阳光利润，因此相当数量的资本在高额利润的诱导下通过各种暗道，悄悄流入资本市场，谋求黑色利润。（3）货币市场与资本市场的分割削弱了金融市场的流动性。货币市场与资本市场的分割，人为地在货币市场与资本市场之间设置障碍，阻挡了社会资本的流动，大大削弱了货币市场与资本市场的流动性。（二）货币市场与资本市场的分割导致社会融资交易成本上升，人们的“融资交易倾向”下降，企业融资障碍、融资难度增大，从而在一定程度上影响了社会经济的发展一方面，货币市场与资本市场的分割使得生产经营企业为筹措生产营运所需要的资本必须涉足货币市场与资本市场两个市场，而这两个市场在融资规则、融资要求等方面存在着一定的差异，这

18、将从时间以及费用等方面加大其筹措资本的交易成本。另一方面，由于两个市场融资技术、融资决策等方面存在着差异，因此也将加大企业融资的难度。这将影响企业的发展与经济效益的提高。（三）货币市场与资本市场的分割对金融机构和金融市场投资者的影响货币市场与资本市场的分割对金融机构的影响突出表现为：货币市场与资本市场的分割严重地限制了金融机构的发展，阻碍了金融机构的业务创新与获取利润的空间，削弱了我国金融机构的国际竞争能力。货币市场与资本市场的分割给投资者带来的影响首先表现为分割的市场影响了投资者的金融选择宽度。金融投资者的公众选择需要金融资产的选择空间拓宽，自由度加大，货币市场与资本市场的分割则使投资者所能

19、选择的金融投资工具减少，结果使投资者金融资产选择与金融资产组合效果受到较大程度的影响。其次，货币市场与资本市场的分割给投资者转移金融投资风险等方面设置了不可逾越的障碍。金融市场上所流通的金融工具具有不同的风险与收益组合特点，可以满足不同的金融投资者的投资欲望与投资需求对风险厌恶程度与收益偏好的程度。投资者对风险的规避则是借助于对金融市场上金融投资工具的选择而实现的。货币市场与资本市场的分割给投资者所提供的可以选择的金融工具品种大大减少，其后果是严重地阻碍了金融市场投资者的风险规避能力。再次，货币市场与资本市场的分割削弱了金融市场上金融资产的流动性。宽泛的金融市场能赋予金融资产较高的流动性，狭小

20、的分割的金融市场给金融资产较低的流动性，这是因为宽泛的市场与狭小的市场能吸引更多的交易者，能吸纳更多的交易行为，制造更多的交易量。最后，货币市场与资本市场的分割加剧了资本市场的波动。中国实际情况表明，货币市场与资本市场固有的天然联系，从客观上要求资本为追求利润而跨越市场流动，货币市场与资本市场分割下的金融监管则无情地堵截和阻碍这种流动，于是当金融市场上监管较松时，货币市场资金（包括银行信贷资金就会大量地流入资本市场；而一旦政府加强金融监管，货币资金（包括银行信贷资金）又会快速地从资本市场流出，结果造成了资本市场价格与价值严重背离，价格超常规剧烈波动。（四）货币市场与资本市场的分割对国家宏观调控

21、的影响1.货币市场与资本市场的分割不利于中央银行货币政策的适时传导。中央银行对宏观经济的调控有三大传统手段即法定存款准备金、贴现政策和公开市场操作。中央银行通过法定准备金率的变动可以引起货币供应乘数变动从而影响社会货币供应量。提高法定准备金率，将减少一定水平基础货币所能支付的存款额，从而导致货币供应收缩。反之，降低法定准备金率，将导致货币供应增加。法定准备金是一种强有力的手段，因此中央银行较少使用。贴现政策的使用将改变商业银行向中央银行的融资成本，在其他条件既定的情形下，提高贴现率会减少商业银行的经营利润，影响商业银行的经营积极性。倘若市场为其提供了消化成本的出路，或者商业银行资本收益所获取的

22、收益高于贴现率的上升，那么情况就大不一样了。公开市场操作是中央银行最容易控制与最常使用的工具，也是体现和传导中央银行货币政策意图最重要的政策工具。当前我国中央银行的公开市场业务操作依托的是银行间债券市场，由于市场分割，多数非银行金融机构难以获取市场准入资格，从而使中央银行货币政策传导路径单一，纵向渠道延长，最终导致货币政策传导效应的时滞加大，效率低下。2.当中央银行调控举措与资本市场利益发生冲突时，来自资本市场的力量将从一定程度上抵消中央银行宏观调控的力度。当中国证监会调节中国资本市场的举措与货币市场利益产生矛盾时，来自货币市场的反抗力量将从一定程度上抵消证监会的监管力度。3.货币市场与资本市

23、场的分割为社会资本逃避监管提供了平台。如为减少货币供应量，中国人民银行将对货币市场采取一系列为减少社会货币供应量的紧缩性措施，在此背景下，社会资本就会以各种方式，通过各种渠道流向资本市场，结果使中央银行宏观调控难以达到预期目的，货币政策调控宏观经济的严肃性遭到破坏。事实证明，政府调控宏观经济的部门越多，社会调控成本越高，调控效益则越低下。此外，货币市场与资本市场的分割使得相当一部分资本为逃避政府的监管“游离”于两个市场之间，从而使政府监控的严肃性与效率大大削弱。4.诱发金融违法问题的产生。由于货币市场与资本市场法规上的分割阻碍了资本为谋求利润而在两个市场上的合理流动，大量货币市场资金以“暗流”

24、方式流向资本市场，相当数量的银行信贷资金也纷纷假借各种方式进入资本市场，这些资本流动的背后往往隐含着严重的违规、违法、腐败等问题。实际操作过程中，不可避免地出现“人情”贷款、私利贷款等，甚至还会出现采取非法手段盗用、套用银行信贷资金的违法、违规与腐败行为。（五）货币市场与资本市场的分割与金融国际化相悖中国加入WTO，以及金融国际化大趋势要求中国金融市场向外开放，向外开放必须以对内开放为基础。当前中国所实行的货币市场与资本市场的分割所形成的中国金融市场对内实行结构性封锁，这样的金融市场基础如何支撑金融的对外开放？对外开放必须建立在对内开放的基础上，没有对内开放作基础，对外开放只能是失败的开放。三

25、、思路与建议：按照经济的内在联系与规律重新构造货币市场与资本市场框架解决货币市场与资本市场分割问题，应按照经济和金融的内在联系与客观规律，重新构造货币市场与资本市场框架，建立开放的、自由流动的金融市场模式。一方面在国内资本资源的配置与流动实行无边际化，另一方面还必须逐步对外开放，将资本资源的配置与运用放大到国际范围。我们认为，不能因为资本市场高风险的存在，为防止资本市场风险渗透到货币市场就武断地切断货币市场与资本市场之间的天然联系，对其画地为牢，限制两个市场的发展。而应该从规范两个市场出发，提高对两个市场的监管力度与监管效益，促进两个市场的协调发展。当然，货币市场与资本市场由分割步入统一，绝非

26、一日之功，它涉及许多部门、许多环节、许多经济利益关系，以及人们的思维观念、经营理念，是一项复杂的系统工程，因此，必须循序渐进地推动货币市场与资本市场的联结，逐步实现货币市场与资本市场的有机结合。具体做法如下：（一）构造一个既有金融专营机构、又有金融百货公司、还有金融超市的多元化金融体系自1993年中国人民银行正式在我国金融系统推行“分业经营、分业管理”政策以来，中国的金融机构具有十分明显的特点经营上的单色调，即中国金融机构都是金融“专营机构”，或者专门从事商业银行业务，或者专门从事证券业务，或者专门从事信托业务，或者专门从事保险业务。事实上随着经济的发展具有相当规模的企业集团、跨国企业集团不但

27、涌现，他们对金融的需求是多方面的。他们不仅要求补充流动资本的不足，而且要求解决资本营运中所产生的对资本的需求和相应的各种理财等方面的金融服务，还要求满足其对保险与信托等方面的金融服务。他们从客观上要求大的混业经营金融机构为其提供一揽子金融服务。当然经济生活中也存在着大量的中小企业、单位和居民，某些时期他们往往只需要提供单项或相关几项金融服务，所以也需要一些专营的金融机构为其提供金融支持与服务。总之，经济的多层次、多种结构要求中国金融改变传统的单色金融体系格局为金融专营机构、金融超市与金融百货公司并存的多色彩的金融体系。在这个金融体系中既有专门从事货币市场业务、资本市场业务、保险业务和信托业务的

28、单职的专营金融机构，也有从事几种或多种金融业务的多职或全职的金融超市、金融百货公司。这既是经济发展的客观要求，也是金融机构深度发展的必然结果。新的金融体系的诞生将为货币市场与资本市场的联通创建良好的基础。从金融机构的业务到金融机构的制度按照经济与金融发展的自身要求，自然地步入货币市场与资本市场的融合之路。（二）金融机构经营体制由分业经营转向渗透式经营，最后向混业经营转变当前，全世界多数国家都抛弃了分业经营代之以混业经营。混业经营已成为国际大趋势。1993年以前，我国金融业实行的是大一统的混业经营制。1992年社会上出现了房地产热和证券投资热，银行大量信贷资金通过同业拆借市场进入证券市场，结果导

29、致了金融秩序的极度混乱。中国政府从1993年下半年开始大力整顿金融秩序，1993年底，中央与国务院先后在有关文件中，对金融业分业经营的问题作出了明确规定。至此，货币市场与资本市场之间的资本联系被完全隔断。近年来，中国的经济发生了重大变化，经济基础全球化，金融全球化以及金融混业经营的趋势也日趋明朗。我国已成为WTO成员国，为了更好地支持经济的发展，为了进一步推动金融的发展，为了适应世界经济全球化的大趋势和与国际接轨，中国有必要选择金融业的混业经营。金融业由分业经营向混业经营转变需要一个过程，应采取循序渐进的推进方式，分层次、分段推进。具体操作上可采用以下几种方式完成金融业的由分业经营向混业经营的

30、过渡。1.组建多功能金融集团。即在现有金融专营机构的基础上通过资本营运（如兼并、合并、重组等）方式，构建全能化金融集团，推进金融业混业经营。具体做法上可实现四大类金融机构之间的兼并、收购、重组等，使商业银行、证券公司、保险公司四大类业务相互渗透，逐步突破分业经营的限制，使资本市场与货币市场对接。2.发展金融控股公司，通过建立金融控股公司实现混业经营。这种模式是由非金融机构的母公司控股商业银行、证券公司、保险公司、信托投资公司等金融机构，组成一个拥有相当规模的金融集团公司。金融控股公司是一种金融机构的制度创新，它的发展一方面将推动金融业务，另一方面还将促进金融资本与产业资本的融合。它可以通过对内部资源进行策划、调配、整合与安排，实现金融业全行业的资源共享和利益共享。3.放大现有金融机构的功能，鼓励金融机构拓展业务，逐步实现金融机构的多功能化与全能化。（三）金融管理体制由分工监管转向协作监管，最后向统一监管转变货币市场与资本市场的分割，以及由此而造成的货币市场与资本市场的效率低