第三章金融 互换

1、互互 换换 焦焦 兵兵 经济学院金融系经济学院金融系 Dr.jiao2 引子引子 2009年年3月月29日，中国央行和阿根廷中央银行签署了日，中国央行和阿根廷中央银行签署了700亿亿 元等值人民币的货币互换框架协议，这是迄今中国和拉美元等值人民币的货币互换框架协议，这是迄今中国和拉美 国家历史上最大规模的金融交易。至此，自去年国家历史上最大规模的金融交易。至此，自去年12月以来，月以来， 中国央行已与中国香港地区、韩国、马来西亚、印度尼西中国央行已与中国香港地区、韩国、马来西亚、印度尼西 亚、白俄罗斯、阿根廷等亚、白俄罗斯、阿根廷等6个国家和地区的央行及货币当个国家和地区的央行及货币当 局签署

2、了货币互换协议，总额达到局签署了货币互换协议，总额达到6500亿元人民币（详见亿元人民币（详见 附表），约合我国外汇储备总额的附表），约合我国外汇储备总额的5%。 Dr.jiao3 日期日期 货币互换对象规模（人民币）货币互换对象规模（人民币） 2008年年12月月12日日韩国韩国 1800亿元亿元 2009年年1月月20日香港金管局日香港金管局 2000亿元亿元 2009年年2月月8日日马来西亚马来西亚 800亿元亿元 日期日期 货币互换对象规模（人民币）货币互换对象规模（人民币） 2009年年3月月11日白俄罗斯日白俄罗斯 200亿元亿元 2009年年3月月24日日印尼印尼 1000亿元亿

3、元 2009年年3月月29日阿根廷日阿根廷 700亿元亿元 Dr.jiao4 互换（互换（Swap)：是指当事人按照商定的条件，在约：是指当事人按照商定的条件，在约 定的时期内，交换不同金融工具的一系列现金流定的时期内，交换不同金融工具的一系列现金流 （支付款项或收入款项）的合约。（支付款项或收入款项）的合约。 种类：利率互换和货币互换种类：利率互换和货币互换 Dr.jiao5 内容提要内容提要 5.1 利率互换的机制利率互换的机制 5.2 利率互换的作用利率互换的作用 5.3 利率互换的理论基础利率互换的理论基础 5.4 货币互换货币互换 5.5 货币互换的作用货币互换的作用 5.6 货币互

4、换的理论基础货币互换的理论基础 Dr.jiao6 5.1 利率互换的机制利率互换的机制 2004年年3月月5日，日，Intel和微软公司签订了三年期互换合约。和微软公司签订了三年期互换合约。 微软同意按名义本金微软同意按名义本金1亿美元、年利率亿美元、年利率5%支付利息给支付利息给Intel， 而而Intel则按相同本金，则按相同本金，6个月期个月期LIBOR支付利息给微软，支付利息给微软， 假设协议规定每假设协议规定每6个月交换一次。个月交换一次。 日期日期LIBOR年利率年利率 (%) 浮动现金流浮动现金流固定现金流固定现金流微软应收微软应收 Mar 5, 20044.20 Sept 5,

5、 20044.80+2.10-2.50-0.40 Mar 5, 20055.30+2.40-2.50-0.10 Sept 5, 20055.50+2.65-2.50+0.15 Mar 5, 20065.60+2.75-2.50+0.25 Sept 5, 20065.90+2.80-2.50+0.30 Mar 5, 20076.40+2.95-2.50+0.45 Dr.jiao7 利率互换的特点利率互换的特点 利率互换中，只交换利息，本金只用于计算支付利率互换中，只交换利息，本金只用于计算支付 的利息，本金本身并不发生交换。这种性质的本的利息，本金本身并不发生交换。这种性质的本 金称为金称为名义

6、本金。名义本金。 微软微软 INTEL 5% LIBOR Dr.jiao8 5.1.1互换的用途互换的用途 1 1、利用互换转换某项负债、利用互换转换某项负债 浮动利率债务换成固定利率债务浮动利率债务换成固定利率债务 例：公司甲借了一笔例：公司甲借了一笔1 1亿美元的利率为亿美元的利率为LIBOR+0.8%LIBOR+0.8%的债的债 务。同时公司甲作为固定利率支付方与公司乙签订了务。同时公司甲作为固定利率支付方与公司乙签订了 LIBOR+0.5%LIBOR+0.5%对对5%5%的利率互换合约。的利率互换合约。 公司甲公司甲公司乙公司乙 5% LIBOR+0.5%LIBOR+0.8% Dr.j

7、iao9 互换合约签订后，公司甲的三组现金流：互换合约签订后，公司甲的三组现金流： （1 1）支付）支付LIBOR+0.8%LIBOR+0.8%给外部贷款人给外部贷款人 （2 2）按互换条款从乙公司收到）按互换条款从乙公司收到LIBOR+0.5%LIBOR+0.5% （3 3）按互换条款向乙公司支付）按互换条款向乙公司支付5%5% 净效果：净效果：支付支付5.3%5.3%利率，因此通过互换条约，公利率，因此通过互换条约，公 司甲将借入的浮动利率为司甲将借入的浮动利率为LIBOR+0.5%LIBOR+0.5%的贷款转换的贷款转换 为固定利率为为固定利率为5.3%5.3%的贷款。的贷款。 Dr.j

8、iao10 互换的用途互换的用途 固定利率债务换成浮动利率债务固定利率债务换成浮动利率债务 公司乙借了一笔公司乙借了一笔1亿美元的年率亿美元的年率5.2%债务。同时公司乙债务。同时公司乙 作为浮动利率支付方与公司甲签订了作为浮动利率支付方与公司甲签订了LIBOR对对5%的普的普 通利率互换。通利率互换。 公司甲公司甲公司乙公司乙 5% LIBOR+0.5% 5.2% Dr.jiao11 互换合约签订后，公司乙的三组现金流：互换合约签订后，公司乙的三组现金流： （1 1）支付）支付5.2%5.2%给外部贷款人给外部贷款人 （2 2）按互换条款从甲公司收到）按互换条款从甲公司收到5%5% （3 3

9、）按互换条款从甲公司支付）按互换条款从甲公司支付LIBOR+0.5%LIBOR+0.5% 净效果：净效果：支付支付LIBOR+0.7%LIBOR+0.7%利率，因此通过互换条利率，因此通过互换条 约，公司乙将借入的固定利率为约，公司乙将借入的固定利率为5.2%5.2%的贷款转换的贷款转换 为浮动利率为为浮动利率为LIBOR+0.7%LIBOR+0.7%的贷款。的贷款。 Dr.jiao12 2 2、利用互换转换某项资产、利用互换转换某项资产 浮动收益资产与固定收益资产转换浮动收益资产与固定收益资产转换 例：公司甲拥有浮动收益为例：公司甲拥有浮动收益为LIBOR-0.2%的资产，面额的资产，面额

10、为为1亿美元。公司乙拥有固定收益为亿美元。公司乙拥有固定收益为4.7%的资产，面额的资产，面额 也是也是1亿美元。公司甲与公司乙签订了亿美元。公司甲与公司乙签订了LIBOR对对5%的普的普 通利率互换，其中公司甲为浮动利率支付方。通利率互换，其中公司甲为浮动利率支付方。 公司甲公司甲公司乙公司乙 LIBOR 5%LIBOR0.2% 4.7% Dr.jiao13 浮动收益资产转换为固定收益资产浮动收益资产转换为固定收益资产 签订互换合约后，公司甲的现金流：签订互换合约后，公司甲的现金流： （1 1）从外部得到）从外部得到LIBOR-0.2%LIBOR-0.2% （2 2）按互换条款从乙公司得到）

11、按互换条款从乙公司得到5%5% （3 3）按互换条款向乙公司支付）按互换条款向乙公司支付LIBORLIBOR 净效果：净效果：甲公司将浮动收益甲公司将浮动收益LIBOR-0.2%LIBOR-0.2%的资产转的资产转 换为固定收益换为固定收益4.8%4.8%的资产。的资产。 Dr.jiao14 固定收益资产转换为浮动收益资产固定收益资产转换为浮动收益资产 签订互换合约后，公司乙的现金流：签订互换合约后，公司乙的现金流： （1 1）从外部得到）从外部得到4.7%4.7% （2 2）按互换条款从甲公司得到）按互换条款从甲公司得到LIBORLIBOR （3 3）按互换条款向甲公司支付）按互换条款向甲公

12、司支付5%5% 净效果：净效果：乙公司将固定收益乙公司将固定收益4.7%4.7%的资产转换为浮的资产转换为浮 动收益动收益LIBOR-0.3%LIBOR-0.3%的资产。的资产。 Dr.jiao15 5.1.2金融中介的参与金融中介的参与 金融中介金融中介 作为互换双方的交易对手，方便合约双方的成交。作为互换双方的交易对手，方便合约双方的成交。 收取佣金，一般为名义金额的收取佣金，一般为名义金额的0.03%。 公司甲公司甲金融中介金融中介 LIBOR 4.985%LIBOR0.2% 4.7% LIBOR 5.015% 公司乙公司乙 Dr.jiao16 5.2 比较优势理论（绝对优势和相对优势）

13、比较优势理论（绝对优势和相对优势） 为什么互换会产生？为什么互换会产生？ 互换双方在浮动利率和固定利率的借款条件上存在比较优势。互换双方在浮动利率和固定利率的借款条件上存在比较优势。 例：公司甲的信用评级例：公司甲的信用评级AAA级，乙公司的信用评级为级，乙公司的信用评级为BBB级，因此无论级，因此无论 是固定利率还是浮动利率融资，公司甲都比公司乙低，他们的借款条件是固定利率还是浮动利率融资，公司甲都比公司乙低，他们的借款条件 如下：如下： 假如公司甲和乙都对自己的两种借款条件无差别，它们能够利用互换来假如公司甲和乙都对自己的两种借款条件无差别，它们能够利用互换来 获得更优惠的借款条件吗？获得

14、更优惠的借款条件吗？ 固定利率借款条件固定利率借款条件浮动利率借款条件浮动利率借款条件 公司甲公司甲10.00%LIBOR+0.3% 公司乙公司乙11.20%LIBOR+1.0% 公司甲公司甲公司乙公司乙 LIBOR 9.95% 10% LIBOR+1% Dr.jiao17 公司甲经过互换后是否获得利益？公司甲经过互换后是否获得利益？ 互换协议签订后，公司甲的三组现金流为：互换协议签订后，公司甲的三组现金流为： （1 1）支付给外部贷款人每年）支付给外部贷款人每年10%10%利率利率 （2 2）从公司乙得到每年）从公司乙得到每年9.95%9.95%的利率的利率 （3 3）支付）支付LIBORL

15、IBOR给公司乙给公司乙 净效果：净效果：公司甲最后每年支付的利率为公司甲最后每年支付的利率为 LIBOR+0.05%LIBOR+0.05%，比市场上的浮动利率低，比市场上的浮动利率低0.25%0.25%。 Dr.jiao18 公司乙经过互换后是否获得利益？公司乙经过互换后是否获得利益？ 互换协议签订后，公司乙的三组现金流为：互换协议签订后，公司乙的三组现金流为： （1 1）支付给外部贷款人每年）支付给外部贷款人每年LIBOR+1%LIBOR+1%利率利率 （2 2）从公司甲得到每年）从公司甲得到每年LIBORLIBOR的利率的利率 （3 3）支付）支付9.95%9.95%的利率给公司甲的利率

16、给公司甲 净效果：净效果：公司乙最后每年支付的利率为公司乙最后每年支付的利率为10.95%10.95%， 比市场上的固定利率（比市场上的固定利率（11.2%11.2%）低）低0.25%0.25%。 Dr.jiao19 金融中介参与后的利率互换：金融中介参与后的利率互换： 假如公司甲与公司乙不直接接触，而是通过金融假如公司甲与公司乙不直接接触，而是通过金融 中介来进行，金融中介收取中介来进行，金融中介收取0.04%手续费，利率互手续费，利率互 换如下：换如下： 最终的收益情况：最终的收益情况： 公司甲获得公司甲获得0.23%，公司乙获得，公司乙获得0.23%，金融中介，金融中介 获得获得0.04

17、%。 公司甲公司甲金融中介金融中介 LIBOR 9.93%10% LIBOR+1% LIBOR 9.97% 公司乙公司乙 Dr.jiao20 5.4 货币互换货币互换 机制机制 双方在互换期初交换本金双方在互换期初交换本金 在协议期内全额交换利息的支付在协议期内全额交换利息的支付 协议结束以后双方换回本金协议结束以后双方换回本金 本金不再是名义本金本金不再是名义本金 Dr.jiao21 图示：美元对英镑互换图示：美元对英镑互换 互换方甲互换方甲互换方乙互换方乙 美元本金美元本金 英镑本金英镑本金 协议开始协议开始 互换方甲互换方甲互换方乙互换方乙 英镑利息英镑利息 美元利息美元利息 协议期间协

18、议期间 互换方甲互换方甲互换方乙互换方乙 英镑本金英镑本金 美元本金美元本金 协议结束协议结束 Dr.jiao22 例题例题 IBMIBM与英国石油在与英国石油在20042004年年2 2月月1 1日签订了日签订了3 3年期货币年期货币 互换协议，假设互换协议，假设IBMIBM以英镑支付以英镑支付11%11%的固定利率，的固定利率， 从英国石油收到以美元支付从英国石油收到以美元支付8%8%的固定利率，利息的固定利率，利息 支付每年进行一次，本金额分别为支付每年进行一次，本金额分别为10001000万英镑和万英镑和 15001500万美元。万美元。 IBM英国石油英国石油 英镑英镑 11% 美元

19、美元 8% Dr.jiao23 货币互换的过程货币互换的过程 互换开始时：互换开始时：IBMIBM支付支付15001500万美元给英国石油，从万美元给英国石油，从 英国石油获得英国石油获得10001000万英镑；万英镑； 在第一年年末，在第一年年末，IBMIBM收到收到120120万美元利息（万美元利息（15001500万万 美元的美元的8%8%），支付），支付110110万英镑（万英镑（10001000万英镑的万英镑的 11%11%），第二年年末同样进行。），第二年年末同样进行。 在第三年年末，不仅利息交换，本金同样再交换在第三年年末，不仅利息交换，本金同样再交换 回来。回来。 Dr.jia

20、o24 表表1 货币交换中货币交换中IBM的现金流的现金流 日期日期美元现金流（百万）美元现金流（百万）英镑现金流（百万）英镑现金流（百万） 2004年年2月月1日日-15.00+10.00 2005年年2月月1日日+1.20-1.10 2006年年2月月1日日+1.20-1.10 2007年年2月月1日日+1.20-1.10 2007年年2月月1日日+15.00-10.00 Dr.jiao25 利用货币互换转换债务和资产利用货币互换转换债务和资产 1 1、货币互换转换负债、货币互换转换负债 假设假设IBMIBM以以8%8%的利率发行了的利率发行了15001500万美元债券，货币互换可以把万美

21、元债券，货币互换可以把 这种美元负债转换为英镑负债。这种美元负债转换为英镑负债。 2 2、互换转换资产、互换转换资产 假设假设IBMIBM在英国投资在英国投资10001000万英镑，并在未来万英镑，并在未来3 3年内获得年内获得11%11%的年的年 收益率，但是他认为美元在未来相对于英镑会升值，因此，收益率，但是他认为美元在未来相对于英镑会升值，因此， 通过签订互换协议，通过签订互换协议，IBMIBM可以将英镑投资转换为收益率是可以将英镑投资转换为收益率是8%8%的的 15001500万美元投资。万美元投资。 Dr.jiao26 货币互换的经济原理货币互换的经济原理比较优势比较优势 例：通用汽

22、车与澳洲航空的借款条件分别如下：例：通用汽车与澳洲航空的借款条件分别如下： 美元美元 澳元澳元 通用汽车通用汽车 8.0% 11.6% 澳洲航空澳洲航空 10.0%12.0% IBM由于信用级别比澳洲航空高，所以不论是在美元借由于信用级别比澳洲航空高，所以不论是在美元借 款市场，还是澳元借款市场，款市场，还是澳元借款市场，IBM的利率都要低，但是的利率都要低，但是 美元市场低的多，因此，通用汽车在美元市场有比较优美元市场低的多，因此，通用汽车在美元市场有比较优 势，澳洲航空在澳元市场有比较优势。势，澳洲航空在澳元市场有比较优势。 美元利率间差异美元利率间差异2%，澳元利率间差异，澳元利率间差异0.4%，因此互换，因此互换 收益收益1.6% Dr.jiao27 假设通用汽车想借假设通用汽车想借2000万澳元，正好澳洲航空想万澳元，正好澳洲航空想 借借1200万美元，当前市场上澳元兑美元汇率万美元，当前市场上澳元兑美元汇率0.6000， 如何设计互换？如何设计互换？ 第一种方式：直接互换第一种方式：直接互换 通用汽车通用汽车澳洲航空澳洲航空 澳元澳元 10.8% 美元美元 8% 美