可转换公司债券的市场风险与制度缺陷

1、可转换公司债券的市场风险与制度缺陷可转换公司债券是一种公司债券它赋予持有人在发债后一定时间内选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利即可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期要求公司还本付息也可以选择在约定的时间内转换成股票享受股利分配或资本增值可转换公司债券是由美国 NewYorkErie铁道公司于1843 年首次发行但此后的 100 多年里没有得到市场的认同和重视直到 20 世纪70 年代美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具可转换公司债券由此进入人们的视野并于此后 30 年在全球迅速发展起来可转换公司债券的特点首先可转换公司债券是一

2、种公司债券是固定收益证券具有确定的债券期限和定期息率并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和还本保证因此可转换公司债券具有较充分的债权性质这就意味着可转换公司债券持有人虽可以享有还本付息的保障但与股票投资者不同他不是企业的拥有者不能获取股票红利不能参与企业决策在企业资产负债表上可转换公司债券属于企业“或有负债”在转换成股票之前可转换公司债券仍然属于企业的负债资产只有在可转换公司债券转换成股票以后投资可转换公司债券才等同于投资股票一般而言可转换公司债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司债券这是因为可转换公司债券赋予投资人转换股票的权利作为补偿投资人所得利息就低其次可转换公司债券具有股

3、票期权性质为投资者提供了转换成股票的权利这种权利具有选择权的含义也就是投资者既可以行使转换权将可转换公司债券转换成股票也可以放弃这种转换权持有债券到期也就是说可转换公司债券包含了股票买入期权的特征投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益因此可转换公司债券是一种集债权与期权于一身的证券衍生品种对投资者而言具有上不封顶下可保底到期偿债付息的功效；对发行人而言具有不会立即对正股权价值构成稀释和可转换成公司股票减轻企业到期还本付息的压力是一种相对安全快捷的融资渠道可转换公司债券的市场状况由于中国证券市场经历了长达4 年之久的单边下跌走势沪深两市跌幅超过50%有相当一部分上市公司的股价已跌破净

4、资产据统计截至 2005 年 6 月 30 日沪深两市29 只可转换公司债券中有 24 只转债正股价在转股价下方运行占可转债总量的%；有7 只转债正股价已跌破净资产占%；有4 只转债转股价低于或等于每股净资产占%（详见附表沪深两市可转换公司债券数据统计表）另据近期实施的股权分置改革有关文件的规定“股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日证券交易所不计算股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制”但根据已实施股权分置改革上市公司的股票开盘情况其股价都有一个自然除权的过程而所有发行可转债的上市公司在其发行时也未预料到解决非流通股流通问题会是以送股方式进行在其转债募集说明书中均没有关于此类情况的转股

5、价向下调整约定也就是说在实施股权分置改革时其转股价不作调整因此随着股权分置改革的推进股价的自然除权正股价将进一步下降市场形式将更加严峻可转换公司债券的制度缺陷 2005 年 5 月 18 日华菱管线发布公告称“因股票连续 5 个交易日收盘价低于当期转股价的95%公司董事会决定将公司转股价格从元修正为元此次转股价格的股权登记日为 5 月 18 日当日公司可转债转股停止 1 天 5 月 19 日开始恢复转股并执行修正后的转股价进行转股”随后就有5 家持有华菱转债的机构联合要求华菱管线公司按照约定条款对转债进行回售由此引爆了华菱转债回售风波根据华菱转债的回售条款规定“在可转债转股期内如果股票收盘价连

6、续 15 个交易日低于当期转股价格的85%时可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值107%的价格回售予公司”华菱转债修正转股价的公告正是在其股价满足回售条件的最后一个交易日发出的当日停止转股一天正股继续交易双方争论的焦点是停止转股一天的 5 月 18 日是否属于连续15 个交易日内 前述转债风波的出现充分暴露出当前可转债市场存在制度不完善的情况1. 相关法律法规对部分转债条款缺乏约束力如在可转换公司债券管理暂行办法和上市公司发行可转换公司债券实施办法中只规定了转债发行人和持有人每年分别有次赎回权和回售权对回售期的长短未明确规定这就使得转债发行人为了博得市场的认可和投资者的青睐顺利地募集

7、到资金对许多条款设计过于宽松重视了转债持有人的利益却忽视了公司和股东利益如回售期太长股价波动的范围就较大触发回售条款的风险也相应增大再辅之以较高的回售价格则更增加了回售的风险华菱转债的回售期定的比较长为整个转股期回售价也定的相当高为转债面值的107%.因此过于宽松的条款设计看似有利于转债的顺利发行但遇到像现在这样的大熊市转债发行人和公司股东都将面临较大的市场风险2. 转股价修正条款没有明确的限制措施存在肆意利用该条款修正转股价来规避回售的潜在风险这次华菱转债回售风波中虽然华菱管线并非恶意修正转股价但其转股价向下修正条款规定“当公司A股股票在可转债转股期内连续 5个交易日收盘价的算术平均值低于当

8、期转股价格的95%时公司董事会有权向下修正转股价格但修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前 5 个交易日公司 A 股股票收盘价格的算术平均值”从中不难看出一是没有对转股价的修正次数做出限制二是没有对转股价的最低限做出限制这就存在一年内多次修正转股价和转股价低于每股净资产的可能多次修正转股价虽然规避了回售风险但损害了转债持有人的利益；而将转股价修正到每股净资产之下又侵害了公司股东的权益其实对转股价的修正次数和修正底线没有明确约定在许多转债中都有如钢联转债、民生转债、西钢转债等而相关的法律法规对此也没有进行明确的限定3. 存在有歧义的条款如这次华菱转债回售风波争论的焦点就是转股价修正

9、日是否属转股期内各方理解不一相关的法律法规也没有明确的规定可转换公司债券的市场风险由于前述制度缺陷的存在和华菱转债回售风波的爆发可转债市场潜在的风险正逐渐暴露出来首先对发行人而言当前市场凸显回售风险除华菱转债外当前面临回售压力较大的转债还有华电转债、山鹰转债、丰原转债、桂冠转债、南山转债这些转债发行人将面临集中偿还巨额债务的风险还有少数转债股价早已满足回售条件由于距回售期尚有一段时间短期内回售压力较小但随着股权分置改革的进行股价的自然除权效应正股价重心将进一步下移再加上股市持续走弱和回售期的临近回售压力将逐渐增大目前潜在回售压力较大的转债有丝绸转债、华西转债、水运转债、西钢转债、创业转债其次转债的回售权得不到真正的落实回售条款的形同虚设严重损害了转债持有人的利益也挫伤了投资者对转债市场的信心对转债市场的持续健康发展构成一定的威胁前述提到的华菱转债回售风波就是一个很好的例子我们姑 且不论华菱转债修正转股价的时间选择上是否合适但转债发行人在 此关键时刻修正转股价格来规避回售风险却是不争的事实此法已损 害了转债持有人的利益因此才上演了一由华菱转债回售风波的争议 鉴于上