第五章 公司并购

1、第第5 5章章 公司并购公司并购基本内容基本内容 5.1 并购的概念和类型并购的概念和类型 5.2 公司并购的动因公司并购的动因 5.3 公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序 5.4 公司并购的支付方式公司并购的支付方式 5.5 杠杆收购杠杆收购 5.6 反收购策略反收购策略 5.7 要约收购要约收购5.1 并购的概念和类型并购的概念和类型一、一、 并购的一般概念并购的一般概念 并购，是合并（并购，是合并（mergermerger）与收购（）与收购（acquisitionacquisition）的合称，一般缩写为）的合称，一般缩写为“M&A”M&A”。 （一）合并（一）合并 指两家或以

2、上公司指两家或以上公司并为并为一家公司的经济行为。一家公司的经济行为。 企业合并具有两种形式企业合并具有两种形式两个或两个以上公司合成一两个或两个以上公司合成一个新的公司。个新的公司。特点是多个法人变成一个新特点是多个法人变成一个新的法人的法人( (新设公司新设公司) )，原合并，原合并各方法人地位都消失，资产各方法人地位都消失，资产和负债都并入新设公司。和负债都并入新设公司。公式表示就是公式表示就是A+BA+BC C。 一个公司（兼并公司）吸收了一个公司（兼并公司）吸收了其他公司（被兼并公司其他公司（被兼并公司/ /并入并入公司），而成为公司），而成为存续公司存续公司。特点是兼并公司保留存续

3、，被特点是兼并公司保留存续，被兼并公司解散，丧失法人地位，兼并公司解散，丧失法人地位，其全部资产和负债都由兼并公其全部资产和负债都由兼并公司承担司承担 。公式表示就是公式表示就是A+BA+BA A。吸收合并与新设合并的优劣比较：吸收合并与新设合并的优劣比较：1 1、吸收合并：、吸收合并：优点：因为是原公司的扩展，而非设立新公司，手续简便，节约合并费用；优点：因为是原公司的扩展，而非设立新公司，手续简便，节约合并费用；对存续公司而言，保证公司运营的连续性。对存续公司而言，保证公司运营的连续性。缺点：财务安全；被吸收方的被动地位使吸收方与被吸收方存在摩擦。缺点：财务安全；被吸收方的被动地位使吸收方

4、与被吸收方存在摩擦。2 2、新设合并、新设合并: : 优点：有利于各当事公司的融合。优点：有利于各当事公司的融合。缺点：设立程序复杂、费用较高。缺点：设立程序复杂、费用较高。一、并购的一般概念一、并购的一般概念（二）收购（二）收购 一家公司一家公司( (称收购公司称收购公司) ) 购买购买另一家公司另一家公司( (称目标公司称目标公司) )的的股票或资产股票或资产，以获得以获得对对该公司的控制权该公司的控制权的行为的行为, ,收购后收购公司和目标公司两个企业收购后收购公司和目标公司两个企业仍为两个独立仍为两个独立的法人的法人, ,只发生控制权转移只发生控制权转移, ,通常也只进行业务重组而非企

5、业重组。通常也只进行业务重组而非企业重组。 资产收购资产收购股权收购股权收购 以目标公司股东的全部或部分股权以目标公司股东的全部或部分股权为收购标的的收购。为收购标的的收购。股权收购的结果是收购公司股权收购的结果是收购公司持有足以控制其他公司绝对优势的股份持有足以控制其他公司绝对优势的股份，并不影响，并不影响目标公司的继续存在目标公司的继续存在，其组织形式仍然保持不变，法律上仍是具有独立法人资，其组织形式仍然保持不变，法律上仍是具有独立法人资格。目标公司持有的资产仍由目标公司持有，而不因公司股东或股东股份数量格。目标公司持有的资产仍由目标公司持有，而不因公司股东或股东股份数量持有情况的变化而发

6、生任何改变。持有情况的变化而发生任何改变。是指收购公司以有偿对价取得是指收购公司以有偿对价取得目标公司的全部或者部分资产目标公司的全部或者部分资产的收购，。的收购，。资产收购行为完成后，收购公司与目标公司各自保持自己的独立法人资格。资产收购行为完成后，收购公司与目标公司各自保持自己的独立法人资格。资产收购是收购公司寻求其他公司优质资产（固定资产、经营许可和产品商资产收购是收购公司寻求其他公司优质资产（固定资产、经营许可和产品商标等）、调整公司经营规模、推行公司发展战略的重要措施。标等）、调整公司经营规模、推行公司发展战略的重要措施。区别：股权收购的主体是区别：股权收购的主体是收购公司和目标公司

7、的股东收购公司和目标公司的股东，客体是目标公司的股权；，客体是目标公司的股权； 资产收购的主体是资产收购的主体是收购公司和目标公司收购公司和目标公司，客体是目标公司的资产。，客体是目标公司的资产。 根据收购对象的不同根据收购对象的不同一、并购的一般概念一、并购的一般概念（三）兼并与收购的区别（三）兼并与收购的区别 1 1、兼并的对象是公司本身，由于公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是、兼并的对象是公司本身，由于公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者，因此兼并公司获得被兼并公司的全部业务和资产时，要各种契约的承担者，因此兼并公司获得被兼并公司的全部业务和资产时，要一并承担全部债务和

8、责任，被兼并公司作为一并承担全部债务和责任，被兼并公司作为经济实体已不复存在经济实体已不复存在；而收购公；而收购公司的对象是公司的股份或资产，通过购买被收购公司的股票或资产达到控股，司的对象是公司的股份或资产，通过购买被收购公司的股票或资产达到控股，对被收购公司的原有债务不负连带责任，只以控股出资的对被收购公司的原有债务不负连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险股金为限承担风险，被收购公司实体仍然存在被收购公司实体仍然存在。 2 2、兼并是以、兼并是以资产购买、债务转移资产购买、债务转移为主要交易条件；收购则是以所为主要交易条件；收购则是以所占有公司占有公司股份份额达到控股股份份额达到控股为

9、依据，来实现对被收购公司的产权占有。为依据，来实现对被收购公司的产权占有。 3 3、兼并后资产一般需要、兼并后资产一般需要重新组合、调整重新组合、调整；收购后公司变化形式；收购后公司变化形式较平和较平和。 问题：买壳上市采取何种并购方式？问题：买壳上市采取何种并购方式？二、并购的分类二、并购的分类（一）按行业关系（一）按行业关系 具有竞争关系的、经营领域具有竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的相同或生产产品相同的同行同行业之间业之间的并购。的并购。并购方的主要目的是扩大市并购方的主要目的是扩大市场规模，实现规模经济或消场规模，实现规模经济或消灭竞争对手，提高竞争力。灭竞争对手，提高竞争力。

10、 缺点是易出现垄断，限制市缺点是易出现垄断，限制市场竞争。场竞争。横向并购横向并购 指生产和经营上互为指生产和经营上互为上下游关系上下游关系的企业间的企业间的并购。的并购。可分为前向并购和后向并购。前可分为前向并购和后向并购。前向并购是向其向并购是向其最终用户最终用户并购；后并购；后向并购是向其向并购是向其供应商供应商的并购。的并购。 目的是控制某行业、某部门生产目的是控制某行业、某部门生产和销售的全过程，加速生产流程，和销售的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，获得一体化的综缩短生产周期，获得一体化的综合效益。合效益。缺点是企业受市场因素影响较大。缺点是企业受市场因素影响较大。纵向并购纵向并

11、购并购双方或多方是属于并购双方或多方是属于没没有关联关系产业有关联关系产业的企业。的企业。主要目的是进入具有增长主要目的是进入具有增长潜力和利润更高领域，实潜力和利润更高领域，实现投资的多元化，分散经现投资的多元化，分散经营风险，提高企业的市场营风险，提高企业的市场适应能力。适应能力。混合并购混合并购二、并购的分类二、并购的分类善意收购：又称为善意收购：又称为“白衣骑士白衣骑士”，指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，愿意给被收购的目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在愿意给被收购的目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在商讨并商

12、讨并相互认可的基础相互认可的基础上上协商制定收购计划协商制定收购计划( (协议协议) )。被收购方的配合是非常重要的，不但有利于收购的完成，也对收购完成后的整合被收购方的配合是非常重要的，不但有利于收购的完成，也对收购完成后的整合非常关键。非常关键。恶意收购：又称为恶意收购：又称为“黑衣骑士黑衣骑士”，指收购公司在收购目标公司股权时，虽然该收，指收购公司在收购目标公司股权时，虽然该收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者仍要购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者仍要强行收购强行收购，或者收购者在，或者收购者在事先事先未与目标公司协商的情况下突然直接提出公开收购要约未与目标公司协商的情况下突

13、然直接提出公开收购要约，均属恶意收购。，均属恶意收购。恶意收购的成本比较高。恶意收购的成本比较高。（二）按收购的动机（二）按收购的动机二、并购的分类二、并购的分类 2 2协议收购协议收购指由收购人和上市公司指由收购人和上市公司特定的股票持特定的股票持有人有人就收购该公司股票的条件、价格、就收购该公司股票的条件、价格、期限等期限等有关事项达成协议有关事项达成协议，由公司股，由公司股票的持有人向收购者协议转让股票，票的持有人向收购者协议转让股票，收购人则按照协议条件支付对价，达收购人则按照协议条件支付对价，达到收购的目的。到收购的目的。 1 1要约收购要约收购是指收购人为了取得上市公司的是指收购人

14、为了取得上市公司的控股权控股权, ,向向所有的股票持有人公开所有的股票持有人公开发出购买该上市公司股份的收购发出购买该上市公司股份的收购要约要约, ,收购该上市公司的股份。公收购该上市公司的股份。公开收购要约要写明收购价格、数开收购要约要写明收购价格、数量及要约期间等收购条件。量及要约期间等收购条件。（三）按收购的方式（三）按收购的方式二、并购的分类二、并购的分类（四）按收购的目的（四）按收购的目的并购双方以并购双方以各自核心竞争优势各自核心竞争优势为基础，为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内配置的方式，在适度范围内强化主营业强化

15、主营业务务，从而达到产业一体化协同效应和资，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，源互补效应，创造资源整合后实现新增创造资源整合后实现新增价值的价值的目的。目的。特点：价值增长需要很长时间。特点：价值增长需要很长时间。战略并购战略并购 收购方将收购作为公司的一项财务战略，收购方将收购作为公司的一项财务战略，这类并购这类并购并不强调参与公司运营而提升公并不强调参与公司运营而提升公司业绩司业绩，而是更多的着眼于，而是更多的着眼于通过资本运作通过资本运作或者价值发现或者价值发现而使资产价值得到提升。而使资产价值得到提升。分为资产重组型和价值发现型。分为资产重组型和价值发现型。资产重组型是对目标公

16、司进行大规模甚至资产重组型是对目标公司进行大规模甚至整体整体资产置换资产置换，通过改变目标公司主营业，通过改变目标公司主营业务、注入优质资产方式提升目标公司价值。务、注入优质资产方式提升目标公司价值。价值发现型：收购低估公司股票，待市场价值发现型：收购低估公司股票，待市场发现其价值后抛出。发现其价值后抛出。特点：价值增长时间较短。特点：价值增长时间较短。财务并购财务并购 中海油收购尼克森公司中海油收购尼克森公司2012年年12月月7日，加拿大政府批准中海油以日，加拿大政府批准中海油以151亿美元亿美元（约合（约合952亿元人民币）收购尼克森公司。亿元人民币）收购尼克森公司。标志着中海油乃至中国

17、企业完成迄今海外最大宗收购案。标志着中海油乃至中国企业完成迄今海外最大宗收购案。中国海洋石油总公司（简称中国海洋石油总公司（简称“中国海油中国海油” ），是中央特大型国有企业，也是中国最大的），是中央特大型国有企业，也是中国最大的海上油气生产商。公司成立于海上油气生产商。公司成立于1982年，总部设在北京。年，总部设在北京。2001年年2月，中海油在香港联合交月，中海油在香港联合交易所和纽约证券交易所上市（纽约交易所股票代码：易所和纽约证券交易所上市（纽约交易所股票代码：CEO，香港联交所股票代码：，香港联交所股票代码：0883）。主要业务为）。主要业务为勘探、开发、生产及销售石油和天然气勘探

18、、开发、生产及销售石油和天然气。中海油在中国海上拥有四。中海油在中国海上拥有四个主要产油地区：渤海湾、南海西部、南海东部和东海。个主要产油地区：渤海湾、南海西部、南海东部和东海。尼克森石油公司成立于尼克森石油公司成立于1971年，是一家位于加拿大的独立的年，是一家位于加拿大的独立的全球性能源公司全球性能源公司，在多伦多，在多伦多和纽约上市，是加拿大第十四大石油公司。其专注于三项发展战略：加拿大西部的油砂、和纽约上市，是加拿大第十四大石油公司。其专注于三项发展战略：加拿大西部的油砂、页岩气及主要位于英国北海、西非海上及美国墨西哥湾深水海域的常规油气勘探与开发。页岩气及主要位于英国北海、西非海上及

19、美国墨西哥湾深水海域的常规油气勘探与开发。 2012年年7月月23日（周一），中海油宣布准备以日（周一），中海油宣布准备以151亿美元现金总对价，收购尼克森亿美元现金总对价，收购尼克森100流通的普通股和优先股流通的普通股和优先股，其中普通股每股收购价为，其中普通股每股收购价为27.5美元，比美元，比7月月20日收盘价溢价日收盘价溢价61，优先股的对价为每股优先股的对价为每股26.0加元。此外，中海油还将承担尼克森的加元。此外，中海油还将承担尼克森的43亿美元债务。亿美元债务。2012年年9月月20日，尼克森股东批准中海油对其收购协议。日，尼克森股东批准中海油对其收购协议。 中海油同意在交易完

20、成后作出一系列的承诺，包括：中海油同意在交易完成后作出一系列的承诺，包括：-确立确立卡尔加里卡尔加里为中海油在北美和中美洲的总部，管理价值约为中海油在北美和中美洲的总部，管理价值约80亿美元的新增资产；亿美元的新增资产；-中海油将中海油将保留尼克森现有的管理层和员工保留尼克森现有的管理层和员工；-中海油将投入大量资金用于长期开发加拿大的油气资源；中海油将投入大量资金用于长期开发加拿大的油气资源；-中海油将在中海油将在多伦多交易所多伦多交易所挂牌交易其股份；挂牌交易其股份；-为坚守其对社会责任的承诺，中海油将会继续推进尼克森现有的倍受好评的社区和慈善为坚守其对社会责任的承诺，中海油将会继续推进尼

21、克森现有的倍受好评的社区和慈善项目，尤其是关于原住民及当地社区的项目；项目，尤其是关于原住民及当地社区的项目；-中海油将继续支持阿尔伯塔大学的油砂研究，并参与加拿大油砂革新联盟中海油将继续支持阿尔伯塔大学的油砂研究，并参与加拿大油砂革新联盟(“COSIA”)；-中海油将向加拿大工业部提交与承诺相关的年度执行报告。中海油将向加拿大工业部提交与承诺相关的年度执行报告。5.2 公司并购的动因公司并购的动因一、效率理论一、效率理论 该理论认为该理论认为,企业并购活动能够提高企业并购活动能够提高各自的效率各自的效率,产生产生协同效应协同效应。 协同效应协同效应：是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产

22、出比是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。原先两个企业产出之和还要大的情形。 （一）管理协同效应（一）管理协同效应 （二）经营协同效应（二）经营协同效应 （三）财务协同效应（三）财务协同效应 （四）多元化效应（四）多元化效应 （五）价值低估效应（五）价值低估效应一、效率理论一、效率理论（一）管理协同效应（一）管理协同效应 由于两家公司的由于两家公司的管理效率不同管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得取得1+121+12的效果。的效果。 管理协同在并购中面临的最大风险在于管理协同在并购

23、中面临的最大风险在于管理融合管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得起并购失败，使得1+121+12。 案例案例5-35-3：海尔的：海尔的“休克鱼休克鱼” ” 2011 “2011 “中国最有价值品牌中国最有价值品牌” ” 中海尔集团以中海尔集团以907.62907.62亿的品牌价值连续十年位居榜首。亿的品牌价值连续十年位居榜首。而且，而且，20112011年海尔在世界白色家电品牌中排名第一，全球市场占有率年海尔在世界白色家电品牌中排名第一，全球市场占有率7.8%,7.8%,第三次蝉第三次蝉联全球第一。海尔同时拥有联全球第一。海尔同时拥有“全球

24、大型家电第一品牌、全球冰箱第一品牌、全球冰箱全球大型家电第一品牌、全球冰箱第一品牌、全球冰箱第一制造商、全球洗衣机第一品牌、全球酒柜第一品牌与第一制造商、全球冷柜第一第一制造商、全球洗衣机第一品牌、全球酒柜第一品牌与第一制造商、全球冷柜第一品牌与第一制造商品牌与第一制造商”共共8 8项殊荣。项殊荣。 海尔集团在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔集团在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优海尔的管理优势势，在企业兼并方面海尔的总裁张瑞敏提出了在企业兼并方面海尔的总裁张瑞敏提出了吃吃“休克鱼休克鱼”的思路的思路。 他认为国际上兼并分成三个阶段：他认为国际

25、上兼并分成三个阶段：1 1、当企业资本存量占主导地位、技术含量并不、当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；2 2、当技术含量的地位已经超过资、当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；很快的超过一些老牌电脑公司；3 3、到、到 9090年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。国波音

26、和麦道之间兼并就是这种情况。 而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到。由于经营不善落到市场的后面。市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能

27、重新站起来。恰。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。一、效率理论一、效率理论（二）经营协同效应（二）经营协同效应 企业经营存在企业经营存在规模经济和范围经济规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益；范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的品的成本下降，从而获得收益；范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。 案例案例5.45.

28、4：花旗与旅行者的合并：花旗与旅行者的合并 1 1、 合并前的构想：合并前的构想： 花旗原为美国最大的商业银行，但花旗原为美国最大的商业银行，但19961996年年化学银行和大通曼哈顿银行化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈合并后，屈居次席。花旗有着居次席。花旗有着最多的海内外分支网络最多的海内外分支网络。旅行者集团则拥有旅行者。旅行者集团则拥有旅行者保险公司保险公司以及当以及当时第二大的时第二大的投资银行所罗门投资银行所罗门- -美邦公司美邦公司。由于花旗银行和旅行者集团的。由于花旗银行和旅行者集团的金融产品是互金融产品是互补的，而且销售网络也是互补的补的，而且销售网络也是互补的，花旗主要是分

29、支网络而旅行者主要是保险或者证券花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证券的直接代理人。这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪的直接代理人。这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等。贷等。 2 2、合并过程：、合并过程： 19981998年年4 4月月7 7日，花旗公司（日，花旗公司（ Citicorp Citicorp ）和旅行者集团（）和旅行者集团（Travelers GroupTravelers

30、 Group）宣布合）宣布合并，两家合并为花旗集团（并，两家合并为花旗集团（CitigroupCitigroup）。花旗公司以其股票）。花旗公司以其股票1 1：2.52.5换购花旗集团股换购花旗集团股票，旅行者集团则按票，旅行者集团则按1 1：1 1换购花旗集团股票，合并后各持换购花旗集团股票，合并后各持50%50%的股权。的股权。19981998年年7 7月月2222日日两公司的股东大会通过合并提议。两公司的股东大会通过合并提议。1010月月8 8日，联储批准了合并申请，跨行业的金融巨日，联储批准了合并申请，跨行业的金融巨头花旗集团从此诞生。头花旗集团从此诞生。一、效率理论一、效率理论 案例

31、案例5.45.4：花旗与旅行者的合并：花旗与旅行者的合并 3 3、20012001年年1212月月9 9日，花旗集团宣布将分拆其财产险部分。日，花旗集团宣布将分拆其财产险部分。20022002年年3 3月，旅行月，旅行者财产险公司通过者财产险公司通过IPOIPO出售股权并筹资出售股权并筹资3939亿美元。亿美元。20052005年初，花旗集团将旅行年初，花旗集团将旅行者的寿险和年金业务卖给了者的寿险和年金业务卖给了MetLifeMetLife，此时几乎所有的保险业务都被出售。出，此时几乎所有的保险业务都被出售。出售保险业务的原因在于售保险业务的原因在于保险部门的盈利状况不佳保险部门的盈利状况不

32、佳，拖累了集团，同时，拖累了集团，同时交叉销交叉销售的协同效应并不如之前所想象的那么好售的协同效应并不如之前所想象的那么好。如果不尽早拆分，集团的股价将。如果不尽早拆分，集团的股价将长期低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源，做好最擅长的业长期低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源，做好最擅长的业务务全球金融服务。全球金融服务。一、效率理论一、效率理论（三）财务协同效应（三）财务协同效应 财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处财务上的好处，具体地说就是有两，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业

33、内类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。这两类企业的通过合并就有可部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。这两类企业的通过合并就有可能得到能得到较低的内部资金成本较低的内部资金成本的优势。的优势。 财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力财务运作能力大于并购前两大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司公司管理费用方面形成节约管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。

34、综合而言，财务协，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。一、效率理论一、效率理论（四）多元化效应（四）多元化效应 多元化效应是指企业通过并购与多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性自身产业并无相关性的公司而使资产配的公司而使资产配置多元化，置多元化，以此分散风险、获取收益以此分散风险、获取收益。 多元化效应的理论根据是多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非通过多元

35、化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。达到同样的效果。 案例案例5.55.5：伯克希尔：伯克希尔- -哈撒韦公司（多元化并购范例）哈撒韦公司（多元化并购范例） 该公司是美国一家传统的纺织企业，与该公司是美国一家传统的纺织企业，与19561956年由沃伦年由沃伦巴菲特巴菲特接管，发展接管，发展至今成为一家至今成为一家主营保险业务主营保险业务的的多元投资控股公司多元投资控股公司，旗下掌管多家子公司。，旗下掌管多家子公司。 债券债券白

36、银白银股票股票糖果糖果金融金融现金现金投资控股公司媒体媒体保险保险混混合合型型公司司伯克希尔哈撒韦公司的主要董事成员伯克希尔哈撒韦公司的主要董事成员“股神股神”沃伦沃伦巴菲特和太太苏珊巴菲特和太太苏珊副董事长查理副董事长查理- -芒格芒格(Charlie Munger)(Charlie Munger)，股神背后的巨人股神背后的巨人20052005年年4 4月月3030日伯克希尔日伯克希尔哈撒韦公司股哈撒韦公司股东在公司年会上投票通过了对盖茨的董事东在公司年会上投票通过了对盖茨的董事任命。沃伦任命。沃伦巴菲特说：巴菲特说：“盖茨的加入将盖茨的加入将有助于确保伯克希尔有助于确保伯克希尔哈撒韦公司的

37、成功哈撒韦公司的成功发展，因为盖茨有很好的商业头脑，了解发展，因为盖茨有很好的商业头脑，了解伯克希尔伯克希尔哈撒韦公司的文化，并愿意提哈撒韦公司的文化，并愿意提供帮助。供帮助。”巴菲特投资理念巴菲特投资理念不熟不做；长期持有；集中投资。不熟不做；长期持有；集中投资。1 1、可口可乐、美国运通银行、富国银、可口可乐、美国运通银行、富国银行、联邦住宅贷款抵押公司、迪斯尼公行、联邦住宅贷款抵押公司、迪斯尼公司、麦当劳、华盛顿邮报、吉列剃须刀，司、麦当劳、华盛顿邮报、吉列剃须刀，都是家喻户晓的全球著名企业。都是家喻户晓的全球著名企业。 2 2、如果你没有持有一种股票、如果你没有持有一种股票1010年的

38、准年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票。备，那么连十分钟都不要持有这种股票。 3 3、把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然、把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然后小心地看好它。后小心地看好它。投资禁忌投资禁忌 远离高科技远离高科技“泡沫泡沫” 不做违法，违背道德的投资不做违法，违背道德的投资 不过分贪婪，不缩手缩脚不过分贪婪，不缩手缩脚成功之门成功之门一、效率理论一、效率理论（五）价值低估效应（五）价值低估效应 价值低估是公司被收购的一个重要原因。企业并购时应考虑目标公司的价值低估是公司被收购的一个重要原因。企业并购时应考虑目标公司的股票股票市场价格总额与其全部重置成本的大小市场价格总额与其全部重置成

39、本的大小，如果后者大于前者，表明目标公司，如果后者大于前者，表明目标公司的市场价值被低估，此时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格重估，的市场价值被低估，此时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格重估，从而为并购双方创造价值。从而为并购双方创造价值。 19691969年，经济学家詹姆斯年，经济学家詹姆斯托宾（托宾（James TobinJames Tobin）提出了著名的托宾）提出了著名的托宾Q Q，即所，即所谓的谓的Q Q比率，该比例可以用于衡量市场价值与重置成本的差异，用公式表示为：比率，该比例可以用于衡量市场价值与重置成本的差异，用公式表示为： 当当Q1Q1时，收购公司比新建公司更

40、有利。美国时，收购公司比新建公司更有利。美国8080年代初期，由于通货膨胀和股年代初期，由于通货膨胀和股市低迷的双重影响，市低迷的双重影响，Q Q比例一直在比例一直在0.50.5至至0.60.6之间徘徊，在这种条件下，收购公之间徘徊，在这种条件下，收购公司有利可图，因此，证券市场中大量出现并购现象。司有利可图，因此，证券市场中大量出现并购现象。 目标企业价值被低估的原因主要有：（目标企业价值被低估的原因主要有：（1 1）经营管理层经营管理层没有发挥应有的潜力；没有发挥应有的潜力；（2 2）并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业的）并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业的信息信息；（；（3

41、3）由于）由于通货通货膨胀等原因膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有被低估的可造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有被低估的可能。能。 重置成本市场价值Q并购者为什么不自己做一个企业，而去购买一个企业并购者为什么不自己做一个企业，而去购买一个企业二、代理理论二、代理理论 经济资源的所有者（股东）是经济资源的所有者（股东）是委托人委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人，负责使用以及控制这些资源的经理人（经营者）是（经营者）是代理人代理人。委托人与代理人在利益上是不一致的，而且代理人动。委托人与代理人在利益上是不一致的，而且代理人动机难以验证，容易引起经理人员追求私人

42、利益而所有者利益。机难以验证，容易引起经理人员追求私人利益而所有者利益。 代理问题的存在会产生代理问题的存在会产生代理成本代理成本，具体包括所有者与代理，具体包括所有者与代理定立合约的成本定立合约的成本、对代理人对代理人监督与控制的成本监督与控制的成本、限定代理人执行最优或次优决策所需的、限定代理人执行最优或次优决策所需的额外成额外成本本等。等。二、代理理论二、代理理论代理理论对企业并购的动机提出了三种解释：代理理论对企业并购的动机提出了三种解释：1 1、并购能够降低代理成本。、并购能够降低代理成本。 当目标公司存在代理问题时，可以通过当目标公司存在代理问题时，可以通过收购后撤换代理人收购后撤

43、换代理人的解决办法解决代理问题。的解决办法解决代理问题。同时，由于这种针对企业代理人的同时，由于这种针对企业代理人的潜在威胁的存在潜在威胁的存在，也会限制代理人采取不利于所有，也会限制代理人采取不利于所有者的行动。者的行动。 2 2、现金流量说。、现金流量说。 自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流。自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流。 并购有利于并购有利于减少自由现金流量减少自由现金流量，从而有利于减少所有者与经营者之间的冲突，可以降，从而有利于减少所有者与经营者之间的冲突，可以降低代理成本。一方面可以削弱经理的权利；另

44、一方面是在投资所需的资金需要在资本低代理成本。一方面可以削弱经理的权利；另一方面是在投资所需的资金需要在资本市场上筹集，就要接受资本市场的监督，从而可以降低代理成本。市场上筹集，就要接受资本市场的监督，从而可以降低代理成本。 3 3、经理价值论。、经理价值论。 在企业的所有权和经营权分离后，在企业的所有权和经营权分离后，经理的目标经理的目标取代了利润最大化的目标。他们在做出取代了利润最大化的目标。他们在做出决策时，宁愿选择能使决策时，宁愿选择能使企业长期稳定和增长的政策，因为企业的发展会使经理获得更企业长期稳定和增长的政策，因为企业的发展会使经理获得更高的工资与福利及社会地位高的工资与福利及社

45、会地位。因此，经理进行并购决策时注重的是。因此，经理进行并购决策时注重的是规模的扩张规模的扩张，而不，而不太注重企业利润，甚至牺牲企业的短期利益。太注重企业利润，甚至牺牲企业的短期利益。三、税收理论三、税收理论 1 1、有时侯，公司会出于税收角度进行并购。当公司有过多账面盈余时，合并、有时侯，公司会出于税收角度进行并购。当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以一家亏损公司可以减少应纳税额减少应纳税额，从而，从而降低税负降低税负。 2 2、除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑、除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节约亏损递延的税负节约。一般税法中都会有一般税法中

46、都会有亏损递延条款亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余（如美国免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余（如美国规定规定1515年），企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进年），企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景较入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。好的企业作为其收购对象，从而

47、冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。 5.3 公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序一、筛选目标公司一、筛选目标公司 可由并购方完成，也可由投资银行代为寻找潜在的目标公司。可由并购方完成，也可由投资银行代为寻找潜在的目标公司。 对对可并购对象进行全面、详细的调查分析可并购对象进行全面、详细的调查分析，根据，根据并购动机与目的并购动机与目的，筛选合适，筛选合适的并购对象。的并购对象。 二、目标公司的评价二、目标公司的评价 目标公司初步确定后，需要对目标公司进行目标公司初步确定后，需要对目标公司进行隐秘、全面隐秘、全面的评估。的评估。 评估主要分财务评估、技术评估、管理评估、税务评估、法律

48、评估、反收购评估主要分财务评估、技术评估、管理评估、税务评估、法律评估、反收购评估、其他方面的评估等。评估、其他方面的评估等。 1 1、财务方面，主要考虑销售额、成本、利润、现金流、股本结构等方面的指、财务方面，主要考虑销售额、成本、利润、现金流、股本结构等方面的指标，标，特别是股本结构特别是股本结构，即国家股、法人股、外资股、职工股、社会公众股的，即国家股、法人股、外资股、职工股、社会公众股的分布结构。分布结构。 2 2、技术方面，评估装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况、技术方面，评估装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。等。 3 3、管理方面，对主要管理人员

49、、信息系统、监控系统等进行评价。、管理方面，对主要管理人员、信息系统、监控系统等进行评价。 4 4、税务方面，收购企业需要考虑被收购企业的税务结构及状况、资本市场收、税务方面，收购企业需要考虑被收购企业的税务结构及状况、资本市场收购时设计的印花税和资本利得税等。购时设计的印花税和资本利得税等。 5 5、法律方面，主要评价交易的法律风险。包括交易的合法性、产权的完整性、法律方面，主要评价交易的法律风险。包括交易的合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的法律纠纷和潜在风险。和真实性、各种合同的法律纠纷和潜在风险。 6 6、反收购方面，目标公司、反收购方面，目标公司是否有反收购准备是否有反收购准备，

50、如果有如何破解。如果忽略这，如果有如何破解。如果忽略这点，会使收购陷入被动局面。点，会使收购陷入被动局面。三、目标公司的估值三、目标公司的估值 （一）资产基准法（一）资产基准法 利用企业资产的相关数据，估算企业价值的方法。一般作为收购报价的底线。利用企业资产的相关数据，估算企业价值的方法。一般作为收购报价的底线。 1 1、账面价值法、账面价值法 根据根据资产负债表中的账面净资产（账面价值）资产负债表中的账面净资产（账面价值）而估算企业价值。而估算企业价值。 事实上，并购很少按照账面净资产支付对价，因为购买企业和购买商品是不同的，购买企业事实上，并购很少按照账面净资产支付对价，因为购买企业和购买

51、商品是不同的，购买企业注注重的是其赢利能力和成长能力重的是其赢利能力和成长能力，两家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的净资产也不会得到，两家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的净资产也不会得到相同的出价。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用相同的出价。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整调整系数，对账面价值进行调整，变为：，变为： 目标企业价值目标企业价值= =目标公司的账面净资产目标公司的账面净资产（1 1调整系数）。调整系数）。 其中，（其中，（1 1调整系数）也叫做调整系数）也叫做市净率市净率（市净率指的是每股股价与每股净资产的比率），这种调（市净率指的是每股股价与

52、每股净资产的比率），这种调整方法也叫市净率法。整方法也叫市净率法。 账面价值法比较适用于账面价值法比较适用于账面价值和市场价值相差不大的企业账面价值和市场价值相差不大的企业，尤其是非上市公司。，尤其是非上市公司。 2 2、重置成本法、重置成本法 重置成本是指并购企业重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须重置成本是指并购企业重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业资产的贬值情况，贬值包括了有形损耗、功能性贬值和经济性贬值。要考虑到现存企业资产的贬值情况，贬值包括了有形损耗、功能性贬值和经济性贬值。 重置成本法的思路是购买商品的思路，并

53、不考虑被收购企业资产的盈利能力，因此，这种收购重置成本法的思路是购买商品的思路，并不考虑被收购企业资产的盈利能力，因此，这种收购价值估算方法适用于价值估算方法适用于并购以获取对方企业资产为目的的并购并购以获取对方企业资产为目的的并购。三、目标公司的估值三、目标公司的估值 （二）现金流贴现法（二）现金流贴现法 如果收购方对目标企业的收购着眼于如果收购方对目标企业的收购着眼于未来的营运绩效未来的营运绩效，则收购方应基于，则收购方应基于未来收未来收购后的利润购后的利润予以资本化后的价值。予以资本化后的价值。 现金流贴现法即现金流贴现法即预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率，将估计的每年预估目标企

54、业未来现金流量，再以某一折现率，将估计的每年现金流折为现值现金流折为现值。 方法比较成熟，同时适用于上市公司和非上市公司的价值评估。可作为并购方法比较成熟，同时适用于上市公司和非上市公司的价值评估。可作为并购股价的上限。股价的上限。 （三）市场比较法（三）市场比较法 通过参照市场对相似的或可比的定价来估计目标企业的价值。通过参照市场对相似的或可比的定价来估计目标企业的价值。 比较的主要指标是市盈率比较、市净率比较等。比较的主要指标是市盈率比较、市净率比较等。 公司市场价值公司市场价值= =市盈率市盈率股东可获收益股东可获收益 公司市场价值公司市场价值= =市净率市净率公司净资产公司净资产四、收

55、购的实施四、收购的实施 1 1、并购方可以直接或者委托投资银行与目标公司的、并购方可以直接或者委托投资银行与目标公司的管理层接触管理层接触，表达收购意向，表达收购意向，并递交收购意向书，做为与对方谈判的基础。并递交收购意向书，做为与对方谈判的基础。 双方需签订双方需签订保密协议保密协议，并购企业承诺保守对方提供的内部信息。，并购企业承诺保守对方提供的内部信息。 2 2、并购方将进行尽职调查（、并购方将进行尽职调查（Due DiligenceDue Diligence），一般通过专业会计师事务所和），一般通过专业会计师事务所和律师事务所对企业的资产、负债、财务、经营、法律等各个方面进行调查，律师

56、事务所对企业的资产、负债、财务、经营、法律等各个方面进行调查，核对目标公司提供的财务资料是否真实，有无重大出入，各种资产的法律地核对目标公司提供的财务资料是否真实，有无重大出入，各种资产的法律地位是否真实等等。位是否真实等等。 注意：收购意向书和尽职调查是建立在注意：收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础双方合作的基础上的，如果目标公司上的，如果目标公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，那么，收购意向书和尽职拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，那么，收购意向书和尽职调查就都不需要了。调查就都不需要了。 四、收购的实施四、收购的实施 3 3、收购过程：协议收购和二级市场收购

57、、收购过程：协议收购和二级市场收购 （1 1）协议收购）协议收购 在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购协议。在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购协议。 收购正式谈判开始，应立即通知证券主管机关和证券交易所，从正式谈判之收购正式谈判开始，应立即通知证券主管机关和证券交易所，从正式谈判之日起，被收购公司的日起，被收购公司的股票交易必须停牌股票交易必须停牌，直至，直至公布收购协议公布收购协议之日止。之日止。 达成协议后，收购人必须达成协议后，收购人必须三日内三日内将收购协议向国务院监督管理机构及证券交将收购协议向国务院监督管理机构及证券交易所易所做出书面报告，并予

58、以公告做出书面报告，并予以公告。 （2 2）二级市场收购）二级市场收购 通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份。通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份。 二级市场收购的特点：收购成本比较高；完成收购的时间长；不能获得豁免二级市场收购的特点：收购成本比较高；完成收购的时间长；不能获得豁免全面收购。全面收购。 投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行股票投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行股票达到达到5%5%时，应在该事实发生之日起时，应在该事实发生之日起3 3日内，向国务院监督管理机构及证券交易日内，向国务院监督管理机构及证券交

59、易所所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。在此期间，不得再行买卖。在此期间，不得再行买卖该上市公司股票。该上市公司股票。 五、并购后的整合五、并购后的整合 1 1、资产的整合。、资产的整合。 并购完成后，收购方会按其意愿保留核心资产，出售非核心资产或亏损资产。并购完成后，收购方会按其意愿保留核心资产，出售非核心资产或亏损资产。 2 2、业务的整合。、业务的整合。 分为独立保留、与收购方原有部门合并、出售或者关闭。分为独立保留、与收购方原有部门合并、出售或者关闭。 3 3、机构和人员的整合。、机构和人员的整合。 4 4、文化的整合。、文化的整合。5.

60、4 公司并购的支付方式公司并购的支付方式一、现金收购一、现金收购二、换股收购二、换股收购三、资产收购三、资产收购四、其他证券收购四、其他证券收购一、现金收购一、现金收购 最简单的方式，买方直接用最简单的方式，买方直接用现金支付现金支付对价。对价。 优势：优势： 出价透明，是目标公司股东最愿意接受的一种出价方式，收购胜算更大；出价透明，是目标公司股东最愿意接受的一种出价方式，收购胜算更大； 收购方现有股东权益不会因为支付现金而被稀释，现有股东仍然保持对公司收购方现有股东权益不会因为支付现金而被稀释，现有股东仍然保持对公司的控制。的控制。缺点：缺点： 收购方如果现金不充分的话会背上沉重的即时现金负