从公司治理结构透视财务管理目标.

1、从公司治理结构透视财务管理目标 公司法人治理结构( corporategovernance )，或称公司治理结构 (structrure )、公司治理系统(sestem)、公司治理机制(mechanism)，是 现代企业制度中最重要的架构。现代企业制度区别于系统企业的根本点在于所 有权和经营权的分离，或称所有与控制的分离 ( separationofownershipandcontrol ) ，从而需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机制，用以对企业进行 管理和控制。现代企业中的公司治理结构正是这样一种协调股东和其他利益相 关者关系的一种机制，它涉及到激励与约束等多方面的内容。简单地说，

2、公司 治理结构就是处理企业各种契约关系的一种制度。财务管理，作为公司治理结 构框架中存在和运行的一个重要管理系统，其目标直接反映着理财环境的变 化，并需要根据环境的变化适当地进行调整。公司治理的逻辑变了，或者说公 司的目标变了，则公司进行财务决策的出发点和归宿必然要相应变化，也就是 作为财务运行驱动的财务管理目标也要相应变化。不同的财务管理目标，将产 生不同的财务管理运行机制。深刻理解公司治理结构这一南代企业制度的核 心，正确认识公司治理的逻辑，进而科学确定财务管理目标，对于优化公司理 财行为，实现财务管理的良性遁环，具有重大的现实意义。 公司治理结构是西方发达国家通行的一个关于公司战略导向的

3、概念。尽管由于 经济、社会和文化等方面的差异以及历史演进轨迹的不同，不同国家和地区的 公司治理结构存在着差异但最近 20 年来人们在对西方大公司的研究中越来越清 楚地认识到建立良好的公司治理结构的极端重要性。因此，国际社会对于如何 建立有效的公司治理结构给予了越来越多的关注，许多国家把建立良好的公司 治理结构当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。 目前，西方的公司治理结构通常有美国式、日本式和德国式等，各种模式的特 点也广受关注，本文不再赘述。但如果仅仅从这种经验的角度去认识公司治理 结构，则没有抓住问题的实质，也难以把握公司治理结构的发展趋势。建立一 个良好的公司治理结构可以激励企业更有

4、效地利用资源，以更好地实现公司的 目标。但公司的目标，也就是进行财务决策时的目标，是追求股东财富的最大 化，还是追求企业价值的最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同的逻 辑，将形成不同的公司治理模式。从公司治理结构主体的角度来说，前者不妨 称之为股东至上模式，后者或可叫 共同治理模式。两者之间的本质差异在 于，公司的目标是只为股东( sheareholers )的利益服务，还是为全体利益相 关者( interestgrouo )或当事人( stakeholders )的利益服务。 股东至上 模式的公司治理结构，一直广泛流行于西方国家。在这样一种治理 逻辑下，股东作为物质资本所有者，其地位是至

5、上的，而人力资本则利小势 微，获得授权的经营者只有按照股东的利益行使控制权才是企业有效率的保 证。因而这种治理结构的出发点是，作为委托人的股东，如何设置一个最优的 可以对经营者行为进行激励和约束的机制，使其为实现股东财富最大化而努力 工作。但是，由于经营者有着不同于所有者的独立利益目标，在所有权与控制 权分离的条件下，经营者在获取企业控制权方面处于有利地位，在信息非对称 的条件下，其自由处置行为往往有损于股东利益。至于债权人、职工等其他利 益相关者则因在企业中的 声音 弱小，相应的权益自然也难以得到保护，这样 就为经营者谋取自身利益最大化创造了有利的生存环境。为了克服这种治理模 式的内在缺陷，

6、就需要实现企业治理结构的创新，扬弃股东至上的治理逻辑。 在现代市场经济条件下，企业的目标并非唯一地追求所有者的资本收益最大 化。企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本 组成的 契约网 ，契约本身所内含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理 结构的主体之间应该是平等、独立的关系。这些相互关联的主体，包括股东、 债权人、经营者、生产者、消费者、供应商及其他有关利益主体，组成了利益 相关者，而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础上之上。在这样一种 新的公司治理逻辑上，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关 者对经营者的监控；不仅要强调经营者的权威，还要强调其他

7、利益相关者的实 际参与。具体来说，在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者代表（如 职工代表、债权人代表），以发挥利益相关者的作用。这样的公司治理逻辑就 是 共同治理 模式。 企业还是一种团队生产或长期合作的集合，其人力资源和非人力资源相互依 赖，任何一方的随意退出或机会主义行为都可使对方的利益遭受损失。为了保 护依赖性资源免于受损，团队成员只有缔结长期合约，以确保一个可预期的利 益补偿。而这种多边式的合作模式即共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长 期合作，从而逐步成为各国公司治理结构的现实抉择。 国近些年来国有企业改革的着眼点始终是改进和完善政府对企业经营 行为的激励和约束，即从确保国有资

8、产保值增值的角度出发来构建国有企业的 治理结构，具体表现为政府拥有经营者任免权，控制企业的重大决策，监督经 营者的行为等。可见，所有者利益最大化或股东财富最大化成了企业制度效率 的基本标准。这样的改革思路大致可以称得上是 股东至上 的治理逻辑。 在 这样的治理逻辑下，我国整个国有企业改革的渐进过程就表现为政府对企业的 放权让利以及放权以后对经营者的监控过程。国有企业进行股份制改造以后， 在设置公司治理结构时也是按照股东资产收益最大化的原则设置激励约束机 制。但是，由于政府远在企业之外行使所有者职能，企业内并无所有者代表， 不仅激励和约束机制最终难以形成，而且国有资本和政府权力的结合使得经营 者

9、可以随意剥夺其他小股东和债权人的权益，企业职工应有的参与决策权、监 督权也往往因职工代表大会流于形式而难以实际发挥作用。由于国有企业这种 股东至上的治理逻辑并没有解决关键的所有者被架空、国有资产受到侵蚀的事 例比比皆是，股东权益受到损害的非正常行为屡屡出现。 党中央十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问 题的决定（以下简称决定）中提出， 要按照国家所有、分级管理、授权 经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系和机制，建 立与健全严格的责任制度。要确保出资人到位。 这为了解决公有制经济下独特 的所有者缺位问题创造了条件。但要落实这一重要文献精神，从根本上解

10、决国 有企业因经营者滥用权力而导致的国有资产流失以及保护其他利益相关者合法 权益的问题，还必须转变企业治理的思路，遵循既符合我国国情又顺应历史发 展趋势的 共同治理 逻辑。 事实上，我国在 共同治理 方面已有诸多实践，如在公司董事会和监事会中引 入职工董事和职工监事，债权人参与企业行为的监控，实行利润分享制度和员 工持股制度等。我国公司法还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工 代表；公司研究决定听取公司工会和职工的意见和建议等，这些都有助于改善 国有企业的治理结构。 但是，在我国将现代企业制度作为国有企业的改革方向时，相当一部分企业的 改制过程并没有按规范进行运作，特别是公司治理结构被严重扭

11、曲。如有的公 司董事长和总经理一人兼任，在避免领导层内部矛盾的同时放弃了制衡；有的 董事会成员与经理成员高重合，为内部人控制敞开方便之门；有的对董事会集 体决策、个人负责的议事规则不以为然。严格的信托责任制度未能形成等。有 些做法连公司治理结构中最基本的要求都未能达到，更不用说长期以来就被忽 视的企业各利益相关主体的平等问题了。 1998年4月，由29个发达国家组成的经济合作与发展组织（oecd）成立了一 个专门委员会，以根据世界各国的公司治理经验和理论研究成果来制定公司治 理结构的国际性准则。1999年5月，oecd理事会正式通过了其制定的公司治 理结构原则，它是第一个政府间为公司治理结构开

12、发出的一套国际标准，并 得到国际社会的积极响应。该原则旨在为各国政府部门制定有关公司治理结构 的法律和监管制度框架提供参考，也为证券交易所、投资者、公司和参与者提 供指导，它代表了 oecd 成员国对于建立良好公司治理结构共同基础的基本考 虑，其主要内容包括五个方面： 1、治理结构框架应当维护股东的权利； 2、治理结构框架应当确保包括小股东和外国股东在内的全体股东受到平等的待 遇。如果股东的权利受到损害，他们应有机会得到有效补偿。 3、公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公司和利益 相关者为创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合作。 4、治理结构框架应当保证

13、及时准确地披露与公司有关的任何重大问题，包括财 务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息。 5、治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督， 并确保董事会对公司和股东负责。 以上几点是关于公司治理结构最为核心的要素。尽管好的公司治理结构并没有 单一的模式，但有关国家的实践表明，良好的公司治理结构必然具备某些共同 要素。这些原则就是建立在包容现有各种不同公司治理模式的共同要素之上 的。由于该原则考虑到各个利益相关者在公司治理结构中的作用，认识到一个 公司的竞争力和最终成功是利益相关者协同作用的结果，是来自不同资源提供 特别是包括职工在内的贡献。因此，如果这些通用原则

14、也可以叫作 模式的 话，从逻辑上判断，我们大致可以称为 共同治理 模式。 现代公司是利益相关者之间缔结的 契约网 ，各利益相关者或在公司中投入物 质资本，或投入人力资本，目的是获得单个主体无法获得的合作收益。共同治 理的逻辑正是强调各利益相关者应将公司的适应性能力视作自身利益的源泉， 进而发展到由利益相关者共同拥有公司的剩余索取权与控制权的分配来相互制 约。这种公司治理结构主体的多元化，符合契约主体机会平等的基本思想和现 代产权理论的基本内涵，因而有着广阔的发展前景。 四 作为企业赖以运行的经济环境的一个最直接部分，治理结构确定了企业的目 标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标

15、服务于企业的目 标，当然也是由治理结构确定。财务管理目标制约着财务运行的基本方向，如 果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理的目标，财务 运行机制就不可能合理，进而影响公司治理的效率。 在股东至上的公司治理逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营 为股东带来最大化的财富。也就是说，企业财务管理的目标是股东财富最大 化。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方 面因素决定，在股票数量一定、股票价格达到最高时，股东财富也达到最大， 从而股东财富最大化又演变为股票价格最大化。 股东财富大化的财务管理目标，与本世纪 50 年代以前在西方根深蒂固的利润最

16、 大化的财务管理目标相比，由于它考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成 本，无疑更为科学和合理，有其积极的内涵。第一，对于额外的风险，要求有 更高的预期收益补偿，忽略风险的差别将会导致错误的决策；第二，对于相同 的投资报酬，现金流入越早其价值越大，忽略现金流入时间的判别将会导致错 误的决策。第三，当公司可以通过一项新的投资提高盈利水平时，如果公司的 股东用同样的资金在另一项风险相同的投资中可以获得更高的收益率，那么只 要从股东的利益出发，公司的经营者就会投资于收益更高的项目。可见股东财 富最大化与利润最大化相比，优点甚为明显：综合地考虑了风险因素，因为风 险的高低会对股票价格产生重要影响；在一

17、定程度上克服企业在追求利润上的 短期行为，因为不仅目前的利润会影响公司股票价格，预期未来的利润对企业 股票价格也会产生重要影响；不仅要提高公司利润，还要权衡股东资金的机会 成本，不能因忽视相对比较而损害了股东的利益。 显而易见，由股东至上的治理逻辑所决定的，股东财富最大化的财务管理目标 只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益重视不够。随着公司治理结构 的创新，共同治理的治理逻辑则强调现代企业只有通过为利益相关者服务才能 获得可持续发展，从而使企业价值最大化成了企业财务管理的目标。 在共同治理的逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营，使企业 总价值达到最大。这一目标考虑了利益相关者

18、的合法权益，注重企业的可持续 发展或长期稳定发展。由于企业价值的大小可以用企业持续经营期间预期报酬 （或自由现金流量）的折现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因 而只有在风险和报酬实现较好的均衡时企业价值才能达到最大。 与股东财富最大化的财务管理目标相比，企业价值最大化同样充分考虑了不确 定性和时间价值，强调风险与报酬的均衡，并将风险限制在企业可以承受的范 围之内，而且它还有着更为丰富的内涵。第一，营造企业与股东之间的协调关 系，努力培养安定性股东；第二，创造和谐的工作环境，关心职工利益，培养 职工的认同感；第三，加强与债权人联系，重大财务决策邀请债权人参与，培 养可靠的资金供应者，第四，关心政府政策的变化并严格执行，努力争取参与 政府政策的变化严格执行，努力争取参与政府制定政策的有关活动。此外，还 要重视客户利益，以提升市场占有率，讲求信誉，以维护企业形象等。显然， 从经营者理财来说，以上利益相关者都能对企业财务管理产生影响：股东大会 或董事会通过表决决定企业重大经理；债权人要求企业保持良好的资金结构