民生银行(600016)价值评估案例

1、 价值评估 1. 民生银行基本情况 2. 股息折现模型估价 3. 类比法估价 4. 全部资本自由现金流估价 5. 经济增加值估价 6. 项目期权定价 附录 原始财务数据及调整 l中国民生银行股份有限公司是经国务院及中国人民银行批准，由中华全国工商联负责组建，中国乡镇企业投资开发有限公司、中国煤炭工业进出口总公司、中国船东互保协会等59家单位作为发起人，按照商业银行法和公司法设立的股份制商业银行。民生银行成立于1996年2月7日登记成立，注册资本金为13.80248亿元。l截止2000年12月民生银行已在北京、上海、广州、深圳、武汉、大连、杭州、南京设有8家分行级机构和39家支行。民生银行建行4

2、年以来，利润、资产都保持较快增长。民生银行的经营业务范围包括：吸收人民币存款；发放短期、中期和长期贷款；办理结算；办理票据贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；从事同业拆借；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务。外汇存款；外汇贷款；外汇汇款；外汇借款；外币兑换；贸易、非贸易结算；外汇票据的承兑和贴现；外汇担保；自营或代客外汇买卖；发行或代理发行股票以外的外币有价证券；买卖或代理买卖股票以外的外币有价证券；资信调查、咨询、见证业务。经中国人民银行批准经营的其它业务。 单位：人民币元 2000年 1999年 1998年 1997年营业收入

3、2,710,108,3921,233,290,5881,145,115,950812,774,689投资收益 0 442,626,762 323,930,289205,573,819利润总额 559,194,674 296,807,790 241,589,706226,406,480税后利润 429,126,337 234,724,938 198,126,930169,955,566 注：注：2000年起商业银行投资收益计入营业收入年起商业银行投资收益计入营业收入数据来源：民生银行年度业绩公告数据来源：民生银行年度业绩公告 u股份类别股份类别 股数股数 持股比例持股比例l1、境内法人股、境内法

4、人股 1380248376股股 79.77%l2、 流通流通A股股 350000000股股 20.23%l 合合 计计 1730248376股股 100% 至2000年底，民生银行资产总额为680.58亿元，净资产59.95亿元，资本充足率为21.5%，比1999年末13.21%，上升了8个百分点。2.1 股息折现模型估价5)(505500)1 ()/()1 ()1 ()1 (.)1 ()1 (EindustryEErEPgEPSrgDPSrgDPSP股息折现模型（DDM）：其中：1、DPSt為每股股息； 2、EPSt為每股盈利； 3、g为基本增长率； 4、P/E为市盈率 5、r是股本成本假定

5、公司前5年按照自己的成长率成长，前5年的股息折现值之和由该部分算出假定第6年至无限年，企业按行业平均水平成长，计算出“第5年股价的折现值”，来代替第6年至无限年企业“现金流量折现值” 公式：公式：g = (1g = (1b)b)* *ROA+(D/E)ROA+(D/E)* *(ROA(ROAr rD D)注解：1、b：股利支付率 = 股息/盈利2、ROA：资产收益率 = (淨盈利 + 利息)/总资产4、D/E = 长期债务（或总债务）/股本5、rD是长期债务利息民生银行为2000年上市，其2000年可分配利润如右表 2000年净利润 429366337元+ 年初未分配利润 -43863373元

6、+ 盈余公积金转入 43863373元 2000年可分配利润 429366337元民生银行2000年股利分配方案： 每股派现金股息根据2000年末股本数算出： 每股可分配利润 0.248元元2000年股息支付率 b1 = 0.2/0.248 =80.6% 1999年12月31日 1998年12月31日 1997年12月31日 净利润 234,724,938 198,126,930 169,955,566 加:年初未分配利润 134,118,172 111,847,143 72,500,075 盈余公积转入 - - - 可供分配的利润 368,843,110 309,974,073 242,45

7、5,641 减:提取法定盈余公积 23,472,494 19,812,693 16,995,556 减:提取法定公益金 23,472,494 19,812,693 16,995,556 可供股东分配的利润 321,898,122 270,348,687 208,464,529 减:应付普通股股利 321,898,122 136,230,515 96,617,386 年末未分配利润 - 134,118,172 111,847,143根据上述数据算出1997-1999年度民生银行的平均股利支付率:b2=69.28%由前面计算发现：民生银行上市前与上市后在股利分配政策方面都保持了较好的连续性：即现金

8、股利的支付比率都较高。为使股利支付率的值更接近实际，我们将1997-2000年股利支付总和与可分配利润总和的比率作为我们需要的“ b ” b= 73.23% ROA= (淨盈利 +利息)/总资产2000年民生银行：主营利润 528479798元 利息支出 693146410元 金融机构往来支出 301496006元 总资产 65058215134元ROA=2.34%金融机构往来支出属于利息支出民生银行2000年度 有息负债包括 存存 款款 52714809492 52714809492 元元 同业拆入同业拆入 6372134015 6372134015 元元D/E=有息负债/（调整后每股净资产

9、*年末总股本）调整后每股净资产为3.33元D/E = 10.26银行债务利息主要是指银行为吸收存款及拆入资金所支付的利息率。rD = 1.70%民生银行的平均存款利率g = (1g = (1b)b)* *ROA+(D/E)ROA+(D/E)* *(ROA(ROAr rD D) = =（1-73.23%1-73.23%）* *2.34%+10.262.34%+10.26* *（2.34%-1.70%2.34%-1.70%） g = 2.38% r = 2.25%+*8% 民生银行值为1.1 r =11.05%考虑到民生银行的杠杆负债的特性，考虑用加权资本成本WACC来作为折现因子WACC = D

10、 rD (1 T) + E rEMVEMVDMVDDMVEMVDMVEEWACC = 50.01% *2.77% *（1-33%) + 49.99% *11.05%长期债务市值股本市值WACC =6.45% 2001年上半年国内上市银行市盈率水平 民生银行（600016） 70倍 深发展 （0001） 55倍 浦发银行（600000） 50倍目前国内股市的整体市盈率水平处于过高水平，预计未来将有结构性下调，而银行类上市公司与市场市盈率水平的波动方向以及幅度相近，因此，预计5年后银行类上市公司的市盈率水平将下降到45倍左右，逐步向国际水平靠拢。预测：P/E=45p = 10.19元5)(5055

11、00)1 ()/()1 ()1 ()1 (.)1 ()1 (EindustryEErEPgEPSrgDPSrgDPSP2000年11月民生银行首次IPO发行上市，发行价格为11.8元2001年7月末民生银行的市场价格为12.7元左右。3. 类比估价l银行类比估价主要包括：1、市净率（股本市值MVE/股本帐面值DVE）估价2、市盈率（P/E）估价 国际资本市场中，由于银行业经营的特殊性，投资者通常采用上述两种类比法对银行进行估价。3.1 市净率估价2000年末国内银行的市净率水平 2000年末市价 每股净资产 市净率深发展 14.52 2.44 5.95浦发银行 20.75 3.09 6.71民

12、生银行 17.22 3.47 4.96国际资本市场中，银行业的市净率平均水平在3以下，最好的银行，如美国花旗银行的市净率才有可能达到4倍，而不少小银行市价甚至低于涨面值，因此，国内银行市净率水平偏高。 以民生银行的情况看，其市净率保持现有水平，即4.5倍比较合理，因此，其市场可比价格（除权后）为12.01元左右。 2001年7月末其市场价格为12.7元。3.2 市盈率估价2000年末国内银行的市盈率水平： 市价 每股盈利 市盈率深发展 14.52 0.26 55.84浦发银行 20.75 0.40 51.88民生银行 17.22 0.25 68.88国外金融类上市公司在2000年4月的市盈率：

13、香港联交所金融股 17.1纽约交易所金融股 16.5 新加坡金融股 18.4从国际比较看，国内银行股的市盈率也同样存在偏高问题，结合国内实际情况，民生银行取45倍市盈率为当前评估价格。民生银行2001年1季度实现每股（新股本）净收益0.073元，简单平均全年每股收益为0.29元，市场估价为13.05元，当前市场实际价格为12.7元。概念指包括公司股东权益和债权人、优先股 股东等长期利益相关者在内的现金流总和 FCFFEBIT（1税率） 折旧资本性支出 追加营运资本l企业价值企业价值(EV)HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11民生银行FCFF =（主营收入-成本-折旧）（1税率税

14、率） 折旧资本性支出折旧资本性支出 追加营运资本追加营运资本 长期负债利息 （1-税率）注：1、边际税率：民生银行税率为33%； 2、折旧与资本性支出：在银行现金流中比重及影响很小； 3、营运资本：银行几乎所有的营运资金都是金融类产品，在银行现金流中的权重及影响最为显著； 4、负债利息：银行短期负债属于经营项目，因此，在现金流计算中只加回用于银行自身发展的长期负债利息税后值；长期负债按每年10%规模递增，负债息率取3年期存款利率为基准；0.000.200.400.60199920002001E2002E2003E2004E2005E2006E民生银行收入增长率民生银行收入增长率民生银行计划在2

15、003年之前在现有8家分行的基础上再新建7家分行机构，因此我们预测民生银行在未来3年内将会有一段相对较高的发展速度。因此我们预测在2001年至2003年的增长率分别为： 在2003年以后，民生银行将经历一段比较平稳的发展时期，估计其增长率为： 200420052006 11% 8% 6%200120022003 28% 22%16%民生银行1997年至2000年的损益表可以计算出，民生银行的营业支出占营业收入的比例分别为： 1997 1998 1999 2000 93.88% 101.82%79.67% 75.27%中国民生银行是1996年2月建立成立的第一家民营股份制公司，因此在初期的发展阶

16、段，其营业成本对相对较高。到2000年时，公司基本渡过了初期建设期，其营业成本会稳步下降，因此我们预计今后5年的营业成本与营业收入之比逐渐降到70%水平，平均每年降1个百分点。 预计民生银行将在未来3年内大力发展分支行机构，所以在2001-2003年期间资本支出会显著增加（预计每年增长20%）。而在2003年以后，因此民生银行已经发展到一定规模，因此其大规模扩张的可能性不是很大，所以，在2004年资本支出有较明显的下降后，民生银行的资本支出将随着时间的推移会保持基本不变甚至会略有降低。 我们假定民生银行在2000年末的资产平均以十年期直线折旧，因此在随后的十年里，原有固定资产将以每年75742

17、874元的速度折旧。另外再对每年新增的资产按上述方法进行折旧。 从营运资金计算中，我们只选择了流动资产及流动负债中的一部分项进行预测，这是因为银行做为金融性企业有区别于一般性企业的不同之处，银行的营运资金项目绝大部分都是金融类。因此我们应区别对待用于主营业务运营的运性资金，以及投资类营运资金。银行的主要营运类资金包括：现金，各种类型的存放资金，短期存款贷款等。 在资产负债表中流动负债中：代理证券、买入返售证券等到项目是资金的保存，并没有产生营运收入；而其中的一年内到期的长期资产是融资项目，因此也不应包括在用于主营业务的营运资金的计算中。同理，在流动负债项目中，应付代理证券款项与卖出回购证券款等

18、是投资类项目，也不应包括在DCF模型的计算中。 为了计算营运资金的变化趋势，我们计算出自1997年至2000年的各年增长率以及平均增长率，并以较近的年代数据为主要参考数据，然后据以算出各年的流动资金和流动负债的增长率。然后以2000年数据为基数，就可算出今后各年的营运资金。0.000.100.200.300.40200120022003200420052006系列1系列2流动资产流动负债营运资金增长图营运资金增长图年度年度20002000200120012002200220032003200420042005200520062006收入收入271011346894423211490925540

19、017583218618211成本成本204081256702308944353466383412408253432748折旧折旧757490891090713088134811280711910EBIT（1 -T）EBIT（1 -T）3976954339692518332895893108646116281营运资金变化营运资金变化41912(14082) (143003)(106520)(37175)(56008)投资投资151481817821814654440442561117671294414239156621722918952现金流现金流18135890062318442250121

20、71813200590增长率增长率0.280.220.160.100.080.06折现率折现率1.06451.13316 1.206249 1.28405221.3668741.455037折现值折现值1703678547192203175236125698长期负债利息（长期负债利息（1-T）单位：万元人民币4.7 计算第5年股权价值的现值l 以稳定增长率稳定增长假设下的估价模型以稳定增长率稳定增长假设下的估价模型 PVHFCFH1 /(rg) PVH=5 = 1 200590 (1+6.36%)5 (11.05%6%) = 2905953 万元万元4.8 计算企业价值“ EV ”l企业价值企

21、业价值(EV)HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11民生银行民生银行(EV)588720+2998522=3494673万元万元4.9 计算民生银行的股权价值l股权价值企业价值股权价值企业价值 债务现值债务现值 注：考虑到银行资金的特殊性，债务现值取长期负债现值注：考虑到银行资金的特殊性，债务现值取长期负债现值民生银行股权价值民生银行股权价值 3494673万元万元 576413万元万元 2918260万元万元 2001年年7月月30日民生银行的总市值日民生银行的总市值2890376万元，表万元，表明民生银行目前市场价格与价值基本相符。明民生银行目前市场价格与价值基本相符。5.

22、经济增加值（Economic Value Added Principle）估值l经济增加值（经济增加值（EVA）=息前税后利润息前税后利润资金总成本资金总成本l息前税后利润息前税后利润=利润总额利润总额应交所得税应交所得税+利息支出利息支出l资金总成本资金总成本=总资产总资产*综合资金成本率（综合资金成本率（ WACC ）l超额盈利 = 盈利(加权资本成本 X 资本)l股本市值界定为現行帳面值，和折现后的预期超额盈利之和。1)1 ()(ttEtttrAEEBVEMVE5.1 盈利预测注：1、未分配利润未分配利润=淨盈利淨盈利 X (1X (1股息股息/ /盈利比率盈利比率) )； 2 2、股本

23、帐面值、股本帐面值= =上期股本帐面值上期股本帐面值+ +未分配利润；未分配利润； 3 3、股本成本、股本成本r =11.05%，长期债务成本长期债务成本=2.77%单位：万元人民币年份年份净利润净利润未分配利润未分配利润股本帐面值股本帐面值有息长期负债有息长期负债全部资本成本全部资本成本超额盈利超额盈利折现率折现率折现值折现值20002000429171158859957457641382220(39303)1.0020012001605131633961116258755383809(23296)0.94(21884)20022002835082254762750060326086049(

24、2541)0.88(2243)200320031110662998865004762493689141219250.8318176200420041388323748568003565376693253455790.7835496200520051679874535671752068980298393695930.73509142006200619822453521762876733407104613936110.696433620072007223993604788163967848601119521120410.657233620082008246393665268768758430021

25、202461261470.617650920092009268568725139434019069581293691391990.5779310201020102887117795210159149766701393121493980.54799632011201130603382629109386610516111500021560310.50784535.2 股本市值MVEMVE2000 = BVE2000 + 超額盈利的現值 + 期末價值的現值其中： 期末价值现值 =AE2001 / (rE -g) /(1+rE)10 = 1658675万元 MVE2000 = 599574万元 + 4

26、52913万元 + 1653728万元 = 2706215万元每股价格=2706215万元/224932万股=12.03元当前民生银行的股票价格12.7元左右。6. 期权定价法中国人民银行2001年放开了对商业银行经营证券经纪等中间业务的限制，这样，民生银行增加了一个新业务的开办期权，而且，对于商业银行来说，这将是未来经营的一个重要利润来源。 名称名称利息收入利息收入手续费收入手续费收入 投资收入投资收入 其他业务收入其他业务收入里昂信贷银行里昂信贷银行65.3565.3525.7925.795.615.613.253.25花旗银行花旗银行52.7552.7526.9126.9113.8813

27、.886.466.46东京三菱银行东京三菱银行81.3181.317.487.489.449.441.771.77名称名称利息收入利息收入 金融机构往来收入金融机构往来收入手续费收入手续费收入 汇兑收入汇兑收入 其他业务收入其他业务收入深发展深发展69.9469.9425.1825.181.391.391.381.382.112.11浦发银行浦发银行77.5177.5118.318.32.432.431.181.180.580.58民生银行民生银行78.1278.1218.9318.931.81.80.740.740.410.41 上表是国外银行与国内银行收入构成的百分比，可见，国内银行在手续

28、费方面的收入很低，我们预计民生银行将投资5亿元进行证券代理业务，10年后手续费收入达到7%比重。6.1 期权相关变量投资机会 变量 买涨期权项目营运所得的现值 S 股票价格获得项目所需的支出 K 执行价格决策可推迟的时间 t 有效期资本的价格 r 无风险利率项目的风险 股票收益的波动率6.2 构建现金流预测表年度年度20002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720082008200920092010201020112011手续费收入手续费收入488569381058015710221412974436474427964

29、7108515265540958734成本成本27123885592587971239916657204262396626381288543102932891折旧折旧5000500050005000500050005000500050005000EBIT（1-T）(1305) (231)1281317754197403926610537118401298517315营运资金变化营运资金变化20002499229921151946179016471515139412821180FCFF16952271398360628473106131261914022154461670216135折现率折现率

30、1.000.900.810.730.660.590.530.480.430.390.350.32折现值折现值152718412908398650175659605960636014585650946.3 项目现值S = 44929万元 + 112019万元 = 156948万元K = 50000万元 现金流折现法 计算的项目价值 = S - K =106948万元tTddtTtTyrKSddNKedNeSftrtytt122)(121)()(*2/()/log()()(1)(12nxxni 期权期权1)(12nxxni开盘开盘收盘收盘开盘自然对数开盘自然对数 收盘自然对数收盘自然对数 Xi=自

31、然对数差自然对数差Xi-X X均值均值(X-X均值）均值）22000.122000.122017.222.9957322742.846071499-0.149660775 -0.0900303050.0081054562001.12001.117.2517.552.8478121432.865053950.0172418060.0768722760.0059093472001.22001.217.6316.42.8696019962.797281335-0.072320662 -0.0126901920.0001610412001.32001.316.418.162.7972813352.89

32、92213730.1019400380.1615705080.0261050292001.42001.418.6718.622.9269179582.924236272-0.0026816860.0569487840.0032431642001.52001.518.6215.62.9242362722.747270914-0.176965358 -0.1173348880.0137674762001.62001.615.614.922.7472709142.702702595-0.0445683190.015062150.0002268682001.72001.714.9312.852.703

33、3726122.553343811-0.1500288-0.0903983310.008171858X的均值= -0.059630469 = 0.097d1”和“ d 2” d1 = ln(S/K)+（r-y+ 2/2)*t) / ( * t 1/2 ) = 1.14+(4.26% /12- 1% /12+0.0047)*240 / 1.5 = 1.94 注：1、 r ：无风险长期利率（取20年国债利率4.26%）； 2、y : 红利受益率 = 红利 / 资产现价 = 1% ； 3、t : 取20年，但由于为月方差，上述变量要相应转为月数值 。d2 = d1 - * t 1/2 = 1.94

34、-1.5 = 0.44 N（ d1 ）=0.9476 N（ d2 ）=0.3401 期权价值 = S e-yt N（ d1 ）- K e-rt N（ d2 ） = 156948 e-(0.01*20)（ 0.9476）-50000 e-(0.0426*20) （0.3401 ） = 121765- 7252 = 114512万元新业务看涨期权价值新业务看涨期权价值 = 114512万元万元DCF计算的项目价值计算的项目价值 = 106948万元万元期权定价比期权定价比DCF估值溢价估值溢价7.5%附录：原始财务数据及调整附录：原始财务数据及调整项目 年度项目 年度2000-12-312000-

35、12-311999-12-311999-12-311998-12-311998-12-31主营业务收入主营业务收入271010.84123329.06114511.60其他业务利润其他业务利润991.521955.781969.82营业成本营业成本204081.07129497.53116591.73营业税金及附加营业税金及附加14081.798475.206333.07销售费用销售费用0.000.000.00管理费用管理费用0.0048462.3435888.79财务费用财务费用0.000.000.00投资收益投资收益0.0044262.6832393.03利润总额利润总额55919.472

36、9680.7824158.97应交所得税应交所得税13002.836208.294346.28净利润净利润42916.6323472.4919812.69货币资金货币资金23450.1826095.749588.94短期投资短期投资41906.644740.186170.30应收帐款应收帐款53999.5284718.2231838.73存货净额存货净额0.000.000.00流动资产合计流动资产合计5323935.802698866.961795262.90固定资产原价固定资产原价94399.5163034.4854156.09累计折旧累计折旧18656.6311545.746240.38固

37、定资产净值固定资产净值75742.8751488.7447915.71固定资产合计固定资产合计1435306.23941905.12725231.14长期投资长期投资764984.59603054.61501614.14无形及其他资产合计无形及其他资产合计46579.4818853.0814720.53总资产总资产6805821.513659625.152535214.57应付帐款应付帐款28386.5124134.7217996.60应付票据应付票据0.000.000.00预收帐款预收帐款0.000.000.00未缴税金未缴税金19132.388821.098818.41短期借款短期借款0.

38、000.000.00流动负债合计流动负债合计5629834.353313979.082290617.17长期负债合计长期负债合计576413.40189761.0482606.51股本股本173024.84138024.84138024.84资本公积金资本公积金375288.291380.081380.08盈余公积金盈余公积金14823.2213868.659174.15未分配利润未分配利润36479.140.0013411.82负债及股东权益合计负债及股东权益合计6805821.513659625.152535214.57原始财务数据原始财务数据 （单位：万元人民币单位：万元人民币）项 目

39、年 度项 目 年 度2000-12-312000-12-311999-12-311999-12-311998-12-311998-12-31主营业务收入主营业务收入271010.84123329.06114511.60其他业务利润其他业务利润991.521955.781969.82总收入总收入272002.36125284.84116481.42营业成本营业成本204081.07129497.53116591.73营业税金及附加营业税金及附加14081.798475.206333.07销货成本销货成本218162.86137972.73122924.80销售费用销售费用0.000.000.00管理费用管理费用0.0048462.34