上市公司再融资方式选择研究

1、上市公司再融资方式选择研究我国上市公司再融资方式选择研究【摘要】：本文从上市公司再融资方式的种类及特点对比分析，指出上市公司再融资主要方式的优劣，系统研究了我国上市公司再融资方式的演变，分析了我国上市公司再融资方式的现状及原因，构建了再融资主要方式的融资成本计量模型，从而为上市公司根据市场环境和自身状况选择最适合自己的再融资方式提供依据，同时结合现状为完善我国上市公司再融资方式提出些对策建议。【关键词】：上市公司再融资方式、配股、增发、可转换债券、公司债【正文】： 在市场经济条件下，企业的发展主要取决于能否获得长期稳定的资金来源，因而融资就成为现代企业能否持续发展的关键因素。根据系统论的基本观

2、点，系统是由相互制约、相互影响的各部分组成的具有一定功能的整体。系统又可以分成若干组分，每个组分又可以形成一个子系统。再融资选择是企业治理发展一个子系统，也是金融市场的一个子系统，同时又受中国经济制度环境的影响，是一个开放系统，所以不可单一而论，否则容易得出片面的结论，要从元素、结构、环境三者共同研究。一、再融资方式概述（一）再融资方式概述再融资指的是公司在向社会首次公开发行股票（IPO：Initial Public Offering）并且上市之后，再经由各种途径从各个方面获取资金的行为。（二）再融资方式的类型按照不同的标准，能够把企业的再融资方式划分为不同的类型。1以再融资过程中资金来源的不

3、同为依据进行划分依据再融资过程中资金来源的不同，企业再融资方式可以划分为外源融资（External Finance）和内源融资（Internal Finance）。外源融资指的是将企业以外其他的经济主体的资金转化为企业自己投资的过程，发行股票、发行债券以及银行贷款都属于外源融资的范畴；内源融资则指的是将企业的折旧基金和留存收益转化为投资的过程，也包括企业初始投资所形成的资本。通过对我国上市公司再融资状况的研究，外源融资在企业资本结构中所占的比重高达72.52%，内源融资的比重不到27.48%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。2以再融资过程中是否通过银行等金融媒介为依据进行划

4、分依据再融资过程中是否通过银行等金融媒介，企业再融资方式可以划分为直接再融资和间接再融资。直接再融资指的是企业不经过银行等金融机构媒介，而是通过证券市场直接向投资者发行股票、公司债、信托产品等方式获得资金的一种再融资方式，也是本文研究的重点；间接再融资则指的是企业通过银行等金融中介机构媒介获得资金的一种再融资方式，即资金盈余方通过存款方式或购买金融机构发放的有价证券，将其闲置的资金现行提供给这些金融中介机构，然后这些金融机构再以贷款、贴现等形式把资金提供给使用单位，从而实现资金的融通过程。3. 以再融资过程中形成的资金产权关系的不同为依据进行划分依据再融资过程中形成的资金产权关系的不同，企业再

5、融资方式可以划分为股权再融资和债权再融资。股权再融资又被称为所有权再融资，它所筹集的资金是企业所有者权益的重要组成部分，指的是企业通过向投资者筹集资金，同时赋予投资者股东或者所有者地位的再融资方式。首次发行、配股及增发是上市公司的再融资方式中三种较常见的股权再融资方式；债权再融资指的是企业向投资者筹集资金，但是不赋予投资者股东地位或所有者地位的再融资方式。（注1）二、上市公司再融资的主要方式上市公司再融资的四种主要方式：配股、增发、可转换债券、公司债。（一）配股配股是指因上市公司扩大生产经营规模资金的需要，以一定的价格或者按照股东持有公司现有股份的一定的比例，向其原股东再次发行股票的筹资行为。

6、（二）增发增发新股发行方式简称为增发，是上市公司股权再融资的另一种形式，它的对象比配股广泛得多，指的是已经首次公开发行股票并已挂牌交易的股份公司为了扩大公司的经营规模和能力，借助于中介机构，通过证券市场再次发行股票的筹资行为。根据面向的发行对象范围的不同，增发又分为公开增发和定向增发。由于定向增发相对公开增发具有更灵活的优势，故本文主要研究定向增发。上市公司定向增发最核心的诉求是募资，按需求分类大致可分为以下几种：1财务型定向增发，主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者。财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。其次，定向增

7、发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如银行等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。2增发与资产收购相结合，上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。3优质公司通过定向增发并购其他公司，与现金收购

8、相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。以新华医疗为例，自2011年起，不断定增收购各类同行公司，其自身市值也从50多亿一路飙升至150亿市值。（三）可转换债券可转换公司债券简称为可转债，是指按照法定程序，发行人在特定期间依据特定的条件转换成普通股股票的特殊的公司债券，它具有股票和债券的双重的特性，是一种特殊的有价值的创新型金融产品。（四）公司债公司债是由企业发行的债券。企业为筹措长期资金而向一般大众举借款项，承诺于指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并于固定期间

9、按期依据约定利率支付利息。三、再融资主要方式的对比分析（一）再融资主要方式的影响因素1、配股、公开增发、定向增发、可转债、公司债的影响因素表3-1 再融资主要方式的对比分析资料整理来源：上市公司再融资管理办法等相关法律法规整理我国上市公司在选择再融资方式时所考虑的主要因素有：融资的难易程度、融资成本的高低和融资额大小。综合以上这几个因素，股权融资条件要求不算高，且融资成本较低，最主要是能够为上市公司带来大额的资金。再加上我国比较特殊的股权结构，即不流通的法人股必须占60%以上，于是这就更增加了上市公司选择股权再融资的可能性。通过对各融资方式的影响因素整理，可以看出有些因素虽然有明文规定，但无力

10、实际审查监督的措施。虽然从主观上讲，监管部门设置各种监管措施的初衷是为了规范公司的再融资行为，引导优质公司融资和提高资金使用效率，但客观上却可能在某在程度上诱发上市公司操纵业绩，使得上市公司为了获取再融资资格达到发行目的而刻意去迎合监管要求，丧失了自身对再融资方式进行选择的必要理性，也正是所谓的“上有政策、下有对策”的过程。（二）四种再融资方式的优劣分析1配股的优劣配股是我国传统的再融资方式，没有发行价格的约束，不涉及新老股东之间的利润平衡，操作简单、审批快捷、发行风险较小。但融资效率有限，融资规模受30%比例的限制，配股对控股股东的资金要求较高，需要控股股东对认购比例作出承诺，采用代销方式并

11、引入发行失败机制。配股对业绩有摊薄效应。2增发的优劣（1）公开增发的优劣公开增发面向全部投资者，按市价发行，投资范围相对较大，并且无锁定限制，通常能够获得较大规模融资。但对企业的盈利要求比较高，定价机制不能很好反映公司基本面的状况，而与发行日前后的市场环境有很大关系。在股价下行的市场环境下，面临较大的发行风险，必须选择适当的发行窗口。（2）定向增发的优劣定向增发在再融资品种的使用占比较多，对上市公司和投资者而言有着以下五方面的特有优势：有利于提升股价。相比配股等再融资手段，定增不仅不会造成股价下跌，反而会明显刺激股价上升。融资成本较低。上市公司定向增发新股不需要经过繁琐的审批程序，对公司没有盈

12、利要求，也不用较长时间的等待，承销佣金大概是传统方式的一半左右，节约了成本。这些特点使定增成为上市公司所青睐的再融资方式。减少了投资的不确定性。从投资者的角度来说，定增的价格往往大幅度低于该公司的股票市价，盈利丰厚，而且能够深度介入上市公司，了解到上市公司的实际情况，从而减少了投资的不确定性。可以锁定部分收益。在参与的定增项目中，上市公司大股东一般会与参与定增的投资人签署保底或回购协议，来保障投资人的收益。高收益、低风险。定向增发项目从多维度满足了上市公司和投资者的需求，也因此成为近些年上市公司再融资的首选。表3-2 2008-2015年定增股票&沪深300收益率对比年份定增平均收益率沪深30

13、0收益率超额收益200841.00%-65.95%106.95%200980.00%96.71%-16.71%201043.00%-12.51%55.51%201111.41%-25.01%36.42%201249.29%7.55%41.74%201354.34%-7.65%61.99%201478.00%51.66%26.34%201542.77%5.58%37.19%平均定增收益49.98%平均超额收益43.68%资料整理来源：wind资讯、格上理财 定向增发的投资者数量有限，募集资金数量相对有限，从理论上看难以实现大规模融资。但在二级市场上，定向增发已经受到众多投资基金和机构的青睐，相对

14、公开增发，定向增发股票容易进行销售。3可转换债券的优劣可转换公司债券兼有债权与股权的混合式性质，由于设计上的灵活，使得可转债具有较高的融资效率，发行初期对业绩不摊薄，转股期后业绩陆续摊薄的特点，比较适用进行大规模股本扩张，存在一定业绩摊薄压力的上市公司选择，在实际操作中，一般作为具有较强资金需求的上市公司在进行大规模股权融资后的辅助融资手段，但结构较为复杂，对投资者而言有赎回风险。4、公司债的优劣公司债发行方式灵活，融资成本低，无强制性担保要求，有利于扩大直接融资规模，同时可以解决再融资市场长期偏重股权融资造成的资金使用效率低下、打击中小投资者信心的情况。公司债券还可以提高经营管理效率，优化企

15、业融资结构，同时分散和规避银行体系风险。财务理论认为，企业债务应当有一个合适的度，过度负债将抵消债务的优势，降低社会资源的配置效率。上市公司再融资是多方博弈，通过对再融资方式的影响因素的比较分析，其优劣是相对而非绝对的，现实应用时因受到时间、资金要求等多项因素影响，故需要多维度综合考虑。四、我国上市公司再融资方式的演变及现状（一）我国上市公司融资数据统计图4-1 2009-2016年上市公司总数（A股）资料整理来源：wind资讯 据统计在A股历史上，共有9次暂停IPO后的9次重启，期间发行新股甚少，从而对再融资市场造成一定程度的助推作用。第七次：2008年12月-2009年6月，空窗期8个月；

16、第八次：2012年10月-2014年1月，空窗期15个月；第九次：2015年7月-2015年11月，空窗期4个月。表4-1 2009-2015年各类融资方式的融资金额统计（亿元）时间IPO增发配股可转债公司债2009年累计1879.001870.70105.9746.61638.402010年累计4882.632549.831438.25717.30603.002011年累计2825.071796.55421.96413.201262.202012年累计0.39258.6813.3612.05788.402013年累计0.002327.01475.75551.313219.912014年累计6

17、68.894049.56137.98311.232482.302015年累计1578.086709.4842.3398.0021181.24合计11834.0619561.802635.602149.7030175.45注：本表首发筹资金额以IPO上市首日为基础统计图4-2 2009-2015年各类融资方式的融资金额统计（亿元）资料整理来源：中国证券监督管理委员会网站由于时间工具有限，且再融资方式的整体数据分散不便于统计，本文的引用数据有限，公司债仅为狭义上的直接融资方式中的公司债，不包括间接型债性质融资，例如通过银行、券商等金融机构贷款或股票质押。根据实际考察属于这部分的融资金额巨大，主要是

18、基于我国由计划经济向市场经济的转轨虽然已经历了20多年，市场机制在资源配置中的作用逐步增强，但是截至目前，政府的转型尚未彻底，仍掌控着绝大部分的重要资源，在银行信贷政策的制定及执行占有绝对优势，而我国的上市公司绝大部分国有企业背景，政府的隐性担保便于从银行获取廉价资金。我国上市公司对再融资方式的选择要基于国情和企业自身性质的认识。（二）我国上市公司再融资方式的演变及现状在过去二十多年里，伴随着中国资本市场的发展历程，从1998年到2015年，我国上市公司再融资的规模从无到有，由最初的365.43亿元增长到28275.55亿元，增长了近77倍。我国再融资方式的演变主要经历了以下六个发展阶段：1.

19、1993年到1998年：1993年，中国证券监督管理委员会颁布了一个配股方面的法规上市公司关于配股的暂行规定，由此我国股票市场开始活跃起来，而在这之前，我国上市公司根本就没有再融资行为，再融资规模也几乎为零。此阶段再融资方式主要以配股方式为主，处于证券市场发展初期，配股融资也是上市公司融资的一种新方式，故而配股门槛不高，也因此配股再融资方式几乎成了当时上市公司再融资的唯一途径。2.1999年到2001年：形成了以配股方式为主，增发和可转债券方式为辅的格局。1998年我国开始了增发和可转债的试点工作，在这一年，我国六大上市公司再大规模实施资产重组后推出了增发A股的全新融资方式，由此增发以崭新的面

20、貌成为再融资方式又一途径。这一年的增发融资的试点工作主要是为了解决国企三年的基本困难而产生的，是当时的一项特殊的措施，因此具有极强的尝试性，因此当时并没有相应的法规出台。3.2002年到2004年：实现了配股、增发和可转换债券三种再融资方式并举的多元化再融资发展阶段。随着市场化的逐步推广，配股发行方式下降，而增发和可转债这两种方式的比例得到了提高。由于我国证券市场热衷于配股方式，结果带来了一系列负面影响，又由于2002年增发的发行条件进一步被提高，于是可转债开始快速发展，在2003年其筹资总额达到181.21亿元，比配股和增发这两者的总和还多，在证券市场上进入了可转债的高峰发展时期。由此，中国

21、再融资方式进入了一个新的配股、增发、可转债三种再融资方式并举的多元化发展阶段。4.2005年到2010年：三种股权再融资方式从萧条到复苏，再到快速平稳的发展。2005年可谓是资本市场的转折年，实施股权分置改革。2005年的股市十分低迷，连续几年再融资方式的发展在这一年陷入低谷，在这一年里，配股融资额达到历史最低2.62亿，而2004年的配股融资额为104.77亿元，同时没有任何一家上市公司发行可转债，而进行增发股份再融资方式的上市公司也就3家而已。当时普遍观点是股改带来了估值理念的紊乱。2006年定向增发正式进入中国资本市场，之后再融资方式又进入了一个平稳的发展阶段，由于证监会于2006年5月

22、施行的上市公司证券发行管理办法和2007年9月的上市公司非公开发行股票实施细则对定向增发的投资者数量的限制，且发行条件相对宽松，定向增发在较短时间内成为最受上市公司和机构投资者青睐的再融资方式，其次是公开增发和可转债再融资方式，而配股方式则日渐没落。5.2011年到2012年，股市低迷，再融资市场各类方式均亦受限，公司债发行开始相对增多。6.2013年到2015年，一方面IPO由于发行渠道不便捷以及排队等时间限制了许多公司的融资需求，定增重组以及借壳上市等虽然成本略高，但至少有可行的空间，受长期IPO暂停的影响，再融资市场逐年提高，另一方面政策层面的推陈出新和制度性红利的释放，债券类融资总规模

23、逐渐扩大，甚至超过股权融资金额。2015年年中，中国央行宣布取消存款利率上限，中国利率市场化进入一个新的阶段，对以利率为最基本要素的债券市场的发展提供了新的刺激。2015年，证监会正式发布公司债券发行与交易管理办法，实现了公司债发行主体、发行方式、发行期限和流通场所的全面放松和扩容，简化了发行审批流程，并建立了投资者适当性管理制度。恰逢央行持续放松货币政策，资金面非常宽松，也是中国债券市场发展史上比较复杂而且是比较辉煌的一年，其最重要的发展应归属交易所新公司债市场在其制度改革、市场需求大的爆发式增长。我国再融资方式呈多样化发展。五、上市公司再融资主要方式融资成本计量模型构建由于政策不可估性，上

24、市公司努力经营公司的同时，依旧受行业周期和市场环境的影响较大，故选择再融资方式时，融资成本的计量愈发重要。（一）配股和增发融资成本计量模型构建配股和增发股权再融资成本的模型采取相对价值模型中的市价/净利率模型来构建。根据股利折现模型，处于稳定状态企业股权价值为：(5.1)其中，股权价值；第t期的股利；股权成本；增长率。根据市盈率的公式得： (5.2)其中，股权价值；第t期的股利；本期市盈率。动态市盈率涵盖了风险补偿率、增长率。采用动态市盈率可以对公司当年利润进行准确的预测，即是投资者认可的市盈率，同时也说明在这样的市盈率下投资者所能接受的公司当年收益。由此得：(5.3)其中，股权价值；预期t+

25、1期的股利；当期的动态市盈率。将公式（5.3）代入到公式（5.1）中有：(5.4)其中，当期的动态市盈率；增发和配股的价格；增长率；增发和配股融资成本；相对于动态市盈率的当前市价。由于当期动态市盈率已经对上市公司的预期每股收益进行了预测，也就是说动态市盈率中已经包含了当期每股收益的增长率，因此在此计量模型中不考虑增长率因素，考虑上市公司的发行费用，故股权再融资成本计量模型如下：(5.5)其中，上市公司再融资发行费用。（二）可转换债券和公司债的融资成本计量模型构建可转换债券的融资成本分为债权部分的融资成本和期权部分的融资成本。债权成本是公司通过举债的方式融资所承担的成本，其决定因素主要有三：无风

26、险利率。若此利率升高，债券成本也升高；公司的违约风险所对应的违约溢价（default spread）。公司的违约风险越高，溢价越大，债券成本也越高；税收优惠。由于债券利息一般可以减免税款，因此税后的债券成本会比税前成本低，且公司面对的税率越高，债权成本越低。因此，债权成本的基本形式：税后债券成本=（无风险利率+违约溢价）（1-税率）1、 可转换债券债权部分和公司债的融资成本计量(5.6)其中：可转债/公司债发行价格；可转债/公司债发行费用率；可转债/公司债i年利息；可转债债权/公司债融资成本；可转债/公司债票面价格；可转债/公司债持续期；所得税税率。2、 可转换债券期权价值部分融资成本模型构建

27、假设：短期内不考虑通货膨胀的影响；短期内中央银行没有降息或者加息的可能。基于假设，可转换债券上市的第一个交易日价格超过发行价格的部分是投资者一致认为的可转换债券最低的期权价值。即：(5.7)其中：可转换债券的期权价值；可转换债券上市第一个交易日收盘价；可转换债券发行价格（一般为面值）故可转换债券的融资成本为：(5.8)其中，可转债债权融资成本；可转换债券的期权价值；可转换债券发行价格（一般为面值）；可转债持续期；可转债券的融资成本；融资费用率。六、我国上市公司再融资分析结论（一）政策的变革对再融资方式的选择有重要的导向作用通过对政策演变的追踪，可以发现其政策的变革对再融资方式的选择有重要的导向

28、作用，故政策的制定公正性至关重要。股权融资中，配股作为我国传统的再融资方式，由于融资效率有限，如今在再融资市场所占比重较小；增发是国际上通行的再融资方式，市场化程度较高，通过一系列试点和推广后，现在已经成为上市公司最重要的再融资品种之一。可转换公司债券兼有债权与股权的性质，具有较高的融资效率，其中分离交易可转债自2008年6月南航权证事件后，证监会未再审批。公司债券是纯粹的债券融资方式，是证监会在2007年推出试点的债务融资渠道，经过多年的发展，目前已经较为成熟，市场接受程度较高。（二）再融资投向盲目，筹集资金的使用效率低下由于在核准制下，再融资审核时间加长，融资条件变得严苛了，因而很多的上市

29、公司进行再融资时都不是因为本身投资的需要，而是根据法律法规所规定的上限来进行再融资，从而造成融资金额常常超过资金的实际需求。上市公司没有认真去考虑所筹集到的资金的用途以及收益，只是按照自己的意愿来随意进行投资，在资金较为充裕的情况下，许多上市公司盲目追求公司经营的多元化，造成规模与效益不能同步增长，这就使得所筹集的资金使用效率低下。而另一方面，由于对公司的经营管理的忽视，导致公司自身的盈利能力降低，经营业绩下滑，最终只会导致一个结果，也就是最终偏离公司的终极发展目标。使得所募集资金到位后没办法按照原来的计划投入使用，上市公司便开始改变原先的投向，这样便造成了不同程度的资金闲置，同时也增加了公司

30、本身的经营风险。然而融资手段是为融资需求服务的，必要的融资需求和有效的融资手段结合起来，才能够产生良好的再融资效应。（三）再融资方式选择受融资市场环境影响1.资本市场功能定位与市场结构的有差异，制度不完善资本市场的建立与发展是市场经济的客观要求。西方经济发达国家大都创建了比较成熟的资本市场，市场结构涵盖了股票、债券、基金、长期信贷等市场领域；市场功能包括：投融资功能、资源配置功能、创造和传输信息功能、宏观调控功能，功能完善的资本市场在西方各国经济发展中发挥着难以替代的促进作用。我国资本市场发展最初是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资功能，希望通过资本市场，尤其是股票市场的发

31、展来解决国有企业的资金短缺问题，股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，这一直是我国政府对股票市场的功能定位。各级政府为了各地的政绩，纷纷协助一些地方“好企业”包装上市圈钱。从而导致了我国资本市场发展不均衡：1992年以前债券融资的增长速度还是很快的，在这一阶段股票融资采用“控制规模、限制家数”的审批制度，由于一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，造成了不良的社会影响，为了规范公司债券市场，监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度，债券市场的发展受到了很大的影响，而之后股票市场发展相对较快。2.投资者异质信念影响从资本供给者的心理预期分析，发现传统的资本资产定价模型以有效市场假说为

32、前提，假定投资者拥有理性预期，他们能客观地评估证券的内在价值。在信息对称前提下，不同投资者对同一证券未来收益分布的预期相同，即拥有同质信念（homogeneous beliefs）。有学者指出了同质信念假说隐含的两个前提：一是投资者能免费且同时获取相同信息，二是所有投资者处理信息的方式相同。显然，这两个严格的假设前提在现实世界中很难得到满足。与之相对的是，行为金融理论建立在非有效市场假定之上，认为投资者是有限理性个体，即使在同一时点享有相同信息，但由于个体在认知能力、偏好、信息及情绪等方面存在差异，那么投资者对同一证券未来收益分布的预期将存在分歧，从而对股票价值做出不同判断，即形成异质信念（h

33、eterogeneous beliefs）。简而言之，异质信念是指不同个体对同一资产的价值判断所存在的分歧，不能理性选择投资，从而助推了上市公司的再融资错误行为。（注2）3.股权融资的实际成本较低融资成本对企业制定融资策略具有重要的影响，从理论上讲，股权融资成本高于债权融资成本，其原因是：首先，债券融资有节税效应，因为债券的利息费用可以税前扣除，而股权融资发生的股息、红利支出却存在“双重税收”；其次，债券融资运用得当可以产生杠杆效应，不仅不会稀释股权还能增加股东的权益，而股权融资会稀释股权。但我国股权融资成本却要远远低于债权融资成本。这主要是因为：一方面名目繁多的税收优惠待遇削弱了债券融资的“

34、财务杠杆效应”，同时也使得负债的节税能力大打折扣；另一方面由于我国上市公司股权的高度集中，分红派息由大股东控制，小股东没有话语权，融资成本在很大程度上代表大股东的成本，股权融资的大股东成本主要包括：股票分红、公司股权融资的交易成本、红利的税收成本。在这几项主要成本中，除了红利的税收要强制缴纳以外，公司股权融资的交易成本相对是较低的。关于派发现金股利的制度不完善，要不就是轻视现金分配，要不就是进行大比例的现金派息。而作为股权融资主要成本的红利，对上市公司则是一种软约束，在分红派息没有硬约束下，我国大多数上市公司其管理者随意制定股利分配政策，很少发放现金股利，或只是象征性的发放，极少有企业将当年的

35、盈利全部实施分配，相当多的公司则是常年不分红，所以股票分红的股利支出是极低的。对于大股东来说，股权融资成本仅仅是发行费用。（四）上市公司治理结构不合理我国上市公司资本积累能力低，公司治理结构不完善，内部人控制严重，所有者缺位，企业实际的融资行为成了“内部人”谋求自身效用最大化的结果。一方面，根据财务杠杆理论，当企业的投资报酬率大于负债的利息率时，负债经营会得到杠杆利益，使每股净收益更快的增长。就我国目前企业的资本结构来看，一方面上市公司大部分是由原国有企业改组而成，自有资金比率依然很低，占资产总额的比例不到30%，资本积累能力低，盈利能力差，留存收益根本无法满足企业发展的需求。同时“一股独大”

36、现象相当普遍，外部收购者无法从二级市场上购买到足够的股份来收购上市公司，公司的经营者不必担心通过发行新股等方式进行融资会稀释经理层的控制力。；另一方面目前我国上市公司决策有明显的短期行为，考核制度的不合理，使得上市公司不注重优化融资结构。我国上市公司的所有者考核公司业绩时，仍然习惯用税后利润作为指标，债务融资的利息会抵减企业的税后利润，影响经营者业绩。其通常会将留存收益转化为消费基金，而很少用于技术开发、项目投资，故内部融资在目前还不可能成为企业的主要选择。债券融资和股权融资相比，进行债务融资有“硬约束”，就是必须到期还本付息，不能还本付息就意味着破产，增加负债导致的高财务杠杆只能给公司带来更

37、大的财务风险和还贷压力，客户、供应商、债权人等相关利益人也可能处于自身风险控制的角度对企业采取行动，使企业陷入危机，因而上市公司选择股权融资。七、完善我国上市公司再融资方式的对策建议针对目前我国上市公司不理性的再融资决策，以及它所带来的负面效应，我们应该从多方面、多角度去寻找解决办法。（一）提高政策制定的公正性，企业自主决策基于我国的特殊背景，基本经济制度一直定格为以公有制经济为主体，公有资产在社会资产中占优，国有经济控制国民经济命脉。我国上市公司融资结构存在的诸多问题，在很大程度上是政府直接干预、控制的结果。例如，企业公开募集股份和发行债券受到管理部门的严格控制；股权结构分裂为流通股与非流通

38、股；债权人限于国有或国家控股的银行，不能有效地参与公司治理等等。诸如此类的问题直接降低了企业融资决策的效率，并对公司治理结构和投资效率产生负面影响。要使公司融资结构真正得到改善，就必须转变政府职能，减少政府对企业的直接干预，实现政府在社会生活中新的角色定位。证券监管机构制定合理的法律法规、正确引导社会资金流向。将决策权力交还给企业，由企业自主决策。（二）提高上市公司再融资的准入门槛制定较为严格的准入门槛有两个方面的作用，一有利于资源的高效配置，让更多有高的回报率的公司筹到自己所需的资金，二可以防止上市公司管理者滥用自有的现金，迫使上市公司选择合理的再融资方式。一个上市公司是否会利用股权再融资进

39、行圈钱，除了它本身的动机，国家制定的相应法规也是其影响因素之一，所以我们应增加一些指标来提高其准入门槛。1.增加分红派息的强制要求上市公司再融资应强调现金分红政策，对于一个投资者而言，稳定的现金分红才是给他们最好的回报和安慰，也只有取得相应的分红，他们才会愿意进行下一次的投资。我们应从以下两个方面来着手：一方面强调适当的分红比例，以此来增加再融资的成本。另一方面现金分红分配均匀，改变上市公司不分或者大分所引起的二级市场过度投资的现象。我们还应加强对利润大的上市公司的监督，促进其进行分红派息，把分红派息作为其再融资的硬性指标。2.增加再融资项目收益率指标对于上市公司的再融资资格审查，我们应该改变

40、以往的一些做法，不再是看它们已经取得的那些财务收益方面的指标，而是应该规定一个新的投资项目的收益率，以此作为衡量上市公司是否有再融资的资格。一个公司进行了再融资，如果融资后的投资项目收益率达不到规定的指标，我们可以取消它进行下一次再融资的资格。3.提高上市公司的资产负债率指标从以往上市公司再融资的案例中我们可以看出，较低的资产负债率通常导致的结果是：要不就是公司没有一个正确的投资方向，资本闲置；要不就是财务杠杆没有被充分的利用，财务结构不合理。因此，在今后的再融资过程中，我们应提高上市公司的资产负债率的指标。4.增加主营业务利润率指标上市公司进行再融资，其中的目的之一便是促进公司主营业务的发展

41、和壮大，促进公司主营业务获利水平的不断提高。一个公司经营能力的强弱，其主营业务利润率便是其中的一个重要的评价指标。主营业务利润率为公司主营业务的利润和主营业务收入之比，其计算公式为：主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入100%.（三）改善上市公司再融资市场环境1.进一步加强债券市场的建设促进上市公司积极采取债券再融资方式。我们可以从以下几个方面去改善这种状况：（1）改革债券融资审批制度，完善债券交易市场的建设债券融资审批主体过多，短融、中期票据、集合债券由央行下属的银行间商协会审核；公司债、企业债、城投债由发改委会签，证监会或央行审批，可转债由证监会审批。部门分割限制了融资产品的创新和市

42、场化进程。有些审核时间过长，如中小企业集合债的审核一般需要1年。建议债券融资改为备案为主，少数需要审批的如城投债，应缩短审批流程。逐步由实质性审批向程序性审核过渡，用市场化理念来发展我国债券市场。逐步改善监管机构即当运动员又当裁判员的现状。建立起一个全国统一的交易市场，这个全国网络交易市场的建立，将大大提高债券再融资的效率。发展债券二级市场，债券的二级市场能够吸引投资者更多的参与进来，同时也能对更多的机构投资者保持吸引力，这样才能根本上提高债券的流动性，让债券交易市场走上稳定的发展道路。（2）制定债券发行现金流要求和发行利率现金流是保证公司能偿还债务的一个重要的指标，所以需要作为一个硬性指标，

43、而非可选指标，避免公司发新还旧。债券发行利率是以金融市场的收益率为基础，以补偿公司债券再融资的风险性为目标来发行的一种利率。（3）发展新的债券种类目前我国债券再融资市场债券种类不多，满足不了不同公司对再融资的需要，为了债券再融资市场的繁荣，我们必须在提高现有品种的融资效率基础上，加大力度去研发新的债券种类。（4）制定信用评级机构市场准入制度和行为规范，放宽债券发行政策评级机构对于发行债券主体的评级标准也是发债的重要指标，根据目前国内公司债券发行办法要求，发行公司债的发债主体信用评级必须在AA级以上，然而企业为了降低筹资成本，追求高等级信用，发债公司与评级机构“相互串通”的现象严重。应制定信用评

44、级机构市场准入制度和行为规范，并逐步放松对公司债券发行主体的严格管制，取消对其资质的强制性要求，允许不同信用等级的企业发行公司债券，把公司债券能否发行、发行多少交给市场，使信用等级的不同和风险状况的差异最终通过不同的风险溢价得到体现。另外，监管层对于评级机构串通发债公司违规评级行为的处罚应该更严厉，比如可以采取赔偿措施，而不仅仅是行政处罚。债权再融资还可以从道德角度加强对公司的约束，我们应该鼓励和扩大债权再融资的发行，努力改善公司债券市场的融资环境。2.提高投资者信息辨别能力不管是出于公司价值最大化还是个人效用最大化，管理者在进行股权再融资决策时都会关注投资者对公司价值的看法，故监管机构需要加强上市公司的信息披露制度，给到投资者准确真实的信息，正确引导资金走向，提高投资者的信息辨别能力，才能使投资者做出理性的选择，助推市场经济的发展。（四）解决上市公司治理结构的不合理公司的治理结构可以理解为协调各种不同的利益相关者来达到公司的经营目标的制度。不同的融资决策关乎不同人的利益。我国上市公司大多存在