债券(信用)市场4季度投资展望：甘之如饴1008

1、table_author14%8%6%2%25020015010050table_reporttable_toptable_authortemp349352证券研究报告/债券市场季度投资展望2012 年 10 月 8 日378署名人：覃圣尧s0960511030009table_title债券(信用)市场 2012 年 4 季度投资展inshengyao china-署名人：何欣、cfas0960511020003table_point投资要点：甘之如exin china-参与人：黄伟平s09601120800710755-82026

2、746huangewipingchina-中债系列指数近一年收益基本面分析： 企业进入“过冬”模式，短期偿债能力改善我们预计 4 季度宏观经济将继续维持“低增长、低通胀”的格局，硬着陆风险不大，不会引发系统性信用风险。根据对企业最新财报分析，尽管企业营收放缓，但企业普遍采取加大现金回笼，放缓资本支出的“过冬”模式，目前看，企业的短期偿债能力有所改善，长期偿债能力趋于12%10%中债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数稳定。目前的经济背景依然有利于信用债的投资。部分行业仍需谨慎但

3、对于部分行业景气度低迷，未来难以好转的行业仍需回避，这些行业包括光伏、造船、风电设备、钢铁、铝等，其中光伏基本面最弱，风电行业略好于光伏行业，而造船业发4%行人的外部评级并未充分体现行业的恶化。0%11-0911-1112-0112-0312-0512-0712-09供需分析：aaa 级中期票据利差供需分析：3003y5y4 季度信用债供给压力将有所缓解从供给成本、当季债券到期等情况分析，我们估计作为信用债供给的主力品种中短票的供给压力有望缓解。总体来看，供给压力有望减轻，预计 12 年 4 季度信用债供给约 4100 亿元。需求端来看，目前配臵型机构需求偏低迷，广义基金成为承接债市供给的重要

4、力量，在目前的市场环境下，预计绝对收益投资人对信用债的需求仍将保持稳定，从而有助于缓解供给020082009201020112012带来的市场冲击。估值与投资策略： 市场估值高于公允价值中枢我们利用状态空间变量模型，结合相关报告债券（信用）市场 2012 年中期投资展望（2012-7-2）以逸待劳2012-07-02债券（信用）市场 2012 年 2 季度投资展望（2012-3-26）取舍有道2012-03-26债券（信用）市场 2012 年年度投资展望（2011-12-12）化险为夷、择木而栖2011-12-12请务必阅读正文之后的免责条款部分我们对 4 季度相关宏观变量的估计，发现经过 3

5、 季度信用债收益率上行之后，各期限和评级的信用债利差水平已经位于公允价值之上。甘之如饴从估值和情景分析的结果来看，我们建议投资人可将信用组合的久期从 3 季度的 3 以下拉长到 4 左右，组合的信用评级以中低评级信用债为主。目前仍是投资信用债的较好时机，投资人可在适度规避有长期调整风险的行业的基础上，大胆投资。table_header1.212债券市场中期投资展望1 基本面分析-现金流企稳1.1可以排除硬着陆风险2012 年前 3 季度相关宏观指标略有企稳，但仍维持在较低水平，结合当前偏紧的货币环境以及政策放松程度可能低于预期，4 季度经济难以出现强劲反弹；cpi 已于 7 月见底并在 8 月

6、有所反弹，但国内相对疲弱的经济并不支持通胀明显上行，海外的量化宽松亦不会对通胀构成明显威胁，我们认为 4 季度经济基本面将维持“低增长、低通胀”的格局，总体依然有利于信用债的投资。虽然经济增长相对乏力，但由于此前稳增长措施可能逐步发挥作用，我们认为硬着陆风险不大，并不会引发系统性信用风险。企业现金流减收节支，开始进入“过冬”模式在经济放缓背景下，企业的现金流管理显得更为重要，来自上市公司1的汇总数据显示，2012 年以来经营活动净现金流虽然有所企稳，但维持在较低水平，显示企业获取现金流能力有所削弱（图 1）。面对未来经营不确定性，企业普遍采取了“防御性”的经营策略，投资活动净现金流降至近年来的

7、低位。筹资活动净现金流下降幅度较大，一方面固然受融资需求下降影响，另一方面也与债务到期集中偿还有关，其中 2 季度当季筹资活动净现金流为-245 亿元，当季偿还债务支出大于融资所获得的现金。图 1：上市公司现金流状况：上市公司现金流状况 212%经营净现金流投资净现金流筹资净现金流10%8%6%4%2%0%20052006200720082009201020112012-2%数据来源：wind，中投证券研究总部通过间接法分拆经营活动产生的现金流净额，影响较大的项目包括：净利润、固定资产折旧、财务费用、投资损失、存货的减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加（表 1）。其中符号为正的项目

8、表示为经营净现金流的加项，如折旧、财务费用等因不涉及经营活动的现金变动；符号为负的项目则作为经营净现金流的减项。剔除金融、地产和两桶油现金流为 1 年滚动值与总资产之比，其中投资活动净现金流为负值请务必阅读正文之后的免责条款部分2/26table_header。34债券市场中期投资展望表 1：2012 年中期上市公司经营净现金流主要分项占比3项目净利润固定资产折旧财务费用投资损失存货的减少经营性应收项目的减少经营性应付项目的增加经营活动净现金流总额（亿元）4,1863,5481,597-897-1,388-2,7671,4306,148占比(%)68.08%57.71%25.98%-14.58

9、%-22.57%-45.00%23.26%100%数据来源：wind，中投证券研究总部企业遭遇盈利下滑。经营净现金流的前四大加项净利润、固定资产折旧、财务费用和经营性应付项目变动趋势如图 2 所示，其中净利润最为重要，占经营活动净现金流比重达 7080%。企业盈利受经济周期波动影响较大，2012 年中期仍在延续下滑，但下滑速度已有所放缓（图 3）经营性应付项目明显下滑，但进一步回落空间有限。在四大加项中，波动最大的是经营性应付项目，该项目占比自 2011 年以来持续下滑，企业对上游供应商占款明显下降，显示企业商业融资环境持续恶化中，而商业融资环境往往有赖于货币条件的持续改善，并推动总需求回升，

10、我们对这一情景并不乐观，但是应付项目仅略高于 09 年经济受重创的时候，预计进一步恶化的可能性也不大。固定资产折旧为经营活动净现金流第二大加项，其大小更多受企业固定资产规模以及折旧政策影响，波动相对较小，近年来折旧占比的提高与固定资产规模增加有关。原来占比较低的财务费用占比则持续走高，与资金成本较高、企业财务负担偏重有关。考虑 2012 年以来贷款上浮比例开始降低，央行于 6月和 7 月分别下调存贷款基准利率，预计未来财务费用将有所下降。财务费用与净利润存在此消彼长的关系，随着财务费用下降，净利润将有所回升。图 2：经营活动净现金流前四大加项：经营活动净现金流前四大加项4图 3：净利润下滑放缓

11、：净利润下滑放缓90%净利润固定资产折旧财务费用应付项目1600单季净利润(亿元)累计同比(%)140%80%70%60%50%40%30%20%10%1400120010008006004002000120%100%80%60%40%20%0%-20%0%2005200720082009201020112012-200-40020052006200720082009201020112012-40%-60%数据来源：wind，中投证券研究总部在此仅讨论占比较大项目，对占比较小的项目忽略不计图中为各项与经营活动净现金流之比请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：wind，中投证券研究总部3/2

12、6table_header40%债券市场中期投资展望企业收账困难，去库存进行时。经营性应收项目、存货和投资损失（负值表示投资收益）是经营活动净现金流前三大减项（图 4）。其中应收项目占比虽然有所下降，但下降速度慢于 2009 年，结合应收账款周转率降至较低水平（图 5），显示企业销售回款难度加大。存货占比持续下降，企业仍处于“去库存”阶段，存货周转率虽然亦有所下降，但仍处于近年来的平均水平。图 4：经营活动净现金流前三大减项：经营活动净现金流前三大减项图 5：应收账款周转率和存货周转率下降：应收账款周转率和存货周转率下降70%投资收益存货应收项目14存货周转率应收账款周转率60%50%40%3

13、0%20%10%010%200520072008200920102011201220052006200720082009201020112012数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部资本开支趋于放缓，企业开始节支过冬。投资活动净现金流下降与企业采取谨慎的资本开支策略有关。2012 年 1、2 季度当季投建固定资产支出基本与2011 年同期持平，累计增速回落至 0 附近（图 6），接近于 2006 年和 2009 年的历史低点。随着投资支出放缓，固定资产和在建工程的增长亦同步下滑（图7）。相对保守的资本开支有利于企业内部保持足够的流动性

14、，以抵御不利的经营环境。图 6：投资支出趋于放缓：投资支出趋于放缓图 7：固定资产与在建工程增速回落：固定资产与在建工程增速回落300025002000150010005000单季度投建固定资产支出(亿元)累计同比(%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%35%30%25%20%15%10%5%0%固定资产同比增长(%)在建工程同比增长(%)2005200620072008200920102011201220052006200720082009201020112012数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部筹资需求下降。若以筹资活动净

15、现金流衡量企业融资需求，其变动受融资成本变动较为明显，但两者趋势并不同步（图 8）。2008 年底一般贷款的加权利率已降至 6%左右的低位，筹资活动净现金流仍在延续下降趋势，直到 2009年下半年才明显回升，融资需求滞后于资本成本的下降。而在 2010 年底加息周期，随着融资成本的上行，融资需求先于资金成本下滑。目前贷款利率依然较高，企业融资活动趋于谨慎，同时亦调整融资结构，用成本较低的债券融资替代贷款，以降低综合融资成本。3 季度以来信用债净发行明显放量，表明了企业对融资成本较为敏感。请务必阅读正文之后的免责条款部分4/26table_header1.316债券市场中期投资展望有息负债结束上

16、升势头。近年来企业主要通过举债进行项目建设，有息负债占总资产比重逐年小幅上升，随着融资速度放缓，2012 年中期有息负债结束了上升势头，基本与 1 季度持平（图 9）。图 8：融资成本与筹资活动净现金流：融资成本与筹资活动净现金流图 9：有息负债占总资产比重：有息负债占总资产比重9%8%一般贷款加权利率(%)筹资净现金流(右)7%6%33%32%有息负债/总资产7%6%5%4%3%2%1%5%4%3%2%1%0%31%30%29%28%27%26%25%0%-1%24%200520062007200820092010201120122005200620072008200920102011201

17、2数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部短期偿债能力有所提升，长期偿债能力趋于稳定偿债能力初步企稳。若以现金流对有息负债覆盖比率衡量企业偿债能力，最近三个季度该指标呈现低位持平走势（图 10），一方面与主业产生的现金流放缓有关，另一方面则是受有息负债小幅上升。ebitda 利息保障倍数亦降至较低水平，但出现了一定企稳迹象（图 11）。未来随着经济企稳，企业的偿债能力或存在一定的改善空间。图 10：现金流对有息负债覆盖比率未进一步恶化：现金流对有息负债覆盖比率未进一步恶化图 11：ebitda 利息保障倍数低位企稳40%35%30%25%20%15%10%5%0

18、%经营净现金流/有息负bidta利息保障倍数200520062007200820092010201120052006200720082009201020112012数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部短期债务风险不大。虽然企业的有息债务逐年上升，同时现金流增长有所放慢，但以现金与短期有息负债比值衡量的短期偿债能力处于近年来的较高水平（图 12），因此企业短期偿债风险不大。短期偿债能力的改善主要是企业调整长短期债务结构，降低短期债务占比所致（图 13）。请务必阅读正文之后的免责条款部分5/26table_header债券市场中期投资展

19、望图 12：短期偿债能力改善：短期偿债能力改善图 13：短期债务占比有所下降：短期债务占比有所下降100%现金/短期有息负债1.81.6短债/长债1.490%80%70%60%1.210.80.60.40.202005200620072008200920102011201220052006200720082009201020112012数据来源：wind，中投证券研究总部1.4数据来源：wind，中投证券研究总部基于债券发行人现金流分析构建简单的现金流评估框架。前面 3 节从全部上市公司的角度对企业的现金流变化趋势进行考察，下面从债券发行人的现金流结构进行分析。根据经营、投资及筹资三大现金流组

20、合可对债券发行人的信用风险进行简单定性判断，各项现金流净值“+”号越多，发行人的风险越低。当中又以经营活动产生的现金流净额最为重要，如果该项保持正值，则表明发行人主业仍有较好的获取现金流能力，如表 2 中类型 14。其中类型 13因投资和筹资活动亦较为合理，风险相对较低，而类型 4 由于在投资的同时也偿还债务，现金支付压力较大，风险高于类型 13。类型 58 因经营活动产生的现金流净额均为负值而被划分为风险较高的现金流组合。其中类型 5 和类型 6 由于仍能获得外部融资支持，筹资现金流依然保持净流入，故而风险程度略低。类型 7 和类型 8 主业获取现金流不佳，同时还面临偿债压力，若此状况不能得

21、到及时扭转，发行人可能面临重大的财务危机。现金流恶化的公司占比不超过 5。结合已公布中期业绩的。结合已公布中期业绩的 1,412 家债券发行人，当中约 66%的发行人经营活动净现金流为正值，信用风险相对较低，其中约 40%的发行人现金流结构表现为类型 2“经营良好，并通过外部融资支持投资”的正常状况。约 26.5%的发行人现金流结构属于风险较高的类型 6，若未来主业经营不能得到好转，其财务状况将继续恶化。高风险的类型 7 和类型 8 家数分别为 20 家和 62 家，占比合计约 6%，是我们需重点关注的发行人。需注意的是，现金流结构更多是基于定性分析，对具体发行人仍需结合行业、业务经营情况及对

22、现金流变动的定量分析进行综合判断。例如经营净现金流为正，但其净额规模较小，不足以覆盖投资支出或债务偿还需求，实际上亦可归结为风险较高的类型。请务必阅读正文之后的免责条款部分6/26table_header债券市场中期投资展望表 2：2012 年中期发行人现金流结构分布类型12345678经营净现金流+-投资净现金流+-+-+-+-筹资净现金流+-+-信用风险低低较低中等较高较高高高简析经营和投资良好，继续融资经营良好，通过外部融资进行投资经营和投资良好，债务偿还期经营良好，在偿还债务同时继续投资依靠融资进行经营，注意投资现金流来自投资收益还是收回投资举债进行经营与投资，财务不稳定经营恶化，同时

23、存在债务偿还压力全面流出，财务危急，需及时调整发行人分布2156038313263722062占比(%)1.49%39.66%2.69%22.17%1.84%26.35%1.42%4.39%数据来源：wind，中投证券研究总部强周期行业现金流状况堪忧。从具体行业看，2012 年中报显示不同行业的现金流分化较为明显（图 14）。其中风电设备、造船、光伏、通信设备、海运、建筑等行业经营活动净现金流呈现出较大净流出，这些行业多属于强周期行业，且目前行业景气度较为低迷，因此现金流表现不佳；铝、钢铁、有色金属的现金流虽然保持净流入，但规模较小；相对而言，防御性行业如公路、电信、机场、港口、电力、水务等现

24、金流状况较好。地产和旅游行业现金流同比明显改善。现金流同比变化方面（图 15），下滑幅度较大有光伏、水务、铝、电信、化纤等行业；房地产、旅游业改善较为明显，其中房地产行业经营活动净现金流于 2012 年 2 季度转正，主要是房地产开发商通过降价促销，并减少支出有关。风电设备、重型电气设备现金流同比增幅较大，主要是 2011 年中期经营活动现金流表现为大规模净流出，2012年中期净流出规模减少有关。光伏行业的债务保障度最低。从各行业现金流对债务的保障程度比较（图16），覆盖程度最弱的为光伏，因其现金流呈较大的净流出；保障程度较弱的行业还包括海运、铝、钢铁等行业。相对而言，汽车行业的覆盖程度较高，

25、与汽车行业获取现金流能力尚可，加之有息负债规模 较小有关。覆盖程度较高的行业还有百货、中药、公路、石油、电信、铁路运输等。综上，对于景气度较低的光伏、海运、铝、钢铁、造船、风电设备等行业我们认为仍需谨慎，也是我们一直强调需回避的行业。风险较小的行业有：（1）现金流对债务保障程度较高的汽车、百货、中药、石油、电信、家电、食品；（2）现金流较为稳定的电力、公路、机场、港口、水务；（3）同比改善较为明显的房地产、旅游。请务必阅读正文之后的免责条款部分7/26table_header-10%-20%-30%-10%-20%0%-0.055。债券市场中期投资展望图 14：主要行业现金流：主要行业现金流图

26、 15：行业现金流同比：行业现金流同比50%40%30%20%10%0%2012年中期经营净现金流/营业收入风 造 光 机 通 海 建 铝 钢 金 房 煤 基 汽 服 建 水 电 港 机 电 公电 船 伏 械 信 运 筑 铁 属 地 炭 础 车 装 材 务 力 口 场 信 路设 设 产 化 制备 备 工 造60%50%40%30%20%10%同比变化(%)光 水 铝 电 化 石 航 煤 海 钢 金 造 电 汽伏 务 信 纤 油 空 炭 运 铁 属 船 力 车制造房 旅 重 风地 游 型 电产 电 设开 气 备发 设备数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部图 1

27、6：各行业：各行业 ebitda/带息债务带息债务0.35ebidta/带息债务0.300.250.200.150.100.050.00光 海 铝 钢 水 航 电 金 造 基 纸 化 房 煤 食 家 铁 电 石 公 中 百 汽伏 运 铁 务 空 力 属 船 础 制 纤 地 炭 品 用 路 信 油 路 药 货 车化 品 产 电 运工 器 输数据来源：wind，中投证券研究总部1.5部分景气度低迷行业分析通过对此前周报曾提及景气度较低的行业进行跟踪，我们认为光伏、造船行业的基本面仍在恶化，目前无见底迹象，风电设备行业部分发行人略有改善迹象，但持续性需观察。光伏行业最为低迷5。近年来全球光伏市场快速

28、发展，我国光伏产能持续扩张（图 17），2011 年中国大陆光伏电池产能占全球总产能的 63%。2011 年国内的光伏组件总产能达到 40gw 甚至 50gw，但全球实际市场需求装机量只有28gw，产能过剩严重。2012 年预计装机容量虽然有所增长，但难以消化过剩的产能，故而行业景气度仍将维持低迷。2012 年以来多晶硅价格亦维持在较低水平（图 18）贸易摩擦加剧，光伏雪上加霜。我国的光伏产品 90%为出口，去年中国光伏企业的总出货量中，美国市场约占 15%，欧盟市场约占 75%，欧洲一直是光伏产品主要需求方。2012 年 9 月初，欧委会宣布将对进口自中国的光伏产品 (包括晶体硅组件、电池、

29、硅片等) 进行反倾销立案调查，涉及金额超过 200 亿美相关报告见信用市场每周评论（2012-06-05）新能源之殇请务必阅读正文之后的免责条款部分8/26table_header。-债券市场中期投资展望元。欧洲市场为国内光伏重要市场，若贸易战升级，无疑将加大光伏出口压力。图 17：全球光伏产能过剩：全球光伏产能过剩图 18：多晶硅价格下滑：多晶硅价格下滑706050产能安装量12010080出口价格(美元/千克)406030201004020020082009201020112012e2009/8 2009/12 2010/42010/8 2010/12 2011/42011/8 2011/

30、12 2012/4数据来源：photon，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部相关光伏发行人财务状况普遍恶化，如销售商品收到的现金流同比普遍下滑，与外围需求减弱及产品价格下跌行业基本面相一致。发行人江西赛维、天威集团、英利能源债务负担偏重，与相关发行人前期较为激进的扩张有关。由于现金流下滑较为明显，发行人偿债能力均有明显下滑，唯有光伏业务比重不大的南玻 a 和特变电工属较好水平（表 3）扶持政策难扭转乾坤。近期国内相关部门针对光伏行业出台了一定的扶持措施，但国内市场短期内难以替代欧洲行业地位，因此需求端回升可能会相对较慢。相关企业一方面需减缓投资，减轻产能过剩压力。其次可能需对

31、落后产能进行淘汰，在此过程中部分企业倒闭破产将不可避免。表 3：主要光伏企业发行人：主要光伏企业发行人主体评级展望销售商品收到的现金流同比(%)净债务/所有者权益ebitda/带息负债现金/短期债务江西赛维天威集团英利能源超日太阳晶科能源向日葵天威保变南玻天威英利特变电工bbb+aa+aa-aaaa-aaaa+aa+aaaa+负面负面负面负面负面稳定稳定负面稳定-67%-42%26%-47%-38%-30%-16%-59%12%401%261%215%116%110%95%93%68%54%34%-0.034-0.025-0.0010.002-0.062-0.0430.0010.1500.01

32、10.08437%46%66%30%50%55%60%21%48%473%数据来源：wind，中投证券研究总部光伏发行人风险溢价大幅提高。随着光伏相关发行人评级普遍下移，其债券风险溢价明显上升。江西赛维自 6 月 29 日起主体及债项评级遭遇连续下调至 bbb+，债券估值收益率逐级上行，截止 9 月 29 日估值收益率达 12.14%（图19）。其他光伏相关发行人在下调后估值亦有不同程度上移。对于评级为 aa的 11 超日债，其成交和估值中枢等多偏向于 a+级别，由于公司近期公布了相请务必阅读正文之后的免责条款部分9/26table_header6。债券市场中期投资展望对正面的 3 季度业绩预

33、告和订单情况，11 超日债估值并未明显上移（图 20）。虽然光伏相关债券已提供了一定的风险溢价，我们认为在行业和发行人基本面尚未见底情况下，其债券估值难言调整到位，建议投资人对此类债券维持谨慎。图 19：11 赛维 mtn1 成交及估值走势图 20：11 超日债成交及估值走势13aaaaa-估值收益率(%)a+成交收益率(%)11aaaaa-估值收益率(%)a+成交收益率(%)1011975398765432011/12/122012/3/122012/6/122012/9/122012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/4数据来源：wind，中投证券研究总部

34、数据来源：wind，中投证券研究总部风电设备不容乐观，但略好于光伏行业6。新能源另一板块风电设备面临两大制约因素：（1）产能过剩。目前国内风电整机行业产能已快速扩张至 30gw35gw 之间，而根据国内风电发展规划预计未来十年每年新增装机容量仅为15gw 至 20gw 之间，产能过剩的问题可能长期存在（图 21）。受产能过剩影响，风机价格持续走低（图 22）；（2）风电并网受限。风电受来风影响较大，稳定性弱于火力发电，国内“弃风”问题较为严重，风电设备需求受到影响。图 21：产能大于潜在装机容量增长：产能大于潜在装机容量增长图 22：设备价格持续下行：设备价格持续下行40装机容量(gw)产能(

35、gw)8000风电机组价格(元/千瓦)同比(%)20%3530252015105700060005000400030002000100010%0%-10%-20%-30%0200920102011十二五年均十三五年均02006200720082009201020112012e-40%数据来源：中国风能协会，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部2012 年中报显示，相关风电发行人的销售商品受到的现金流同比增速有所放缓，个别发行人出现了一定下滑。债务负担方面，除湘电集团及其股份公司较高外，其他发行人尚属合理水平。随着现金流恶化，发行人偿债能力均有所下滑，其中粤明阳、湘电集团、华锐风

36、电现金流对债务的保障程度较低（表 4）我们认为风机行业基本面略好于光伏行业。虽然风机产能过剩同样严重，但因需求主要来自国内，其供需层面的调整相对容易。部分发行人华锐风电、金风科技 2 季度单季度毛利率环比已出现一定回升，未来可继续关注其毛利率相关报告见信用市场每周评论(2012-09-17)华锐降级,评级去泡沫请务必阅读正文之后的免责条款部分10/26table_header-，987，债券市场中期投资展望乃至财务状况改善的持续性。表 4：主要风电设备发行人：主要风电设备发行人主体评级展望销售商品收到的现金流同比(%)净债务/所有者权益ebitda/带息负债现金/短期债务湘电股份湘电集团粤明阳

37、金风科技通裕重工华仪电气华锐风电中东电aaaaaa-aa+aa-aaaa+aaa稳定观望稳定稳定稳定负面负面稳定6%13%-12%-16%-3%26%-21%231%221%69%38%17%17%10%-14%0.040.02-0.020.040.080.070.030.1444%46%110%473%88%368%726%910%数据来源：wind，中投证券研究总部风电设备发行人估值较外部评级更为保守。以行业两大龙头华锐风电和金风科技为例，11 华锐 01（aaa，3+2）其发行时定价为 6%，较同期 5 年 aaa二级市场估值溢价近 100bp，上市后 11 华锐 01 定位介于 aa+

38、和 aa 之间，随着行业以及公司经营下行，其收益率中枢逐步抬升，目前成交和估值收益率较同期限 aa 中票略高，市场对华锐 aa+的评级仍不认可（图 23）。12 金风01 外部评级为 aa+，其实际估值略高于 aa 级，而成交偏向于 aa-（图 24）显示了市场对此类发行人给予了较为保守的定位。考虑到行业好转尚不明朗，部分发行人仍存在评级下调风险，加之相关债券并未出现恐慌性定价，我们认为仍不适宜介入。图 23：11 华锐 01 成交及估值走势图 24：12 金风 01 成交及估值走势aaaaa-aa+估值收益率(%)aa成交收益率(%)aaaaa-aa+估值收益率(%)aa成交收益率(%)87

39、6543765432012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/42012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/4数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部造船行业现金流继续恶化7。造船行业主要受下游航运业景气度影响，近年来随着全球船队运力的扩张速度远快于运量的增速，当前船队运力过剩至少在20%以上。受运费走低影响，船东纷纷减少运力的扩张，国内的新接订单从 2010年末开始持续走低。随着订单的减少，国内船舶的完工量开始大幅下降（图 25）疲弱的需求导致新船价格跌至近年来的新低（图 26）。相关报告见信

40、用市场每周评论(2012-08-28)造船业之困请务必阅读正文之后的免责条款部分11/26table_header160-债券市场中期投资展望图 25：船舶新接订单及完工量情况：船舶新接订单及完工量情况图 26：新造船价指数持续走低：新造船价指数持续走低中国新接订单（百万dwt）中国完工量（百万dwt)200新造船价指数190128418017016015014013005-0706-0407-0107-1008-0709-0410-0110-10110607-0307-1208-0909-0610-0310-1211-0912-06数据来源：wind，中投证券研究

41、总部数据来源：clarkson，中投证券研究总部随着需求走弱，造船相关发行人销售商品收到的现金流全面下滑，其中舜天船舶中期下滑 62%、三福船舶下滑 39%，行业龙头中国船舶和中船重工亦分别下滑 22%和 14%。债务负担方面，扩张较为激进的春和及熔盛的净债务/所有者权益比率较高，债务压力偏重。现金流对债务的覆盖程度亦出现不同程度的下降（表 5）。外部评级未充分体现行业基本面恶化。由于造船行业主要是采取订单生产模式，收入和盈利需交船后才能完全确认，而船舶制造的周期较长，故而当期的损益表可能并未体现订单下滑的负面影响，未来随着需求的低迷，造船行业相关发行人财务状况存在继续恶化的可能。当前对造船业

42、相关发行人外部评级并无一列下调，且评级展望均为稳定，未体现行业基本面的恶化。表 5：主要造船行业发行人：主要造船行业发行人主体评级展望销售商品收到的现金流同比(%)净债务/所有者权益ebitda/带息负债现金/短期债务春和熔盛奕淳aaaaaa-稳定稳定稳定178%163%57%0.030.020.0991%65%100%舜天船舶中船重工三福船舶新扬子中国船舶泰州口岸aaaaaaa-aa+aaaaa-稳定稳定稳定稳定稳定稳定-62%-14%-39%-22%-11%40%2%-7%-11%-37%-70%0.040.050.080.460.010.1775%651%182%246%410%248%

43、数据来源：wind，中投证券研究总部成交及估值弱于大势。以 11 新扬子 mtn1 为例，其主体债项评级均为aa+，但其初期上市成交和定位介于 aa+和 aa，随着造船业基本面持续下行，在 2012 年信用债收益率系统性下行过程中 11 新扬子 mtn1 风险溢价反而出现上移，目前估值定位略高于 aa，而成交方面则更接近于 aa-（图 27）。主体评级为 aa 的 12 熔盛 mtn1 亦较 aa 有一定的溢价（图 28）。造船业相关债券在成交和估值方面一定程度上体现了行业基本面的恶化。考虑到行业短期仍请务必阅读正文之后的免责条款部分12/26table_header8债券市场中期投资展望看不

44、到好转的迹象，我们认为仍需对造船相关发行人保持谨慎。图 27：11 新扬子 mtn1 成交及估值走势图 28：12 熔盛 mtn1 成交及估值走势8aa+aaaa-估值收益率(%)成交收益率(%)10aaaa-a+估值收益率(%)成交收益率(%)7.576.565.554.543.539876542011/12/212012/3/212012/6/212012/9/212012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/4数据来源：wind，中投证券研究总部1.6数据来源：wind，中投证券研究总部维持城投债低配建议根据已公布中报的城投公司财务报表统计，经营净现金流有

45、所回落，投资支出放缓，外部融资明显增加（图 29），可能与城投公司通过再融资偿还到期债务有关。我们认为城投公司现金流状况并未好转。此前我们认为 aa 城投债估值中枢为 7.3%7.5%，近期发行利率中枢已回升至 7.3%附近（图 30），具备一定的投机价值。但基于城投债“无近忧，有远虑”考虑8：城投公司再融资安排放行，缓解了短期内偿付压力，但此举主要是对债务的期限结构进行调整，在城投经营现金流无实质性改善和地方政府仍不具备自主举债能力情况下，我们认为城投公司的债务风险仍不容忽视。加之在投资及偿还债务需求推动下，城投债面临较大的潜在供给，我们维持城投债低配建议。图 29：城投公司现金流状况：城投

46、公司现金流状况图 30：aa 城投债发行利率15000经营净现金流投资净现金流筹资净现金流发行利率(%)10 per. mov. avg. (发行利率(%)910000850007020082009201020112012.066-50005-100004-150002008-022009-112010-092011-032012-012012-042012-07数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部见报告信用市场每周评论（2012-02-28）城投债，无近忧有远虑请务必阅读正文之后的免责条款部分13/26table_header。2.1。债券市场中期投资展望

47、2 供需分析供给压力将有所缓解2012 年是信用债名副其实的“扩容年”。从 3 季度的情况来看，信用债发行量达到 7300 亿元，创下历史新高，企业债和中票成为主要的供给力量。其中，企业债净供给达到 2050 亿元，创下历史第一位的水平；中票净供给也达到 3200亿元，达到历史第一。整体来看，2012 年是信用债名副其实的“扩容年”（图 31）图 31：3 季度信用债发行创历史新高8,000公司债企业债中票短融7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,00009q109q410q311q212q1数据来源：wind，中投证券研究总部供给分析：中短票更多替代银

48、行贷款目前企业发行中短票的募集资金用途主要为替换贷款和补充流动资金。信贷增量和中短票发行量关系如何，是一个值得探讨的问题。我们发现历史上来看两者关系并不稳定，但是总体来看在政策明显的放松时期两者容易出现同向变化，其他时候共同作为融资工具具有一定的替代关系。从目前企业发行中短票的募集资金用途来看，替换贷款和补充流动资金成为中短票的主要募集资金目的（图 32）图 32：各品种募集资金用途：各品种募集资金用途图 33：信用债估值与贷款对比：信用债估值与贷款对比1600短融中票公司债企业债765年aaa-8折贷款(bp)5年aaa中票收益率（%）5年贷款基准8折1005014005年贷款基准6折120

49、0100080060040020005432100-50-100-150-200-250补充流动资金偿还贷款项目投资08-0409-0109-1010-0711-0412-01数据来源：wind，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：wind，中投证券研究总部14/26table_header5。2.2债券市场中期投资展望目前中短票的融资成本优势有所下降。我们曾经在中期策略中指出，5 年aaa 信用债收益率一般在同期限贷款 6 折到 8 折的区间浮动， 年 aa 信用债收益率一般在同期限贷款 8 折到基准之间浮动。6 月的情况是 5 年 aaa 信用债收益率降至基准贷款利率

50、的 6 折，5 年 aa 信用债收益率为基准贷款利率的8 折，基本处于浮动区间的下限；在这种情况下，我们得出了中短票供给可能上升的结论。而目前 5 年 aaa 信用债收益率为基准贷款利率的 7 折左右，5年 aa 信用债收益率为基准贷款利率的 9 折左右，相对银行贷款的吸引力在减弱。这种信用债收益率与贷款的相对比价基本可以类比 11 年底 12 年初，从 12年 1 季度的情况来看中短票发行并不多；从融资成本角度看，目前中短票的成本优势有所下降（图 33）。实际上，3 季末数家公司推迟了发债计划，在一定程度上或与融资成本偏高有关。ppn 供给攀升，但目前也是信贷的替代融资渠道。今年以来 ppn

51、 保持了每个月 300-400 亿的供给节奏，占比中票达到 30%左右，成为供给的稳定力量。我们曾经对发行 ppn 的企业情况进行了统计，发现有一半左右的发行人达到了发行中票企业债的上限，但是也有一半发行人未达到上限，依然选择发行ppn。从 ppn 月发行量来看，历史上也有一定的季末因素的特征（图 34）我们认为，定向工具除了有发行灵活、替代贷款等特征，也有替换贷款的因素，未来仍将是中票供给的稳定力量。图 34：ppn 供给攀升6005004003002001000ppn月度发行（亿元）11-0811-1112-0212-0512-08数据来源：wind，中投证券研究总部总体来看，我们认为 3

52、 季度在中短票替换贷款的因素影响下发行量达到历史新高。由于目前估值优势在减弱，同时 4 季度到期量较大，我们认为 4 季度中短票供给有望略为减少。供给分析：企业债仍是增量供给的主要来源3 季度企业债发行量创历史新高。12 年 3 季度企业债发行量达到 2050 亿元（图 35），创下历史最高水平。城投债的稳定供给和铁道债等高等级的供给成为主要贡献力量。而由于企业债融资需与项目配套，企业债融资仍主要用于项目投资。请务必阅读正文之后的免责条款部分15/26table_header。债券市场中期投资展望图 35：企业债发行创历史新：企业债发行创历史新高高2,500企业债季度发行（亿元）2,0001,

53、5001,000500009q109q410q311q212q1数据来源：wind，中投证券研究总部城投债供给量绵延不绝。城投债方面，地方投资融资冲动仍强，加之城投债供给政策方面已经出现了明显的松动，导致城投债供给持续处于趋势上升通道。政策方面，此前银行间市场城投类企业发债规则为银监会厘定的名单和六真原则，据报道其后可发债平台的名单根据报道放松为四类，一是产业类公司，如从事高速公路、铁路行业，有真实的现金流入；二是全民所有制企业；三是从事保障房建设；四是国发 19 号文明确允许融资的，如地铁、轨道交通等；而发改委目前对城投类平台的发行原则是“21111”，即每个省会城市可以有 2家融资平台申请

54、发债，国家级开发区、保税区和地级市允许 1 家平台发债，县级主体必须是百强县才能有 1 家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属任一区仅可同时申报 1 家。而根据 7月新闻媒体报道，近期发改委也开始考虑允许非百强县发行城投债，并在考虑推出基础设施建设项目的私募债。对于纳入中国银监会监管名单的融资平台，也采取折中的方案，若地方银监局可以证明其“满足退出融资平台的条件、正在办理退出”，便可以申请发债。在这些因素影响下，城投债供给仍趋势上行（图 36），自今年 4 月份以来城投债月供给维持在 500 亿元的高位，今年前 9个月城投债总供给 6021 亿元，已经远

55、超过 2011 年 4314 亿元的水平，即便是发行利率已然开始走高，也未能抑制城投公司的发债热情，显示城投类公司多数都不具备利率敏感度，也更需要关注其中的道德风险（图 37）图 36：城投债发行创规模不断刷新记录：城投债发行创规模不断刷新记录图 37：7 年期城投债一级市场发行利率走势16001400城投债月度供给量（亿元）109aa+aaaa-1200810007800600400200654009-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-07308-0709-1111-0312-08数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部总体

56、来看企业债供给压力未见减轻。目前铁道剩余的 650 亿元额度中，还有 450 亿元供给未释放。另一方面，城投债在地方投资冲动和监管可能放松的请务必阅读正文之后的免责条款部分16/26table_header2.32.4债券市场中期投资展望影响下，供给压力仍有上行可能性。整体来看，企业债供给压力未见减轻。供给分析：总供给压力将有所缓解4 季度供给压力有望略为减轻。分项来看，4 季度随着高等级供给集中冲击得到释放和短融到期高峰到来，作为信用债供给主力的中短票的净供给压力有望略有减轻；仅企业债的供给压力仍大；公司债方面中石油目前剩余 400 亿元公司债发行额度，其余剩余发行规模不大，在中石油参与下供

57、给仍有放量可能。预计四季度信用债净供给在 4100 亿左右。我们预计 12 年四季度在多种因素的作用下信用债供给压力有望略为减轻，回到偏历史中性略高的 4100 亿的水平，如此推算则下半年信用债供给在 1.1 万亿的水平，创下历史新高；全年信用债供给有望接近 2 万亿。表 6、4 季度净供给预测2009201020112012h1h2h1h2h1h2h1q3q4e短融中票企业债公司债净增汇总(400)43671832057997432546236276564151638290414063746321456206421731984891150628261347569624916942851966

58、7717191176025053242106885751508319820505507306500160015005004100数据来源：wind，中投证券研究总部需求分析：银、保等配臵类机构需求仍低迷目前以保险和银行为主的配臵型机构需求未见明显恢复，我们将逐个进行分析。保费增速低迷，限制保险公司配债能力。目前保险囿于保费增速的限制，配臵需求不强（图 38）。从近期的长久期铁道债等高等级信用债的发行认购情况来看，也可以发现保险公司对配臵类型的债券总体热情不高。图 38：保费增速限制保险需求：保费增速限制保险需求70%保费收入增速（%）60%50%40%30%20%10%0%03-01-10%0

59、4-0706-0107-0709-0110-0712-01数据来源：wind，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分17/26table_header。2.5债券市场中期投资展望商业银行的配臵能力也受到抑制。从过往数月的债券托管量数据来看，商业银行对信用债配臵没有明显恢复的迹象（图 39）。目前在“紧货币”的背景下，票据等同业资产对银行吸引力上升，银行同业资产配臵有所提升，在一定程度上影响了银行对信用债配臵的力度（图 40）图 39：商业银行对信用债配臵未见明显恢复：商业银行对信用债配臵未见明显恢复图 40：银行同业资产配臵有所提升：银行同业资产配臵有所提升700企业债中票8%银行同

60、业往来（运用方）/总资产60050040030020010007%6%5%4%-10011-0111-0712-0112-073%-2002%-3002010-012010-072011-012011-072012-012012-07数据来源：wind，中投证券研究总部数据来源：wind，中投证券研究总部预计 4 季度银行和保险信用债需求约为 1500-1800 亿元。根据我们对 4 季度超储率的测算 12 月前基本与 2-3 季度情况相仿，银行需求预计保持稳定；保险在保费收入保持平稳情况下，需求也处于偏低迷的水平。综合测算来看，4季度银行和保险信用债需求在 1500-1800 亿元的中性的水