第十章资本性投资决策

1、1 “数据！数据！数据！数据！数据！数据！”他不耐烦的喊他不耐烦的喊着：着：“巧妇难为无米之炊巧妇难为无米之炊！” 夏洛克夏洛克 福福尔摩斯尔摩斯2本章主要内容本章主要内容10.1增量现金流增量现金流10.2 资本预算技术的运用资本预算技术的运用3 10.1增量现金流增量现金流10.1.1增量增量现金流量问题现金流量问题 项目现金流量是一种增量现金流量。也就是说，在评估投资项目时，我们仅仅关心直接与项目有关的现金流量，它表示公司由于接受或拒绝该项目而发生的总现金流量的变化。4 为什么进行投资评价要用现金流量而非为什么进行投资评价要用现金流量而非会计利润？会计利润？n现金流量能反映企业财务资源在

2、时间现金流量能反映企业财务资源在时间上的分布。上的分布。n现金流量的分布不受人为因素的影响。现金流量的分布不受人为因素的影响。n项目能否维持取决于有无现金用于各项目能否维持取决于有无现金用于各种支付。种支付。5判断：判断：n你准备建一条巧克力牛奶生产线，已向你准备建一条巧克力牛奶生产线，已向咨询公司支付咨询公司支付100 000元的市场测试分元的市场测试分析报酬。析报酬。n某汽车公司正计算一种新式敞篷运动轿某汽车公司正计算一种新式敞篷运动轿车的净现值。一些顾客是其轻型轿车拥车的净现值。一些顾客是其轻型轿车拥有者。是否所有的敞篷车的销售额和利有者。是否所有的敞篷车的销售额和利润都是净增量？润都是

3、净增量？n你父母有一所房屋可以存放你父母新开你父母有一所房屋可以存放你父母新开商店的货物，该房屋的成本是否包括在商店的货物，该房屋的成本是否包括在商店收入的成本中去？商店收入的成本中去？6o决定增量现金流的几个问题：决定增量现金流的几个问题：（1 1）沉没成本不相关（）沉没成本不相关（sunk cost)sunk cost) “过去的就让它过去吧！过去的就让它过去吧！” ” “忘掉历史是最大的资产忘掉历史是最大的资产”。o斯蒂格利茨在斯蒂格利茨在经济学经济学一书中说，一书中说，“如果如果一项开支已经付出并且不管做出何种选择都一项开支已经付出并且不管做出何种选择都不能收回，一个理性的人就会忽略它

4、。这类不能收回，一个理性的人就会忽略它。这类支出被称为沉没成本。支出被称为沉没成本。” 。7o优秀的优秀的CFOCFO必须强化整个组织内部对沉没成必须强化整个组织内部对沉没成本的深刻理解，一方面在那些可变成本化本的深刻理解，一方面在那些可变成本化为沉没成本之前，可以控制得更为精细化；为沉没成本之前，可以控制得更为精细化；另一方面在公司剥离亏损的业务另一方面在公司剥离亏损的业务( (比如赖以比如赖以起家的业务起家的业务) )决策时完全采用理性的分析方决策时完全采用理性的分析方法，不被已经无法收回的先期投入数字所法，不被已经无法收回的先期投入数字所困扰，以求得最大的止损。困扰，以求得最大的止损。

5、8（2 2）机会成本要考虑（）机会成本要考虑（opportunity opportunity costs)costs) 机会成本的实质是将企业某项资产机会成本的实质是将企业某项资产投资于某项目而丧失投资其他项目的潜投资于某项目而丧失投资其他项目的潜在收益。在收益。 2001年诺贝尔经济学奖得主斯蒂格年诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨教授说，普通人常常不计算利茨教授说，普通人常常不计算“机会机会成本成本”，而经济学家则往往忽略，而经济学家则往往忽略“沉没沉没成本成本”这是一种睿智。这是一种睿智。 9o（3 3）关联效应不忘记）关联效应不忘记o所谓关联效应，是指投资某项目所谓关联效应，是指投资某项目对

6、公司其他原有部门的影响。对公司其他原有部门的影响。1010.1.2估计现金流量估计现金流量o投资期的现金流出投资期的现金流出n固定资产投资固定资产投资n垫支的流动资金？垫支的流动资金？o营业现金流量营业现金流量n估算销售收入估算销售收入n估算付现营业成本估算付现营业成本n估算折旧及其他非付现费用估算折旧及其他非付现费用影响所得税影响所得税o项目终结时项目终结时n残值收入残值收入n收回的流动资金收回的流动资金o现金净流量现金净流量11估计现金流量估计现金流量 投资期投入投资期投入 生产期所得生产期所得 回收期回收期 初始现金流量初始现金流量 营业现金流量营业现金流量 终结流量终结流量 （ 流出）

7、流出） （每年）流出（每年）流出-流出资产，税金流出资产，税金 （流入）（流入） 定资产固定资产支出定资产固定资产支出残值收入残值收入 流动资金的垫支流动资金的垫支 流入流入-收入收入 流动资产垫支流动资产垫支资金收回资金收回项目周项目周期期12利息费用利息费用Interest ExpenseInterest Expenseo以后的章节将讨论债务对公司资本结构和公司价值的影响。o现在，假设公司的债务水平以及利息费用独立于投资项目之外。o在资本预算中利息费用体现在贴现率上。1310.2资本预算技术的运用资本预算技术的运用固定资产更新决策固定资产更新决策不同生命周期的投资不同生命周期的投资14资本

8、预算决策举例资本预算决策举例更新更新一公司正在决定购买一台新设备还是继续使用旧一公司正在决定购买一台新设备还是继续使用旧设备。设备。旧设备原成本旧设备原成本40 000元，使用元，使用5年，估计还可使年，估计还可使用用5年，已提折旧年，已提折旧20 000元，期满后无残值，如元，期满后无残值，如果现销可得价款果现销可得价款20 000元，使用该设备每年可获元，使用该设备每年可获收入收入50 000元，每年的付现成本元，每年的付现成本30 000元。元。新设备购置成本新设备购置成本60 000元，可使用元，可使用5年，期满残年，期满残值值10 000元，使用新设备后，每年收入元，使用新设备后，每

9、年收入80 000元，元，付现成本付现成本40 000元。元。15 该公司的资本成本为该公司的资本成本为10%,10%,所得税所得税率率40%,40%,直线法计提折旧。直线法计提折旧。 问问: :继续使用旧设备还是更新继续使用旧设备还是更新? ?16资本预算决策举例资本预算决策举例更新：分别计算更新：分别计算NPVNPVo计算现金流量计算现金流量n投资期：投资期：n营业期营业期n终结时终结时: 继续使用旧设备：继续使用旧设备：20000还是还是0？ 更换新设备：更换新设备：60000还是还是20000？继续使用旧设备：继续使用旧设备：NCF = 50000 -30000 - 4000) (1-

10、40%) 4000 = 13600更换新设备更换新设备NCF =(80000-40000-10000) (1-40%) +10000=28000旧：旧：0新：新：1000017u采用旧设备方案：采用旧设备方案：NPV=13600PVA 10%, 5 20000 =136003.79120000 31557.6(元元) u采用新设备方案：采用新设备方案：NPV=28000 PVA 10%,5 +10000 PV 10%,5 60000=280003.791+ 100000.62160000=52358 (元元) 52358-31557.6=20800.4(差差)18案例：买哪个好？案例：买哪个好

11、？o有时运用有时运用NPV NPV 法则可能会引起错误的决策。假定法则可能会引起错误的决策。假定某工厂按法律必须使用空气净化器某工厂按法律必须使用空气净化器 ，没有其他，没有其他选择。选择。o有两个选择方案有两个选择方案: :n“Cadillac cleaner” “Cadillac cleaner” 现在投资成本现在投资成本 $4,000, $4,000, 年运营成本年运营成本 $100 $100，可使用，可使用1010年年. .n “cheaper cleaner” “cheaper cleaner” 目前成本目前成本 $1,000$1,000，年运营成本，年运营成本 $500 $500

12、，可使用，可使用5 5年年. .o选择哪个方案选择哪个方案? ?19粗略看，粗略看，cheap cleaner NPV低低 (r = 10%):46.614, 4)10. 1 (100$000, 4$101CadillacttNPV39.895, 2)10. 1 (500$000, 1$51cheapttNPV问题：忽略了问题：忽略了Cadillac cleaner Cadillac cleaner 的使用寿命的使用寿命. .整体看整体看, Cadillac cleaner , Cadillac cleaner 实际更便宜实际更便宜. .20不同生命周期的投资不同生命周期的投资:循环配比循环配

13、比Cadillac cleaner 现金流量的时间链现金流量的时间链:-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 “cheaper cleaner” 十年的现金流量的时间链十年的现金流量的时间链:20.693, 4$)10. 1 (500$)10. 1 (000, 1$)10. 1 (500$000, 1$106551che

14、apttttNPV46.614, 4)10. 1 (100$000, 4$101CadillacttNPV21不同生命周期的投资的决策方法不同生命周期的投资的决策方法o循环配比循环配比n重复项目直到二者同时结束。重复项目直到二者同时结束。n计算重复项目的计算重复项目的NPV。o年平均成本法年平均成本法22如何制定竞标价格如何制定竞标价格 我们所经营的业务是买入拆卸下来的卡车部件，我们所经营的业务是买入拆卸下来的卡车部件，然后按照顾客的需要将它们改装后卖出。然后按照顾客的需要将它们改装后卖出。 一位本地的分销商要求我们对在接下来的一位本地的分销商要求我们对在接下来的4年中年中每年每年5辆、总计辆

15、、总计20辆改装车进行报价。辆改装车进行报价。 我们需要确定每辆卡车的报价。分析的目的是我们需要确定每辆卡车的报价。分析的目的是确定在有利可图的情况下的最低价格。确定在有利可图的情况下的最低价格。 假定可以以每辆假定可以以每辆10000美元买入卡车部件，而所美元买入卡车部件，而所需的设备可以以每年需的设备可以以每年24000美元租用。改装每辆卡车美元租用。改装每辆卡车需要需要4000美元的人工和材料成本。这样，每年的总美元的人工和材料成本。这样，每年的总成本是：成本是：24000+5(10000+4000)=94000美元。美元。23 我们将需要投资我们将需要投资60000美元买入新设备，这美

16、元买入新设备，这项设备将采用直线法在项设备将采用直线法在4年内折旧完毕。到这个年内折旧完毕。到这个期限结束时，该设备大约值期限结束时，该设备大约值5000美元。还需要美元。还需要在原材料存货和其他营运资本项目上投资在原材料存货和其他营运资本项目上投资40000美元。适用的税率是美元。适用的税率是39%。如果必要报酬率是。如果必要报酬率是20%，每辆卡车应该报价多少？，每辆卡车应该报价多少？ 初始现金流量：初始现金流量： 固定资产投资：固定资产投资：60000美元；美元； 营运资本投资：营运资本投资：40000美元美元 合计：合计：100000美元美元24营业现金流量：营业现金流量：流入量：流入

17、量：QP P5 5P P（每辆卡车报价）每辆卡车报价）流出量：付现成本和所得税。流出量：付现成本和所得税。付现成本付现成本5 5（卡车部件人工和材料成本）（卡车部件人工和材料成本）租金租金5 5（100001000040004000）24000240009400094000所得税（销售收入付现成本折旧）所得税（销售收入付现成本折旧）税率税率（5 5P P940009400060000/460000/4）0.390.39净流量净流量5 5P P9400094000（5 5P P940009400060000/460000/4）0.390.3925终结现金流量：终结现金流量：固定资产残值收入固定资

18、产残值收入5000（1 10.390.39）=3050=3050美元美元投资的营运资本收回投资的营运资本收回4000040000美元。美元。合计合计4305043050美元美元在有利可图的情况下的最低价格就是使在有利可图的情况下的最低价格就是使20%的贴现的贴现率下的净现值等于率下的净现值等于0的价格。的价格。计算得出计算得出P26918美元。美元。26v 案例：设备更新型案例：设备更新型 ADCADC电子器件制造公司，所得税率电子器件制造公司，所得税率34%34%，企业要求的收益率，企业要求的收益率15%15%。公司管理。公司管理层正考虑将现有手工操作装配机更换为层正考虑将现有手工操作装配机

19、更换为全自动装配机，有关信息见下表。根据全自动装配机，有关信息见下表。根据适当决策指标判断该项目是否可行。适当决策指标判断该项目是否可行。o该项目现金流及其构成见下表：该项目现金流及其构成见下表：27手工操作机现金流手工操作机现金流 全自动机械现金流全自动机械现金流操作工年薪操作工年薪 1200012000年福利费年福利费 10001000年加班费年加班费 10001000年残次品费年残次品费 60006000机械帐面值机械帐面值 1000010000预计使用寿命预计使用寿命 1515年年已使用年限已使用年限 1010年年机械期末残值机械期末残值 0 0当前市值当前市值 1200012000年

20、折旧费年折旧费 20002000年维护费年维护费 0 0操作工年薪操作工年薪 0 0新机器价格新机器价格 5000050000运输费运输费 10001000安装费安装费 50005000年残次品费年残次品费 10001000预计使用寿命预计使用寿命 5 5年年新机器期末残值新机器期末残值 0 0折旧方法折旧方法 直线法直线法年维护费年维护费 1000100028v 分析现金流：1. 期初现金流出为44680 元； 计算过程见表 12. 寿命期内年增量现金流为15008 元/年； 计算过程见表 23. 项目终止时的期末现金流为 0 元，因为新机器的预计净残值是 0 。 29现金流量现金流量 金额

21、金额现金流出现金流出 新机器购买新机器购买价格价格 50000 运输费运输费 1000 安装费安装费 5000 旧机器出售旧机器出售 收入纳税额收入纳税额 680现金流入现金流入 旧机器出售收入旧机器出售收入 -12000净现金流出净现金流出 44680 现金流量现金流量 金额金额费用节省额费用节省额 薪金减少薪金减少 12000 福利费减少福利费减少 1000 加班费减少加班费减少 1000 残次品减少残次品减少 5000成本增加额成本增加额 维护费增加维护费增加 -1000税前净节约额税前净节约额 18000纳税额纳税额 2992税后净现金流税后净现金流 15008表表1 1 期初净现金流

22、出期初净现金流出 表表 2 2 寿命期内增量现金流入寿命期内增量现金流入收入纳税额（1200010000）*34%纳税额（18000每年新增折旧额）*34%每年新增折旧额11200-200030v评价项目是否可行评价项目是否可行 画出项目的现金流量图：画出项目的现金流量图： 4468044680150081500815008150081500815008150081500815008150081 2 3 4 51 2 3 4 50 01. NPV1. NPV法：法：562744680352. 31500844680)(1500844680%)151(115008)1(5%,15511 PVIF

23、ACOkCINPVttnttt2. PI 2. PI 法：法：13.1446805030744680)%)151(15008()1(511 tttntttCOkCIPI3. IRR3. IRR法：法：)(977.2)(1500844680)1(5,5,1ikntttPVIFAPVIFAIRRCICO 查表可知查表可知IRR在在20%21%之间，之间，插值法可求出插值法可求出IRR值。值。31项目评价：项目评价：v NPV=56270NPV=56270；v PI =1.131PI =1.131v IRR20%15% IRR20%15%所以，该项目应该接受。所以，该项目应该接受。32问题问题 资本

24、限额资本限额(Capital Rationing)(Capital Rationing)例：例：ABCDEFGH￥X￥内部收益率内部收益率(%)要求的收益率要求的收益率分析：例中的项目用分析：例中的项目用IRRIRR来判断，来判断，A, B, C, A, B, C, D D项目可行。但对该项目可行。但对该项目组合有资金上的项目组合有资金上的限制，所以只能接受限制，所以只能接受A, B, CA, B, C三个项目。三个项目。33 产生资本限额的原因 1. 管理层认为金融市场条件不利。因此，既不愿意借债，也不愿意发行股票。 2. 公司缺少有能力的管理人员来实施新项目。 3. 其他不可知的因素。 资

25、本限额会使企业失去发展机会，丧失竞争优势，最终导致企业股票的市场价格下降。34资本限额条件下项目选择的标准资本限额条件下项目选择的标准 使公司价值最大限度的增值的项目组合。使公司价值最大限度的增值的项目组合。NPV方法方法 S公司有公司有5个项目可供选择，资金只有个项目可供选择，资金只有100万。万。5个项目评估情况个项目评估情况如下表。如下表。项目项目 初始投资初始投资 PI NPVPI NPV A 200000 2.4 280000 B 200000 2.3 260000 C 800000 1.7 560000 D 300000 1.3 90000 E 300000 1.2 6000035

26、分析：按分析：按PI值选择，应选项目值选择，应选项目A, BA, B。但。但之后再选择项目之后再选择项目CC，则资金不够。若放，则资金不够。若放弃弃CC，而选择，而选择D, ED, E，即选择，即选择ABDEABDE组合，组合，正好满足资金要求，但该组合的正好满足资金要求，但该组合的NPVNPV小小于于A A，CC组合的组合的NPVNPV，故营选择，故营选择ACAC项项目组合。目组合。36 问题二：项目排序 关于项目： 独立项目(Independent project) 相关项目(Dependent project) 互斥项目(Mutually exclusive project) 对于传统的独立项目，IRR，NPV和PI方法会得出相同得结果，但存在