资本结构与MM定理

1、LOGO 财务财务杠杆与杠杆与资本结构资本结构决策决策 四川大学经济学院四川大学经济学院 MM Click to add your text 引言引言 v资本结构问题的馅饼模型：V=B+S 思考： v1.为什么公司股东关注企业价值最大化而非 他们的利益最大化？ v2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？ 公司价值最大化公司价值最大化 or 股利最大化股利最大化 v 初始资本结构 新资本结构下的三种可能结果 v （1） （2） （3） v 债务 0 500 500 500 v 所有者权益 1000 750 500 250 v 公司价值 1000 1250 1000 750 v 下面来看在三种可能

2、结果下股东盈利的变化。 v 情况（1） 情况（2） 情况（3） v 资本利得 -250 -500 -750 v 股利 500 500 500 v 股东的净收益或净损失 250 0 -250 v 公司管理者在决策资本结构时，应选择使公司价值最大化的资公司管理者在决策资本结构时，应选择使公司价值最大化的资 本结构而非股东利益（股利）最大化的资本结构。本结构而非股东利益（股利）最大化的资本结构。 一、财务杠杆与股东报酬一、财务杠杆与股东报酬-资本结构对股资本结构对股 东报酬的影响东报酬的影响 （一）引例（一）引例 v 当前（美元） 计划（美元 ） v资产 8000 8000 v债务 0 4000 v

3、权益 8000 4000 v利息率 10% 10% v流通在外的股份 400股 200股 v市场价值/股 20美元 20美 元 AT公司的当前资本结构：无负债（美元）公司的当前资本结构：无负债（美元） v 经济衰退 预期 经济扩 张 v 总资产收益率（ROA） 5% 10% 15% 25% v 收益（EBI） 400 800 1200 2000 v 每股收益（EPS） 1.00 2.00 3.00 5.00 v 股东权益收益率(ROE) 5% 10% 15% 25% AT公司的计划资本结构：有负债（美元公司的计划资本结构：有负债（美元 ） v 经济衰退 预期 经济 扩张 v 总资产收益率（RO

4、A） 5% 10% 15% 25% v 息前收益（EBI） 400 800 1200 2000 v 利息 -400 -400 -400 -400 v 息后收益 0 400 800 1600 v 每股收益（EPS） 0 2.00 4.00 8.00 v 股东权益收益率(ROE) 0 10% 20% 40% 财务杠杆效应 企业利用财务杠杆可能产生两种结果： 1）财务杠杆利益，表现为股东收益的增加； 2）财务杠杆损失，表现为股东收益的减少。 由引例可以得出： 、 1）产生财务杠杆放大效应的实现条件：负债经营 2）产生财务杠杆利益的前提条件：投资收益率负债利息率 需要说明： 1、负债利息率是事先确定的

5、，利息支出是企业必须履行的法定义务， 是一笔固定支出。 2、运用资金的未来投资收益率则具有不确定性，是个变量。 所以，运用财务杠杆是否能产生财务杠杆利益取决于两者的对比关系： 1）投资收益率负债利息率 产生财务杠杆利益，增加股东收益； 2）投资收益率=负债利息率 既无财务杠杆利益，也无财务杠杆 损失，对股东收益无影响 3）投资收益率负债利息率 产生财务杠杆损失，减少股东收益 企业对财务杠杆的利用及利用程度，反映企业面临财务风险程度。 （三）财务（三）财务杠杆系数杠杆系数 财务杠杆系数：企业每股收益对息税前利润变 动的敏感性的数量化衡量指标。它是每股收益（EPS）的 变动率与息税前利润（EBIT

6、）变动率的比值。 式中：EPS-变动前每股收益 EPS-每股收益变动数 EBIT-变动前息税前利润 EBIT-息税前利润变动数 EBITEBIT EPSEPS DFL / / 息税前利润变动率 每股收益变动率 (I) (I) 说明：息税前利润发生1%的变动，会引起每股收益 以大于1%的比率变动。 企业通过对负债资金的使用，即对财务杠杆的利用 放大了息税前利润对每股收益的影响。 已知 将其代入（）式得 式中：I-利息费用 T-所得税税率 N-发行在外普通股股数 由公式（II）可以看出，只要企业负债经营,DFL1 N TIEBIT EPS )1)( N TEBIT EPS )1( ).(.1II

7、IEBIT EBIT DFL EBIT 某一特定水平的 v 财务杠杆系数(DEL)财务风险高低的描述 DEL=EPS变动率/EBIT变化率 =EBIT/EBIT-I-DP/(1-T) vDFL的高低取决于公司固定的财务费用的大 小，而固定性财务费用的大小又取决于公 司资本结构中负债及优先股筹资所占比例 ，比例越高，DFL越大，财务风险也越高； 反之则相反。基于这种判断，DFL系数也成 为判断公司财务风险的重要标志之一。 第二节资本结构理论第二节资本结构理论 v一、现代资本结构理论-MM理论 v(一)无所得税的MM模型 v假设条件 vMM定理1 vMM定理2 M&M Proposition I

8、MM命题（无税）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值， UL VV 。 M&M Proposition II 当当公司提高债务权益比率时公司提高债务权益比率时, ,财务杠杆的加大提高了权财务杠杆的加大提高了权 益的风险益的风险, ,从而提高了必要报酬率从而提高了必要报酬率, ,即提高了权益成本。即提高了权益成本。 MM命题（无税）： () SUUB B KKKK S 现代资本结构理论现代资本结构理论-MM理论理论 v（二）有所得税的MM模型 v利息税盾利息税盾-公司举债需要付利息，利息是在公司举债需要付利息，利息是在 税前扣除，因此产生了税额的节省。这个税前扣除，因此产生了税额的节省。这个 税

9、额节省称为利息税盾。税额节省称为利息税盾。 v利息税盾利息税盾=公司利息支出公司利息支出*公司所得税率公司所得税率 vInterest Tax Shield- Tax savings resulting from deductibility of interest payments. v1、税和MM第一定理 税和税和MM第一定理第一定理 因为存在利息税盾，公司的价值随债务总额的增加而增加因为存在利息税盾，公司的价值随债务总额的增加而增加 )1 ()( BCUUSL T S B KKKK 税和和MMMM第二定理第二定理 税和税和MM第二定理第二定理 有税的情况下，负债公司有税的情况下，负债公司 的普通股权益资本成本等的普通股权益资本成本等 于无负债公司的权益资本于无负债公司的权益资本 成本加上财务风险溢价，成本加上财务风险溢价， 而财务风险溢价由负债权而财务风险溢价由负