民营企业直接融资问题探讨

1、民营企业直接融资问题探讨摘要 随着金融体制改革的深化，间接融资格局开始出现弊端。针对当前民营企业资金短缺又不易从国有商业银行获取发展资金的现状。因此，当前积极发展民营企业的直接融资体系，具有十分重要的意义。这不仅有利于缓解民营企业的融资困境，而且从总体上有利于改善中国过于单一的融资结构。本文从三个方面来阐述了这个问题：第一部分提出了民营企业存在的问题及现状；第二部分分析了民营企业直接融资存在的问题；第三部分提出了民营企业进行直接融资的对策。 关键词 民营企业 直接融资 现状 问题分析 对策 近年来，我国民营企业迅速崛起，2004年我国民营企业已超过3000多万家，年产值5万亿元人民币，它是国民

2、经济发展的重要支撑力量，是推动经济增长、缓解就业压力和加快技术进步的新动力。然而，民营企业所得到的正常中介融资总量不足银行贷款总量的2%，在直接融资市场上，发行股票融资的民营企业在上海和深圳证券交易所上市公司也只有区区2%左右，在债券市场上占有的份额几乎为零。因此，中国民营企业的融资方式急需拓展，否则民营经济将难以走上一个新台阶。一、民营企业直接融资的现状现在我国的民营企业正处于规模扩张时期，必须拓展融资渠道，依靠直接、间接融资方式来解决。然而，民营企业在资金融通方面受到了较大的限制。从有效需求来看，占全国企业总数99以上的民营企业占有的贷款资源不超过20 ，其它融资方式几乎与民营企业无缘。这

3、种量的极度不对称，造成了融资结构与潜在经济增长结构的不对称性，最终将限制我国的长期经济增长速度和质量。（一）直接融资比重下降根据报告,今年上半年,国内非金融企业部门贷款、国债、企业债、股票融资四项的比重为89.5:8.6:0.3:1.6。与去年同期相比,贷款比重上升8.8个百分点,其他三项分别下降6.1、0.4和2.3个百分点。从统计的整体情况看,上半年企业的股票融资额同比减少67亿元,降幅为16.1%,企业债仅发行65亿元。目前,国内金融市场格局中,贷款余额所占的比重已攀升到97.8%,而企业直接融资比重在2000年达到峰值后一路下滑。因此,直接融资大幅下降的情况应引起高度重视。（二）民营企

4、业直接融资的制度性障碍民营企业直接融资空间极为有限。由于我国的资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，只有达到一定规模的企业才有可能进入股市，一般民营企业无法利用股票市场筹措资金。 民营企业所能得到的金融服务品种单一。目前，银行向民营企业提供的金融服务品种，主要是金额不高的贷款，其他中间服务微乎其微。银行与民营企业的合作方式还处在较低的层次上。而实际上，民营企业除了贷款需求外，在结算、咨询、理财等方面也有着迫切的需求。（三）民营企业直接融资成本远远高于国有企业对于直接融资成本，国有企业和民营企业采取的是不同的态度。对于国有企业来说，它可以把这些成本转嫁到国家信用上去，

5、即融资成本外部化。融资成本外部化有三条具体途径：第一，由于政府监管对企业筹资的偏好胜过对企业治理结构改革的资源再配置的偏好，因此国有企业可以保持“一股独大”的股权结构，而且国有股大部分不能流通，这就使国有上市公司不会因为股价下跌而面临“恶意收购”的威胁。第二，政府对股价波动上下限的控制，给股市投资者相对稳定的利润预期和相对较低的风险预期，阻止投资者的资金撤离，再次避免了国有上市公司因为股价下跌而面临“恶意收购”的可能性。第三，政府对国有上市公司的隐性担保，使政府对国有企业的“父爱主义”向上市公司移植，国有上市公司在出现问题面临st、pt、甚至摘牌时，政府通过出面组织“资产重组”继续向上市公司注

6、资，这使得国有上市公司可以将上市所需的各种显性成本转嫁到国家信用上，出现传统的“预算软约束”行为。这样，国有上市公司的直接融资成本大大减少，甚至等于零。 而对于民营企业来说，它的直接融资成本是不能外部化的。民营企业不存在受政府保护的行政性“一股独大”的股权结构，无法避免因股价下跌而被“恶意收购”的威胁。此外，政府的隐性担保契约，主要目的是为国有企业筹资和赶超式发展服务。所以，一旦民营企业面临st、pt或摘牌的命运，它难以指望政府会通过“资产重组”的注资方式来拯救自己，这就使它不能不考虑上市融资所需要的各种显性成本。这样，民营企业的融资成本就必须完全由自己内部消化，无法转嫁到国家信用上面。 这一

7、方面反映了民营企业在融资方面存在着体制性的障碍，另一方面也说明了民营企业经营业绩总体不佳与融资信用度低。二、民营企业直接融资存在问题分析目前，中国在经济发展中，遇到的一个突出问题就是直接融资比重过低，只占10左右。而国外这一比重达到7080，发达国家达到80以上。直接融资比重过低，而间接融资比重过高，带来很多问题，银行的风险也高。直接融资大幅下降主要是因为近几年来股票市场持续低迷、企业债券市场严重萎缩,这导致企业融资绝大部分都是靠银行贷款。而企业融资渠道相对其资金需求越来越单一,不得不高度依赖贷款,这势必造成金融市场格局的进一步扭曲。经济界人士指出,目前企业过分依赖贷款,加大了银行信贷资产的风

8、险,容易形成新的不良资产,甚至可能破坏货币供应量与经济增长和物价总水平变动之间的关系,引发潜在的系统性风险。另一方面,企业自身利息负担加重,资产负债率继续提高,不利于建成规范的管理体系和治理结构,难以对企业形成约束和激励。股票融资和债券融资是直接融资的最重要形式。任何一个国家搞市场经济,都必然要求直接融资和间接融资同时发展并保持一个适当的比例。从国际比较来看,在很多成熟的市场经济国家,企业直接和间接融资的资金量基本持平,但我国由于资本市场发育较晚,直接融资只占到间接融资量的十分之一甚至更低,低于发展中国家的一般水平。（一）民营企业直接融资受到条件的限制目前，我国企业债券的发行实行“规模控制、集

9、中管理、分级审批”的办法，同时，债券发行办法还规定，发行企业债券的股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限公司的净资产额不低于人民币6000万元，且还要有实力雄厚信誉良好的单位作担保。这一系列条件也限制了民营企业进入债券市场。此外，国内外风险投资资金比较集中地投入在以it行业为主要的新兴产业中，随着网络经济的退潮，二板市场设立的不确定因素，使民营企业得到风险投资的机会和数量也越来越少，这种状况不利于国内民营企业成长，导致民营企业在国际竞争中处于相对劣势地位，特别是加入wto以后，由于国民待遇和市场准入原则，外国企业进入国内市场越来越容易，如果不给予民营企业起码的金融支持，民营企业在国

10、际国内市场的竞争力将会大打折扣。（二）不正常的融资加大了民营企业的风险有的民营企业靠供应商、代理商为其融资，形成一定程度的利益共同体，但资金成本高、风险大，并且这种方式存在法律上的障碍。首先是民营企业之间不能相互拆借。中国人民银行发布的贷款通则第61条规定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”。其次是民营企业向个人借贷有非法集资、非法吸收公众存款之嫌疑。（三）民营企业直接融资受上市制度及交易高成本的制约从直接融资渠道看民营企业直接融资空间极为有限。由于我国的资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，只有达到一定规模的企业才有可能进入股市，一般民营企业

11、无法利用股票市场筹措资金。主板上市的门槛较高,中小民营企业难以达到上市标准。同时,申请上市所必须支付的法律、会计、审计等中介服务费用,对中小民营企业来说也是很昂贵的。 即将设立的创业板市场虽然为成长型的中小民营企业上市带来机遇,但仍难以让大多数中小民营企业通过创业板圆创业之梦。证监会对创业板高成长性的市场定位，使之不可能为众多的劳动密集型中小民营企业提供融资服务。同时，管理当局为控制和防范风险，对拟进入创业板上市企业的资格审查也将更为严格（如上市须由有保荐人资格的券商推荐,且保荐人在企业上市后2年内对企业的经营状况负连带责任），加上上市评估的高昂费用支出，都将使二板市场的融资成本高于银行借款成

12、本，甚至高于主板市场的融资成本。在一个容量巨大、伸缩自如、监管有序、能够对不同素质公司入市和退市提供缓冲的场外市场形成之前,通过资本市场直接融资对多数民营企业来说无异于要挤上万人争过的“独木桥”。解决我国民营企业融资现状的对策民营企业外源性融资能力的提高，是一个漫长的过程，它需要全社会的一致努力，从企业的角度来说，提高其管理透明度，明晰其所有权归属至关重要；从政府的角度来看，建立和保证一个公平的经营场所，制定一系列鼓励民营企业借贷行为和投资于民营企业的政策措施的作用不可小视。三、民营企业如何更好地进行直接融资鉴于民营企业融资的现状，化解的总体思想是：制度创新和金融产品创新并重，构建分层择优金融

13、支持机制。充分发挥市场机制作用，按照产业、企业发展的优先顺序，择优给予民营企业发展的资金支持，建立一个与经济结构、产业风险和资本结构有效调整相适应的金融支持体系。（一）建立多层次资本市场体系大力发展创新型直接融资，建立多层次资本市场体系，对科技型开发和创业中的中小民营企业，直接融资具有独特优势，特别是创新型直接融资方式，风险投资与资产证券化。这种融资方式的制度安排是实现资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家和企业管理者三者纳于一体，建立以绩效为标准的激励机制，能降低企业的“逆向选择”与道德风险，解决信息不对称问题，提高资金配置效率。构建多层次资本市场为主体的直接融资体系现今中国的资本市场

14、体系呈现出高度集中和将资本市场股市化的特征。由此造成资本市场高度集中于沪深两个证券交易所，市场结构出现严重畸形。因此需要构建多层次资本市场为主体的直接融资体系：（1）降低民营企业上市的门槛，鼓励其在主板市场上筹资。（2）利用二板市场，为民营科技企业开辟融资渠道。（3）通过外国证券市场，挖掘海外上市融资渠道。（4）通过发行企业债券融资。构建多层次资本市场为主体的直接融资体系，降低民营企业的在a板市场上的上市门槛，积极推进二板市场的建立，发行企业债券，以推进民营企业的直接融资。1.进一步向民营企业开放证券市场从证券市场直接融资是民营企业低成本扩张的有效途径。和其他融资方式比较，股市直接融资在资源配

15、置、资金筹集、转换机制和分散风险方面具有许多优越性。在目前，已经有不少民营企业涉足国际资本市场，在香港、美国、新加坡等海外证券市场中。根据公开披露的消息，确认了2004年民营企业上市企业总共412家，其中在国内上市的企业273家，在香港上市的企业119家。在美国上市的企业11家，在新加坡上市的企业9家。从发达市场经济国家成功经验看，股市直接融资约占社会融资50%以上，并且股票币值与国民生产总值相当，有的甚至超过国民生产总值。2005年2月公司法修改草案的其中两条对中小企业板有重大影响，一是上市门槛的降低，取消了开业满3年且连续盈利和股东人数的限制，对公司股本和公开发行比例的要求也有所降低；二是

16、取消了股份有限公司发起人以工业产权、非专利技术等知识产权作价出资的金额不得超过公司注册资本20%的限制，体现出对知识产权的尊重，也有利于高科技含量的it、生物制药等公司发行上市，提高中小企业板的整体科技含量。中国经济改革的市场化目标的实现，公有制实现形式的多样化，都需要股市成为多元化融资主体参与的公平市场。因此，今后股市融资在市场准入方面要充分体现证券市场的机会均等优势，鼓励优秀民营中小企业跨地区、跨行业、跨所有制的收购，兼并亏损严重的上市公司，并通过借“壳”上市融资。在已上市的民营中小企业中，要鼓励其利用资本市场再筹资，选择实力较强的，投资符合国家产业政策的民营企业改制上市。这样有利于资源的

17、合理配置，有利于调整上市公司结构，从而提升股市发展的活力。现有的间接融资中金融体制的缺陷、抵押担保体系不到位的障碍、民营企业信用制度的欠缺，使得民营企业积极的转向市场寻求直接融资。因此，直接融资将成为企业获取所需的长期资金的一种主要方式。90年代以来，许多民营企业就开始利用直接融资获取需要的资金，股票市场和债券市场从无到有，建设成效显著。2002年以来，更是形成了民营企业上市的热潮。截至2004年底，我国境内上市公司共有1377家。债券市场上，经过几年的发展，民营企业已基本超过了原始资本积累阶段，并具备了一定的市场竞争力。因此，拥有一定规模，连续2-3年赢利并具有良好发展前景的民营企业直接发行

18、企业债券，即定向、定规摸募集资金亦非难事。2. 发展风险投资发展风险投资，为民营中小企业，尤其是民营高科技企业提供创业资本，是健全民营企业融资体系必须解决的一个问题。高风险是高新技术的一大特色，为此要创立风险投资基金。在对一些有发展潜力和市场前景的民营企业，尤其是科技型企业，缺乏足够的启动资金，又不能从银行和金融机构取得贷款，难以形成现实的生产力。设立高风险、高投入、高回报的创业投资公司，对企业和项目以股权形式进行注资，促其成长，成为一种必须的选择。具体可分为以下五步进行：第一步：风险投资机构借助于风险投资网络或其他手段，以及自身所拥有的信息库寻找到欲投资的风险项目。第二步：社会中介机构通过对

19、中小科技企业的调查与评估，为风险投资机构提供所需的各种决策服务。第三步：风险投资机构的决策部门在对各种信息和评估报告作出评估后决定风险资本的投入与否，如果否决了该风险的投资项目，则重新进行新一轮的风险资活动；若决定投资，则向该民营科技企业注入风险资金。第四步：风险投资机构的投资决策部门根据社会中介机构提供的实时信息对所投资的中小科技企业的经营活动进行实时监控，从而确保风险资本的良性运作。第五步：风险投资机构根据企业运作情况，选择适当时机，可以通过创业板市场、高科技技术交易市场、以及通过管理层回购，甚至通过破产清算等方式实现了风险资本的退出，并将风险资本投入到下一轮的风险投资活动中。（二）规范政

20、策、法规，为民营企业直接融资扫清障碍首先，从政府运行机制上，改“计划控制”的证券发生管理方式为“标准控制”，既达到法律法规规定标准的企业均可获得发生股票和债券的权力。改变给钱、给人、给项目的间接手段。可以制定税收优惠、提供贷款担保、健全法律法规、协助风险管理和实行政府采购等措施，而不是直接充当资本的供给者和经营者。政府一定要建立市场机制为出发点，从市场中去找资金，找人才，找项目，不承认这一点，就不可能建立真正的资本市场，我们选择运作项目、制定政策就会陷入误区。其次，从政府监管的意义上建立适应民营企业融资需要的资本市场监管体系。一是对已形成的企业直接融资，要进行一次调查摸底，划分类型，区别对待，

21、对已初露端倪的集资风险和债券风险要慎重对待，设法化解。二是要严把直接融资项目审批关，以达到经济结构调整和产业结构优化的目的。三是加强融资项目管理，加大查处力度。四是严格控制直接融资和间接融资的比例关系，防止融资一哄而起，出现不合理的价格大幅波动。保证投资者的财富安全性不受侵害。实现以公正有序的为根本的资本市场监管目标。在政策上要体现对直接融资的支持，要使储蓄者感觉到直接融资产品在不少方面比储蓄产品更有吸引力。这种情况有国际经验可以借鉴，比如美国的401k条款，通过免税的支持，使储蓄资金更多地运用养老基金方式并使资金流向直接融资。而我国还没有相关的政策支持这样的转变，这是需要思考和研究的问题。再次，完善相应的法律法规。法制是市场经济的基础，是衡量市场经济中的一切经济活动，完备的法律制度对保证民营企业直接融资的发展是不可缺少的。要尽快制定适合民营企业在资本市场中所需要的法律和政策。（三）提高民营企业自身素质随着我国经济的发展，证券市场日臻完善，二板市场的推出也是势在必行，政府职能也会在行政改革的过程中不断被改进和完善。现在的