第四章市场法评估技术研究

1、第4章 市场法评估技术研究 本章在市场法评估理论的基础上，系统地研究了企业价值市场法评估的实务操作技术，本章主要包括以下内容： 1、巿场法评估的概念、分类和主要操作步骤； 2、市场法评估可比对象的选择标准及上市公司比较法和交易案例比较法中可比对象的数量及可比质量的关系； 3、市场法价值比率的概念、分类、适用条件、计算及修正的方式； 4、市场法评估结论的表述方式及评估结论的确定。第一节 市场法评估技术体系及关键问题一、市场法评估操作体系巿场法就是在现实公开交易市场上寻找相同或相似资产作为可比对象，通过分析可比对象交易价格或合理报价来分析确定被评估资产的价值。 市场法评估，无论是采用上市公司比较法

2、还是交易案例比较法，其实质都是首先要在公开市场上选择与被评估企业相同或相似的上市公司或成交案例作为可比对象，上巿公司比较法是在特定的证券交易市场上选择上市公司作为可比对象；交易案例比较法则是选择非上市公司的股权或企业整体并购市场上的案例作为可比对象，两种方法都需要选择可比对象，这是共同的，所不同的是选择可比对象的来源和途径有所不同。其次，市场法评估必须要确定对比分析的基础一价值比率，这个比较基础就是类似p/e、 ev/ebitda等价值与相关指标之间的比率，也就是单位价值的概念，p/e和ev/ebitda从其实质上看就是每单位收益股权价值和每单位ebitda企业价值的概念。二、市场法评估操作的

3、关键及难点问题(一）可比对象相关数据信息的可获得性及可靠性 市场法评估主要是依赖可比对象的价值数据、财务数据和非财务数据等分析确定被评估企业的价值，因此可比对象相关数据的可获得性就决定了市场法的适用性，可比对象相关数据的来源及可靠性就决定了市场法评估结论的可靠性。(二）可比对象的可比标准 可比对象的选择关键就是要确定可比对象的选择标准，这里的标准实际就是可比对象与被评估资产的可比性标准。巿场法评估要求可比对象要与被评估企业相同或相似，相同或相似其含义应该至少包括以下内容：1、企业生产的产品或提供的服务相同或相似，或者企业的产品或服务都受相同经济因素的影响。 2、企业的规模或能力相当。由于可以采

4、用单位价值的概念进行对比分析，因此可以不要求资产的规模或能力完全一致，但由于资产的规模或能力相差太大，也会产生企业经营风险上的差异， 造成可比对象与被评估企业在一定程度上的不可比，因此可比一般也要求资产的规模或能力尽量相当。 3、企业的经营业绩相似。所谓经营业绩相似就是可比对象与被评估资产经营业绩应该相似，即如果被评估企业为盈利企业，则可比对象也应该选择盈利企业；如果被评估企业为亏损企业，则可比对象也应该选择亏损企业。 4、未来成长性相同或相似，即可比对象与被评估资产的未来成长性越相同或相似，则可比性越髙。（三）价值比率的选择与适用性分柝价值比率是市场法对比分析的基础，对评估结论的可靠性有重大

5、影响，价值比率存在适用性的问题，需要评估人员根据不同的评估对象作出恰当的选择。 在选择价值比率时一般需要考虑以下原则： 1、对于亏损企业选择资产基础或收人基础价值比率比选择盈利基础价值比率效果好； 2、对于可比对象与目标企业资本结构存在重大差异的，则一般应该选择全投资口径的价值比率； 3、对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业， 盈利基础价值比率通常比资产基础价值比率效果好； 4、如果企业的各类成本费用比较稳定，则可以选择收人基础价值比率； 5、如果可比对象与目标企业税收政策存在较大差异，则选择税后收益的价值比率较好。 另外，在选择价值比率时还需要注意价值比率的分子、分母的口径问

6、题，价值比率的分子、分母口径应该保持一致。第二节 可比对象的选择与调整一、可比对象选择标准 没有两个企业是绝对一样的，市场法评估所涉及的可比只是相对的一样，因此在选择可比对象时实际上也是寻求相对可比。(一）上市公司比较法可比对象的选择标准上市公司比较法的可比对象是在特定证券交易市场的上市公司中选择可比对象，因此上市公司比较法的可比对象通常应诙满足以下标准： 1、有一定时间的上市交易历史考虑到进行上市公司比较法评估操作时需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，因此一般需要可比对象要有一定时期的上市历史；同时，可比对象经营情况要相对稳定一些，有一定时间的交易历史将能有效保证可比对象的经

7、营稳定性。建议可比对象的上市交易历史至少在24个月（2年）左右为好。 2、经营业务相同或相似并且从事该业务的时间不少于24个月经营业务相同或相似主要是为了满足可比对象与被评估企业从事相同或相似业务。要求可比对象从事该经营业务的时间不少于24 个月，主要是避免可比对象由于进行资产重组等原因而刚开始从事该业务的情况。 3、企业生产规模相当企业生产规模相当实际就是要求资产规模和能力相当，这样可以增加可比性。由于可以采取规模修正方式修正规模差异，因此此处的要求在必要时可以适当放宽。4、预期增长率相当预期增长率相当实际就是要求企业的未来成长性相当，增强可比性。由于可以采取预期增长率修正方式修正增长率的差

8、异，因此此处的要求在必要时可以适当放宽。二、可比对象的调整 由于可比对象与被评估企业可能在采用的相关会计准则或会计政策等方面存在重大差异，针对这些差异所可能产生的财务数据上的差异需要进行调整、修正。(一）财务数据可比性调整目前国内相关企业全部都是执行统一的会计准则，因此财务数据调整的内容主要为可比对象与被评估企业财务报告中由于执行的会计政策的不同所可能产生的差异，这些会计政策包括：折旧乂摊销政策，存货记账政策，计提坏账准备政策，收人实现标准等。另外，调整还可能涉及可能的股份支付、期权激励等成本、费用以及其他特殊事项调整等。(二）特殊事项的调整所谓特殊事项包括非重复性收人、成本费用和非经营性（非

9、核心、溢余）资产、负债辨识与调整等。第三节价值比率的选择及确定一、价值比率的概念和种类价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的一个比率倍数。价值比率是巿场法对比分析的基础，由于价值比率实际是资产价值与一个与资产价值密切相关的一个指标之间的比率倍数，即： 价值比率=资产价值/与资产价值密切相关的指标因此，价值比率因资产价值类型的不同而存在不同价值类型的价值比率，通常比较常用的价值类型包括市场价值类型比率和投资价值类型比率，其中市场价值类型比率最为常用。常用的价值比率包括： (一)盈利基础价值比率盈利基础价值比率是在资产价值与盈利类指标之间建立的价值比率。这类价

10、值比率可以进一歩分为全投资价值比率和股权投资价值比率。 1、全投资价值比率 ev/ebit(企业价值/息税前利润） ev/ebit(股权价值+债权价值）ebit ev/ebitda (企业价值/息税折旧及摊销前利润） ev/ebitda=(股权价值十债权价值）/ebitda 无负债现金流价值比率 无负债现金流价值比率=(股权价值+债权价值/无负债现金流 2、股权投资价值比率 p/e(市盈率） p/e=股权价值/税后利润 股权现金流价值比率 股权现金流价值比率=股权价值/股权现金流 （二）收入基础价值比率 收人基础价值比率是在资产价值与销售收人之间建立的价值比率。这类价值比率可以进一步分为全投资

11、价值比率和股权投资价值比率。 1、全投资价值比率 销售收入价值比率 销售收人价值比率=(股权价值+债权价值）/销售收人2、股权投资价值比率 p/s(市销率） p/s=股权价值/销售收人 （三）资产基础价值比率资产基础价值比率是在资产价值与资产类指标之间建立的价值比率。这类价值比率可以进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率。 1、全投资价值比率总资产价值比率 总资产价值比率=(股权价值+债权价值）/总资产价值 固定资产价值比率 固定资产价值比率=（股权价值+债权价值）/固定资产价值2、股权投资价值比率 p/b(市净率） p/b=股权价值/账面净资产在上述几类价值比率中，盈利基础和资产基础的价

12、值比率相对较为常用。另外，在资产基础价值比率中总资产、净资产一般应该采用巿场价值，但在实际操作中由于各种限制，可能无法获得可比对象总资产和净资产的市场价值，因此在实务中也可以采用账面价值替代。二、从多个可比对象价值比率中确定被评估企业价值比率的分析方法 选定并计算各可比对象的各类价值比率后，需要分析每个可比对象的各类价值比率，并采用恰当的方式在若干可比对象中的价值比率中分析确定被评估企业应该拥有的价值比率。在评估实务中经常采用的分析方法有以下几种：（一）平均值法即取各可比对象的价值比率的平均值或加权平均值作为被评估企业的价值比率。（二）中间值和众数法以可比对象的价值比率最大值和最小值的平均值作

13、为被评估企业的价值比率；或以可比对象价值比率中出现次数最多价值比率作为被评估企业的价值比率。（三）回归分析法回归分析法是选取某一个或多个影响价值比率的指标采用回归分析的方法建立一个回归公式。利用回归公式估算被评估企业的价值比率。（四）其他合理的方法由于各类价值比率都有自己的优势和缺陷，因此通常需要计算多类、多个价值比率，然后在各类价值比率中分析确定出最合理的价值比率。三、可比对象价值比率的修正(一）上市公司比较法中价值比率的修正从上市公司重大资产重组实践来看，目前，各家评估机构在运用上市公司比较法时，在价值比率修正方面方法不一，但粗略可分为以下两类：1、参考可比对象与被评估企业在盈利能力、运营

14、能力等方面的差异进行量化调整。调整因素包括：（1）盈利能力：销售净利率、营业利润率、主营业务净利率、总资产报酬率、净资产收益率、资本金利润率、主营业务收入、（2）运营能力：总资产周转率、流动资产周转率、总资产、净资产；（3）偿债能力：资产负债率、速动比率、流动比率、风险控制能力（净资本/各项风险资本准备之和，评估对象为证券公司）；（4）成长能力：营业收人增长率、资本扩张率、股东权益增长率。2、市场法评估中比较常用的是盈利基础价值比率。从盈利基础价值比率的定义上看，盈利基础价值比率可以用下式表述： 盈利基础价值比率=资产的价值/盈利类指标 另外，在采用收益法评估企业价值时，存在一个收益资本化模型

15、，该模型可以用下式表述：市场价值fmv=fcf/(r-g) 该模型实际是永续增长、单期间资本化估算企业价值的模型，将上述模型进行变换，可以得到： 市场价值fmv/fcf=1/(r-g) 上式的左侧(市场价值fmv/fcf)的含义为企业市场价值除以一个盈利性指标，这实际上就是巿场法评估中需要估算的最为重要的参数一盈利性价值比率。因此可以得到： 盈利类价值比率=1/(r-g)式中：r为折现率；g为预期增长率。通过上述分析，可以得出结论，上市公司比较法中的盈利基础价值比率与企业的经营风险(以折现率r表达)，以及预期永续增长率g有关。(二）交易案例比较法价值比率修正交易案例比较法价值比率主要受以下因素

16、的影响：1、交易条款 与上市公司比较法不同，交易案例比较法中的成交价格往往与交易条款有关，所谓交易条款是指交易附带的条件，这些条款对交易价格可能产生影响。2、交易方式 企业之间的合并收购方式通常包括协议方式和公开交易方式， 两种方式在成交价格上会产生一些差异。一般认为公开交易方式更可能产生公平交易价格，但也会存在公开交易的成交价格可能不是市场价格，而是对于特定投资者的投资价值。对于非公开的协议交易方式，则可能会存在某些其他因素影响交易价格的公允性。3、交易时间 在采用上市公司比较法时，由于可比对象的交易价格是每日发生的，因此，可以通过选择交易日使得可比对象的交易价格与评估基准日完全相同或非常接

17、近，但交易案例比较法中可比对象的交易日期一般与评估基准日都存在一定时间差异，在选择可比对象时虽然尽量选择与评估基准日较近成交的案例，但也不能保证可比对象交易日与评估基准日能够充分接近，这样就会有一个时间间隔。 从理论上说，上述三因素对交易案例比较法可比对象的交易价格都存在影响，因此对价值比率也会产生影响，应该进行必要的修正。对于有资料表明存在交易附加条款的或者有交易不公允的案例， 可以将其删除。另外一种修正方式就是选择尽可能多的可比对象， 充分稀释个别可比对象中由于交易条款和交易方式所产生的影响。对于上述交易时间因素，可以采用恰当的方式进行修正，其中较为常用的修正方式就是参考产权交易市场上的相

18、关指数确定修正系数。但由于目前国内产权交易巿场上的相关指数尚不容易获得， 因此可以考虑根据数据公司提供的交易案例统计数据，自行设定一个产权交易指数，并以此为基础进行交易案例比较法的交易时间因素修正。第四节 市场法评估结果的确定与表达方式一、市场法评估结论的确定 通过价值比率系数修正方式对每个可比对象的相关价值比率进行修正，然后综合选择一种恰当的方式估算被评估企业的价值比率，最后再在被评估企业各个价值比率中选择最好的价值比率并将其应用到被评估企业中，计算得到被评估企业的价值，即 被评估企业巿场价值=确定的被评估企业价值比率*被评估企业相应指标采用市场法评估企业股权价值的最终结果的相关公式为 股权

19、价值最终评估结果=(全投资价值比率*被评估企业相应参数-负息负债营运资金保有量凋整）*(1-缺少流动性折扣）*(1+控制权溢价率）+非经营性、溢余资产净值 或股权价值最终评估结果= (股权投资价值比率*被评估企业相应参数营运资金保有量调整）* (1-缺少流动性折扣）*(1十控制权溢价率）十非经营性、溢余资产净值 交易案例比较法评估的结论，一般没有缺少流动性折扣，同时控制权溢价乂缺少控制权折扣等在选择可比对象时已经考虑，因此在确定最终评估结果时也不需要进一步做控制权溢价7缺少控制权折扣上巿公司并购重组市场法评估研究调整。另外，在采用市场法评估企业价值时，经常会采用盈利基础的价值比率。采用盈利基础

20、的价值比率会使交易者更多地关注被评估企业的损益表，关注企业的收益、利润和现金流等，往往容易忽视被评估企业的资产负债表。被评估企业创造未来收益的能力除了与固定资产的生产能力有关，也还与被评估企业拥有的营运资金水平有关。 采用上述方式估算的被评估企业价值被认为是采用巿场法评估结论的绝对表述方式，也就是其表述结论的方式是一个绝对的价值数值，或是一个价值区间。本章小结 市场法通常是通过价值比率的方式估算被评估企业的价值，具体来说就是通过可比对象的巿场交易数据，估算其巿场价值与一个财务数据或一个非财务数据指标之比的价值比率，然后将这种价值比率应用到被评估资产中，以获得被评估资产的评估价值。交易案例比较法

21、的可比对象选择标准为经营业务相同或相似；成交日期与评估基准日相近；为了能顺利地进行对比分析，需要将可比对象和被评估企业的相关财务数据整合到-个相互可比较的基础上。由于目前国内相关企业全部都是执行统一的会计准则，因此财务数据调整的主要内容包括可比对象与被评估资产财务报告中由于执行的会计政策的不同所可能产生的差异。另外，还包括非重复性收人、成本费用和非经营性（非核心、溢余）资产、负债辨识与调整等。 市场法评估的价值比率中由于分子价值类型的不同而存在不同价值类型的价值比率，通常比较常用的价值类型包括市场价值类型价值比率和投资价值类型价值比率，其中市场价值类型价值比率最为常用。价值比率根据股票价值的选

22、择标准可以分为两类，其中一类是时点型价值比率，另一类是区间型价值比率。交易案例比较法价值比率的修正主要包括交易条款、交易方式、交易时间等。从多个可比对象价值比率中确定被评估企业价值比率的分析方法在评估实务中经常采用平均值法、中间值和众数法、回归分析法及其他合理的方法。第五章结论及政策建议第一节 主要研究结论及未来研究方向一、主要研究结论(一）上市公司并购重組资产评估市场法的应用，存在四个方面的问题：对若干重大和基础理论的认识和看法不统一；市场法体系中的三大专业环节缺乏统一标准；相关评估规范和政策缺位；市场法应用的基础性建设需要建立和完善。（二）若干理论问题的认识：市场价值具有区域性、时间性特征

23、； 包括市场法在内的任何评估方法，都是捕捉、揭示资产内在价值的技术途径，评估方法的不同，并不是决定不同价值的因素；市场法可以通过大样本、长周期的市场信息，揭示评估对象内在价值的基本途径。（三）市场法的应用，关键要解决的是：可比性标准建立和可比公司的确定；价值比率的构建与选择；待估企业价值比率的确定和流动性、控制权因素的调整(四）不同行业的市场法评估应用，在可比性以及可比公司的选择、价值比率的选择方面，应有所不同(五）跨国并购中的市场法评估应用，在可比性以及可比公司的选择、价值比率的选择方面，应有所不同；应考慮跨国决定的区域差异和并购决定的协同效应。（六）上市公司并购重组中，对股票进行评估的基础

24、上，重新构建进入上市公司资产与股票二者的定价机制十分重要。（七）市场法评估的应用，既需要建立和完善基础数据库，也需要研究制定市场法评估专业规范，还需要监管部门的政策支持和专业参与。二、未来研究方向市场法本身的专业体系并不复杂，其可比对象的选择、价值比率的选择与确定，正常化调整，流动性和控制权溢价折价等，也具有相对成熟的理论和丰富的实践检验。也无须讨论其在上市公司并购重组中的适用性。问题是，在我国作为新兴市场国家应用的条件和环境。因此，未来主要集中在以下方面进行深入的研究：第一，上市公司并购重组市场法评估中，进一步研究可比对象选择中，细分行业和经营模式的可比性标准，研究价值比率选择的行业适用性，

25、研究价值比率的确定方法（回归分析、加权平均等）； 进一歩进行流动性量化的实证分析；进一步进行控制权溢价量化的实证分析。第二，市场法应用的基础数据库的完善与动态维护。市场信息是市场法评估操作的核心基础，无论采用什么价值比率揭示资产的市场价值，都需要大量的市场数据信息，而市场数据信息本身是不断变化和积累的。所以，在本课题研究的基础上，紧密围绕市场法评估的需求，继续动态跟踪信息，分析归纳信息，是未来研究的重要基础工作。第三，与其他专业机构（如投资银行）不同的是，资产评估的行业统一性和规范性。对上市公司并购重组市场法的应用，同样体现的是资产评估价值尺度的统一性，研究制定上市公司并购重组的市场法专业规范

26、，是资产评估价值尺度统一性的基础工作。因此， 需要进一步研究上市公司并购重组市场法评估指导意见。第四，跨国并购中的市场法评估研究，是带有战略性质的领域， 本研究仅仅是该领域研究的第一步。在中国，无论是理论还是操作实务，都是一个全新的课题，也是不能回避的领域。系统性总结该领域市场的特点，并提出市场法评估操作要领，满足投资者需要， 特别是我国作为全球最重要的并购体，具有重大的现实意义；深人研究巿场法中涉及的重大理论，并创新理论体系，科学指导行业规范的制定，指导评估实务，都具有重大的战略意义。第五，上市公司并购重组中的评估，是各种并购重组方式以及支付手段定价的基础，特别是股票的评估。在股票评估技术研

27、究的基础上，根据股票评估的技术体系，进一步研究定价政策，是该项研究的生命力所在。因此，下一步继续就并购重组定价，特别是股票定价展开研究，具有重要的现实意义。第二节 完善上市公司并购重组市场法评估的建议一、持续推进市场法评估理论研究从市场法评估理论研究现状来看，由于市场法评估在目前的上市公司并购重组企业价值评估中尚未普及以及中国资本市场历史相对较短、市场成熟度不足等原因，使得以前年度市场法相关理论与实证研究缺乏必要的土壤，相关研究大多浮于表面，难以为市场法评估提供有效的理论基础和实践指引。本次研究的及时、有效开展为市场法评估的应用奠定了很好的基础，但是，无论从研究深度还是研究广度，都需要后续持续

28、、大量的研究来进一步拓展、深化。而且，随着中国资本巿场的逐渐成熟，开展相关实证研究的条件也已逐渐成熟，进一步加强市场法评估研究将具有重要的现实意义。二、加强市场法评估相关研究成果的快速落地、推广由于目前巿场法在评估实务中运用相对较少，相关监管部门和许多评估机构的人员，对于市场法的运用不甚了解甚至存在一些误解，为市场法评估的正确应用和合理监管造成了较大的障碍。因此， 对于本次巿场法研究及后续相关研究所形成的研究成果有必要加大推广力度，促进研究成果快速落地。在与监管部门的沟通、协调方面，要注重用扎实的基础理论消除监管部门疑虑，用严谨的执业规范打造公信力。同时，还要通过沟通不断吸收监管部门的合理建议

29、，不断完善技术规范。对于评估师和评估机构而言，要充分利用相关研究成果，一方面通过集中专题培训等形式进行快速推广；另一方面，加强后续教育培训，持续提升评估专业技术水准，进一步规范评估行为。三、分步建立、完善服务于市场法评估的数据库系统中国资本市场二十多年来的发展速度有目共睹，巿场法评估应用的外部市场环境正渐趋成熟，伹是与发达国家的发展历程相比， 服务于资本市场的数据服务远远落后，尤其是直接影响市场法评估应用水平与质量的信息化及数据库建设更是存在严重不足，估值相关的优质专业分析也是窭窭可数，这一情况已然严重制约了市场法评估的推广应用。此外，估值相关数据服务也是引导广大市场参与者更好地评价巿场、更加

30、理性地参与市场的重要手段，因此估值相关数据服务的落后现状也会在一定程度上影响资本巿场进一步发展、完善。客观上，伴随着中国资本市场的蓬勃发展，近年来市场并购交易空前活跃，积累了大量的市场信息，为估值数据服务的发展创造了条件。但由于每年有包括股权交易在内的大量资产交易是通过股票交易市场以外的市场实现的，如各地的产权交易市场，这为数据的收集、整理增加了很大的难度。鉴于这一现状，服务于市场法评估的数据库系统的建立与完善无法一蹴而就，需要分阶段实施、逐步完善。四、推动形成适应上巿公司并购重组特点的市场法评估准则规范2011年底发布的资产评估准则一企业价值对市场法定义及操作要求等均作了原则上的规范，但对市

31、场法评估具体实践的详细指引等仍须后续以指导意见等形式进一步明确。考虑到本次课题组不但汇聚了评估行业的众多资深专家，而且还有证监会等监管部门的专家倾力参与，可在本次课题组基础上， 加大市场法相关准则研究力度，通过进一步的考察、调研，尽快形成相对完备的市场法评估相关准则体系。同时，上市公司并购重组作为市场法评估应用的最重要领域， 在制订相关准则规范时必须结合上市公司并购重组的特点，为更好地发挥评估在证券市场上的作用奠定基础。如针对上巿公司并购重组中市场法运用的薄弱环节，进一步明确市场法应用过程中的一些技术性操作规范，如可比性的判断、可比因素的考虑和量化方法等， 为市场法的应用和监管创造条件。五、加

32、强对市场法评估实践的监督和指导从理论上讲，市场法是一种相对灵活的估值方法，这种灵活体现在评估过程中，即估值人员需根据目标企业的具体情况选择合适的价值比率、可比对象，并进行相应的调整。可以说，巿场法评估的科学合理运用所必需的专业要求较其他评估方法有过之而无不及。此外，目前巿场法在评估实务中尚未普及，大多数国内的评估机构对市场法评估均鲜有涉足，且相关准则规范的修订完善也需要一个过程，因此市场法的推广应用需要在中国资产评估协会及相关监管部门的监督和指导下循序渐进。一方面，要在行业中加强巿场法评估的培训、指导，采用以点带面，典型示范等手段，不断提高评估师运用市场法的专业能力；另一方面，可把巿场法评估作

33、为业务创新，纳入评估机构的考评体系中， 敦促评估机构提升专业水平、执业质量，更好地为资本市场服务。六，通过市场法评估的推广应用，完善现有并购重组定价机制上市公司重大资产重组管理办法规定发行股份价格不能低于董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价，在一定程度上使定价程序得到简化，提髙了市场效率，有利于维护上市公司的话语权和中小投资者的利益。但从相关实践来看，由于重大资产重组中注人资产通常进行评估，而股票基于上述交易均价，两者之间缺乏一致的定价基础，资本巿场的资源配置功能无法得到有效发挥，因此现行定价机制难以应对国内市场不同类型并购重组的复杂情况，为参与各方达成利益平衡提供合理平台。并购重组交易

34、具有巿场化、多样化、复杂化的特点，对于发行股份的定价规定应给予更多的灵活性。建议对发行股份的定价由重组各方协商确定。相关各方协商定价时可以在中介机构出具的该上市公司股票的合理评估结果、股票市场价格的基础上，结合锁定期的缺乏流动性折扣、控制权溢价(非控制权折价）、协同效应等因素，对发行股份定价进行调整、确定。在此过程中，证监会主要负责对其程序的履行和信息的披露进行监管。同时，为减少改革可能带来的混乱，保护中小股东的利益， 需辅以必要的配套机制。如设置保护中小股东利益的制度安排；引人价格事后凋整机制，增加价格时效性；进一步完善内外部监督机制等。目前上市公司重大资产重组中大量采用以股票为支付手段，随

35、着资本市场的发展，未来将出现更为复杂、多样的各类支付手段，对于这些支付手段，应同样遵循上述估值、定价思路。七、明确监管定位，完善信息披露，推动制度创新在上市公司重大资产重组中，监管部门以往从对独立价值评估的审査角度出发，为防止上市公司相关利益受损，对标的资产的未来收益预测等制定了相对严格的监管措施，甚至评估增值幅度也会触发某些监管措施。这无形中使评估机构对市场法和收益法等方法的应用予以回避，或尽量避免采用。当前，要在上市公司并购重组中推广采用市场法，应从监管方式上进行调整，由重结果转向重过程，强化对评估过程和依据的监管，而弱化对评估结论的简单化监管；从监管上市公司具体交易，转而以中介机枸为监管

36、的主要抓手， 进一步推动专业中介机构归位尽责，切实发挥专业服务功能。为适应以信息披露为核心的监管要求，在调整监管定位，放松交易监管的同时，需要建立健全市场法评估的信息披露监管制度， 细化披露要求，对于交易信息披露的详实和充分程度提出更高的要求。上市公司相关信息披露文件中对于定价的决策过程、决策依据以及合理性等应进行详细、深人、透彻的论证分析。比如在市场法评估中，可比对象是如何确定的，价值比率是如何选择的，在此基础上还考虑了哪些折价或溢价因素以及如何进行量化调整等。通过充分详实的信息披露以确保中小股东能够获得更加全面的信息，对交易定价进行合理判断。致 谢 2011年9月，我怀着满腔的热情和对知识

37、的渴望来到了上海，成为上海师范大学的一名硕士研究生。转眼间，研究生生活已接近尾声。随着论文最后一字的落下，我的心情久久不能平静。回想起这两年的生活，我感到受益匪浅。 我要感谢恩师杨先明老师、罗平老师。在校期间的每一个重要的时刻，从报告到论文的写作，二位老师总是及时地伸出援手。无论在生活上，还是学业上，在做论文期间，从选题、开题每一个环节都对我循循善诱，不厌其烦地给予我指导。二位为人师表、博学多才，他们严谨治学的态度、平易近人的作风是我学习的榜样。在此，谨向二位老师致以深深的谢意。 另外，还要感谢我的同学杨涛、张秀娟、王嵩、张黎等，她们的出现让我的研究生生活丰富多彩，并且论文写作期间我们共同讨论，让我思路更加清晰。同在一个屋檐下的我们生活中互相帮助，亲如姐妹，使身在异乡的我感觉到了家的温暖。第一章 绪论第一节 课题来源和意义 资本市场作为我国社会主义市场经济的重要组成部分，一直是党和国家推动我国经济发展方式转变和结构调整的重要平台。2011 年中央经济工作会议强调，要发挥好资本巿场的积极作用，完善多层次资本市场。这是党和国家在新的历史背景下，对资本市场在经济发展中担当的重任提出的新要求，也是国民经济和社会发展对资本市场的客观需求。并购重组一直是资本市场服务实体经济的重要制度安排。近几年来，上市公司并购重组市场日益活跃，交易规模快速扩张。2006-2011年，共有14