927.如何避免国有企业实施MBO时国有资产流失的问题研究

1、西南财经大学本科毕业论文（设计）如何避免国有企业实施mbo时国有资产流失的问题研究西南财经大学 southwestern university of finance and economics2008届本科毕业论文（设计）论文题目：如何避免国有企业实施mbo时国有资产流失的问题研究 学生姓名： 所在学院： 电子商务 专 业： 财务管理 学 号： 指导教师： 成 绩： 2008 年 4 月西南财经大学本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（

2、设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名： 作者专业：财务管理作者学号：2008年4月17日西南财经大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称如何避免国有企业实施mbo时国有资产流失的问题研究论文（设计）来源自拟论文（设计）类型b导 师学生姓名学 号专 业财务管理一调研资料的准备：从图书馆以及网络等渠道搜集相关资料，研究学习一些案例所得出的经验，理解相关的理论并在分析问题时很好地运用其中，最后得出相关意见与建议。二. 设计目的、要求、思路与预期成果： 对于国有企业来讲，如何提高自己的竞争力一直都是一个问题。目前

3、为了促使国有资产的运行效率的提高，比较流行的一种做法便是mbo。但是如何保证国有企业mbo合理合法的进行一直都是一个比较棘手的问题。为了对国有企业进行mbo有更深入的了解，以及对国有企业mbo的高度关注使我将毕业论文的目标放在了如何避免国有企业实施mbo时国有资产流失的问题研究这个课题上。目前我国国有企业在进行mbo时还存在很多问题，特别是国有资产流失方面。本论文就此进行论述并且给出一些意见与建议。 本论文写作思路如下：第一部分：了解什么是mbo以及mbo的理论基础。第二部分：国有企业进行mbo的现状与国有资产流失的问题。第三部分：结合理论与案例，提出新的思路与方案。第四部分:总结通过论文可以

4、了解到国有企业实施mbo时国有资产流失的现状。希望论文得出的一些观点能对国有企业进行mbo起到一定的积极作用,使资产的效率得到提高 ,同时避免国有资产的流失。达到国家与经营者双赢的局面。同时对整个国民经济的良好运作形成积极的效果。三. 任务完成的阶段、内容及时间安排：第一阶段：完成毕业论文开题报告； 2007年11月20日前第二阶段：完成文献综述； 2007年12月15日前 第三阶段：完成论文提纲； 2007年12月31日前 第四阶段：通过资料搜集、书籍阅读以及调查、访问完成初稿； 2008年02月15日前 第五阶段：完成论文修改； 2008年04月01日前 第六阶段：论文最终定稿； 2008

5、年04月20日前四. 完成论文（设计）所具备的条件因素：关于避免国有企业实施mbo时国有资产流失的相关资料收集途径很多,有很多著作报刊以及案例都有比较详细的介绍。通过对这些理论的了解以及案例的分析，再结合我国的实际情况，希望能够提出新的思路与建议。 指导教师签名： 日期：论文（设计）类型：a理论研究；b应用研究；c软件设计等；摘要伴随着我国经济的发展，改革开放的不断深入，曾为我国经济做出过重大贡献的国有企业也在不断的调整与改革，以能够适应不断变化的大环境。mbo是近几年国有企业进行产权改革的一种方式，曾给人们带来了巨大的希望，但是2004年针对mbo的大讨论，导致了mbo在中国举步维艰。伴随着

6、着这场讨论，一个问题浮出水面，国有企业进行mbo时如何避免国有资产的流失问题。如果不把这个问题解决好，那么将对国有企业的产权改革带来巨大的障碍。因此研究国有企业在进行mbo时如何避免国有资产流失的问题就有巨大的现实意义，与指导作用了。本文主要通过对管理层收购的特征与一般程序的概况，并通过对具体案例的分析，从而得出国有资产流失原因，再通过对原因的分析，对如何预防国有资产的流失提出自己的一些观点。关键词：管理层收购 国有资产 国有资产流失原因 abstractas the high development economic of our country, the state-owned compa

7、ny who made a great contribution to the economic, also do same adjust and reform to accommodate the changing environment. management buy-out is one way of the state-owned company choose. it given us hope, but the discuss in 2004 about the reform of state-owned company made it unclear whether we shou

8、ld go on the reform or not. the loss of the state-owned assets as a result of management buy-out. it made us think more about management buy-out. if we do not solve the problem management buy-out will be a question. so research how to avoid the lose when the reform of the state-owned company made ha

9、ve a huge significance. the paper focus on the character and process of the mbo .according to analysis the reasons and conduit of the loss on state asset. and then give same advises to prevent the lose when the reform of state-owned company made.key words: management buy-out state-owned assets loss

10、of state-owned assets the way of loss 目 录 、管理层收购的内涵7 （一）、管理层收购的定义7（二）、管理层收购的特征81、收购主体的特定性82、目标公司具有巨大的资产潜力83、管理层收购多发生在成熟行业84、对管理层能力要求较高9（三）、管理层收购的一般程序91、mbo的意向阶段92、mbo的准备阶段103、mbo的实施阶段104、mbo的整合阶段11二、 管理层收购的理论基础11 （一）、伯利米恩斯模型11（二）、思科产权理论12（三）、激励机制理论12（四）、代理成本理论12三、 国有资产流失的界定13 （一）、国有资产定义13（二）、国有资产流失的

11、判断标准131、收益法142、价格法15四、 张裕的案例分析15 （一）、背景资料15（二）、收购过程151、员工与管理层参与持股162、集团大股东减持股份16（三）、收购后17（四）、总结17五、管理层收购中国有资产流失的原因18 （一）、收购主体方面18（二）、融资渠道方面19（三）、客观环境方面191、市场化程度低192、规范化程度低监督机制缺位20六、对管理层收购中国有资产流失的对策21 （一）、加强管理层收购的外部环境建设211、规范收购程序加强立法212、加强信息披露22（二）、对交易产权进行科学合理公正的定价22（三）、严格核对资产扩宽融资渠道231、严格核对资产232、扩宽融资

12、渠道24（四）、建立有效的公司治理结构271、内部完善治理272、外部加强监管28七、总结28附录29文献综述29参考文献39致谢41 一、 管理层收购的内涵（一）、管理层收购的定义管理层收购(management buy-outs，简称 mbo)，指目标公司的管理者或经理层利用借贷融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。1980年，英国经济学家麦克莱特（mike wright）在研究公司的分立剥离时发现了一种奇怪的现象，即当公司分立和剥离时，有相当一部分公司是由原来管理该企业的管理层所购买。人们笼统地称之为“buy

13、-out”。后来，英国工商金融公司把这种现象称为“管理层收购”即 mbo。它是 lbo 即“杠杆收购”（leveraged buyouts）的一种。当进行lbo时，如果收购者是目标公司内部管理人员，此时，杠杆收购就演变成管理者收购。由于它有效地把创业者的人力资源资本化、证券化，使经营者与企业的发展紧密联系在一起，所以国外把 mbo 形象地称为“金手铐”。人们通常把企业的所有管理人员统称为“企业管理层”。这是一个非常宽泛的概念。企业的管理人员既包括公司总裁、首席执行官、总经理、首席财务官等高层管理人员，也包括部门经理、项目经理以及班长、等中层或基层的管理人员。尽管我们对于管理层有通常意义上的理解

14、，但是国资委对“管理层”这个概念还是做出了明确界定，并相应扩大了外延，“管理层是转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人，以及领导班子其他成员”。 2005年4月15日出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定（二）、管理层收购的特征管理层收购作为一种较新型的并购方式，有其自身的一些基本特点，主要包括：1、收购主体的特定性：管理层收购与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收购主体是本企业的经理和管理人员，他们有很强的经营管理能力，通常会设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公司。企业实施管理层收购之后，由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。2、目标公司具有巨大的资

15、产潜力：目标公司只有具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”。这样管理层才能通过对本公司股权，控制权，资产结构以及业务的重组以降低代理成本，提高公司效率进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。3、管理层收购多发生在成熟行业：管理层收购大多发生在拥有稳定现金流的成熟行业。管理层收购属于杠杆收购，管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定，有利于管理层的顺利实施。4、对管理层能力要求较高：管理层收购所需资金主要通过借贷融资来完成，这要求收购者具有较强的组织能力，资本运营能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这

16、种借贷具有一定的融资风险性。因此，还需要中介机构，财务顾问等进行指导。（三）、管理层收购的一般运作程序管理层收购一般分为四个步骤mbo的意向阶段、mbo的准备阶段、mbo的实施阶段以及实施mbo后的整合。但从具体的操作过程来看，每个阶段又有多个具体的操作环节。1、mbo的意向阶段：首先要对企业进行初步评估以确立目标企业是否适合于实施mbo。并非所有的企业都适合于mbo，理论上来讲，适合mbo的企业应具备以下几个特点：有良好的经营团队、产品具有稳定的需求，现金流比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高价值的资产、拥有高贷款能力等。对于适于进行mbo的企业来说，管理层同原有股东进行接触沟通，若能

17、达成一个初步意向，则可进入下一阶段的工作。2、mbo的准备阶段：这个阶段的工作重点是对mbo的具体方案进行策划安排，主要是对目标公司的调查。目标公司的调查包括,经营状况调查：包括公司背景，产业背景分析，目前公司营运状况，人力资源状况，市场环境，科研开发情况等。财务调查：包括损益表，现金流量与融资，资产负债表，财务会计组织及管理控制体系的考查。财务评价：一是对公司内部控制的评价，并根据调查到的实际情况，向公司经理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司收购后改进内部控制，削减成本费用奠定基础；二是对公司资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况以及收入、成本费用和利润真实性做出判断，并根据调查结果调

18、整公司报表科目，进而确定公司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。法律调查与评价：一是对公司过去的有关法律事项做出调查和评价，以确定公司过去的法律问题不会影响收购后新公司的发展；二是要对管理层收购本身的法律事项及其对收购完成后新公司的运营发展可能产生的影响做出判断，及时消除法律隐患。3、mbo的实施阶段：实施阶段是mbo的关键，其中涉及到收购方案的制订、价格谈判、融资、审计、资产评估，并准备相关的申报材料。在实施阶段，管理层的重点是围绕价格同原股东进行谈判，只有价格合理，才能达到管理层收购的目的。4、mbo的整合阶段：mbo后对目标公司进行整合是mbo的后续工作，但其重要性却是不言而语的。mb

19、o本身不是目的，mbo是为了更大地提升公司的价值，为管理层和股东带来超过正常的收益和回报而采取的一种并购方式。在mbo之前，目标公司往往在经营方面并不尽如人意，存在诸多问题，致使公司经营状况低迷，资本回报率低，但由于公司实体没有太大问题，往往具有较大的潜在管理效率提升的空间。mbo之后，管理层拥有了更多的自主经营权，一般会根据企业的经营状况和管理，从企业文化、企业组织结构和组织行为，到生产、销售以及战略发展等多个环节出发，对原来的经营管理进行很大的调整和改变，以使目标企业焕发出新的生机和活力。二、 管理层收购的理论基础mbo于20世纪70年代初产生于美国，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上

20、发展起来的一种并购方式。经过几十年的发展，又相继产生了更多的理论来支持mbo的进行。（一）、伯利米恩斯模型：伯利和米恩斯通过对mbo的研究，提出了著名的伯利米恩斯模型，成为研究经理革命的典范。他们在20世纪30年代，采用实证分析的方法对美国最大的200家非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司管理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高的，这表明公司的控制权从股东逐步转向职业经理人。（二）、思科的产权理论：以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大的激励，集体共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权在实现资源的优化配

21、置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的，由此，产权学派的兴起，引起了经济学界的一场巨变。只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理层收购就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。（三）、激励机制理论：激励就是在分析人们需要的基础上，将组织目标与个人需要相联系，通过一定的手段在使员工的需要不断得到满足的同时，激发其工作的积极性，为组织目标的实现自发、主动地贡献自己的力量。从而达到人力资本投资的预期回报。（四）、代理成本理论：詹森指出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业

22、和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。三、 国有资产流失的界定（一）、国有资产的定义：目前在理论界，对国有资产有不同的定义，比较认可的基本概述是国有资产即全民所有的财产，是指国家以各种形式投资投入及其收益，接受赠与所形成的，或者凭借国家权力取得的，或者依据法律认定的各种类型的财产和财产权利。国有资产有广义和狭义之分,广义国

23、有资产泛指依法归国家所有的一切财产，既包括增殖型或经营性国家财产，又包括非增殖型或非经营性国家财产。狭义国有资产，仅指增殖型或经营性国家财产。国有企业资产，集体企业中的国有资产，中外合资经营企业中的中方国有资产，股份有限公司和有限责任公司中的国家股和国有法人股，以及境外的中资企业和中外合资企业中的国有资产，通常纳入狭义上的国有资产定义范围。（二）、国有资产流失的判断标准：对国有资产流失的定义很多，一种说法为：所谓国有资产流失，是指运用各种手段将国有产权、国有资产权益以及由此而产生出来的国有收益转化成非国有产权、非国有资产权益和非国有收益，或者以国有资产毁损、消失的形式形成流失。另一种说法为：国

24、有资产流失是指国有产权非法灭失，以及国有产权应得收益转化为部门、单位和个人的利润。第三种说法为：国有资产流失就是指国有资产及其权益在未得到补偿或补偿不足的情况下，被非国有性质的产权主体所拥有或控制的事实，或者国有资产虽未被非国有性质的产权主体所拥有或控制，但其带来的经济效益或其他效果的全部或一部分，被非国有性质的产权主体无偿占有或控制的事实。本文研究的主要内容是关于管理层收购中的国有资产的流失，这种流失是伴随者国有资产退出的过程中产生的，那么应该如何判断管理层收购过程中国有资产是否流失呢？通常采用的有两种方法：1、收益法：收益法是指在国有资产转让过程中，判断国有资产是否流失的依据是国有企业的终

25、极所有者权益是否受到损害，是不同产权关系权益的比较，这种评判标准借助于以下两个不等式：国有产权下的全民收益大于或者等于所有权转让下的全民收益，国有产权下的全民收益大于或者等于国有资产与社会资本重组下的全民收益。如果上述两个不等式成立，就意味着在国有资产转让过程中存在着国有资产流失。可见，收益法下判断国有资产是否流失的标准不是所有权转让时国有资产转让价值是否等同于评估价值，也不是重组中承认股权价值是否等同于评估价值，而是国有资产在重组后，其经营实现的收益与国有产权下的全民收益是否相等。2、价格法：价格法是指在国有资产转让与产权交易过程中，判断国有资产是否流失，一般是看国有资产转让的价格是否与其评

26、估价格，真实价格相当。如果国有资产转让时，不论客观或主观原因，只要价格低于评估价格，真实价值时，都视为国有资产流失。四、 张裕的案例分析（一）、背景资料：1892年，著名的爱国侨领张弼士先生为了实现“实业兴邦”的梦想，先后投资300万两白银在烟台创办了“张裕酿酒公司”，经过一百多年的发展，张裕已经发展成为中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。在2004年，张裕综合竞争力指数居位列中国上市公司食品酿酒行业的第八名，成为进入前十强的唯一一家葡萄酒企业。 中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力监测（二）、收购过程：张裕的改制方案分为阶段性的两步。第一步，在保持上市公司原实际控制人(

27、烟台国资局)不变更的情况下完成员工和管理层持股，目的是避免不确定的因素，减少审批环节；第二步，拆分烟台国资局所持张裕集团股份，并加入“引进外资”概念，最终使员工及管理层持股的裕华公司成为张裕集团的实际控制人。1、员工、管理层参与持股：张裕集团欲进行改制的公告时间是2003年8月29日。当时的公告甚为简单，仅说明张裕集团的国有资产管理人烟台市国有资产管理局给上市公司发了一封关于转让国有产权的函，决定将其国有产权对外转让。但并未公告具体转让方案，事隔一年之后的2004年11月2日才公布具体的转让方案。2004年10月28日的裕华公司出资人为46个自然人和两家企业法人。其中46个自然人均为张裕的普通

28、职工，其出资占注册资本的37.8%；两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限责任公司。二者分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。2004年10月29日,烟台市国资委将张裕集团45%股权以3.88亿元转让给烟台裕华投资公司。张裕随后的公告只字未提股权转让的定价依据；挂牌的山东鲁信产权交易所网站上也只列出张裕集团评估值14.7亿元的唯一数据，与集团网站披露的净资产14.8亿元基本相同，未有评估溢价。按此推算，账面价值6.62亿元的集团45%股权,裕华仅付出3.88亿元现金，差价2.74亿元，折价率高达41.31%。如此之高的折价率，与转让价格的确定程序的不明白，让人不能够

29、信服。2、集团大股东减持股份： 2005年2月15日和17日张裕a公告了烟台国资局欲将张裕集团43%国有产权分别向两家外国投资者转让，其中33%产权受让人为意大利的意利瓦公司，33%产权的转让价格为4.81亿元。而在上一次45%的股权转让价格却为3.88亿元。前后对比，为什么股权拿得多的反而可以少出钱呢？显然，百年张裕有贱卖之嫌。（三）、收购后：张裕集团刚刚完成mbo，其所控股的上市公司张裕a就迫不及待地拿出2.028亿元的巨额资金进行高比例分红，其金额几乎相当于2004年净利润的全部。根据2004年的年报显示，张裕集团53.85%的股权，按照这次的分红方案，到手的现金将高达1.092亿元。这

30、一数字相当于不久前发生在张裕集团的mbo收购价的28%。也就是说，如果全部分红都用来还款，则只需四五年的时间，张裕集团就可全部还清mbo贷款，等于是用上市公司的分红赊购了mbo的股权。张裕集团的mbo，主要资金来源除中诚信托提供融资外，其余部分一则由出资人自行筹集，另外很大一部分由张裕集团出面和当地工商银行接洽，出资人用房产抵押贷款。由于主要资金都是来自融资，这就注定了他们必然把股权分红作为筹集还款资金的主要来源。（四）、总结：通过这二步改制方案的成功实施，使管理层成为张裕的实际控制人，并在管理层成为张裕的实际控制人后，通过加大分红，派现还款。通过对张裕的mbo过程回顾，我们看到了张裕在进行m

31、bo时的一系列问题，从张裕集团改制公告的简单，说明了信息披露的不完整，而两次收购价格的差距而表明收购过程市场化程度不够高，而在转让公告出现一年之久后，才发布具体的转让方案则说明在进行mbo时规范化程度低，不然也不至于要等待一年才出现具体的转让方案，在张裕的转让公告中只字未提股权转让的定价依据；挂牌的山东鲁信产权交易所网站上也只列出张裕集团评估值14.7亿元的唯一数据，与集团网站披露的净资产14.8亿元基本相同,未有评估溢价，表明交易定价的不科学，不公正。而在管理层收购后，则拿出巨额资金进行高比例分红，而这些分红作为筹集还款资金而表明管理层在收购时融资渠道的相当狭窄。虽然这只是我国国有企业进行m

32、bo的一个案例，不能够说明我国国有企业在进行mbo时的所有问题，但是它具有一定的代表性，能够在一定程度说明一些问题。五、 管理层收购中国有资产流失原因（一）、收购主体方面：进行收购的管理层大都是资本运作高手,他们进行收购的目的也许并不是为了解决缺乏激励，代理成本过高等问题，也不是为了推动国有企业改革，而仅仅只是为了将公有财产变为私有财产，满足个人的物欲。在这种情况下，管理层从收购一开始就动机不良，钻空子侵吞国有资产也就在所难免。另外收购者能力有限，在进行操作的过程中，管理层由于对国家政策，法律法规等不十分了解,或采用的评估方法不当等造成资产流失的情况同样也是存在的。（二）、融资渠道方面：从本质

33、上讲，mbo是一种杠杆收购，因为其收购资金主要来自于融资。在欧美，完备的金融体系和多样化的金融工具为mbo的实施提供了强大的金融支持。管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投资和外部投资者等不同方式来筹集资金。而我国资本市场发展的相对滞后，所以管理层在收购资金的取得上面显得非常困难。在我国实施mbo的支付方式是全现金收购，因此融资至关重要。国内mbo融资主要是管理者自筹资金、私募基金投资和股权质押贷款，而收购的支付工具多为现金。目前国内银行和非银行金融机构尚不能对 mbo提供全面直接的融资支持。这都将增加进行收购的成本。（三）、客观环境方面：1、市场化程度低：欧美国家的mbo的市场化程度非

34、常规范。具体表现为：一是信息完全公开，在欧美，上市公司实施mbo是在股权全流通的基础上进行的，协议收购价与流通交易价具有一定的可比性。二是专业化程度高，欧美等成熟市场经济国家在企业产权交易方面积累了大量经验，中介机构的专业化程度比较高，对企业定价有规范和具体的方法，如收益和资产评估模型、现金流折现模型等欧美 mbo 定价模式拥有充分的数据支持，规范的中介参与，辅以敌意收购和公开竞价，价格的确定相对合理公正，而且定价过程是公开的。中国的mbo则是非市场化收购。国内mbo定价透明度较低，缺乏市场定价的过程。在定价问题上，首先收购过程没有引入有管理层以外的收购主体参与的竞价机制，交易价格基本上是采用

35、政府和管理层协议转让的方式，而且大部分mbo公司管理层与政府间存在千丝万屡的联系，每股净资产仅作为参考，转让价格往往在此基础上进行折让，收购价格大多低于上市公司每股净资产。整个收购过程完全处于暗箱操作状态，这在极大程度上导致了国有资产的流失。2、规范化程度低，监督机制的缺位： 改制方案的拟定过程不民主，它不是以企业为主体，以企业职工自愿为前提，而是搞政府大包大揽，决策权既高度集中，又缺乏透明，为个别人的暗箱操作提供了方便。同时改制操作程序不严密。一些企业改制方案和操作办法不具体，常常是走一步算一步，漏洞百出，这也给某些人钻空子谋取私利留下空间。缺乏完善的资产核算制度，在资产审计评估，坏账核销，

36、股权配置，产权转让等关键环节，缺乏规范意见，职能部门的职责不明，一些拟改制企业成了几不管的独立王国，监督查处不力。没有妥善处理产权改革和防止国有资产流失的关系，把改制作为重要的政绩选项，片面认为资产流失是改革必然付出的成本，出现了漏洞而没有补上。六、 对管理层收购中国有资产流失的对策（一）、加强管理层收购的外部环境建设：1、规范收购程序，加强立法：解决国企改制中mbo面临的问题，必须为国有企业改制、国有股权转让和 mbo实施提供具体、有效的制度保障。到目前为止，我国针对 mbo 已经颁布了一系列的政策法规。如 2003年底实施的关于国有企业改制的规范意见,2004 年2月起实施的企业国有产权转

37、让管理暂行办法以及2005年4月颁布的企业国有产权向管理层转让暂行规定等，这些政策的出台为mbo操作的透明化提供了一定的政策指导。但是，这些都属于部门指导意见，法律效力偏弱，不可能规范国有股流通等重大问题，也没有对mbo引起的国有资产流失的责任做出明确界定，在执行过程中极易被地方政府和企业管理层规避，使mbo成为法律缺失下将国有财产转化为私人财产的“合法”通道。因此，应尽快制定规范国有企业改革方式和程序的法律，从而为实现国有产权的转让和保护国有资产提供法律依据，细化mbo 实施规范，对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格形成机制，管理层的市场选择机制，mbo后的责任追究等mbo关键环节

38、给予明确规定，并通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。在市场经济情况下，依靠法制化建设肯定比依靠管理层的“良心”来得更可靠。所以在转让股份时，要先建立健全法律规章制度，然后才启动。2、加强信息披露：信息披露机制是资本市场的基本条件。信息披露是否完善关系到投资者的价值判断，是相当重要的一环。由于mbo是企业内部人管理层发起的对针本公司的收购，对于企业的外部投资者而言，收购过程具有严重的信息不对称，所以应该要求对mbo进行更加详细、充分的信息披露，以保证市场的公正、公开、公平。就我国已经实施mbo的上市公司来说，信息披露很不到位，有的没有披露交易价格，有的虽然披露了收购价格，但对收

39、购价格的确定依据未能做进一步说明；有的在收购原因方面的阐述过于简单、笼统，没有针对公司各自的具体情况做出说明，在资金来源方面一般也是语焉不详或讳莫如深，所有这些都是偏离了充分信息披露的要求。（二）、对交易产权进行科学，合理，公正的定价：要解决的我国国企管理层收购的相关定价问题，需要把合理的定价方法和市场化的定价手段相结合，建立和完善市场化的国企管理层收购定价机制。具体定价思路如下：政府结合中介机构对拟实施管理层收购的企业采用收益现值法进行价值评估，估算出企业价值；同时对管理层的工作能力、工作表现以及对企业和社会的贡献等因素进行量化，从而进行综合量化评估，折算为一个确定的价格或者一个折让的比例，

40、作为对管理层收购企业价格的一个优惠数。在竞价过程中，地方政府、企业职工、银行等债权人代表以及三方代表都可以参与到“评标”过程中，在“评标”时不能只考虑收购价格的高低，还要综合考虑管理层和企业职工的历史贡献，其他出价人对地方和企业发展的承诺，各自对企业发展战略的规划，包括技术引进、产业整合、管理提升、体制创新、员工安置等等关于并购的诸多方面，通过公开、公正、公平的判断决定最终的收购人和最终实际成交价格。从而实现定量与定性相结合的较为科学公正的管理层收购定价方法。当然，这个市场化定价方式的公正实施，需要竞争充分的并购市场、完善的法律制度等相关要素来保障，因此，市场化的管理层收购定价机制的建立和完善

41、是一个长期、艰巨和全面的系统性工程，要借鉴西方发达国家的有益经验，结合我国实际，从多个方面不断总结和改进，建立起适合我国国情的规范的市场化管理层收购定价机制，进而使管理层收购这个改革方式在我国国企改革中发挥出重要作用,真正成为我国国有产权改革的利器。（三）、严格核对资产，扩宽融资渠道：1、严格核对资产：在企业清产与评估时要把好对资产审核的关。一是企业自查申报制，要求就被收购企业的资产与债权债务情况在职工及退休人员中征求意见和调查情况，进行详细核算，做到账物相符，情况核实，企业法人自查申报的真实性形成书面法律文书的全责制。做到向上级及职代会报告的一致性。二是中介机构评估，被收购企业的上级单位或部

42、门应先对改制企业进行内部审核资产负债情况，然后再进行审计评估，为防止企业负责人低价购买国有资产而串通做假账的行为，应指定合法与信用好的，资质完善的中介机构来承担。在评估中，要严格执行相关的法律法规，对拟转让国有资产包括无形资产要进行全面评估，严防个别人以权谋私，左右评估结果。三是政府核资，由财政，国资，物价，等主管部门成立资产确认小组，组织专家依照有关政策规定核实，确认资产。四是职工民主听证，资产评估确认后，要召开职代会。全体职工大会，对企业资产情况进行听证，广泛征求群众意见和接受群众监督。2、扩宽融资渠道：为了解决mbo融资问题，目前可以考虑的方法主要有以下几种：（1）引入战略投资者联合出资

43、收购。相对于管理层自身出资能力进行mbo所需资金显得异常庞大，因此可以由战略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可以考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业mbo的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的mbo计划抱有很大兴趣，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当mbo

44、战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理层收购的步伐。（2）逐步获取股权或分期付款方式。为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施mbo，或者争取以分期付款方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。经理层的分期付款方式能否为地方政府和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前 mbo分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，mbo的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。迄今为止

45、，分期付款方式中最广泛运用的是经理层以未来现金分红偿还，在这种情况下，企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金来源。在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款。分期受让股权和分期付款的方式实施起来比较容易。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。（3）利用信托进行管理者收购融资。作为“受人之托，代人理财”的金融中介机构，信托投资公司可以利用资金信托计划广泛地为 mbo筹集资金，在一定程度上拓宽了mbo 融资来源渠道。信托投

46、资公司资金运用非常灵活，根据信托投资公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等多种方式。通过引入信托机制实施mbo收购计划，可以解决mbo中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运做，增强了管理者收购的公平性和公正性，并真正发挥管理者收购所具有的“杠杆收购”特性。（4）借助私募管理者收购基金。目前此类私募基金其实就是风险基金，通常是专门为各类企业提供mbo融资的投资公司。按现行法规，私募mbo基金只能以投资公司的形式存在，这种形式在税收、融资途径等多方面给私募基金造成

47、限制。私募基金在mbo融资中起到的作用相当于过桥贷款，在股权收购之初，私募基金帮助管理层摆脱资金困境；收购完成后，管理层通过股权质押或其他途径得到资金，先期归还私募基金。在此过程中，mbo基金充当一个临时贷款人的角色，其工作的重点在于风险控制。由私募基金充当上市公司mbo的战略投资者，不仅能够解决融资问题，熟悉股权运作的基金所有人还能为企业的mbo提供信息、操作等方面的支持，令mbo完成更加顺利。如果私募基金充当的是暂时的融资角色，那么它一般通过归还贷款或管理层回购股份完成退出，如果私募基金扮演的是投资角色，则主要通过未来股权的协议转让或上市流通完成退出。（四）、建立有效的公司治理结构：收购完

48、成后，管理层成为大股东，所有权和经营权合一，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用公司控制权侵吞中小股东的利益将更加便捷,而且获得的利益更为直接。如何对大股东的行为进行有效的约束和监管，就成为一个不容忽视的问题。从另一个角度看，由于收购公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，如何保持公司大股东与高管人员的独立性，以发挥相互制衡的作用也是一个问题。因此，管理层收购完成后，上市公司主管部门应加强监管，同时还应该进一步规范上市公司的法人治理结构，促进上市公司规范运作。如何进一步规范上市公司的法人治理结构，可以采用内部与外部相结合的方法：1、内部完善治理：管理层收购之后，对于那些管理层只是相对控股的

49、企业，从某种意义上来说仍旧是国有资产的特殊表现形式，更加需要形成合理的董事会结构。首先，应减少内部董事，增加独立董事，并对独立董事的权利，义务和资格做出规定，选择聘用一批具备经济条件，管理水平的独立董事，形成独立董事团队，监督企业运行。其次，在董事会内部专门针对公司的重大战略决策，投资行为以及监控体系，可以在董事会内部划分几个职能委员会，这些委员会具有各自独立的职能和人员组成，最终应向董事会负责。2、外部加强监管：在进行管理层收购后，由于管理层作为股东具有双重身份，在公司的运营和管理中，其他中小股东以及公司内部其他利益相关者的意志很难得到充分体现，因此，加强对进行管理层收购后企业的外部监管将有

50、助于防止大股东一手遮天。加强外部监管，需要多方入手，首先需要完善法律制度和政策法规，并加强执法和违法处罚的力度，从法律上对外部公司治理结构提供保障。其次，形成股票市场，经理市场以及中介机构对经营者的市场约束。最后，证券监管等政府部门需要发挥积极有效的监管作用。这样，才能在管理层收购之后，形成比较完善的外部公司治理结构。七、 总结随着我国对管理层收购的认识程度的不断加深，国家对管理层收购的立法不断完善，监管的不断进步，相信管理层收购一定会在我国有很好的发展。虽然目前管理层收购在我国有一些争议，但是这些争议都不是针对管理层收购本身的，管理层在西方已有近百年的历史，各种经验证明管理层收购在解决代理成

51、本，激励方面都有自己的独到之处。因此只要我们能够完善我国进行管理层收购的大环境，管理层收购就一定能够为我国的国有企业产权大改革做出自己的贡献。附录如何避免国有企业实施mbo时国有资产流失的文献综述摘要：随着我国改革开放的步伐的加快，市场竞争激烈程度的不断增加，一些国有企业越来越不适应，开始寻新的解决方案成为必然 ，而mbo就是其中一个方案。但是在实施mbo的过程中，国有资产流失的情况时常上演。因此社会各界义愤填膺，对mbo的争论不休。而mbo作为一项制度，他本身并没有对错，而是它是否适应我国的需要，我们是否为它这项制度的推行建立了相应的收购程序，定价制度，法律法规。因此我们的重点并不是来争论m

52、bo的正确与错误，而是应该尽快建立起解决问题的办法。关键词：mbo 国有资产流失 国有资产流失原因 国有资产流失管道我国开始于1978年的国有企业改革，到今天已经走过了30个春秋。这30年来，国有企业先后实行了扩权让利，承包经营责任制，股份制等方面的改革，这一系列的改革措施，对国有企业经济效益的改善，推进国有企业对经济环境，市场的变化的适应能力的提高奠定了基础。但我们也看到了由于经营权与所有权的不统一给国有企业带来了一系列的问题，例如：由于目标的不一致而所有者又对管理者做出违背经营目标的行为而无能为力，激励机制的不足使得经营者缺乏积极性，从而导致经营效率低下等等。而mbo为这些问题的解决提供了

53、有效的途径。mbo曾是一种广泛运用的方法，也一度给国有企业带来了转机，不少国有企业经营者纷纷群起效尤，以各种融资手段国有资产，控股国有企业。但是在实施过程中，由于市场体制不健全和政府监管不到位给我国的国有企业带来了一系列的问题，国有资产的流失就是其中比较严重的问题。因此研究如何杜绝国有资产的流失已十分必要与迫切。一、管理层收购的产生与含义mbo是英文management buy-outs的缩写，中文意译是“管理层收购，最初是上市公司管理层以取得公司控制权为目的发动的一种股份收购，后来发展成为比较常见的公司管理者或经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构，控制

54、权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。通过这样一个收购过程，公司管理层的身份由单一的经营者变为所有者和经营者的双重身份。管理层收购现象最早由英国经济学家麦克-莱特（mike wright）于1980年发现并进行了比较规范的定义，经过20多年的发展，管理层收购在国外得到广泛的应用。对于管理层收购的定义有狭义和广义之分。狭义的管理层收购(management buy-outs，简称mbo )，是杠杆收购(leveraged buy-out，简称lbo)的一种形式，指企业内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为

55、。广义的管理层收购还包括外部管理者通过自有资金、外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，并取代原公司管理层的外部管理层收购。随着mbo在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了另外几种mbo形式:一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购；二是管理者收购与员工持股计划或员工控股收购( ebo)相结合，通过向目标公司员工发售股权进行融资。我国现行公司法和证券法均没有对管理层收购进行定义。2002年10月8日中国证监会发布的上市公司收购管理办法虽然对“收购”概念进行了界定，但却没有对管理层收购的定义进行规定，不过上市公司收购管理办法为管理层收购留下了生存的空间。

56、因为，根据管理办法的规定，在聘任具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析时，如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请上述中介机构。这一规定说明管理办法认可了管理层收购的存在。2005年4月财政部、国务院国有资产监督管理委员会发布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，这实际是对管理层持股的正式承认，但在该规定中并没有出现“mbo”字眼，对“管理层”的定义界定为转让企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位的负责人以及领导班子其它成员，并且规定了“企业国有产权向管理层转让”是向管理层转让，或者向管理层直接或间接出资设立的企业转让的行为。二、国有资产流失的定义比较通行的定义是，国有资产流失是国有资产在未得到补偿或补偿不足的情况下，被非国有性质的产权主体占有或控制的事实:或者国有资产虽未被非国有性质的产权主体占有或控制，但其带来的经济效益或其它效果的全部或一部分被非国有性质的主体产权无偿占有或控制的事实。一般的，国有资产流失分为广义和狭义两种：广义的国有资产流失是指在