关于个股期权业务的报告

1、关于个股期权业务的报告目 录一、个股期权介绍1（一）个股期权概念1（二）个股期权海外发展现状1（三）个股期权在我国的发展2（四）个股期权交易机制2二、开展个股期权业务对公司的意义3（一）更好服务客户带来增量收入3（二）丰富公司自营的投资模式4（三）丰富资产管理部门的资产管理工具4（四）丰富公司的业务模式4三、公司参与个股期权业务的主要方式4（一）减少资金占用，提高资金使用效率51、使用期权做多52、使用期权做空6（二）对冲市场风险，锁定预期收益61、买入认沽期权，为持有资产对冲市场下跌风险62、买入认沽期权，锁定收益7（三）增加持股收益7（四）低于市价的价格买入股票8（五）利用价差套利，实现稳

2、定收益8（六）流动性服务提供商（做市商）9四、个股期权业务风险管理11（一）经纪业务111、市场风险及其管理112、行权交割风险及其管理123、控制市场爆炒14（二）做市业务151、盈利风险及其管理152、模型风险及其管理163、流动性风险及其管理164、存货风险及其管理16五、个股期权业务工作建议17（一）积极申请仿真测试资格17（二）为服务客户做好准备17（三）尽快介入个股期权研究，丰富投资模式18（四）为开展个股期权做市业务做好准备18个股期权是海外市场成熟的产品，有利于丰富投资者的风险管理工具，活跃市场交易，扩展市场的广度和深度，提高市场效率和价格发现能力。目前证监会正在积极开展研究论

3、证工作，上交所也开展了个股期权的研究工作和模拟交易，我国开展个股期权试点的条件已基本成熟，有可能在近期正式启动。参与个股期权业务对于公司经纪业务、自营业务、客户资产管理及丰富业务模式具有重要意义，建议公司积极参与，报告如下。一、个股期权介绍（一）个股期权概念个股期权合约是指由交易所统一制定的、规定合约买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的证券的标准化合约。买方以支付一定数量的期权费(也称权利金)为代价而拥有了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务。卖方则在收取了一定数量的期权费后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。个股期权交易包括认购期权和认沽期权，可以有4

4、种交易方向：买入认购期权、买入认沽期权、卖出认购期权、卖出认沽期权。（二）个股期权海外发展现状美国是全世界衍生品发展最成熟的市场, 2011年个股期权成交量为32.65亿手,占美国交易所内所有衍生品成交量的31.18%,占全球交易所内个股期权成交量的78.76%。从港交所的期权交易量来看，2006年以前期权的交易还不活跃，但2007年全年成交量比上一年翻了1倍多，2011年全年期权的交易量已经接近9千万份，股票期权占比83%。2006年及以后年份股票期权成交量占所有期权交易量的比例均超过了70%，其中最高比例达到91%。（三）个股期权在我国的发展2012年6月，上交所启动了个股期权仿真测试，首

5、批有中信建投、国泰君安、国信证券和海通证券4家券商参与，模拟标的为上证50ETF和工商银行。2013年7月，上海交易所进行了个股期权培训，包括个股期权交易机制、合约设计、结算、风险控制等内容，并计划近期开展新一轮个股期权仿真测试，扩大参与仿真测试券商范围。2013年7月26日，证监会表示正在积极开展个股期权研究论证工作。证监会和上交所的一系列行动，预示个股期权业务试点或许不久将会正式启动。（四）个股期权交易机制投资者在交易过程中可选择买入认购（认沽）开仓、卖出认购（认沽）开仓、备兑开仓、卖出认购（认沽）平仓、买入认购（认沽）平仓、备兑平仓等交易方式。个股期权的买方需要支付一定的权利金，卖方因风

6、险性较大必须缴纳一定数量保证金作为履约担保。期权合约月份分为当月和下月。新月份合约初次挂牌时，对看涨或看跌期权，合约序列是以前一个交易日标的证券收盘价为基准，行权价格序列包括一个价平合约，价内、价外合约至少各一个。对到期月份合约序列，当履约价格高于或低于当日标的证券收盘价格的合约数量不满足价内、价外合约至少各一个的条件时，交易所在下一交易日加挂新合约补足数量。期权行权时，对同一账户同一合约的多头与空头，先进行对冲后，剩余净多头部分才能参与行权，剩余净空头部分才有可能被行权。有效行权数量（张数）按比例分配给所有净空头。个股期权采用竞价交易为主、做市商为辅的混合交易模式，由于个股期权产品设定了比较

7、高的进入门槛，引入流动性服务提供商，既能保证期权的流动性，又能保证定价效率。二、开展个股期权业务对公司的意义（一）更好服务客户带来增量收入客户只需支付少量的权利金就可以做多或做空，提高了资金使用效率；客户也可通过买入认沽期权，为持有资产对冲市场下跌风险；客户亦可构建个股期权与其他金融工具的组合来达到其投资目的，丰富交易模式。个股期权作用的多样性决定了其广阔的发展空间，同时必将为公司带来新的利润增长点。（二）丰富公司自营的投资模式自营部门通过利用个股期权构建投资组合达到不同的投资目的，通过杠杆交易、对冲交易、套利等投资方式，既可以使公司自有资金得到高效利用，又可以有效控制风险，增加收益。（三）丰

8、富资产管理部门的资产管理工具个股期权可单独做为资管计划的投资标的，也可为资管计划提供辅助投资和风险管理手段，拓宽公司资管部门投资渠道，为资管业务提供了新的产品设计方向，丰富产品线。（四）丰富公司的业务模式公司通过参与个股期权做市业务，可以培养公司的做市能力，增强竞争力，同时也可赚取做市收入。三、公司参与个股期权业务的主要方式公司自营部门可利用个股期权杠杆交易、对冲市场风险、增加持股收益、低于市价买入股票、价差套利，以上方式对公司客户及公司资管也同样适用。此外，公司也可作为做市商参与个股期权业务。公司参与个股期权业务的主要方式如下。（一）减少资金占用，提高资金使用效率期权是一种高杠杆性的产品，投

9、资期权的资金只是直接投资标的资产资金的一小部分，所以在提高资金使用效率上有很大的帮助。融资融券需要支付利息，股指期货也有门槛太高问题，期权具有相对优势。1、使用期权做多例如，中国平安股价为34元，买入10,000股正股需要立即付出340,000元。而以期权金1.22元/股买入行使价34元的10张认购期权，只需要付出12,200元(每张合约的乘数为1,000股)，只占合约总价值的3.6%。如果到期日股价上涨到36元，盈利将达到7，800元，收益率达到63.9%。如果中国平安股票跌到32元每股，认购期权作废，损失权利金12，000元，而买入股票损失将达到20，000元，这样也可以达到减小风险的目的

10、。今日：买入认购期权期权到期日股价34元股价36元32元行权价34元行权价34元34元期权价1.22元/股合约价值20,000元0合约成本12,200元收益率63.90%-100%2、使用期权做空例如，中国平安股价为34元，以期权金每股1.13元买入股票行使价34元的10张认沽期权，只需要付出11,300元(每张合约的乘数为1,000股)，只占合约总价值的3.3%。到期日，如果股价跌到32元，盈利8，700元，收益率达到77%，如果股价上涨到36元，损失权利金11，300元，而如果使用融券做空损失将达到20，000元，也可以达到降低风险的目的。今日：买入认沽期权期权到期日股价34元股价32元3

11、6元行权价34元行权价34元34元期权价1.13元/股合约价值20,000元0合约成本11,300元收益率77%-100%（二）对冲市场风险，锁定预期收益期权是用以对冲现货价格风险的最重要的衍生品，在国际成熟金融市场中，期权被广泛用于套期保值业务，与期货相比更有其独到之处。1、买入认沽期权，为持有资产对冲市场下跌风险公司长线持有一些股票，但不希望承担股价下跌带来的影响。这时公司可以买入认沽期权来对冲市场下行风险。例如，中国平安股价为34元，以期权金每股1.70元买入股票行使价35元的认沽期权，股价下跌造成的损失，大部分可以从期权的收益中挽回。今日：买入认沽期权期权到期日股价34元股价30元行权

12、价35元行权价35元期权价1.70元/股期权收益50,000元合约成本17,000元正股损失-40,000元合计损失-7,000元2、买入认沽期权，锁定收益假设公司以30元/股购入中国平安10,000股并持有一段时间，目前股价为34元。公司以1.13元/股买入行使价为34元的10张认沽期权，支付11,300元(每张合约的乘数为1,000股)的权利金。即使未来股价大跌，公司也可以锁定不低于28,700元的收益。假设3周后，该股票的股价继续上涨至38元，公司可以卖掉之前买入的认沽期权，并重新购买10张行使价为38元的认沽期权，以此锁定更高的收益。（三）增加持股收益公司持有10,000股中国平安的股

13、票，现时股价为34元/股。公司以0.48元/股卖出行使价为36元的10张认购期权，并收取4,800元(每张合约的乘数为1,000股)的权利金。认沽期权不会被行权，公司获得4800元权利金，并继续持有股票期权到期日：股票价格行权价：36元/股（四）低于市价的价格买入股票公司想要买入股票，但认为当前股价（34元）较高，想等股价跌至心目中的低位时再买入，就可以卖出认沽期权。公司以0.75元/股卖出行使价为32元的10张认沽期权（两个月后到期），并收取7,500元(每张合约的乘数为1,000股)的权利金。期权到期日：期权买方无法行权卖出股票，公司获得7500元权利金股票价格行权价：32元/股公司等于以

14、31.25元/股的价格买入股票，比卖出期权时的股价（34元）低了8.1%股票价格行权价：32元/股（五）利用价差套利，实现稳定收益指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是认购期权，或者同是认沽期权），利用其价差，实现稳定收益。主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。无风险套利来自于欧式期权中的认沽认购期权的等价关系，即call+Xe-rT=put+S具有相同标的、相同行权价、相同到期日的认购期权和认沽期权的价格应满足上述等式。如果不满足该等式，且差距很大时，就出现了无风险套利的机会。例如：云南白药现时交易价为101元,该标的股的认购期权和认沽期权在市场上的

15、交易价格如下：组合1：卖出认沽期权，行权价为100元，期限为1个月，期权交易价为6.5元, 同时融券卖空一股标的股（101元），Put(S=101，X=100) = 6.5元;组合2：买入认购期权，行权价为100元，期限为1个月，期权交易价为5.5元, 同时将99.5元存入银行， Call(S=101，X=100) = 5.5元;call+Xe-rTput+S，即5.5+99.5 1002.50 （作废）(110元)支付元100，收取1股S = 90被行权，1股未被行权99.5 - 1002.50 支付100元,(90元)（作废）收取1股 （六）流动性服务提供商（做市商）期权市场的发展促使投资

16、者结构发生着转变，机构投资者所占比重越来越大。期权交易的推出将成为做市商开发各种产品的基石，是做市商开展创新业务的重头戏。做市商一般以卖出期权为主。期权损益特点表明，期权卖方获得了一定数量的权利金，但需承担履约义务，承担较高的标的资产价格波动风险。不仅如此，期权卖方还需要缴纳一定数量的保证金，承担资金的占用成本。因此，相比期权买方，期权的卖方对于自身风险管理的要求更高。在实践中，公司可以通过多种策略管理期权的卖方风险，通过构建投资组合策略来降低整体头寸风险并赚取权利金收入。做市商持有期权的目的不是为了投机与套期保值，而是通过买卖差价赚钱，所以必须将市场风险对冲掉。在下面的例子中，做市商在差价之

17、外，获得了4.46%的无风险收益（如资金不是自有资金，则4.46%的收益完全抵充为资金成本）和2%的投资收益。假设股票价格为125.94元，期权执行价格为125元，无风险收益为4.46%，到期日为35天，股票收益率波动为0.83。（1）根据布莱克-斯科尔斯-默顿模型，计算出期权价格为13.5533元，做市商以该价格卖出看涨期权1000份，则获得收益13553元；根据delta中性保值策略，为了对冲风险，需要买入股票569股，则需要投资569*125.94-13.553*1000=58107元。（2）模拟第二天的股票价格为120.402元，此时看涨期权价格为10.407，此时若买入期权、卖掉股票

18、得到的总资产为：569*120.402-10.407*1000=58102元。然而实际上我们投入了58107元，按照4.46%的收益我们需要58114元才算符合投资收益。继续持有期权，根据delta中性保值策略，为了对冲风险，此时只需要保留498股，需要当天卖出71股，并将所得到的8549元投资债券。（3）模拟第三天的股票价格为126.2305，则看涨期权价格为13.3358，投资债券的8549元加上利益1元，变为8550元。此时若买入期权卖掉股票得到的总资产为：498*126.2305-13.3358*1000+8550=58077元，此时需要58121元才符合投资收益，产生了44元的差额。

19、继续持有期权，继续套保。（4）重复上述过程，模拟最后一天的股票价格为124.062元，此时总资产为59762元，而目标收益为58356元，即在整个过程中，不仅获得了4.46%的收益，还获得了2%的投资收益。在实际应用中，上述例子存在以下问题：由于股票交易存在手续费，因此不可能每天调整股票；投资债券需要得到4.46%的收益，意味着若资金不足，也需要以4.46%的利率从市场上募得资金；例子中的定价为理论定价，与实际价格存在一定差异。四、个股期权业务风险管理个股期权业务是一项新的业务模式，无论是服务客户还是公司自身参与都存在相应的业务风险，需要进行风险管控。详述如下。（一）经纪业务1、市场风险及其管

20、理由于个股期权具有较高的风险性，为保护投资者权益，需要对客户进行适当性管理，明确市场准入标准。（1）投资者准入合格投资者准入标准：通过投资者适当性评估；具有融资融券业务资格；证券账户资产大于50万元；经过培训、通过测试；拥有3个月以上个股期权模拟交易经历。对个人投资者的基本情况、相关投资经历、财务状况和诚信状况等方面进行打分，综合评估是否适合参与个股期权交易。不得为适当性综合评估得分低于规定标准的投资者申请开立个股期权交易权限。（2）投资者教育由于期权市场与股票市场具有很大的不同，应做好投资者教育工作，内容需包括个股期权的交易规则、结算规则、用途、定价规则等内容，为避免出现纠纷，需重点向客户讲

21、解保证金的计算、限仓制度和强制平仓制度。2、行权交割风险及其管理投资者可以在期权合约到期前对冲平仓，如果不能及时完成对冲操作，就要承担交割责任，凑足足够的资金或者标的股票进行交割，由于登记公司对保证金、结算金等采用的二级管理模式，客户的交割风险直接传递证券公司。为了避免行权交割违约风险，维护交易双方的合法权益，在期权交易中，证券公司可以采用前端控制、保证金、盘中试结算和强制平仓四种方法共同协作有效控制风险。（1）前端控制前端控制指的是证券公司对新订单提交时的一系列前端检测，例如申报价格、申报数量、开仓限制和持仓限制等。为避免保证金使用超过券商的可用总余额，当投资者保证金余额、股票余额不足时，拒

22、绝空头开仓；当新订单成交后持仓超过限仓时，拒绝该笔订单提交；对不符合申报数量、申报价格的新订单拒绝提交。（2）保证金在期权交易中，认购期权空方和认沽期权空方必须按照其所买卖期权合约价值的一定比例缴纳相应资金或标的股票，作为其履行期权合约的财力担保，然后才能参与期权合约的买卖，并视价格变动情况确定是否追加资金。期权保证金分为结算参与人保证金和客户保证金二级，投资者可以采用现金或者个股期权的标的证券作为保证金，证券公司需要记录投资者的明细账，避免超仓或者挪用。在计算保证金时，应遵循以下原则：以较大可能覆盖次日亏损；向投资者收取的交易保证金不得低于登记公司向证券公司收取的；为有效利用资金，可以设立保

23、证金的冲减制度；维持保证金每日计算；对于看涨期权的空头建仓时，即备兑开户，必须提交100%的标的股票作为担保物，不再收取现金保证金；为最大限度防范风险，对看跌期权的空头应设置较高的维持保证金，在行权日前的规定日期内，要求看跌期权的空头补足至少100%（可以更高）标的证券的现金。（3）盘中试结算为了实现风险的早期发现和预防，可以采用盘中试结算作为预防性的风险控制措施。盘中试结算在期权交易过程中，证券公司基于风险控制的需要，依据期权合约最新成交价、标的股票最新成交价或按成交量加权平均价确定的试结算价对客户持仓进行定时或不定时的试结算，以便评估客户持仓风险状况，可以向风险较大的客户发出追加保证金的通

24、知。（4）强制平仓为了避免登记公司发起券商层面的强制平仓带来的未知后果，避免承担客户的结算风险，券商需建立强制平仓制度，在规定时间内对投资者账户进行强制平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该客户承担。当出现以下情形时，券商将会发起强制平仓：持仓量超出其限仓规定的；结算准备金或可用保证金余额小于零，且未能在规定时间内补足；根据证券公司的紧急措施应予强行平仓的。3、控制市场爆炒期权价格较低，具有杠杆性，容易引起市场爆炒，为了避免价格操纵，严控市场爆炒，交易所和登记公司设立了限仓制度和大户报告制度，证券公司需要根据要求进行相应的管理。（1）持仓限量持仓限量是交易参与者可以持有的、按单边计算的某一标

25、的所有合约非备兑持仓的最大数量。交易所对证券公司有一个总的持仓限额，证券公司需根据该限额对不同类型投资者设置不同的持仓限制。在持仓限量设计时应遵循以下原则：根据合格投资者的风险承受能力（包括但不限于对期权的熟悉程度、风险偏好及风险承受能力、个人资产等）对投资者交易的权限和规模进行分级管理；在设置持仓限额时，可以考虑时间和标的证券流通股数量要素，距离交割期越近的合约，持仓限量可设置较小，小盘股的仓位限制较大盘股低。（2）大户报告制度大户报告制度是与限仓制度紧密相关的另外一个控制交易风险、防止大户操纵市场行为的制度。当客户某品种持仓合约的投机头寸达到交易所对其规定的投机头寸持仓限量80%以上时，必

26、须向交易所申报。申报的内容包括客户的开户情况、交易情况、资金来源、交易动机等，便于交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况。（二）做市业务在个股期权做市商的要求尚未出台的情况下，参考上海交易所对开放式指数基金流动性服务商资格的要求，公司参与个股期权做市应至少具备如下条件：具有融资融券资格；具有完备的流动性服务实施方案、风险控制制度和激励约束机制；具备开展流动性服务所需的专业人员、技术系统和资金准备。1、盈利风险及其管理目前交易所对个股期权交易制度定位为“竞价交易为主，做市交易为辅”，并且做市商是作为流动性服务商的角色存在，这意味着多个做市商之间存在着竞争。交易所遵循“价

27、格优先，时间优先”的原则进行订单匹配，并且采用0.001元的报价变动单位，这样投资者的委托和做市商的报价不仅可以平等竞争，而且可以用很低的成本插队到做市商的报价。在与其他做市商和投资者之间的竞争中，盈利空间已经受到极大的压缩，这种情况也被称为“做市商困境”。为走出“做市商困境”，不能仅寄希望于交易所出台补偿机制，做市商应从提高做市能力上寻找盈利空间。首先，做市商应加强对个股期权和标的股票的研究，对股票走势应有精准的判断，在期权报价上能够有较大的优势。其次，加强对冲方法的研究，有效管理存货，并寻找个股期权中存在的套利空间，弥补做市成本。2、模型风险及其管理模型风险是指在期权定价中，做市商采用不适当的模型或者包含错误的模型，或使用不正确的已知参数导致的风险。在期权定价模型中，波动率是一个重要的参数，波动率参数的正确与否对做市商随后的一系列套保将产生直接的影响。防范模型风险的最佳措施就是加强做市商做市人员素质的提高和人才的培养，做市人员不仅要有较高的期权、期货方面的专业理论知识，而且要具有报价模型的实践操作水平，同时要对期权市场波动率有行之有效的预估手段。3、流动性风险及其管理流动性风险是指由于交易的市场容量非常狭小，使得价格包含了较大的流动性折扣。根据美国市场的经验，商品期货期权市场的交易规模一般只有