德国金属公司案例

1、德国金属公司套期保值案例德国金属公司套期保值案例 潘慧峰 金融学院金融工程系 办公室：博学楼919房间 电话：64492533 Email: 主要内容主要内容 背景 交易结构 套期保值策略 导致亏损的市场状况 期限不匹配 客户的Cash-out期权 为什么物理储藏是可行的？ 为什么公司不可以借贷？ 冲突的会计准则 结论 背景背景 Metallgesellschaft 公司背景公司背景 MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来 为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域 股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、 安联、科威特投资局 MGRM（MG Refining and M

2、arketing）是MG在美 国的分支机构，负责炼油与营销事务 91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场， Benson先生的交易策略导致了巨额亏损 公司的战略目标及市场机会公司的战略目标及市场机会 战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司 需求：原油最终用户（end users）希望锁定低价石油 供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、 某些政府实体 供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得 盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供 应 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低， 并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格35美元/ 桶 建立一体化石油业

3、务的举措建立一体化石油业务的举措 取得了美国一家石油开采公司(Castel Energy)49的 股份 MGRM与Castel Energy达成协议，以浮动价格购买从 93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天 MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石 油产品 MGRM衍生物巨额亏损情况衍生物巨额亏损情况 源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建 立了大量的头寸，约1.6亿桶石油 导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导 致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面 损失9亿美元 期货价格大跌期货价格大跌 从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶 93年6月 93

4、年12月 MGRM母公司的反应母公司的反应 母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子 公司的高层管理人员，新的管理团队清算和 变现余下的合约 结果： 导致了高达13亿美元的损失 清算对最终损失的影响清算对最终损失的影响 正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷， 持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因， 套期保值比为1:1 反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际 的损失，如果不清算，随着时间的推移，石 油价格上升，损失将减少 案例的特色案例的特色 涉及的衍生工具比较多 远期 互换 期权 期货 套期保值与投机 期限不一致的套期保值，滚动套期保值 套期保值与投机的界限不是泾渭分明的 套期保值比的选取是关

5、键 交易结构交易结构 为期为期10年的远期合约年的远期合约 远期合约：MGRM以固定价格向客户提供 未来十年的石油产品供应，具体用户包括 汽油的零售商、大的制造业企业、某些政 府实体 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时 油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当 时的现货价格35美元/桶 远期合约内嵌的期权远期合约内嵌的期权 交易对手持有的期权 条款：当石油价格高于远期合约价格时， 如果交易对手不执行远期合约，MGRM将 付给如下金额，这时远期合约中止 金额0.5未结清头寸（临近月期货价 格合同价格） MGRM与银行的商品互换的风险与银行的商品互换的风险 MGRM 互换 Bank 浮动价格 信

6、用风险 市场风险 固定价格 MGRM与银行的商品互换的信用风险与银行的商品互换的信用风险 MGRM 互换 Bank 浮动价格 信用风险 当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银 行倾向于违约 当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾 向于违约 固定价格 MGRM与银行的商品互换的市场风险与银行的商品互换的市场风险 MGRM 互换 Bank 浮动价格 市场风险 当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益 当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损 Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对 MGRM有利 固定价格 互换与期货的比较互换与期货的比较 不用逐日盯市，因此即使

7、一段时间内价格下 跌，只要交换现金流时，价格又涨回来， MGRM仍然会盈利 但是当价格一直走低时，互换银行会要求 MGRM追加抵押物，以降低信用风险 交易结构交易结构 价格涨跌对价格涨跌对MGRM交易头寸的影响交易头寸的影响 价格上涨 期货：盈利 互换：盈利 现货：亏损 价格下跌 期货：亏损 互换：亏损 现货：盈利 Remark：价格上涨会使衍生物头寸处于盈利状态 套期保值策略套期保值策略 如何规避市场风险如何规避市场风险 理想的情况：对每个月的交割的现货建立相 应的期限的期货头寸与其对冲 可行的方法：滚动套期保值 选用的工具：短期(3个月)期货合约、场外 商品互换 实际的套期保值方法实际的套

8、期保值方法 实际的衍生物头寸实际的衍生物头寸 1993年四季度，NYMEX的期货头寸为0.55亿 桶，场外商品互换的头寸为11.1亿桶 衍生物的总头寸与远期合约的供应量基本相 同 三个月滚动套期保值（到期平仓后减去相应 的现货交易量） 套期保值比为1:1 Stack和滚动套期保值策略和滚动套期保值策略 Stack套期保值：期货头寸集中在一个特定的 交割月，而不是分散到多个交割月 滚动套期保值 Stack和滚动套期保值在存在正常期货贴水 （backwardation）时会盈利，而存在正常期 货升水时会亏损 为什么在正常期货贴水时会盈利？为什么在正常期货贴水时会盈利？ 在存在backwardati

9、on时，早交割的期货价格 （或者理解为现货）要高于晚交割的期货价格， 相当于高价卖出要到期的合约，然后低价买入 延期的期货合约 Stack和滚动套期策略极大依赖于市场是 backwardation还是contango 导致亏损的市场状况导致亏损的市场状况 损失有两部分组成损失有两部分组成 主要部分 期货 次要部分 -互换 - contango市场 两个因素有联系么两个因素有联系么? 油价下跌是市场供应比较充分的信号， 更深层次的原因是当年OPEC未能达成 限产的协议 当价格下跌时，如果经济人预期未来价 格会反弹，则市场呈现Contango 期货价格大跌期货价格大跌 从93年6月的19美元/桶下

10、降到93年12月15美元/桶 期货需要追加大量保证金，帐面亏损 从互换银行得到的收入减少，亏损 93年6月 93年12月 期限不匹配期限不匹配 基本解释基本解释 即使假设现货价格和远期价格运动轨迹一致，期 限不匹配也会带来现金流风险 价格下跌时，短期衍生物的的净现值的变化比远 期合约的变化大， 与短期衍生物不同的是，远期合约的现金流只有 在未来交割时才能实现，而短期衍生物的现金流 入或者流出马上就可以实现 可以降低套期保值比使得二者的规模匹配 如果如果MGRM采取了较低的套期保值比采取了较低的套期保值比 当价格下跌时，保证金追加的金额降低 Rollover的损失降低 如果价格上涨，其期货保证金

11、现金流流入降低， 盈利降低 问题：如果考虑了期限不匹配的问题，套期保值 比应该多大？ 答案：不能太小，因为存在cash out option Contango市场的持续市场的持续 1993年全年都处在contango市场 低价卖出要到期的期货合约，高价买入 下一个时期的期货合约 问题：“天灾”还是“人祸”？ 投机者主要做期货多头，市场为 Backwardation；投机者主要做期货空头， 市场为contango 远期合约可以盈利远期合约可以盈利 MGRM可以低价买入石油，然后以远期合约的 价格卖给客户，可以部分抵消衍生物的亏损 但是当期交割的现货相对于衍生物的头寸太小， 盈利相对于亏损“杯水车

12、薪” 当市场大跌时，整个资产组合必定会亏损 问题：这种“套期保值”是投机么？ 一部分远期合约处在套期保值状态，但是衍生物 头寸过大，剩余那部分头寸处在投机状态 If only油价上涨油价上涨 MGRM期货合约，价差为正，盈利 互换合约，得到的收入增加，盈利 当期交割的远期合约现货数量很小，小额亏损 大额盈利的数额远远超过小额亏损的数额，总 体上还是盈利 Remark：价格上涨，一定盈利；价格下跌，一 定亏损，表明整个资产组合有部分头寸处于投 机状态 短期短期stack滚动套期保值策略的风险滚动套期保值策略的风险 滚动风险 滚动套期盈利与否取决市场是否为 backwardation 现金流风险

13、过于集中的合约，当市场下跌时会追加大量保 证金 信用风险 当价格下跌时，远期合约的多头将不愿意以合 同价格购买石油，存在违约风险 客户的客户的Cash-out期权期权 当价格上涨时，客户可以实施cash-out期权 Cash out 支付金额 为第i个月交割的石油数量 执行远期合约时，现货或者即将到期的期 货合约的价格 为远期合约约定的供应价格 Remark：当价格上涨时，如果对手选择执行 合约，则MGRM需要大量的现金流出 0 1 2 T i i nFz i n 0 F z 客户如何决策？客户如何决策？ cash out 支付的金额和剩余一系列远期合约的价 值比较,如果前者的价值高于后者，则

14、应该执行期 权 价格上涨时，远期合约的价值增加，cash out支 付金额也增加 当现货价格增长速度远高出比远期价格时，执行 是划算的 即使前者小于后者，如果客户需要现金，也会选 择执行期权 Remark:涉及到确定性方案与不确定方案比较，对 远期合约的估值需要对未来的价格走势作出估计 客户决策的成本收益分析客户决策的成本收益分析 执行期权 收益：得到现金收益 成本：如果未来价格一直上涨，客户会担心当取 消合约之后，买不到低价的石油 不执行期权 收益：低价得到石油，如果他将石油再卖出，当 期的获益要比执行期权时当期获益要高 成本：如果未来价格下跌到比远期合约约定价格 还低，总是买高价的石油 客

15、户类型对决策的影响客户类型对决策的影响 取决于客户的类型 生产型企业，倾向于不执行期权，其目标就是为 了锁定未来的供货价格 生产型企业，执行期权，然后在市场价格较低的 情况下，再去寻找另一家能够提供远期合约的企 业，从理论上来说，价格较低时，远期合约的成 交价格也会比较低，问题是是否有同类业务可以 选择 金融类企业，可能会执行期权， 执行期权对执行期权对MGRM公司的影响公司的影响 需要支付的金额取决于即将到期期货价格（现货） 价格，不是取决于远期价格 MGRM分享价格上涨带来的收益 如果客户执行期权，MGRM公司需要准备现金流应 对 现金流从那里来？ SelfFinancing策略，期货价格

16、上涨会带来收益 考虑考虑cash out,套期保值比多大比较合适套期保值比多大比较合适 假如现货价格比约定价格高10美元/每桶，这时客 户都觉得执行期权是划算的 需要多少期货合约头寸来支付现金流？ 1:1是不合适的，因为每桶只需支付5美元即可 结论：Cash out期权的存在并不要求套期保值比一 定为1：1,最高为0.5即可 物理储藏是否为可行策略物理储藏是否为可行策略 物理储藏物理储藏 用货币购买石油，然后储藏起来 在市场价格比较低的时候买进，远期合约固定 了价格，似乎为可行的对冲策略 规避了滚动风险和现金流风险 事实上，储藏锁定了亏损而不是利润 WHY? 物理储藏的成本很高物理储藏的成本很

17、高 需要大量购买资金，机会成本为利息 储藏成本：油库、保险、维护 总成本超过在远期合约获得的利润，每桶每月 7.33美分 虽然消除了大部分风险，但是也损失了利润 如何计算物理储藏策略的盈亏点如何计算物理储藏策略的盈亏点 问题：当物理储藏成本多高时，物理储藏策略 不能盈利？ m为每桶利润，4美元/桶 为每个月远期合约的交割量 i为第i个交割月 y为每个月每单位储存成本 T为剩余的交割月 11 0 11 TT ii ii ii m nyni rr i n 如何计算物理储藏策略的盈亏点如何计算物理储藏策略的盈亏点 假定每个月交割量都相同， n m为每桶利润，4美元/桶 r=0.5%,利息率 T120

18、 y大于0.073美元/每桶每月，不盈利 11 1 0 11 TT ii ii i my rr i n 物理储藏的风险物理储藏的风险 现金流风险：持有成本不确定，当利率增加时， 持有成本增加 市场风险：一旦期货价格超过远期合约的价格， 会产生损失。如果远期合约的对手执行期权， 这时MGRM在短时间必须卖掉大量的现货来支付 交易方 为什么公司不可以借贷为什么公司不可以借贷 为什么不能以远期合约作为抵押申请贷款？为什么不能以远期合约作为抵押申请贷款？ 油价下跌时，MGRM公司的远期合约价值增加， 这时MGRM可以以此作为抵押申请贷款 银行发放贷款的重要原则是收回贷款， 在油价下跌时，MGRM公司的

19、远期合约交易对手 的信用风险增加，除非知道MGRM公司的具体信 息（财务状况，资信评估等），否则银行就不愿意 贷款 德国的会计准则表明MGRM公司处于严重亏损， 亏损严重的企业当然申请贷款更难 违约率转移矩阵违约率转移矩阵 1 2 3 4 5 7 10 Aaa 0.00 0.00 0.00 0.04 0.12 0.29 0.62 Aa 0.02 0.03 0.06 0.15 0.24 0.43 0.68 A 0.02 0.09 0.23 0.38 0.54 0.91 1.59 Baa 0.20 0.57 1.03 1.62 2.16 3.24 5.10 Ba 1.26 3.48 6.00 8.

20、59 11.17 15.44 21.01 B 6.21 13.76 20.65 26.66 31.99 40.79 50.02 Caa 23.65 37.20 48.02 55.56 60.83 69.36 77.91 期限过长导致违约率增加期限过长导致违约率增加 随时时间的推移，违约率不断增加 证据 对于一个信用评级为A的企业，其一年的违约概率 仅为0.01%，而十年的违约概率为1.96% 对于一个信用评级为B的企业，其一年的违约概率 仅为8.31%，而十年的违约概率为39.96% Remark:远期合约期限过长也是银行不愿意贷款的主 要原因 冲突的会计准则冲突的会计准则 截然不同的审计报告

21、截然不同的审计报告 美国的审计报告和德国母公司的审计报告截然不 同 美国：1993年9月30日时，MGRM税前利润为6.1 千万美元；MG总公司在1993年财政年度的税前利 润为3千万美元 德国：数以亿计的亏损 德国的会计准则德国的会计准则 对于尚未清算的衍生物交易，未实现的帐面损失 计入财政年度的亏损 期货追加的保证金 swap造成的现金流价差 未实现的帐面盈利，不计入收入 造成大规模投机的印象 原因是避税的原因，降低利润，减少所得税 美国的会计准则美国的会计准则 不认定未实现的损失和盈利 根据美国会计准则，上面未实现的帐面损失没有计 入，实现时才计入 盈利和损失往往是同时实现的，远期合约交

22、割时， 期货也要平仓，保证金的损失也实现，正负抵消， 会使损失降低 冲突的财务报告使得债权人疑虑重重，使得 MGRM融资的希望大大降低 结论结论 子公司与母公司对套期保值策略的不同理解是导 致巨额亏损的原因，也是内部融资未成功的原因 信用风险是外部融资失败的原因，根源于长期的 远期合约 套期保值策略缺陷 1：1 stack rollover在contango会亏损 期限不匹配 套期保值策略导致了现金流风险、滚动风险 Whos to blame? Benson 集中滚动套期保值策略 1：1 信用风险、滚动风险、现金流风险 公司监事会 如果它不知道 如果它不懂 如果它懂 冲突的会计准则 案例的经验教训案例的经验教训 案例不应该成为不使用衍生工具的借口，而应该帮 助公司了解金融市场交易的本质，了解多变的市场 对整个