金融衍生工具与企业风险管理

1、 金融衍生工具与企业风险管理 金融衍生工具可以说是一件新事物，因为它只有几十年的发展历史。20世纪70年代以来，原有的金融体系崩溃后，国际金融市场经历了固定汇率制度瓦解、金融自由化和金融创新浪潮的冲击，汇率、利率、证券行情等多种金融价格进入了长时间、大幅度的频繁波动之中，无论是金融机构、企业还是个人都产生了规避风险的迫切需求，金融衍生工具作为新兴的风险管理手段便应运而生。但是金融衍生工具确有其两面性。一方面它可以为投资者提供有效的保值手段，另一方面却也能加剧国际金融市场的不稳定性，成为金融市场巨大的风险来源。国际金融市场上与衍生交易有关的巨额亏损和倒闭事件屡见不鲜：1994年的德国mgrm公司

2、期货避险亏损事件，美国奥兰治县财政破产事件，墨西哥金融危机；1995年的中国“327国债期货”事件，英国巴林银行破产事件，日本大和银行债券投资舞弊事件；1996-1998年的东南亚金融危机；2000年美国安然公司破产；2004年新加坡中航油公司破产；2008年法国兴业银行交易丑闻以及中国信泰富巨亏事件毫不夸张的说，近年来几乎世界上每一场经济风暴和金融危机爆发都与金融衍生产品的交易挂钩，因此金融衍生产品不仅给国际金融业带来了巨大的动荡，也给各国经济的发展带来了严重的负面影响。随着国际间企业的经济交流、合作、竞争不断地加强，企业的风险管理无疑需要进一步提高。并且企业对金融衍生工具系统的研究和掌握，

3、对其面临的风险进行分析，并进行有效的风险管理和控制也十分必要，这是企业进行金融衍生工具交易的必要条件，也是全球经济金融运行稳定健康发展的重要保障。为了进一步了解这个问题，下面我就对金融衍生工具及其风险做细致的阐述。一、金融衍生工具1金融衍生工具的定义金融衍生工具，又称“金融衍生产品”，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格随基础金融产品的价格(或数值)变动的派生金融产品。这里所说的基础产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品(如债券、股票、银行定期存款单等等)，也包括金融衍生工具。作为金融衍生工具基础的变量则包括利率、汇率、各类价格指数甚至天气(温度)指数等

4、。金融资产的衍生工具是金融创新的产物，也就是通过创造金融工具来帮助金融机构管理者更好地进行风险控制。由金融衍生工具的定义可以看出，它们具有下列四个显著特性：（1）跨期性。金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。（2）杠杆性。金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。在收益可能成倍放大的同时，投资者所承担的风险与损失也会成倍放大，基础工具价格的轻微变动也许就会带来投资者的大盈大亏。金融衍生工具的杠杆效应一定程度上决定了它的高投机性和高风险性。（3）联动性。指金融

5、衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。通常，金融衍生工具与基础变量相联系的支付特征由衍生工具合约规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表达为非线性函数或者分段函数。（4）不确定性或高风险性。金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具(变量)未来价格(数值)的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，这是金融衍生工具高风险性的重要诱因。2金融衍生工具的分类目前最主要的金融衍生工具有：远期合同、金融期货、期权和互换等。（1）期货合约。期货合约是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量和质量实物商品或金融商品

6、的标准化合约。（2）期权合约。期权合约是指合同的买方支付一定金额的款项后即可获得的一种选择权合同。目前，我们证券市场上推出的认股权证，属于看涨期权，认沽权证则属于看跌期权。（3）远期合同。远期合同是指合同双方约定在未来某一日期以约定价值，由买方向卖方购买某一数量的标的项目的合同。（4）互换合同。互换合同是指合同双方在未来某一期间内交换一系列现金流量的合同。按合同标的项目不同，互换可以分为利率互换、货币互换、商品互换、权益互换等。其中，利率互换和货币互换比较常见。3金融衍生工具的主要功能（1）避险保值该功能也是金融衍生工具被金融企业界广泛应用的初衷所在。金融衍生工具有助于投资者或储蓄者认识、分离

7、各种风险构成和正确定价，使他们能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效的配置资金，有时甚至可以根据客户的特殊需要设计出特制的产品。衍生市场的风险转移机制主要通过套期保值交易发挥作用，通过风险承担者在两个市场的相反操作来锁定自己的利润。（2）投机与避险保值正相反的是，投机的目的在于多承担一点风险去获得高额收益。投机者利用金融衍生工具市场中保值者的头寸并不恰好互相匹配对冲的机会，通过承担保值者转嫁出去的风险的方法，博取高额投机利润。（3）价格发现在金融衍生工具的价格发现中，其中心环节是价格决定，这一环节是通过供给和需求双方在公开喊价的交易所大厅(或电子交易屏幕)内达成，所形成的价格又可能因价格自相关

8、产生新的价格信息来指导金融衍生工具的供给和需求，从而影响下一期的价格决定。（4）降低交易成本由于金融衍生工具具有以上功能，从而进一步形成了降低社会交易成本的功效。市场参与者一方面可以利用金融衍生工具市场，减少以至消除最终产品市场上的价格风险，另一方面又可以根据金融衍生工具市场所揭示的价格趋势信息，制定经营策略，从而降低交易成本，增加经营的收益。同时，拥有不同目的从事交易的参与者可以在市场交易中满足自己的需求，最终形成双赢的局面。但是金融衍生工具除了能给企业带来收益外，还具有很大的风险，其组成了企业风险管理的一部分。二、企业的风险管理金融衍生工具的风险无疑是企业风险的组成部分，并且还是极其重要的

9、一部分。因而企业对风险的管理中，对金融衍生工具的风险管理与防范也是极为重要的。下面让我们来了解一下金融衍生工具的风险特征以及对金融衍生工具风险的防范措施。1金融衍生工具的风险特征金融衍生工具的风险是与它的功能相伴而生的，可以看作是衍生工具的“负面功能”。衍生工具的正负功能都是其特有的、精巧的运行机制的产物。由于划分标准和研究目的不同，衍生工具的风险可以分为不同种类，但主要风险特征为以下五种：（1）市场风险市场风险是指因为原生金融产品（如股票指数）价格发生变化，从而为金融衍生品交易商带来损失的一种风险。在金融衍生工具的各种风险中，市场风险是金融衍生工具最为普遍、最为经常的风险，存在于每一种金融衍

10、生工具之中。（2）流动性风险流动性风险主要包括两类，市场流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于缺乏合约对手而无法变现或平仓的风险。后者是指交易方因为流动资金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。整体而言，流动性风险的大小取决于合约标准化程度、市场交易规模和市场环境的变化。（3）信用风险信用风险是指金融衍生工具交易中合约的对方出现违约所引起的风险。在金融衍生工具市场上，信用风险的大小与合约的期限长短有着密切关系，一般说来合约的期限越长，此风险就越大，同时，对同一期限的合约来说，其信用风险随着时间的推移还会发生不断的

11、变化。由于不同的产品可以在不同的交易所交易，相对而言，没有制度保障的场外交易中交易双方存在更大的信用风险。（4）营运风险营运风险是指由于公司或企业内部管理不善、人为错误等原因而带来的损失。其风险来源包括两种情况：一种是在日常经营过程中由于各种自然灾害或意外事故，一种是由于经营管理上的漏洞，使交易员在交易决策出现故意的错误或者非故意的失误，从而给整个机构带来损失的风险。（5）法律风险法律风险是指因为法规不明确或交易不受法律保障，从而使合约无法履行而给交易商带来损失的风险。此风险在相当大的程度上是由于金融衍生工具市场的过快发展造成的，其形成原因主要有两方面：一是合约确认文件不充分，交易对手不具法律

12、授权或超越权限，或合约不符合某些法律规定，法院依据有关规定宣布金融衍生品合约无效，二是交易对方因破产等原因不具清偿能力，对破产方的未清偿合约不能依法进行平仓，导致损失。2金融衍生工具的风险管理金融衍生工具风险管理，则是指各类经济主体通过对各种金融衍生工具风险的认识、衡量和分析，以最少的成本达到最大安全保障、获取最大收益的一种金融管理方法。要解决金融衍生工具交易产生的风险不仅要从宏观上进行因势利导，通过建立健全有关法规加以约束，在微观上也更应加强管理，趋利避害，把风险控制在一定范围内。首先，针对每种风险进行管理。就以上提及的常见的五种风险特征，可以分别做好以下几方面的防范措施。（1）对于金融衍生

13、工具市场风险，由于其来自实际市场价格的波动，故为了避免市场行情大幅逆转给企业造成较大的部位损失，企业应针对交易品种的不同设定不同的停报点，当市场价格达到或超过停损点所对应的价位时，企业应对此类商品的交易进行平仓，从而将企业的亏损限定在一定的幅度之内。（2）对于金融衍生工具流动性风险，可分为两种情况进行管理。市场流动风险源于企业无法迅速以合理的市价处分金融商品以满足企业一时之需所带来的风险，企业针对这种风险可以定期编制流动性计划，对进出替代市场的能力进行规划，按投资种类对金融商品的持有部位设立限额。另一种情况是资金流动风险，因为企业缺乏立即可动用的速动资产，从而无法履行到期债务造成风险，针对这种

14、情况，企业可对每日现金流出量设立限额，维持适当的速动资产储备，建立并维持良好的资金调度渠道。（3）对于金融衍生工具信用风险，其与一般的企业信用风险管理类似，比如，为防止交易对方不履约不交割，则在交易发生前，企业应该充分调查交易对方的财务状况、信用等级等信用条件，对于信用等级较低的企业则减少与其交易行为或不与其进行交易。（4）对于金融衍生工具营运风险，其中因为自然灾害或意外事故造成的营运风险由于不可控程度太强，所以不做讨论。另外一种风险是由于人为因素造成的，在整个交易过程中，执行交易、记录交易是两大最容易出错的环节，一般有以下三种情况：发生未经授权交易的风险时，应当进行恰当的权责区分，使交易员无

15、法凭借未经授权的交易获得不当收益，并建立起足够的交易监控程序，迅速记录并函证交易；对于发生交易却未记录的风险，企业可以采用预先编号的多联式交易单在交易发生的那一刻立即记录，同时迅速检查与企业自身记录不相符合的外来函证；当产生交易记录错误的风险时，建议企业应统一使用标准用语及表达方式，交易明细情况应予各阶段收到时立即注明，实际成交资料应与下单资料核对，并立即函证客户，及时对函证差异进行追查。（5）对于金融衍生工具法律风险，除了企业自觉守法进行交易外，政府也应该正确分析金融衍生品的风险特征及风险管理现状，完善现有的法律法规，尤其是要明确金融衍生工具的市场准入条件，建立起一套完整的风险预警、监督机制

16、，国际会计准则委员会认为，金融衍生产品交易的信息披露不足是其引发金融危机的一个重要原因，因此，还需健全金融衍生产品交易的会计制度，提高信息披露的透明度。其次，加强企业内控机制。对于企业而言，在金融衍生工具交易市场中担任的是交易方、风险规避者、甚至是利益追逐者的角色。企业如何在充满着不确定性、危机四伏的市场中有效的达到其目的，本文将从事前、事中、事后三个角度来提出企业控制内部风险的办法。（1）建立健全风险控制组织事前。进行风险控制，首先要有一个健全有效的，由事会和经理层组成的控制组织。第一，董事会和总经理层。董事会和总经理层是企业的最高决策机构，应在法律允许的范围内负责制定风险控制的政策，设置有

17、关机构，划分职责权限，制定或审批有关职能部门制定的交易规则、风险控制程序和方法。第二，交易执行部。它是企业专门从事衍生金融工具交易的部门。该部门应严格执行衍生金融工具的交易程序和规则，将自己的交易与代理交易区分开来，由不同的交易员分工操作，且不能突破授险额。第三，风险管理部。该部门可具体分成两个执行部门，一个负责管理信用风险，对交易伙伴的品行、财务状况和偿债能力进行调查和评估，制定相应的信用政策，设定授信额度；另一个对市场风险进行管理，负责逐日对企业衍生金融资产的组合及交易的风险与损益情况进行计测与分析，经常对高层环境的变化情况进行计测与分析，经常对市场环境的变化情况进行测量，分析其对衍生金融

18、工具的投资及损益的影响，研究和改进符合企业需要的风险计测系统，设定风险限额，提出定价建议。第四，监察部门。可以专门设置监察部，也可由内审机构履行监察职责。该部门负责对企业衍生金融工具交易的政策、法规、交易规则、交易程序的设立、执行情况和有效性进行监督检查、以及时发现和纠正交易缺陷及风险控制缺陷。（2）完善衍生金融工具信息的记录和披露事中。企业应该遵循准则规定，及时准确地记录金融衍生工具的公允价值，提高会计核算水平和业务披露的透明度，有效控制风险。（3）建立危机救援预案制度事后。金融衍生市场是一种投机性很强、风险性极高的市场，各种风险头寸随着时间的推移而不停的变动。即使衍生交易经营机构本身经营良

19、好，金融衍生市场上的偶发事件所引起的连锁信用风险也可能危及该公司的生存。为了能够在发生风险危机后马上采取措施予以补救，防止进一步的损失，建立危机救援的预案制度就显得十分必要。危机救援预案制度的建立还有利于交易者之间建立稳定的预期，增加相互信任，减少道德风险的发生。再次，加大政府外部监管。金融监管的一个重要方面是保护投资者的利益，尤其是小的、知情较少的投资者的利益，其根本原因在于市场不完善和市场失效会造成投资者福利损失。因此，为了确保企业的安全运营和投资者的利益实现，政府部门必须制定严格的规定，从外部加强监管力度，限制金融衍生品交易商的风险持有。第一，政府必须依法监管，为了维护衍生金融市场的竞争

20、性、公正性、高效性和流动性， 为市场运行创造一个有法可依、有纪可守、有章可循的良好环境， 政府主管部门必须保障衍生金融交易按照诚实信用和公平、公正、公开的原则进行。第二，金融衍生交易监管者必须不间断地执行管制，而且必须避免管制宽容。避免管制宽容的必要性在于，如果衍生品交易商自有资本过少时，他从事道德风险和过度冒险的欲望便会增加。第三，政府和监管当局应当积极寻求与各国政府和监管当局的国际监管合作。不可否认的是，新加坡证券监管当局在中航油事件中也负有相当的监管责任，而对于中国证监会来讲，应该加强与境外证券监管机构的合作。金融衍生工具交易中形成的风险足以给一个庞大的机构造成致命的冲击。因此，由于衍生

21、工具本身的复杂和创新性使得任何单方面的风险控制措施都不能有效的降低交易风险，所以针对不同工具事先做好风险监控、建立一个全面有效的内控机制、再加大加强政府外部监督监管措施，对于金融衍生交易市场能够正常运作、防范个体风险影响整个市场是十分必要的。在我看来，由于金融衍生市场的交易双方信息的不对称性，以及金融衍生产品的数量品种繁多，这就给金融市场的监管机构对金融衍生工具的交易活动缺乏必要的监督。而且，企业本身对金融市场的交易状况也并不是完全了解情况，没有掌握到充足的信息。因而企业在金融衍生工具的交易上就存在着极大地、复杂的流动性风险。为了避免损失，降低风险，企业应该完善其风险管理制度，量入为出，不过度

22、扩张与投资；使用多种筹资手段，适当运用商业信用；债务筹资保持在适当比例；对财务指标设立预警机制。积极防范风险，建立健全的风险防范机制，同时在出现危机时，也有合理的正确的处理措施。企业只有积极地防范和正确的预警，以及面临风险时冷静地应对处理，才能合理地运用金融衍生工具为其带来丰富的收益，同时又不至于在面临风险时损失重大。以上便是我对金融衍生工具和企业风险管理这个问题的阐述。其中穿插了我的一些个人陈述和观点，由于我的知识水平有限，可能会有不完善或不正确的地方，请大家见谅！参考文献：1 2 3 4 /bbs/b29i292281.html5 6 7 企业金融学

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29、蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁

30、薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿

31、薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀

32、薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀

33、蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈

34、蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿

35、螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀

36、螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈

37、螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈

38、袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿

39、袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇

40、蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇

41、薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈

42、薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄肀薀蚃袇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁蚈薇肁肇芄蚀袄羃芄袂聿莂芃薂羂芈节蚄膇膄芁螆羀聿芀衿螃莈艿薈罿芄莈蚁螁膀莈螃羇肆莇蒂螀肂莆

43、蚅肅莁莅螇袈芇莄衿肃膃莃蕿袆聿莂蚁肂羅蒂螄袅芃蒁蒃肀腿蒀薆袃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀蒇薀螄芆蒆蚂罿膂蒆螅螂肈薅蒄羈羄薄薇螁节薃虿羆芈薂袁蝿膄薁薁肄蒃羃肆芀螂羂膈蒅蚈肁芀芈薄肁羀蒄蒀蚇肂芆莆蚆芅蒂螄蚅羄莅蚀蚄肇薀薆蚄腿莃蒂蚃芁膆螁蚂羁莁蚇螁肃膄薃螀膅莀葿蝿羅膂蒅蝿肇蒈螃螈膀芁虿螇节蒆薅螆羂艿蒁袅肄蒄莇袄膆芇蚆袃袆蒃薂袃肈芆薈袂膁薁蒄袁芃莄螂袀羃膇蚈衿肅莂薄羈膇膅蒀羇袇莀莆羇罿膃螅羆膁荿蚁羅芄节薇羄羃蒇蒃羃肆芀螂羂膈蒅蚈肁芀芈薄肁羀蒄蒀蚇肂芆莆蚆芅蒂螄蚅羄莅蚀蚄肇薀薆蚄腿莃蒂蚃芁膆螁蚂羁莁蚇螁肃膄薃螀膅莀葿蝿羅膂蒅蝿肇蒈螃螈膀芁虿螇节蒆薅螆羂艿蒁袅肄蒄莇袄膆芇蚆袃袆蒃薂袃肈芆薈袂膁薁蒄袁芃莄螂袀羃膇蚈衿肅莂薄羈膇膅蒀羇袇莀莆羇罿膃螅羆膁荿蚁羅芄节薇羄羃蒇蒃羃肆芀螂羂膈蒅蚈肁芀芈薄肁羀蒄蒀蚇肂芆莆蚆芅蒂螄蚅羄莅蚀蚄肇薀薆蚄腿莃蒂蚃芁膆螁蚂羁莁蚇螁肃膄薃螀膅莀葿蝿羅膂蒅蝿肇蒈螃螈膀芁虿螇节蒆薅螆羂艿蒁袅肄蒄莇袄膆芇蚆袃袆蒃薂袃肈芆薈袂膁薁蒄袁芃莄螂袀羃膇蚈衿肅莂薄羈膇膅蒀羇袇莀莆羇罿膃螅羆膁荿蚁羅芄节薇羄羃蒇蒃羃肆芀螂羂膈蒅蚈肁芀芈薄肁羀蒄蒀蚇肂芆莆蚆芅蒂螄蚅羄莅蚀蚄肇薀薆蚄腿莃蒂蚃芁膆螁蚂羁莁蚇螁肃膄薃螀膅莀葿蝿羅膂蒅蝿肇蒈螃螈膀芁虿螇节蒆薅螆羂艿蒁袅肄蒄莇袄膆芇蚆袃袆蒃薂袃肈芆薈袂