世易时移、变法已矣 ——不动产证券化对我国现行法制的冲击及立法对策研究

1、世易时移、变法已矣 不动产证券化对我国现行法制的冲击及立法对策研究 内容提要不动产证券化是资产证券化浪潮中的重要的部分，但进入法学视野的时间较短。它的出现对我国现有法制提出了新的要求。作为一种金融产品，其资本流通性与我国物权公示公信原则以及公司法中经营实体组织形式产生了一定的冲击，另外，在信托财产的设立和移转过程中，使得税费制度也须要修正以促进和保障其健康发展。 关键词不动产、证券化、spv 一导论 上个世纪70年代以来，西方金融市场上出现了一种崭新的引人注目的金融产品：不动产证券化。这种结合金融业和不动产业共同发展的模式，不仅改变了个人和公司理财的方式，更重要的是对金融业（尤其是银行系统）的

2、以往资金运营方式和房地产业的融资方式产生了相当大的变革。我国目前正处于市场经济建设的初级阶段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必须经过客观科学的论证。 今天在资产证券化市场中，两类资产证券化占据中心位置，在美国被习惯称为按揭证券化（mbs）和资产证券化（abs）。这两类证券化的本质是一样的，都是对现有信用资产的证券化，或者说是存量资产证券化。与其他资产证券化相比，不动产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，不动产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参

3、与的不动产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的不动产项目。所以不动产证券化包括不动产抵押贷款债权的证券化和房不动产投资权益的证券化两种形式1.不动产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。不动产投资权益的证券化，又称商业性不动产投资证券化，是指以不动产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。不动产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投

4、资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放不动产贷款；另一方面是从非金融机构出发，不动产投资经营机构将不动产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。 不动产证券化较早的进入了经济学界和金融学界的视野，在那里得到了较为充分的研究，也取得了许多先进的成果，可在法学领域中仍算陌生。这种金融产品中若想在中国大地上生根发芽必然在冲击我国的金融市场过程中受到市场环境和法律环境的双重阻碍。由此，本文重点研究不动产证券化在中国运作将会引起的对部分法制内容的冲击及需要的法律规定调整，而其他如不动产证券化引入我国的利弊分析、金融市场的影响等问题不在论述范围。 二

5、、物权的公示公信和信托财产转让的流通性 我国民法通则里并没有动产与不动产的区分，应该说不动产还没有在立法中得到明确的界定。在梁慧星教授组织编写的中国物权法草案2第十一条里规定；不动产指依自然性质或法律的规定不可移动的物，包括土地、土地定着物、与土地尚未脱离的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分离的物。日本民法典第86条和我国台湾地区民法66条表述更为简单：土地及其定着物为不动产。孙宪忠教授认为：不动产就其范围而言有三种即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。3尽管上述几种定义并无实质性差异，但本文更倾向于孙宪忠教授的表述，至少更适合作为证券化研究的基础概念。 物权公示是物权法的基本原则，指

6、物权的各种变动必须采取法律许可的方式向社会展示，以获得社会的承认和法律的保护原则。4从法学定义上讲，公示最终目的使得物权变动中物权的排他性在客观要件和主观要件上都得到满足，从而使得物权的排他性具有主观上的公平正义性，在客观上也能获得法律的承认，公示在不动产的物权变动里就是不动产登记。因为物权的本质是对世权，物权的变动必须要有自己的公示手段才能排除他人妨碍，不动产不比动产不能依靠占有来实现公示，而对于一般不动产物权来说最简单便捷的方式便是登记。 但是，即便是这种最简捷的方式也难以适应证券的流通性要求。 首先，以房地产投资权益证券化为例，登记程序、时间耗时费力，严重影响着证券产品的流通。房地产投资

7、权益证券化的组织形式主要有房地产产业投资基金（主要采用有限合伙制）和房地产投资信托两种5.前文已谈及房地产投资权益的证券化区别于不动产项目的直接投资，即是使投资着与投资标的之间的物权关系变为对该不动产项目的有价证券之债权关系。原因是中间多了一个中介机构spv（specialpurposevehicle）或是信托公司，在法律关系上不动产项目资金不是由投资者直接注入而是由中介机构注入。所有人将不动产债权让与spv或信托机构必须办理登记手续，市场并不是仅仅要求收益形的债券，而更多愿意投资于共有权式或股权式6.若该项目系待建工程必然有期待物权变动（类似期房），若是将已完工之不动产项目包装运作意欲证券化

8、流通时，依据我国1997年10月24日城市房屋权属登记管理办法的规定，像不动产有限合伙的方式则登记工作繁复和时间的拖延使之成为不可能。而在信托方式中则出现了不动产物权消失的情况。因此，登记的豁免方能在物权法定的原则下使之名正言顺。建议在物权法“不必登记的物权变动”条目中增加一条：不动产证券化发生之物权变动不必以登记为公示，得以有价票证对抗第三人。 其次，以住宅抵押贷款证券化为例，整个证券化的运作过程中不动产抵押权的转让和最终实现问题成了最大的理论与实践难题。 所谓住房抵押贷款证券化，是指特设载体spv集中一系列性质相似的贷款机构发放的住房抵押贷款，将购房者定期应偿还给贷款机构的本金和利息（现金

9、流）进行组合包装后，作为标的资产发行住房抵押证券所进行融资的活动。7住房抵押贷款证券化的简要过程是8：购房者先与贷款银行签定借款合同，并将所购房屋抵押，贷款银行成为抵押人债权人；贷款银行将其债权转让给spv，spv根据贷款种类设计具体的转手证券以及基于转手证券产生的其他类型的mbs（mortgagebackedsecurities），与证券公司签定承销协议，并接受信用评级与审计；与托管银行签定信托协议，委托spv的开户银行收取借款人按时支付的住房抵押贷款的本金和利息，并支付给托管银行，由托管银行按照mbs的利率标准支付给mbs的投资者。 进行住房抵押贷款证券化的第一个环节就是发行住房抵押贷款的

10、银行向spv转让贷款债权。由于住房抵押贷款证券化是一个典型的具有附属抵押物的资产证券化，因此，银行债权转让中涉及到抵押权的转让以及抵押物的登记问题。我国担保法第50条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保”；第52条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭”。可见，我国立法对抵押权的单独转让采绝对否定主义。根据我国担保法第41条、第42条之规定，以城市房地产或乡（镇）、村企业的厂房等建筑物为抵押的应当进行登记，即我国立法对住房抵押财产登记采登记要件主义，只有履行了登记手续，才能产生设立抵押权的法律效果。因此，如果spv不进行抵押变更登记，抵押权未生效

11、，spv无法享有相应的抵押权益。若spv逐一对抵押权进行变更登记，则证券化的成本大大增加，不具可操作性。 对此问题学界有建议“通过在抵押合同中设立主管部门合同鉴证条款，以主管部门在合同（应收款出售协议）上签章来弥补未进行抵押变更登记的不足，既达到公示效果，又可以对抗第三人对抵押贷款债权收益的主张”9和“在借款人与银行签订抵押借款合同上，增加一条：住房抵押贷款机构有权将住房抵押贷款转让给第三方，并授权住房抵押贷款机构可以以次抵押人的身份办理以第三方为次抵押权人的抵押登记变更登记手续”10的观点。 笔者认为，这两种途径都是“民间”解决。实际上，前者的主管部门签章以求公示的办法于法无据，违反物权法定

12、原则，政府的行政行为作为公示和对抗第三人主张的作法也难以操作，试问若政府签章后的过错能否由主管部门承担呢？后者系一种在现行法制下较为无奈的看法，银行并不能够根据这样一份含有特殊条款的合同获得抵押权变动的公示，债权的合意不能取代物权的合意。因此，如果在立法上作出特别规定，应该是最为效率的选择。 还有，在发行人向spv特设交易机构真实出售资产时，债权的转让成本很高。根据目前相应债的法律规定，债权人转让债权时，应当通知债务人，否则债务人可以拒绝向新的债权人履行义务。因为资产证券化中的资产是一项巨大的“资产池”，牵涉的债务人非常复杂，这个通知成本非常高。国外如德国法律直接规定可以转让，而韩国则规定在证

13、券监管机构登记后即视为已转让。而我国尚无这种减少通知成本的规定，这将给不动产证券化增加许多操作难度。由于证券化资产池的规模一般都很大，其出售往往会涉及成千上万个债务人，如果对每一个债务人都要进行通知，发起人的工作量就非常大，这对证券化的成本无疑会产生较大的影响。 为了弥补抵押登记管理办法关于此问题的空白，发布公告作为公示的立法修是使证券化实行的法制保证。 另外，抵押权的最终实现必然会涉及不动产的权利冲突问题。11已经转让的抵押权最终可能会要求实现，经过立法豁免登记公示的住房抵押贷款之抵押权的实现与我国合同法286条中建设工程优先受偿权也须立法确定顺位问题。限于篇幅另文阐述。 三、不动产客税与信

14、托财产的设立、移转 国际通行的房地产税收体系包括三类：（1）是房地产取得税类，一般包括登录许可税、不动产取得税、遗产税和赠与税。登录许可税是在不动产登记时政府课征的一种税，税基为登录时的价格，税率各国有异。房地产取得税是在原始取得或继受取得房地产时向政府交纳的一种税，税基为房地产取得时的评估价格。（2）房地产保有税类。包括不动产税、定期不动产增值税。不动产税，向土地或房屋所有者或占有者征收税基为不动产的评估价格，在不征收不动产税的国家里，对土地、房屋等不动产课征财产税。定期不动产增值税向拥有土地或房屋超过一定年限的产权者征收，通常对由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值税，对因城市发展引

15、起的土地增值征收10年期增值税。房地产保有税，在大多数国家均属地方税，由地方政府征收和管理，是地方政府财政收入的主要来源，如美国的财产税约占地方财政收入的80。（3）房地产流转税类。包括所得税、不动产转移增值税。所得税向经营、出售房地产获得收入的房地产所有者、经营者征收。不动产转移增值税向买卖、转让房地产获得自然增值收益的人征收，意大利、韩国均设此税；美国则征收房地产收益税，房地产所有权人获得的增值收益超过政府规定的免税限额后则缴纳此税。12 在流转税方面，abs往往涉及几十亿元的交易额，如果将abs视为“真实出售”，作表外处理，必然要交纳营业税，我国的营业税率为5%，按此融资成本会大大提高，

16、abs会失去价值，很多项目将无法进行。我国现行税法、财会制度中没有关于资产证券化的税务及财务表外处理依据。发起人将资产出售给spv时所得收益要计入发起人损益表中，发起人需缴纳所得税、营业税和印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍；对于spv是否应该纳税，如果需要，应通过各种方法来降低税务负担，因为在spv产生税务费用定会增加证券化的整体成本；而对投资者来讲，在持有过程中所收的证券利息是否付税，在变现过程中的变现收益是否支付所得税或资本利得税都没作出相应规定。而会计制度对于资产证券化表外处理的规定亦是一片空白。我国的已经进行资产证券化的实践案例如中集集团与荷兰银行运营的应收帐款证券化中

17、，中集集团的abcp（资产支持商业票据asset-backedcommercialpaper）融资费用作为财务费用处理的，当然也是作为计税和扣税依据的。但是，因为此次资产证券化的spv是荷兰银行荷兰银行旗下的oasisfunding，oasisfunding再出售给tulipassetpurchaseco（tapco），最后由tapco在国际市场上发行abcp，没有牵涉到相关的营业税问题，也没有增值税问题。因为这种操作必定是一项融资活动。即使按照销售处理，没有进项税额，也没有销项税额，或者说增值的可能性基本上不存在，增值税也就无从谈起。由于投资者是直接和荷兰银行的资产管理公司发生关系，与中集没

18、有直接的关系，投资者获得的利息收入不是直接来源于中集，而是来源于tapco.因此，对于中集集团来说，不会产生予提税的问题。13 在一些免税的国家和地区如开曼群岛、百慕大等地组建spv，是合法避税并规避我国公司法上过高要求的较好选择。从另外的角度考虑，确实应当全面修订我国现有税法对不动产证券化（乃至资产证券化）的限制。笔者建议：首先，为将要证券化的不动产权益真实出售给spv设立所得税、流转税、印花税的特别豁免条款，；其次，修订外商投资企业所得税法或专门对资产证券化向海外spv支付资产利息和本金的预提税问题作出规定，免去或相应根据双边税将优惠协议免去预提税，以节约资产证券化的交易成本；还有，必须设

19、立不动产移转增值税的豁免条款，因为尽管在真实出售中完全符合不动产权益变动的特征，但是，spv一般是“空壳公司”，他只是不动产证券化的“导管体”14，实质目的只是融资，名义上是真实出售，并无物权变动的实质要件。比如美国国内税务法则对房地产贷款证券化，按照合伙制、公司和信托等三种不同的实体组织形式，确定不同的税收处理方法。 基本内容如下表： - |实体组织形式|合伙制企业|公司|信托| - |投资者身份|合伙人|权益持有人、股东|受益人、委托人| - |税收处理|合伙人缴纳个人所得税|公司缴纳公司所得税|受益人缴纳个人所得税| |企业不缴纳企业所得税|股东缴纳个人所得税|信托本身不缴税| - 在房

20、地产投资信托方面，正式开创了reit，规定凡具备该法第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的reit可享有免税优惠。换言之，即使reit是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税。 四、远非结束的结语 本文仅仅涉及了不动产证券化中的部分法制问题，关于此的研究远未结束15，最令笔者困扰的不是技术性法令的规定，而是金融产品的创新和原有相关法制的深层次矛盾，乃至整个社会层出不穷的新生现象时刻冲击着法律的内在稳定。这个矛盾在具有深刻固有法性的不动产法中更加难以解决。 这其中必须有一种理念去支撑，究竟是适用自然法原则还是实证法原则，是以经济分析法学判断亦或

21、是概念法学理解，等等，这些都远非一两篇论文所能够回答的。至此，一定有人会说：“如果法律的规定提高了金融创新的成本，制约了它的发展，就是不效率，应该修正法律。”笔者不禁要反问，谁能说明修订旧法适应新的金融现象就一定是效率，保守法制稳定限制金融创新就一定是不效率，根源在哪里？！ 在上述问题没有或很难得到回答时，至少我们可以肯定，法律（制定法）总是要根据现实的要求作出修正，法律也必须要有预见性，法律的目的是让社会实现有序的丰富多彩，而不是压制新生事物。由此，我们得出在这种全新的金融产品与国家法律并没有不可调和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促进不动产证券化的发展，在一些问题上作出预设规则，未雨绸缪，

22、疏而导之，将其纳入良性轨道，这是我们的选择。以法律制度为主体的制度框架对资产证券化的产生和发展起着重要的作用。资产证券化的每一个环节的设计，每一个主体的参与和权利义务，都需要法律的维护和约束。因此，可以说，离开了法律的规范与保障，不动产证券化寸步难行。 1事实上，有学者认为资产证券化包括金融资产证券化和不动产证券化，将住宅抵押贷款证券化列为金融资产证券化类（见王文宇台著新金融法，中国政法大学出版社2003年5月版第141、142页）。但笔者认为不动产证券化之对象系指不动产财产权，不动产财产权具有明显的物权特征，无论是出于理论研究和还是制度建设的考虑，都应该把不动产抵押权益证券化作为不动产证券化的一种来研究。 2梁慧星：中国物权法草案，社会科学出版社2000年3月版，第119页。 3孙宪忠：论物权法，法律出版社2001年10月版，第318页。 4孙宪忠：中国物权法总论，法律出版社2003年成月版，第178页。 5在美国，不动产有限合伙制作为不动产证券化的形式，因为美国对证券采广义理解，包括“投资契约”，但在我国合伙并不能够公开发行本文所说的有价证券，可以说我国不存在以有限合伙作为组织形式的不动产证券化。 6见王石：“推动房地产融资渠道的多元化”，载于“南方周末”2004年4月8日19版。 7涂永红、刘柏荣著银行信贷资产