利率平价理论在我国的适用性分析

1、目 录 中英文摘要、关键词 .i 一、前 言 .1 二、利率平价理论介绍 .1 （一）抛补利率平价 .2 （二）非抛补利率平价 .3 （三）抛补利率平价与非抛补利率平价的统一 .4 三、利率平价理论在我国适用性的具体分析 .4 （一）指标选择 .5 （二）实证过程 .5 1.走势分析 .5 2.回归分析 .6 （三）实证结果的原因分析 .8 1.利率平价理论缺陷 .8 2.我国对国际资本的管制强，国际资本流动性差 .9 3.我国利率管制严格，市场化程度不高，利率调整滞后性 .9 4.人民币汇率浮动空间狭窄、波动性差，市场汇率形成机制不完善 .9 5.中国金融资产与国际金融资产不具有完全替代性

2、.10 6.我国存在较强的市场预期和大量的投机现象 .10 7.其他因素 .10 四、对策建议 .11 （一）积极稳步开放资本项目 .11 （二）稳健推进利率市场化进程 .11 （三）放宽人民币汇率波动幅度，完善人民币汇率形成机制 .11 （四）大力发展外汇市场，积极发展金融衍生品市场 .12 （五）引导正确投资文化，完善金融生态环境 .12 五、结束语 .13 参考文献 .13 致谢语 .15 利率平价理论在我国的适用性分析 摘要 中国进入 21 世纪以后，经济出现了连续的高速增长，使得人民币的汇 率问题再次成为了世界关注的焦点。利率平价理论是汇率决定与调整的重要理论之一， 是分析汇率与利率

3、相关性的理论基础。它通过资金流动的角度描述了汇率和利率之间 的关系，认为未来汇率的变化率与这段时间内两国利率的相对变化率一致。本文通过 对 2010 年 10 月 1 日至 2011 年 3 月 31 日的人民币利率、美元利率及人民币对美元远 期汇率升贴水率的数据进行比较和回归分析，得出利率平价理论在我国适用度性弱的 结论，并试图对此结论进行分析，进而揭示利率平价理论在我国有限适用的原因，并 据此提出一些相关的对策建议。 关键词 利率平价理论 中国 适用性 回归分析 the research about the applicability of interest-rate parity the

4、ory in china abstract: since china entered into 21st century, economic continuously developed in a high speed, and the trade surplus is rising annually, which made the question of rmb become the focus of the world again. there are many important theories of the exchange-rate determining and adjustin

5、g, interest-rate parity theory is one of them. it is the basement of correlation analysis between interest-rate and exchange-rate. it descripted the relationship between ir and er in the way of capital flowing, which believe the change rate of future er is complying with the rate of ir in both count

6、ries. this article was based on the analysis of data of the ir of rmb and usd, besides the rate of premiums and discounts in forward exchange rate of rmb against the u.s. dollar, which draw a conclution that the applicability of interest-rate parity theory is weak in china. whats more,by comparing a

7、nd regression analysis, it tried to find out the reason of this condition, and put forward some relevant policy suggestions. keywords: interest-rate parity theory; china; suitability; regression analysis 一、前 言 自 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行 调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民 币汇率机制。中国

8、汇率改革拉开序幕，也给更多人提供了想象人民币不断升值的开端。 人民币对美元的汇率已从 2005 年 7 月的 1：8.27 逐步升值到了 2011 年 3 月的 1：6.55。1在这种背景下，利率平价理论作为在国际金融学的重要理论工具之一，2 其在我国的适用性的研究，有助于判断能否以此来有效判断远期汇率，具有较强的现 实意义。3本文在这种背景之下，以利率平价理论为切入点，验证其在中国的适用性， 以期达到降低金融市场风险的目的。 二、利率平价理论介绍 1923 年凯恩斯在货币改革论 （a tract on monetary reform）一书中指出：远 期汇率同即期汇率之间的差价，如果按百分率来

9、表示，趋近于两个不同金融中心之间 的利率差额。此外，该差价还会按照供给状况，围绕利率平价上下波动。4按照凯恩 斯的模型，基于资本市场高度自由、两国债券资产能完全替代而货币资产不能完全替 代的假设下，两国之间的利率差决定了市场上远期汇率或预期汇率的变动率。当实现 市场汇率均衡时，同等资本投资本国的金融资产与投资外国的金融资产相比，其收益 率相等，由此套利资本将不再流动。5凯恩斯之后，1937 年，英国经济学家保罗艾因 齐格在the theory of forward exchange （远期外汇理论）一书中，提出了利率平 价理论的“互交原理” 。这一原理从动态角度出发，考察了利率与远期汇率的关系

10、，揭 示了利率、即期汇率、远期汇率以及国际资本流动之间的相互影响，真正意义上完成 了古典利率平价体系表述。6在国内，对于利率平价理论角度出发的利率和汇率之间 关系的研究也倍受重视，对这方面的研究主要集中于三个主题：利率汇率联动协调 机制、利率平价理论在中国的适用性、利率平价理论模型的修正。7 利率平价理论，是关于利率、即期汇率和远期汇率之间的关系的理论，体现的是 三者之间相互影响的关系，又称远期汇率理论。首先，利率平价理论有四个假设条件， 它们分别是：市场必须是有效率的；市场行为的参与人必须服从理性预期的假定；市 场参与者是风险中立的；各国的资产具有同质性。8 利率平价理论可以分为非抛补利率平

11、价理论（uncovered interest-rate parity，uip）与抛补利率平价理论（covered interest-rate parity，cip）两种，9以 下对 uip 和 cip 进行分别介绍。 （一）抛补利率平价 假设一个甲国投资者，手中有一笔可自由支配的资金，可以自由进出甲国和乙国 的金融市场，国家之间没有外汇管制，实行资本项目自由化的外汇政策，资金在各国 内流动不存在任何限制与交易成本，资本完全替代。 假定甲国的金融市场上一年期存款利率为 i，乙国的金融市场上同种利率为 i ， * 即期汇率为 e（直接标价法） 。以下对 a、b 两种不同的投资方案进行比较： a 方

12、案为：将资金在甲国银行储蓄一年。则每一单位的甲国货币在 12 个月以后到 期时可获得的利息 i，即这一单位的甲国货币期末就增值为(1+i)，此时，收益确定， 没有任何风险。 b 方案为：将资金在乙国银行储蓄一年。先将甲国货币在外汇市场上兑换成乙国货 币，再将所获得的乙国货币存入一家乙国银行，12 个月后获得以乙国货币表示的利息， 于是期末投资者所持有的乙国货币增值为(1+i )/e；最后，将这一以乙国货币为面值 * 的资金在外汇市场上兑换成甲国货币，假定此时的汇率为 e ，则这笔乙国货币可兑换 f 回的甲国货币为：(1+i )*e 。由于 e 是不确定的，因此，这种投资方案与前者相 e 1 *

13、 ff 比增加了一定的外汇风险。为了避免这种风险，投资者通常会在即期买进外币的同时， 购买一年后交割的远期合约，实施所谓的抛补套利，以保证赚取的是无风险收益。我 们的假定这一远期合约的金额为 f，这样，一单位的本国货币最终可增值为(1+i )。 e f * 通过 a、b 两个方案的分析，我们分别得出投资于甲、乙两国金融市场的最终货币 持有额。选择哪种投资方式取决于两种方式收益率的比价。如果有 1+ii ，则 fe；反之，如果 ii ，则 fe。也就是说，如果 * 甲国利率高于乙国利率，则甲国货币在外汇市场上远期贴水，乙国货币远期升水。反 之，如果甲国利率低于乙国利率，则甲国货币在外汇市场上远期

14、升水，乙国货币远期 贴水。 根据升贴水率原理，令表示外币的远期升水率，进一步整理并忽略i （数值很nn * 小）可以得到： =i-i （4）n * 这就是抛补利率平价公式，它建立了升贴水趋向于两种货币之间的利差的约等式。 其经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国 利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也 就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。 （二）非抛补利率平价 与抛补利率平价中的投资者不同，非抛补套利者为风险中立者。 基于以上投资方式，假定存在投资方式 c：将一单位的甲国货币投资于乙国，在投

15、 资初期，不进行掉期交易，也就是不同时卖出乙国货币远期而进行风险规避，在一年 到期时，如果投资者预期一年后的汇率是 ee ，则在乙国金融市场上，投资的最终收 f 入为 ee *(1+i )/e。 f * 沿用上例甲国投资者，当期成为非抛补套利者的时候，持有甲国本币资产的预期 收益率同样是甲国一年期的利息率 i，但持有乙国货币资产的预期收益率是外币利息率 加上预期的汇率变动率（用 e 表示） 。而预期汇率的变动率为 p e =(ee -e)/e （5） pf 投资者期末在乙国金融市场上得到的最终收入为 ee (1+i )/e，这一结果是基于其对 f * 一年后即期汇率的预期，如果这一收入与投资甲

16、国金融市场的收入存在差异，则非抛 补套利活动就会发生。随着其持续进行，国内外利率和即期汇率就会发生调整，最终 使套利者无利可图，此时市场处于平衡状态，即 ee (1+i )/e=1+i （6） f * 经过类似于抛补利率平价的推导，可以得到 e i-i （7） p * 这就是非抛补利率平价的一般表现式，其经济含义是：预期的未来汇率变动率等 于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意 味着市场预期本币在远期将贬值。在非抛补利率平价已经成立的情况下，如果本国政 府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。 （三）抛补利率平价与非抛补利率平价的

17、统一 正如上文所述，抛补的与非抛补的利率平价的成立分别是由两种类型的套利活动 实现的。而在外汇市场上，还存在另外一种交易者投机者。投机者总是试图在汇 率的变动中谋利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就认为有利 可图了。 假定 ee 大于 f，这意味着投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估了，因此他 f 将购买远期外汇，这样在期满后，汇率变动到预期水平时，将远期合约进行交割时获 得的外币以这一预期汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。投机者在远期 市场的交易将会使 f 值增大，直至与预期的未来汇率相等为止。 由此可见，投机者的活动将使得抛补利率平价与非抛补利率平价相统一，即

18、 e i-i （8）n p * 三、利率平价理论在我国适用性的具体分析 利率平价理论有两个假设的前提条件：资本可以在国际间自由流动；有高度发达 和完善的外汇市场。10根据金融市场套利均衡的利率平价条件，在资本可以自由流动 的条件下，一国利率的提高在短期内将导致国际套利资本的流入，该国货币具有升值 趋势，利率的降低将使该国货币具有贬值趋势，因此在国际套利资本的作用下，两国 货币汇率的变动率应该等于两国货币利率之差。对于该理论对人民币汇率的适用性研 究，可以从利率的角度来分析远期市场汇率的变化趋势，对我国远期市场汇率定价和 预测提供参考。 （一）指标选择 本文分析指标分别选用人民币 shibor

19、隔夜数据、美元 libor 隔夜数据、人民币 ndf 一年期报价及人民币即期汇率。 本文中人民币利率选用上海银行间同业拆放市场利率(shibor)的隔夜数据，这是 中国货币市场上的基准利率；美元利率则选用伦敦同业间拆放市场美元利率(libor)的 隔夜数据。这两个数据的特点是都能够敏感地反映出市场利率的变动情况。 本文远期汇率采用的是香港期货交易市场 ndf 数据。ndf(non-deliverable forwards),即无本金交割远期，是在离岸市场上诞生的一种新兴远期金融工具，用以 对那些实行外汇管制的国家或地区的货币进行离岸交易。国内银行从 1997 年 4 月就已 经开始进行远期结售

20、汇交易，目前流动性仍然相当低。与此形成鲜明对比的是，境外 市场的人民币远期交易量要比国内大 10 倍左右，因此 ndf 报价能较好的代表人民币远 期汇率。11 本文在实证分析中选用的数据为 2010 年 10 月 1 日至 2011 年 3 月 31 日的各项指 标数值。 （二）实证过程 在对远期汇率升贴水率与两国利率差进行分析之前，需要对数据做预处理。12运 用直接数据计算出计量检验所需数据，计算方法为： 利率差=人民币 shibor 利率-美元 libor 利率 （1） 升贴水率=（人民币 ndf 报价-人民币即期汇率）/人民币即期汇率 （2） 本文将利用公式（1）与公式（2）的数据对利率

21、平价理论在我国的适用性进行分 析研究。 1.走势分析 首先，本文通过利率差与升贴水率的走势对比图给出直观比较。如图 1 所示。 图 1 利率差与升贴水率走势对比图 1 从图 1 中可以看出，升贴水率在 2010 年 10 月 1 日到 11 月 26 日期间，呈现出震 荡下行的趋势，在此期间，利率差总体走势平稳，2010 年 11 月 12 日起出现上涨但涨 势平缓。此外，利率差在 2010 年 12 月 17 日至 2011 年 1 月 7 日以及 2011 年 2 月 16 日期间，两次出现大幅度震荡，同期升贴水率并未明显表现出相关关系。 至此，更加严谨的结果有待下文回归分析。 2.回归分

22、析 回归分析研究的是总体中解释变量与被解释变量之间客观存在的协变规律性，在 分析中必须明确划分被解释变量和解释变量，对变量的处理时不对称的。本文要验证 的利率平价理论属于汇率决定理论，侧重利率差对远期汇率的影响，因此用中美两国 利率差作为解释变量（x） ，远期汇率升贴水率作为被解释变量（y） ，将方程形式设定 为： y=c+c1x (3) 结果见图 2。 1资料来源： 中国资金管理网数据中心eb/olhttp:/ 图 2 简单线性回归模型检验结果 如图中所估计参数显示，中美两国利率差每变动一个百分点，远期汇率升贴水率 就会同向变动 0.123830 个单位，即人民币 0.123830 元。这有

23、两方面含义：首先，表 明中美两国利差每增加一个百分点，人民币未来预期就会贬值 0.123830 元，这与利率 平价理论表述一致，符合经济意义；其次，其 x 系数远小于 1，与利率平价理论中所述 应为 1 不符。同时，图 2 显示 t 检验结果为 3.587709，假设给定显著性水平 0.05，自 由度为 120 的临界值为 1.98，此时得出结论为该模型 t 检验结果显著。此外，鉴于本 模型中得出可决系数为 0.096873，这说明模型中被解释变量“远期汇率升贴水率”的 变动只有很少一部分能够被解释变量“中美两国利率差”所解释。 对模型进行改动，对解释变量与被解释变量同时取对数，eviews5

24、 的最小二乘计算 结果见图 3。 图 3 改动后的回归模型检验结果 如图 3 中所估计参数显示，中美两国利率差每变动一个百分点，远期汇率升贴水 率就会反向变动 0.036862 个单位，即意味着中美两国利差每增加一个百分点，人民币 未来预期就升值 0.036862 元，这与利率平价理论表述方向相反，不符合经济学意义。 同时，与上一模型同理，该模型中 t 检验不显著。此外，考虑到其可决系数仅为 0.020037，远小于 1，所以并不能说明我国情况与利率平价理论相反。 （三）实证结果的原因分析 从走势分析来看，无法明确得出二者相间关关系；从计量角度的模型检验显示， 利率平价理论在我国并非完全不适用

25、，但同时适用性非常弱。传统利率平价理论不能 很好的解释我国汇率水平的变动，既有传统理论本身的局限性，也有中国国情的特殊 性，13具体原因分析如下： 1.利率平价理论缺陷 首先，利率平价的成立前提是外汇市场有效，而目前我国的外汇市场并非如此。 主要表现为:外汇市场参与者不够多；外汇市场的交易过于集中，流动性缺乏；外汇市 场上的交易主要是即期交易，远期外汇市场起步晚、不发达，远期汇率市场化程度低； 人民币汇率的市场化程度低，而且在资本项目下还不能自由兑换等。 其次，利率平价并没有考虑交易成本，然而它却是很重要的因素。如果各种交易 成本（银行手续费、邮费等）过高，就会影响套利收益，从而影响月率和利率

26、。因此， 如果考虑到交易成本，国际间的资本套利活动在达到利率平价之前就会停止。此外， 目前我国的外汇市场仍不发达特别是远期外汇市场，交易量仍比较小，而外汇交易费 用仍然很高，交易的手续费远远高于国际通行标准。这对于抛补套利的影响是显而易 见的：如果交易成本大于汇率和利率之间的差异，套利利润将小于零，套利者就不会 开展套利活动，汇率和利率就得以保持下去。 再次，利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套 利，直到利率平价成立。但实际上，从事抛补套利的资金并不是无限的。第一，持有 国外资产比持有国内资产具有额外风险，随着套利资产的增加，其风险也是递增的。 第二，套利还存在机会

27、成本问题。用于套利资金的金额越大，则为预防和安全之需而 持有的现金就越少，而且这一机会成本也是随着套利资金的增加而递增的。 2.我国对国际资本的管制强，国际资本流动性差 这是该理论在中国并不适用的最主要原因。目前中国的资本项目虽然已实现部分 可兑换，但从总体而言，仍是一个资本管制较为严格的国家。根据三元悖论，资本自 由移动、汇率稳定和货币政策的有效性不能共存，因而，我国试图通对资本项目实施 管制来同时实现汇率稳定和货币政策的独立性。参照国际货币基金组织的分类标准， 截至 2007 年 5 月，我国资本项目中可兑换的有 8 项，占比 18.6%，有较少限制的 11 项， 占比 25.6%，有较多

28、限制的 18 项，占比 41.9%，严格管制的有 6 项，占比 13.9%，对于 境外机构进入我国证券市场、我国境内机构进入国外证券市场仍存在较多限制。这样， 资本管制直接导致资本不可能在两个不同市场之间自由移动，因而使套利活动受到了 各种限制，利率平价不能成立也就不足为奇。14 3.我国利率管制严格，市场化程度不高，利率调整滞后性 利率本属于内生变量，能够反映市场资金供求情况，直接影响投资者的投资决策。 但根据人民币利率管理规定 ，中国的利率由中央银行依法制定并实行管制，利率还 不能完全交由市场来决定，同时各金融交易主体不能根据自己的情况随意变动利率。 由以上规定可知，目前中国缺乏充分有效的

29、金融市场环境，利率不能完全市场化，从 而就不能准确地反映资金的市场供求状况，弱化了利率的内生性要求。同时，利率政 策的制定与汇率政策脱节也切断了利率和汇率间的联系。15其次，中央银行利率决策 不是独立的。中央银行实行的利率政策更多的注重利率的分配功能而非其对经济的调 节功能，因而其带有非市场经济的色彩。再次，利率结构不合理、种类繁杂，利率不 能反映市场供求状况。 4.人民币汇率浮动空间狭窄、波动性差，市场汇率形成机制不完善 根据外汇管理条例 ，我国对人民币的管理是实行经常项目可兑换，对经常性国 际支付和转移不予以限制，但资本项目依然不允许兑换；一方面，在当前的结售制度 下，大部分企业不能拥有现

30、汇帐户，对外汇需求也具有条件性，即经常项目的贸易用 汇必须持有效凭证到外汇指定银行购汇，而非贸易用汇有更为严格的管制；另一方面， 外汇供给具有强制性，外汇收入须结售给外汇指定银行。这样，企业无法根据自己的 需要持有一定的外汇，外汇供求的信号受到扭曲。 尽管我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率制度，但事实上汇率的波动幅度非常小，人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇 率合理水平的意愿。为维护外汇市场的稳定，央行通过公开市场操作买进或卖出外汇， 把汇率稳定在一定的水平上。这样一来，汇率变动与外汇市场中的需求之间的联系与 反馈机制被切断了，外汇市场所谓的平衡状态仅仅是

31、央行干预下的人为平衡，汇率形 成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发挥其应有 的作用。 5.中国金融资产与国际金融资产不具有完全替代性 中国的金融市场起步较晚，金融市场工具种类相对来说还比较少，而且基本上还 是基础金融工具占据市场的大部分，衍生品市场不发达。中国的金融资产与国际金融 资产无论是在收益率、期限还是流动性上都存在差别，因而二者不能完全替代，这在 一定程度上阻碍了投资者的套利活动。 6.我国存在较强的市场预期和大量的投机现象 中国存在的大量的外汇储备和近年来经济的高速增长对人民币汇率存在较强的升 值压力，而且其他国家如日本、美国对人民币升值也不断地施加压力

32、，使得市场对人 民币升值的预期较强。国际资本的流动不再是单一的套利或者说是套期保值，而是更 多的倾向于投机或者长期投资，而利率平价的过程是短期的，也就是说，市场预期以 及投机或者长期投资的存在使得利率平价理论不可能像凯恩斯预期的那样美好。随着 中国经济一直高速的增长，国际资本为获利可能会一直源源不断地注入中国，这就使 得利率平价理论上一直处于即期状态，人民币汇率与利差的远期效应不能实现。 7.其他因素 利率平价理论只是从金融市场的角度分析了利差对汇率的影响，实际上，利率在 商品市场上也会通过其他途径影响汇率。例如，中国低廉的原材料市场价格会吸引大 量外资的涌入，外资可以在中国购买价格低廉的原材

33、料，再到国际市场上出售，获取 高额的利益回报。如果这些影响汇率因素的作用效果不能中和，则会对利率与汇率的 传导机制造成阻碍。此外，如果我国现行的人民币汇率制度、利率制度，特别是产权 制度不按照利率平价理论的要求进行合理、彻底的改革，那么这种影响将是持续的、 永久的。如利率制度方面造成不适用的原因：由于我国的名义利率并不是市场均衡利 率，所以，它既不能够反映我国资金的供求状况，也难以根据供求充分有效地调节资 金流向。我国非均衡名义利率与他国（如美国）利率的比较（即使美国利率为市场化 利率）也就无法反映我国的汇率以及两国间汇率水平的差异。因此，我国的利率水平 与汇率水平必然不能很好的拟合于利率平价

34、理论的要求。16 四、对策建议 针对上文的实证结果及原因分析，提出具体对策建议如下： （一）积极稳步开放资本项目 随着贸易的国际一体化，世界资本自由移动的自由化成为市场提高自身效率的必 然要求。在金融全球化的时代，逐步实现人民币资本项目可兑换是中国的必行之路。 然而与此同时，资本项目的开放不可操之过急，以免受国际游资冲击，引发国内金融 市场动荡。中国受东南亚金融危机、美国次贷危机影响较小，很大程度上得益于国家 对资本移动的管制，在金融全球化的今天，对于资本项目的开放更要慎重推进。对于 影响经常项目平衡、导致资本频繁移动的资本项目，可采取先试行后推广的方式。通 过不断完善的 qdii、qfii

35、的过渡性机制，逐步放开国内投资者投资海外的金融产品、 海外投资者投资中国的金融产品的限制，在较长时期中稳步实现资本项目自由兑换。 （二）稳健推进利率市场化进程 央行对利率实行管制，导致利率不能及时反映市场资金供求情况，无法提供真实 的市场信息，利率作为货币政策调控的效果较差，因而推进利率市场化势在必行。但 是推进利率市场化同样不能操之过急，仍然必须在比较稳健的宏观经济背景之下，有 计划、有步骤地推进实施，不断巩固市场化成果。我国的利率市场化改革约有 20 年了， 改革总体上是遵照先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的 市场化这个整体思路来的。在此过程中，要求央行加强对利率市

36、场化风险的防范，合 理运用货币政策，并努力完善银行监管制度、加大对银行金融机构的监管力度，保证 利率市场化合理有序进行，不至于对宏观经济造成较大冲击。 （三）放宽人民币汇率波动幅度，完善人民币汇率形成机制 人民币汇率波动区间大小的确定，应综合考虑实际有效汇率、宏观经济对汇率波 动的承受能力、国际收支余额的变化、国际储备的充足性与变化趋势、人民币利率水 准等因素。过去我国宏观经济对汇率波动的承受能力不强是实行人民币小幅波动的重 要原因。汇改以来，人民币对美元汇率中间价不断上升，频创新高。放宽人民币汇率 波动幅度的时机己经来临。放宽人民币汇率波动范围，使人民币市场汇率的变化更为 灵活。在这种情况下

37、，国际资本套利的盈亏空间增大，汇率风险增加，市场难以形成 关于人民币汇率走势的稳定的统一的预期，使国际资本的套利行为的风险成本增大， 风险报酬的稳定性下降，削弱了投机性资本流入套利的动机，减少了大规模资本流动 的可能性，使得利率和汇率作用机制更加有效。 汇率机制的运行是利率与汇率传导机制作用关键环节。自 2005 年 7 月 21 日起， 我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。近期 内，我国资本控制较严、资本项目开放度较低，人民币汇率制度不能选择固定汇率制 度，也不宜立刻转到浮动汇率制度，只能在固定汇率和浮动汇率制之间进行调和、折 衷，建立一种既有稳定性又有灵活

38、性的汇率制度。汇率目标区具有固定汇率制和浮动 汇率制两种制度的优点，较为适合我国国情，是近期中国汇率制度的一个较好选择。 （四）大力发展外汇市场，积极发展金融衍生品市场 特别是外汇远期市场，放宽对中小银行的市场准入限制，增加外汇交易品种，并 努力降低交易费用、增加交易量，形成较为开放、深入的外汇市场。当前要进入人民 币远期外汇市场，不仅要首先获得即期市场会员资格，还要取得金融衍生产品交易业 务资格，对于非金融企业还须经过外汇局批准，也就是说对于中小银行等的市场准入 限制仍比较严格；而远期、掉期、货币对及外汇拆借等交易品种交易规模也仍然较小， 因此需要央行、国家外汇管理局努力加快战略部署，在广度、深度上大力发展外汇市 场，在宏观制度方面和实际交易费用方面努力降低交易成本。 针对金融资产各方面的可替代性，应积极发展金融衍生品市场，进一步深化套期 保值功能的发挥。作为我国衍生品市场的代表，股指期货推出一年来，市场总体平稳 有序。我国应该不断完善金融衍生品市场结构，逐步发挥市场功能，注重场内市场与 场外市场的协调发展。争取在收益率、期限及流动性