2020年导购电商行业报告：连接流量与平台

1、行业专题研究 目 录 1. 多快好省，电商导购解决电商行业痛点. 3 1.1. 下沉与创新带来电商行业竞争格局持续变化. 3 1.2. 电商导购解决电商流量瓶颈与消费者选择困难的痛点. 4 1.3. 随电商行业一路成长，流量主导权成为导购电商行业发展关键 因素 6 1.4. 内容类与价格类平台共同驱动导购电商行业稳步成长. 9 1.4.1. 用户规模持续渗透，市场规模稳步增长. 9 1.4.2. 内容类与价格类为核心商业模式，佣金构成核心收入来源 10 1.5. 认知度高，使用目标明确，高线女性用户构成主要目标人群 .11 2. 返利网：品效合一的价格型导购平台代表. 14 2.1. 国内最早

2、的电商导购平台之一. 14 2.2. 打造涵盖线上线下的全景导购平台，佣金+广告构筑核心盈利模 式17 2.2.1. 全景式平台覆盖各类导购服务. 17 2.2.2. 佣金+广告为核心盈利模式. 19 2.3. 战略升级，内容+商品打造品效合一导购平台. 20 3. 值得买：技术赋能社区化运营打造内容型导购平台标杆. 21 3.1. 以 3C 品类起家，打造拥有好价、好物、好文的电商导购社区 21 3.2. 流量聚合：依托优质内容+优惠信息吸引用户. 24 3.3. 流量变现：导购佣金与广告展示双轮驱动. 26 3.3.1. 信息推广服务：增速稳定，公司核心增长源. 26 3.3.2. 互联网

3、效果营销平台服务为广告主提供展示空间. 28 4. 投资建议. 29 5. 风险提示. 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 31 - 行业专题研究 1. 多快好省，电商导购解决电商行业痛点 1.1. 下沉与创新带来电商行业竞争格局持续变化 移动购物市场日益蓬勃，电商占社零总额比例持续攀升。随着移动互联 网渗透率持续提升，电商市场渗透率逐年增加，根据 CNNIC 数据，截 止 2019 年 6 月，我国网络购物用户规模达 6.39 亿，较 2018 年底增长 2871 万，占整体网民的 74.8%。网络零售交易规模保持高速增长，根据 艾瑞咨询数据，2018 年 B2C 电商销售规模达

4、到 3.8 万亿元，同比增长 18.75%，B2C 网络零售占社零总额比例已超过 22.7%，同比提升 3.1 个 百分点。 图 1：移动购物用户持续上涨，使用率升至 74.8%图 2：B2C 电商销售规模占社零比重已超过 22.7% 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 4 3 2 1 0 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2013201420152016201

5、72018 2019H1 2012201320142015201620172018 用户规模（万人）使用率 B2C交易规模（万亿元）占社零总额比例 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 下沉与垂直，增量市场与模式创新引领电商平台竞争格局变化。一方面， 随着三四线城市用户购买力不断增强，下沉市场愈发容易触达，消费能 力得到释放，拼多多借此机遇依靠四五线城市用户崛起，在 2019 年实 现 GMV10066 亿元。据 QuestMobile 报告显示，2017 年淘宝和京东两家 独大的电商格局随着拼多多的出现已被打破，2019 年 6 月拼多多月活达

6、 到 4.37 亿，正式超越京东。此外，随着阿里巴巴和京东亦开始发力下沉 市场，流量日益稀缺使得新增用户规模增长放缓，电商行业整体竞争加 剧，根据 questmobile 的数据，2019 年 9 月移动购物 APP 月人均使用个 数已达 2.22 个，较 2018 年同期有显著增长，流量竞争已进入白热化阶 段。另一方面，直播电商等模式创新进一步打破了电商平台的竞争格局， 凭借其特有的高黏性和高转化率，淘宝直播、快手与抖音等直播平台凭 借网红带货迅速抢占市场，根据微播易的数据，2019 年直播带货总 GMV 规模或达到 4400 亿元，同比增长 214%，其中快手 2019 年实现 GMV25

7、0 亿，抖音 2019 年实现 GMV400 亿，同时预计 2021 年直播带货总 GMV 或超万亿，较 2019 年增长超 120%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 31 -kY9XtRsMtPpPmOaQ9RbRpNrRpNrReRpPtPeRqRmObRnPmNxNsQnRMYmM 行业专题研究 图 3：拼多多依靠下沉市场崛起，GMV 冲破万亿图 4：2019 年拼多多月活用户规模超越京东 70000 单位：亿元 57270 60000 48200 4635050000 40000 30000 20000 10000 0 20854 17000 13000 10066 471

8、6 1412 20172018 阿里巴巴 2019 拼多多京东 数据来源：企业历年年报，国泰君安证券研究数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 图 5：移动购物 APP 竞争激烈，月人均个数超过 2 个图 6：直播电商崛起，2019 总规模预期突破 4400 亿 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 700% 2.3 2.22 2.19 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2.2 2.1 2 1.91 1.89 1.9 1.8 1.7 行业整体下沉用户 201720182019E2020E2021E 2018/

9、9/12019/9/1 直播电商总规模（亿元）yoy 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究数据来源：微播易，国泰君安证券研究 1.2. 电商导购解决电商流量瓶颈与消费者选择困难的痛点 电商导购是指在互联网上向消费者提供商品和服务信息，促成第三方交 易达成，基于流量分发收取广告营销费用，以CPS为最主要的结算方式 的商业模式。 电商导购平台提升购物效率并创造展示机会，解决电商与消费者各自的 痛点。中国消费者已呈现出以商品及服务质量为购物时首要考虑因素的 消费特征，理性消费促使多数消费者追求质量的同时，仍然对价格格外 敏感, 根据艾瑞咨询的数据，价格和产品质量是消费者购物首要考量因

10、素，占比分别为64.4%和70%。而随着行业参与者数量的提高，电商提供 的商品种类更全、选择更多，且各类促销、宣传活动也更加频繁，导致 各类电商均堆积了海量信息。上述趋势导致用户从各类电商筛选甄别出 适合自身购物需求的信息难度增加，网络购物时间成本增加，且经常由 于理解沟通中的偏差出现购买商品不符预期的情形，各类电商平台服务 质量不佳导致网络购物用户体验下降。而从电商和品牌商的角度而言， 随着行业竞争的加剧，各项营销活动有效触达最终用户的难度不断增加， 维持活跃用户所需要投放的广告成本逐年增加，电商流量成本不断上涨, 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 31 - 行业专题研究 根据WPP

11、的数据，天猫和淘宝为了维持活跃用户所投放CPM成本已在四 年间从35元增长至100元。电商导购企业作为一个链接用户和电商、品 牌商的中间平台，不仅可以为用户提供高效、中立的消费决策支持，节 约网络购物的学习成本和时间成本，也可以成为电商、品牌商增加用户 曝光、获取用户流量的重要渠道。 图 7：国内电商消费者与商家痛点与需求突出，需由电商导购平台解决 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 图 8：价格和产品质量是消费者购物主要考量因素图 9：天猫对于消费者来说，导购的价值在于使用户能够以最优惠的价格 购买到心仪的商品或者通过平台推荐帮助用户做出消费决策。在发展的 过程中关注更多高性价比的商品和服

12、务，而非一味压低活动价格，让用 户和商家以及平台形成持续的利益共享，才能形成健康完整的生态。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 31 - 行业专题研究 图 10：电商导购行业解决多方需求，完美直击痛点 数据来源：艾瑞咨询 图 11：产业链图谱显示电商导购平台链接商家与消费者双边市场 客户户平台 电商平台 流量合作 道 渠 导购导购 商 品 生 产产 在线导购平台 生活服务平台 者 和 服 务务 消 费 者 提 供 者商家/品牌方 导购自媒体 数据来源：艾瑞咨询 1.3. 随电商行业一路成长，流量主导权成为导购电商行业发展 关键因素 电商导购行业的发展兴衰与产业链上下游具有联动效应，随着

13、电商平台 流量来源及自身竞争格局的变化，电商导购行业的整体业务模式不断变 化： 2006 年-2012 年：电商流量需求巨大，导购电商应运而生，快速成 长。正如线下零售对于地段/客流的渴求，电商的发展离不开流量。 在淘宝成立的初期，其流量主要依靠外部链接，但随着 2008 年百 度成立 C2C 平台“有啊”，其进军电商业务直接威胁阿里系平台，作 6 of 31请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 行业专题研究 为回应，淘宝屏蔽百度爬虫并停止投放关键字广告，转而寻求其他 流量来源。由于电商导购平台通过广告展示/交易佣金实现收入，并 以返利/折扣促进转化，满足用户以折扣价购买的同时，也可以激发 用

14、户的购买欲，实现了大量外部流量导入到电商平台中。因此淘宝 开始扶持第三方导购平台，并且在扶持方式上前所未有地“开放用户、 开放商品和开放数据”，这一阶段，大量主打返现或折扣的导购类网 站上线，返利网、美丽说、蘑菇街等头部导购平台成为电商生态圈 重要角色。 2013 年-2015 年：电商平台对流量把控能力提升，导购平台开始步 入调整转型期，部分导购平台转型。随着电商市场竞争格局的日趋 明朗化，电商平台市场集中度提升的同时其对于流量的把控要求开 始提升，而导购平台作为其重要的流量来源，在一定程度上甚至削 弱了淘宝首页的存在感，淘宝作为流量中转分发核心平台的地位也 存在被颠覆的可能性，根据淘宝联盟

15、发布的数据，在 2012 年 30 亿 元的分成金额中，蘑菇街、美丽说等导购网站占比 21%，从淘宝分 成超过 6 亿元，同时随着导购网站流量价值的提升，部分电商商家 开始绕过淘宝直接在导购平台上进行广告投放，影响了淘宝的广告 收入，因此自 2013 年起以淘宝为代表的头部电商平台开始逐步收 紧对导购平台的流量扶持： 1）导入外部流量。2013 年 5 月阿里入股微博，与 360、搜狗推出 购物搜索频道，寻求更多的流量来源； 2）封杀外部导购链接。2014 年淘宝禁止返利 APP 向用户提供商品 链接，京东、当当等电商平台同样封杀外部导购链接； 3）站内导购降权。电商导购转化的交易遭到降权，间

16、接降低了商 家在导购平台投放广告的需求。根据艾瑞咨询，电商导购行业营收 增速由 2013 年的 68%下降至 2014 年的 35%； 4）扶持自建导购平台。2013 年淘宝重启“阿里妈妈”，淘宝联盟服 务对象由淘系商户扩大至全网广告主。2014 年，淘宝推出“鹊桥计 划”，打造定制化营销，强化“流量-商品-交易”的全链条服务能力。 经历外部电商导购平台的冲击后，淘宝拓展流量的多次开发/转化业 务，深化了平台对于流量的理解。与此同时，随着阿里系电商打压 外部导购平台，以美丽说、蘑菇街为代表的部分导购平台开始转型 自营电商，探索流量变现的内部转化。 2016 年以来：电商平台竞争格局与商业模式不

17、断创新，导购平台与 电商步入合作共赢阶段。随着拼多多借微信社交链条+价格补贴填 补下沉市场空白，同时直播电商等新兴电商业态对于流量的需求驱 动导购平台的价值再度体现，导购平台作为重要的外部流量来源， 成为电商平台新品推广、促销投放的重要渠道，根据艾媒咨询数据， 2019 年“618”活动期间，导购电商出现大量满减优惠、红包发放， 成交量显著提升，2019 年 6 月 18 日当天淘粉吧的订单量同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 31 - 行业专题研究 了 128.5%，聚划算全网订单量同比增长 106%，返利网的订单数量 同比增长了 30.4%。与此同时，导购平台亦寻求内容差异

18、化、纵向 一体化趋势，希望自身能消化部分外部流量： 为避免与综合电商的直接对抗，部分导购平台选择垂直赛道，例如 小红书专注美妆领域，相对综合电商拥有大量原创内容/使用体验， 内容运营能力强于综合电商的美妆频道，但在供应链、线下交付、 线上支付保障等环节仍难与综合电商竞争。 除了传统电商模式，平台开始探索跨界合作，例如 2017 年 3 月斗 鱼上线“直播+电商”，腾讯孵化内容电商腾讯优品，2017 年 12 月微 博公测导购平台，接入阿里妈妈商品库。目前，电商导购开始拓展 跨境电商、消费金融，前者是对需求升级/差异化的回应，后者则是 搭建会员积分体系，增强用户粘性的手段，并迎合年轻人冲动消费

19、/分期付款的需求。 图 12：主要电商导购平台兴起于 2013 年及以前 抖音视频 微信好物 返利网一淘淘粉吧惠惠网礼物书 导购圈 20062009201020112012201320142017 20182019 土豆泥视 频导购 微博内容 导购 美丽说值得买蘑菇街小红书 数据来源：艾瑞咨询、极光、公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 31 - 行业专题研究 图 13：电商导购行业的发展兴衰与产业链上下游具有联动效应 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 1.4. 内容类与价格类平台共同驱动导购电商行业稳步成长 1.4.1.用户规模持续渗透，市场规模稳步增长

20、消费观念的转变和不同消费群体的崛起，导购电商平台用户规模金额市 场规模持续增长。中国在线导购行业依托于网络购物市场发展，新兴电 商网站产生了大量的流量需求，并且伴随更多媒体和自媒体的加入、新 兴品牌的成长、线下渠道和领域的拓展，市场规模逐渐扩大，2017 年市 场营收规模约为 92.4 亿元，同比增长 24.2%，预计 2019 年上涨至 123.5 亿元。与此同时，导购电商用户渗透率亦在持续提升，由艾媒咨询数据 显示，2018 年中国导购电商的用户人数已达到 3.03 亿人，预计 2019 年 的用户规模将达到 3.45 亿人，同比增长 14%。 图 14：导购电商平台用户规模持续增长图 1

21、5：2018 年导购电商营收规模突破 100 亿 480% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 160 140 120 100 80 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3 2 1 0 60 40 20 0 20152016201720182019E yoy 2020E2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e 导购电商用户规模（亿人）在线导购行业营收规模（亿元）yoy 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 9

22、of 31 - 行业专题研究 1.4.2.内容类与价格类为核心商业模式，佣金构成核心收入来源 按照驱动因素，导购电商行业可分为价格类和内容类，内容类导购占比 日益增加。价格类模式下，导购网站整合各热门电商平台促销信息，精 选特价产品吸引用户，用户通过导购平台下单可以以更便宜的价格获得 商品。内容类是指用户在导购平台获取商品的推荐和评价信息，或通过 与达人或其他用户的讨论进行购买决策的模式。随着流量成本的提高， 内容的引流作用越来越强，未来内容类电商导购行业将保持较为稳定的 增长，据艾瑞咨询数据，内容类电商导购平台将于2019年占比达44.90%。 图 16：价格类模式整合各热门电商平台促销信息

23、，精选特价产品，内容类是获取商品的推荐和评价信息 数据来源：艾瑞咨询 图 18：内容类导购平台增长稳定，2019 年市场规模突 图 17：内容类平台引流作用增强，市占率增加 破 9.2 亿元 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 49% 55% 61% 69%69% 72% 67% 79% 51.40% 44.90% 39.30% 31% 31.40% 27.70% 33.50% 0% 21% -50% -100% 2012201320142015 内容类占比 2016

24、价格类占比 201720182019e 2012201320142015201620172018 yoy 2019 内容类电商导购营收规模（亿元） 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究数据来源：微播易，国泰君安证券研究 内容类平台忠诚度高，价格类平台转化率好，两者各分千秋。价格类导 购模式价格导向明确，为了引入更多的流量，网站应该更好的设计来增 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 31 - 行业专题研究 加用户粘性。内容类导购进一步优化了信息内容，从简单的商品推荐到 价值观输出，扩大了商品的范围。同时，可以结合价格吸引力，提高订 单转化率。价格与内容相结合的导购模式将实现价格优势与质量

25、保证优 势的结合，用户转化率和忠诚度更高。是目前导购行业的理想模式和主 要导购平台的发展方向之一。 图 19：价格类与内容类导购平台在价格、转化率、忠诚度等维度各具优势 数据来源：艾瑞咨询 佣金收入为主要盈利来源。导购电商行业目前主要有三种盈利模式：佣 金收入、营销收入、API 接入收入。其中以导购佣金收入为主，其中比 价/折扣/返利类导购平台主要以 CPS 模式收取导购佣金，即按照通过导 购平台引导用户与电商平台之间实现交易金额的一定比例收取佣金；内 容类平台则更多以 CPC 模式实现佣金收入，从营收规模来看，佣金收入 约占 80%。 图 20：佣金收入占比 80%，为主要盈利来源 数据来源

26、：艾瑞咨询 1.5. 认知度高，使用目标明确，高线女性用户构成主要目标人 群 导购类电商平台用户认知度高，消费积极。根据艾媒咨询的数据，2017 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 31 - 行业专题研究 年国内移动互联网用户对于电商平台的认知中，综合类电商平台的认知 度最高，了解度接近 70%，而电商导购平台较高，分别有 39%和 42%的 用户对其了解或有一定概念，在一定程度上说明电商导购平台在电商产 业链中的定位较为明确，用户认知度较搞。另一方面，电商导购平台用 户消费积极，根据艾媒咨询数据，2017 年电商导购平台用户中有 86.7% 的用户每月至少在导购平台上购物一次，其中接

27、近 20%的用户每月至少 购物 4 次，是重度的电商平台用户，此外，从单次消费金额角度，电商 导购平台用户单次导购购物消费金额在 100-500 元之间的用户占比超 60%，在线导购购物消费习惯稳固，消费能力较强。 图 21：佣金收入占比 80%，为主要盈利来源 100% 80% 60% 40% 20% 0% 综合类电商平台 导购类电商平台 了解 有一定概念 网上代购 不了解 跨境电商平台 完全没听说 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 图 22：超 8 成导购电商用户每月在导购平台上购物 1图 23：导购电商平台用户单次购物金额多在 100-500 次及以上元之间 三个月1次及 超 100

28、0元 以下 501-1000 元 每月至少4次 8% 两 个月 1次100元以内 4% 8% 19% 20%5% 每月1次 23% 300-500元 32% 100-300元 每月2-3次 36% 45% 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 省钱与省时间，导购电商用户需求明确。根据艾媒咨询数据，相对于综 合类电商平台，国内移动互联网用户认为价格便宜及优惠活动多是电商 导购最明显的优势，同时当消费者具有明确购买意向，想节约选择时间 成本时，选择电商导购平台的倾向性亦较高。我们认为，对于导购类电 商用户，在短时间内选择出价廉物美的商品是最大需求，因此价格型和

29、内容型导购电商平台分别满足了不同的用户群体的需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 31 - 行业专题研究 图 24：价格和节约时间成本是用户选择导购电商的重要原因 正品保证 用户评论丰富 精品推荐 直观的货比三家 节约选择时间成本 明确的购买意向 节日优惠多 价格便宜 0%20%40%60%80%100% 导购类电商平台综合类电商平台两者差不多 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 头部 APP 活跃用户稳步增长。我们选取了内容型和价格型导购平台代 表性 APP返利网、淘粉吧、值得买和花生日记作为代表，根据易观 数据，2017 年以来主要导购平台月活用户数均呈增长趋势。截止到 2

30、019 年 8 月 ， 返 利 网 / 花 生 日 记 / 淘 粉 吧 / 值 得 买 月 活 人 数 分 别 为 1072.3/803.5/184.4/154.7 万人，返利网依托长期深耕价格型导购平台积 累较多活跃用户，花生日记依托社交裂变方式，2017 年上线以来实现活 跃用户的高速增长，而价格型导购平台值得买的月活用户规模较少，但 根据公司招股书披露数据，其用户留存及活跃度相对较高。 图 25： 返利网及花生日记月活用户规模均在 1000 万人左右 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 返利花生日记什么值得买淘粉吧-省钱返利 数据来源：易观数据，国泰君安证券

31、研究 高线城市、中高收入女性群体成为电商导购网站的主要用户群体。根据 易观数据统计，以 2019 年 8 月数据为基准，返利网/花生日记/淘粉吧/ 值得买活跃用户中，女性用户占比分别为 83.7%/69.5%/78.4%/24.5%， 除 值得买之外均为女性用户群体占据绝对多数规模，我们认为这与值得买 以 3C 电商产品导购起家相关，其平台内容更符合男性购物群体需求。 此外，头部电商导购平台用户年龄构成较为年轻，上述四个平台用户中 85 后占比均超 70%，从地域上看，70%以上用户位于二线及以上城市， 高线城市分布较多的同时导购用户群体的消费能力亦较强，主要平台用 户中具备中等及以上消费能力

32、的人群占比亦超 70%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 31 - 行业专题研究 图 26：除主打 3C 产品起家的值得买之外，头部电商图 27：电商导购平台用户较为年轻，值得买用户群体 导购平台用户均与女性用户为主整体最为年轻 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 返利花生日记 什么值得买 淘粉吧返利花生日记 什么值得买 淘粉吧 女男24岁以下 24-30 31-35 36-40 41岁以 上 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 图 28：导购电商平台用户多位于二线及以上城市图 29：

33、导购电商平台用户多为中等及以上消费水平 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 返利花生日记 什么值得买 淘粉吧返利花生日记 什么值得买 淘粉吧 非线级城市及其他 二线城市 超一线城市 三线城市 一线城市 低消费者中低消费者 高消费者 中等消费者 中高消费者 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 2. 返利网：品效合一的价格型导购平台代表 2.1. 国内最早的电商导购平台之一 返利网成立于 2006 年，是国内最早的电商导购平台之一，成立 14 年以 来一直致力于向用户展示、推荐各类商品及服务的优惠信息

34、、使用心得 及消费体验等。此外，返利网亦是各类电商及品牌商触及消费者、扩大 品牌影响力的重要渠道。电商及品牌商在返利网中能够同时完成商品推 广和品牌展示，实现了品效合一的营销效果，满足了各类商家提升销售 效率和品牌形象的需求。基于多年的研发和运营经验，返利网形成了一 套完善的导购服务系统和运营流程，聚了规模庞大的消费者群体。此外， 返利网积极应用大数据和人工智能等新一代信息技术，根据不同用户的 行为数据制定用户画像，有针对性的优化搜索结果和推荐内容，提高导 购服务的转化率和用户的使用体验。截至 2019 年底返利网累计注册用 户数超过 2.4 亿人，根据 QuestMobile 的数据，201

35、9 年返利网 APP 月平 均活跃用户数为 1063.94 万人。 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 31 - 行业专题研究 图 30：返利网连接用户与电商平台等购物场景 数据来源：公司公告 表 1: 返利网发展历程 时间主要事件 返利 1.0 模式-导流平台 返利网创立。2006.12 2008.12 返利网合作客户达 133 家，覆盖到国内较大的 B2C 电子商务公司。消费者会员 数量达到 26 万，平均每月增长率达到 15%。 返利网网购会员突破 250 万，平台入驻商户达 400 家，包括京东、淘宝、美团 等。平台每月促成网购交易额近 2 亿元，获启明创投和 Disney 旗

36、下思伟投资千 万美元 A 轮融资。 2011.07 2012.11返利网宣布累计返利超 1 亿元。 返利 2.0 模式-品牌特卖 返利网推出“超级返”版块，绕过电商平台，直接和品牌官网、品牌天猫旗舰店 洽谈合作，主打品牌限时特卖。 2013.12 2014.09 返利网用户数超 5000 万，其中女性用户达 70%；每日独立访客超 300 万，单月 促成订单数超 1500 万，一、二线城市销售占比超 70%，移动端的营收占比已达 70%。 返利网预计 2014 年全年交易额达 200 亿 ， 前 11 个月返利金额已经超过 10 亿元， 同比增长超 400%，同时开始布局 O2O 业务、网上购

37、物、线下刷卡、金融保险、 买房购车、旅行团购、海淘等返利服务。 2014.12 2015.04返利网获得日本电商巨头乐天约 1 亿美元的 C 轮融资。 返利 3.0 模式-360全场景返利 返利网与中信银行共同推出返利银行卡，消费者持中信返利联名信用卡在线下 商户刷卡消费，可以直接获得 1%及以上的返利，发布后一个月内，交易额突破 2.5 亿元，返利超 100 万。 2015.10 2015.11 2016.07 2017.02 双十一当天返利网平台交易额超 10 亿元，环比增长 1390%。 返利网推出线下返利（新零售）业务，用户在入驻线下实体商户消费时，通过 提供返利码，可获得 3%20%

38、的返利。 返利网线下业务累计交易额突破 100 亿元，覆盖的门店数超 1000 家。 返利网用户数超 1.4 亿，并预计 4 季度用户数将超过 1.5 亿。返利网 Q1 业绩高 速增长，其中海淘业务交易额同比增长近 200%，新零售业务 3 月份环比增长 1100%。 2017.05 请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 31 - 行业专题研究 返利网推出“好货日报”App，通过社交裂变的方式，利用人们基于利他原则而分 享优惠的意愿，以及省钱同时赚钱的直接动因，在短时间内积累了大量的新增 用户。 2018.08 第四阶段：拥抱社交电商，打造内容+价格型品效合一导购平台 返利网 APP 全

39、新改版，增加大量内容带货功能，包括图文、短视频，还有 UGC 和 PGC 的内容种草社区“发现好物”，截至 2019 年 11 月，“发现好物”频道已经 累计 50 余种细分内容类型，1000 多个 KOL、MCN 机构，用户参与话题达到 1000 多个。 2019.09 2019.11 返利网全面战略升级（包括场景升级、服务升级、营销升级），全面开放用户与 数据积累，通过数据化工具深挖用户价值。返利网将投入 2 亿打造“会买侠”原 创扶持计划，鼓励用户产出深度优质内容，激活互动机制，全面串联种草、长 草、拔草的消费路径。 资料来源：国泰君安证券研究 根据公司公告，20172019 年中彦科技

40、（返利网母公司）营收/归母净利 润呈现下滑趋势，2018 年、2019 年营收同比下降 22.8%、14.6%，归母 净利润分别下滑 27.0%，微增 3.0%。营收/利润下滑主要由于优惠券类导 购工具的收入占比上升，导致整体交易额减少，按照 CPS（即按实际成 交额）结算，佣金率不变的情况下，公司的电商导购佣金收入也会相应 减少。根据 QuestMobile 的数据，20172019 年返利网 APP 月平均活跃 用户数由 705.52 万增长至 1063.94 万 ；2019 年第三方电商导购类应用中， 返利网 APP 在月平均活跃用户数、总使用次数名列同类移动应用第一， 总使用时长名列同

41、类移动应用第二。 图 31：中彦科技营收下滑趋势减缓图 32：中彦科技归母净利润同比微增 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0% 9.27 -5% 7.15 6.11 -10% -14.6% -15% -20% -25% -22.8% 201720182019 营业收入（亿）同比增速（%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 31 - 行业专题研究 图 33：20172019 年返利网平均月活跃用户逐年增长 120045% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 40.2% 10

42、63.94 989.01 1000 800 600 400 200 0 705.52 7.6% 2019 0% 20172018 平均月活跃用户数（万） 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 同比增速（%） 2.2. 打造涵盖线上线下的全景导购平台，佣金+广告构筑核心 盈利模式 2.2.1.全景式平台覆盖各类导购服务 经过十余年发展，现阶段与返利网合作的电商平台及品牌商包括阿里巴 巴（淘宝、天猫等）、京东、拼多多、苏宁易购、唯品会、饿了么、美 团、考拉海购、同程、亚马逊、网易严选等超过 400 家国内外知名电商， 以及苹果、耐克、华为和松下等国内外逾 5000 家品牌商，覆盖了零

43、售、 旅游、生活服务、海淘等多个消费场景。 返利网以 APP 为载体提供线上及线下导购服务。返利网 APP 的一级频 道包括“首页”、“商城返利”、“旅行返利”和“我的”四个一级频道及一个 独立板块栏位用于突出某一时期重点推广的活动。各一级频道下根据不 同功能设计划分次级频道。返利网基于各个频道的功能定位提供搜索、 展示等形式的电商导购服务，并相应预留广告位提供广告展示服务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 31 - 行业专题研究 图 34：返利网 APP 界面涵盖 4 个以及频道和一个独立板块栏 数据来源：返利网 APP 返利网 APP 主页提供的主要二级频道涵盖了线上线下各类导

44、购场景，具 体情况如下： 发现好物：频道将商品或服务的介绍、评测和优惠信息等以图片、 文字或视频形式向用户展示。并将用户导流到对应平台进行交易。 值爆料：频道整理和筛选部分优质商品的优惠信息，利用丰富的图 文内容促进用户的了解商品信息并发生购买行为。 9 块 9: 频道主要推荐各类非知名品牌、高性价比商品的特卖信息， 该频道中推荐的产品价格较低，满足用户对低价产品的需求。 全球惠选：满足消费者对于“海淘”的需求，“返利网”与第三方海淘 电商平台合作，引导消费者在第三方海淘电商平台中获得价格优惠 的海外商品。 超级返：频道主要提供各类知名品牌商品的限时特卖信息，商品品 质高、折扣或返利额度大。

45、清仓闪购：频道主要对接有尾货清仓需求的商家，为用户提供各类 品牌商品的尾货销售信息。 限时秒杀：频道向用户推荐各大电商平台上的限时抢购商品 请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 31 - 行业专题研究 图 35：返利网主要二级频道涵盖多种购物场景 数据来源：返利网 APP 2.2.2.佣金+广告为核心盈利模式 返利网形成了以佣金+广告为核心的盈利模式。依托于返利网 APP 及其 网站，公司提供电商导购、广告展示及商家会员服务。同时，返利网自 建了电商平台系统，为有需用户提供平台技术服务，进而形成了以佣金 +广告为核心，同时辅以会员及技术服务的综合盈利模式。 佣金：返利网向通过平台及品牌商

46、渠道导流的实际成交金额收取佣 金，具体结算方式包括按实际成交金额的一定比例计算佣金或达到 一定成交金额后的固定金额佣金。 广告展示服务：返利网提供效果及品牌广告两种曝光形式，即向品 牌类广告主收取按照投放时长结算（CPT）的广告费，同时向效果 类广告主收取按广告实际达到的效果结算的广告服务费，包括 CPC、 CPA 方式结算。 图 36：返利网形成以佣金+广告为核心的盈利模式 数据来源：公司公告，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 31 - 行业专题研究 2.3. 战略升级，内容+商品打造品效合一导购平台 上线发现好物频道，加码内容种草社区。返利网更新后自建了种草社区 “

47、发现好物”，该社区内分为美妆、时尚、科技、美食、玩乐、母婴等板 块，开发了硬核测评、开箱 30 秒、口碑好物等多个内容栏目。在文章 和商品卡展示内容中，都一致回避了商品额外返利的卖点。这标志着返 利网逐渐脱离最初的纯“优惠比价工具”属性，开始重点发力“内容带货”。 截至目前，“发现好物”频道已积累了 50 余种细分内容类型，引入了 1000 多个优质 KOL 和 MCN 机构，用户参与讨论的话题也达到 1000 多个。 随着返利网从价格型平台向内容型平台的拓展，优质的内容使平台和用 户建立更深层次的联系。 图 37：“好物频道”标志着返利网从价格型平台向内容型平台拓展 数据来源：返利网 APP

48、 品牌内容占领用户心智，福利优惠加快用户决策过程。返利网通过构建 内容频道，达成“内容+商品”的有机整合，从而实现品效合一的价值。内 容的目的在于传达广告主品牌价值、渗透消费者心智。平台有 30%的 PGC 内容，70%的 UGC 内容，发布在平台的“发现好物”等频道，通过 测评、试用等内容形式吸引消费者种草。商品的购买则通过优惠行为进 行刺激。返利网为消费者提供优惠券、F 币等福利加快其决策过程，从 而实现用户拔草和商品购买。优质内容促进消费者种草，优惠措施加快 拔草进程，且在统一平台完成，使品效合一的价值全方位体现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 31 - 行业专题研究 图

49、38：返利网品效合一加快用户决策过程 数据来源：艾瑞咨询 3. 值得买：技术赋能社区化运营打造内容型导购平台 标杆 3.1. 以 3C 品类起家，打造拥有好价、好物、好文的电商导购 社区 值得买为国内知名电商导购社区与平台，以优质内容链接电商与消费者， 通过佣金收入与广告收入实现变现。公司以什么值得买网站与 APP 为运 营主体，以高质量的消费类内容向用户介绍高性价比、好口碑的商品及 服务，为用户提供高效、精准、中立、专业的消费决策支持。与此同时， 公司也助力各大电商实现展示的需求，并由此进行导流。2018 年“双 11”， 什么值得买导向电商、品牌商的净交易额 (确认 GMV)达到 9.43

50、 亿元。 2018 年 MAU 达 2654 万人，电商导购次数达 6047 万次，成为行业龙头。 2019H1 公司确认 GMV 规模达到 60.1 亿元，同比增长 67%，与之对应 的订单量为 3991.35 万，同比增长 62.95%。公司通过“好价、好物、好 文”三大版块的优质内容，激发用户购物欲望，为用户提供决策。用户收 到商品或服务后，可在“好文”下面的原创频道分享购物经验、晒单，与 其他用户交流等，构建完整消费路径闭环。公司主营收入来自信息推广、 互联网效果营销业务，2018 年占比分别为 80.2%/19.6%，截至 2019H1， 公司实现营收 2.73 亿元，同比增长 38

51、%，其中信息推广和互联网效果营 销业务营收占比分别为 68.6%/31.4%，效果营销业务营收占比显著提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 31 - 行业专题研究 图 39：公司以优质内容引流打造优质社区并构建全网数据库，通过技术赋能实现内容分发，提升购物体验 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图 40：公司通过优质内容聚合用户，并链接电商图 41：公司依托 PGC+UGC 内容，构建消费闭环 数据来源：公司招股书数据来源：公司官网 公司起家电子产品论坛，满足多数用户 3C 产品推荐、购买需求，并且 持续拓展电商导购新业务版块，完善产业链布局。公司成立于 2011 年， 创始

52、人与种子用户来源于老牌数码论坛 Hi-Pad，具有浓厚的社区论坛氛 围。2012 年紧跟移动互联网发展趋势，先后推出适用各类移动设备 APP； 2013 年随着跨境消费趋势兴起，设立海淘专区；2016 年推出互联网效 果营销平台星罗创想和海淘代购平台贝窝网进一步完善电商导购产业 链布局。公司的合作伙伴主要包括阿里巴巴、京东、亚马逊全球、苏宁 易购、国美在线、沃尔玛、eBay、Ashford、Macys 等国内外电商或零 售商，Linkshare、Affiliate Window 和 Commission Junction 等联盟平台 (指集合媒体资源组成联盟，通过联盟平台帮助电商、品牌商等实现

53、信息 推广服务，并按照相应的实际推广效果向媒体支付费用的平台形式)，以 及耐克、Visa、戴森、DELL、雅诗兰黛、华为、中国银行、银联国际、 美的、iRobot 和松下等国内外品牌商。 请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 31 - 行业专题研究 图 42：公司发展历程稳扎稳打，完成电商导购产业全面布局 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司高质量用户群体占绝大多数，用户忠诚度、活跃度均属行业领先水 平，建筑高用户壁垒。据公司用户画像数据表明，用户分布以一二线城 市为主、男女比例均衡、年龄结构呈现纺锤形，以 3140 岁居多，购 买力较强。 2018 年拥有 2654 万月活用户

54、，达成净 GMV 102 亿人民币 （+66%）绝大部分用户都是自然流量，在互联网红利逐步消退的趋势下 更加可贵。截止到 2019H1，公司月活用户同比增长 10.5%至 2317.5 万。 表 2:公司用户数量连年增加 项目2019H1 966.99 - 2018 年 818.76 23.69 2017 年 534.49 16.30 2016 年 338.95 11.81 期末注册账户数 （万） 月平均新增注册账户数 （万） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表 3:公司 PC 端与移动端用户活跃度逐年提升 2018 年2017 年2016 年 项目比例 （%） 81.13% 18.87

55、% 100% 59.33 登陆次数（万次） 比例（%） 登陆次数（万次）登陆次数（万次） 比例（%） PC 端网页浏览量 WAP 端网页浏览量 合计 110,204.47 32,700.13 142,904.60 114,399.15 87,655.35 1,840.36 77.12% 22.88% 100% 56.10 42.99 0.90 128,640.07 29,927.22 158,567.29 92,066.12 59,983.68 2,974.24 134,860.86 21,653.47 156,514.33 81,621.36 54,570.28 4,734.69 86.17

56、% 13.83% 100% 57.63 38.53 3.34 iOS 端 安卓端38.66 iPad 端1.92 Windows Phone 端 合计 18.900.01143.830.09698.220.49 203,913.76100.00155,167.88100.00141,624.54100.00 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表 4:2018 年值得买移动端用户体量不大，但粘性和日均时长较高 值得买小红书蘑菇街 请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 31 - 行业专题研究 1284月活用户（万） 日活用户（万） DAU/MAU 334 75 7963 2134 26

57、.8% 31.9 174 22.4% 25.7 7.4 13.6% 14.9日均使用时长 日均使用次数10.96.1 数据来源：quest mobile，国泰君安证券研究【注：此处数据与上文所述值得买相关 数据有一定差异，主要系第三方平台统计口径及统计周期影响】 表 5:值得买用户性别、年龄构成较好，主要分布发达地区 值得买 40.4% 59.7% 5.4% 小红书 13.3% 86.7% 22.0% 28.8% 34.2% 12.0% 3.1% 蘑菇街 23.9% 76.1% 20.0% 29.6% 35.8% 11.7% 3.0% 性别 年龄 男 女 -24 25-30 31-35 36-

58、40 41- 19.4% 42.1% 26.9% 6.2% 地区一线城市 非一线城市 23.6% 76.4% 14.7% 85.3% 14.7% 85.3% 数据来源：quest mobile，国泰君安证券研究【注：此处数据与上文所述值得买相关 数据有一定差异，主要系第三方平台统计口径及统计周期影响】 3.2. 流量聚合：依托优质内容+优惠信息吸引用户 公司依靠优质内容+优惠信息聚合用户流量，构筑品质购物社区。在内 容方面，什么值得买主要分为好价、好物、好文大三板块。好价频道主 要是爆料优惠的商品信息，是网站重要的导购板块；好物主要是挖掘口 碑良好的商品；好文中沉淀的优质内容是什么值得买的一个

59、特色，也是 平台提升用户粘性和活跃度的重要部分。而好文迭代为社区版块，好物 升级成了百科。公司在不断丰富商品品类和引入更多电商、品牌商的基 础上，通过一系列的运营活动（如有奖征稿等）吸引新老用户持续贡献 内容。由此，在这些内容贡献者的帮助下，越来越多的用户能通过值得 买的网站及 App 抢购到优质低价的商品，这在为用户带来购物满足感 的同时，也吸引用户将在购物过程中发现的优质商品促销信息并分享在 公司社区内，从而形成良性的循环系统，在用户帮助用户氛围的带动下， 公司 UGC 优惠信息的数量持续提升广告收入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分24 of 31 - 行业专题研究 图 43：公司不断

60、挖掘用户价值，创造独特的盈利模式 数据来源：艾瑞咨询 公司坚持优质内容持续产出，海量客观中肯的 UGC 内容构建深厚壁垒。 通过“众测”和分享机制聚集大量新品潮人和数码达人，此类群体有着强 大的知识储备、新品测试欲望以及分享情怀，产生大量 UGC 内容（大 量测评文章、攻略及年度 206 万条 UGC 优惠信息），平台中 UGC 内容、 攻略占比达 80%以上。通过“UGC 内容-优惠信息-电商平台/品牌商家” 形成商业链条闭环。 图 44：公司官网中“好文”板块来自 UGC 优质内容 数据来源：公司官网 除大部分优质内容来自于真实可靠的 UGC 内容。值得买网站及 APP 上 的优惠信息主要