2020年IDC行业报告：行业供需格局研究

1、证券研究报告|行业深度研究报告 风险提示 相关政策风险；全球疫情持续和不确定的国际贸易形式带来 业务扩张不确定性；云计算厂商 Capex不及预期风险；短期 疫情持续影响企业上云需求风险；系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 正文目录 1. 供给端：短期呈供大于求趋势，长期能耗指标受电力供应的两大客观限制影响稀缺性凸显.5 1.1. 短期趋势：全国各地区供需情况分化明显，一线能耗指标暂时放开供大于求成短期趋势.5 1.2. 长期趋势：能耗指标约束 IDC 长期供给，电力供需地区分布失衡和产能结

2、构失衡导致一线城市能耗指标将长 期稀缺 .8 2. 需求端：短期内公有云、大型互联网客户贡献确定性需求，长期看好视频传媒和传统企业的需求释放 .12 2.1. 短期趋势：IDC 下游需求不确定性较大，市场追捧业绩高确定性标的 .13 2.2. 长期趋势：公有云和视频企业定制型需求长期向好，传统企业私有云需求后期有望释放.15 3. 投资建议.28 3.1. 总结：短期内市场供不应求，确定性成高价值属性；长期一线能耗指标稀缺性依旧，传统企业上云需求方兴 未艾 .28 3.2. 光环新网：环京地区资源储备深厚，定增募资支持上海地区项目开发.30 3.3. 奥飞数据：深耕广深市场，外延并购拓张京沪布

3、局 .31 3.4. 宝信软件：依托股东资源深耕上海市场，布局武汉等核心节点城市.36 3.5. 数据港：阿里战略合作伙伴，受益公有云扩容需求 .32 3.6. 沙钢股份：GS 持续加码海外核心资源拓宽成长空间 .34 3.7. 可比公司估值.36 4. 风险提示.37 图目录 图 1 传统 IDC运营商大规模新建 IDC项目.7 图 2 IDC行业内技术人才面临增量端和存量端两方面负面冲击，扩产质量面临考验 .8 图 3 国内 IDC单位面积能耗提升，相较土地，能耗供需形势更为严峻.10 图 4 我国 IDC能耗占总发电量比例持续提升，相较国际仍有较大提升空间 .11 图 5 未来我国 ID

4、C能耗占总发电量比例提升趋势不改.11 图 6 IDC能耗供给地区分布失衡.11 图 7 地区产能结构失衡 .11 图 8 阿里资本开支波动幅度较大.14 图 9 腾讯资本开支波动幅度较大.14 图 10 细分行业景气度变迁，冲击存量需求.14 图 11 主流 APP用户增速波动大，扩容需求难以预见.14 图 12 2019年以来市场更为认可业绩高确定性标的.15 图 13 公司为 AWS北京区域云服务的独立运营商，完善了基于 AWS的上至 IDC下至云服务的云计算产业链条.17 图 14 2019Q4万国数据客户收入比.22 图 15 2020Q1万国数据客户收入比.22 图 16 公司提供

5、包含 IDC、云服务和 VPN业务的多元综合服务.23 图 17 Equinix传统企业客户占比提升相对明显，云及 IT服务客户占比仅略微提升 .26 图 18 Digital Realty公司云客户占比显著提升 20%，内容客户占比提升较大 .27 图 19 主流公司在建项目交付节奏差异明显（单位：个机柜）.29 图 20 万国资源分布均衡，光环、世纪聚焦北京.29 图 21 北京、上海地区光环、万国和宝信存量占优.29 图 22 云计算业务增长较快，IDC业务增长平稳.30 图 23 云计算收入占比较大，一季度继续提升至 80%左右.30 图 24 IDC项目销售顺利，上电率提升带动净利增

6、长.31 图 25 以 IDC服务为核心，多元业务联动发展.31 图 26 公司 IDC项目加速上电，大幅提升净利.36 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 图 27 公司以钢铁信息化业务为主，外包服务增长较快.36 图 28 公司聚焦 IDC主业，短期业绩受到影响.32 图 29 公司是纯粹的定制型 IDC运营商.32 图 30 GS营收增长逐步加速（百万英镑）.35 图 31 客户应收减值拖累 EBITDA增长（百万英镑）.35 表目录 表 1 一线地区资源供给相对紧张，其他地区资源供给充裕，地区分

7、化明显 .6 表 2 一线城市对 IDC项目能耗指标审批短期内有放开趋势.7 表 3 转型企业积极部署 IDC项目.7 表 4 主流公司项目储备相对充分，扩容空间大.9 表 5 2020年内各公司加大融资力度，排除资金限制.9 表 6 国家和地区纷纷出台环保政策，限制火电产能扩张.12 表 7 客户的差异化需求是最终客户需求的体现，客户实力和 IDC的价值定位会影响机房交付模式和定价.16 表 8 亚马逊、金融客户的 IDC租赁业务盈利质量更高.18 表 9 公司新近为阿里建设的项目多为 BTS模式的 L3项目.19 表 10 公司与公有云客户合作较深。阿里 BTS项目中公司缺乏主动权、盈利较

8、低，但仍为相对最优业务选择.19 表 11 公司自身禀赋相对优异，可以相对全面地覆盖市场主流需求.20 表 12 公司以互联网企业零售业务为主，盈利能力较高但客户经营风险较大影响盈利稳定性 .21 表 13 业务模式多元以云客户定制为主，一线资源丰富储备赢得客户高承诺租用 .22 表 14 微软、IBM等海外云客户盈利质量较高，世纪互联开始导入阿里等国内云客户的批发定制需求 .24 表 15 转型钢企客户选择相对局限，阿里等云客户项目从短期盈利能力和长期发展机会来看是最优选择.25 表 16 云计算和互联网企业是国内 IDC运营商的主要客户，各公司云客户收入占比差异较大 .26 表 17 不同

9、业务模式的 IDC运营商客户结构变迁情况差异较大.28 表 18 公司聚焦北京、上海核心资源，加速推进新项目建设.31 表 19 广深地区资源储备丰富，外延拓张开拓北京、上海市场.32 表 20 深耕上海市场，积极拓展核心节点城市 IDC项目.36 表 21 公司是阿里深度合作伙伴，新建项目较比极大业绩释放可期.33 表 21 数据港财务预测表 .33 表 22 公司储备有丰富的核心 IDC资源，业务规模较大可承接大型客户项目需求 .35 表 22 可比公司估值 .37 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报

10、告 1.供给端：短期呈供大于求趋势，长期能耗指标受电力供 应的两大客观限制影响稀缺性凸显 短期来看，为响应推进“新基建”建设的号召，一线城市暂时放开能耗审批限 制，行业供需格局迎来革新： （1）此前，国内一线城市和其他地区 IDC 供需格局明显分化，一线城市 IDC 供 不应求，而其他地区 IDC供给冗余明显； （2）当前，国内 IDC 行业政策和产业形势变化明显，IDC 供给大幅提升。从政 策面来看，为响应推进“新基建”建设的号召，一线城市暂时放开能耗审批限制。 从产业面来看，各主流 IDC运营商和转型企业紧抓机遇大幅扩张产能。 我们认为，IDC 市场短期内将呈现供不应求的趋势。但由于转型企

11、业技术人才相 对缺乏，其项目质量还待观察，因此传统 IDC运营商质量合格的 IDC项目在市场内仍 保有稀缺价值。 长期来看，土地和资金对 IDC 产能扩张的约束力趋于弱化。和市场一般认为的 “能耗指标供给长期趋向宽松”的观点不同，我们认为决定长期 IDC能耗指标供给的 不是政府审批等主观因素，而是各地电力资源供给能力等客观因素。 一线城市能耗供给面临 IDC能耗供需失衡和产能结构失衡两大问题： （1）由于北京、上海两大城市信息产业景气度和电力产业发展水平不匹配， IDC能耗供需失衡的情况难以改变； （2）北京、上海两大城市由于自然资源限制，火电占比畸高，在环境政策影响 下总体电力供应增长面临明

12、显瓶颈。 两大客观因素决定了北京上海两大一线城市的 IDC 能耗供给将长期处于紧缺状 态，当地 IDC资源稀缺性凸显。 1.1.短期趋势：全国各地区供需情况分化明显，一线能耗指 标暂时放开供大于求成短期趋势 此前，国内一二线城市 IDC供需情况分化明显，一线城市 IDC资源供不应求，其 他地区供给冗余。一线城市人口以及互联网用户密度领先全国，数字经济产业蓬勃 发展，IDC 需求旺盛。而受限于一线城市较严的能耗审批政策，IDC 供给相对稀缺， 导致了一线城市较大的 IDC供需缺口。而国内其他地区供求情况相反，供给存在冗余。 短期来看，云计算、工业互联网等新兴科技产业仍将以一线及周边地区为布局核心

13、， 其他地区供给相对冗余的情况改变可能性较小。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 表 1 一线地区资源供给相对紧张，其他地区资源供给充裕，地区分化明显 资料来源：全国数据中心应用发展指引 2018，华西证券研究所整理 当前，一线城市响应“新基建”号召，逐步放开能耗审批限制。IDC 运营商纷纷 紧抓机遇扩张产能，IDC市场供大于求将成短期趋势。 从政策端看，短期能耗指标限制放开，释放产能扩张信号。2018年 12月，中央 经济工作会议首次提出“新基建”概念。2020年 3月，中共中央政治局提出加快“新

14、基建”建设进度，我国“新基建”建设正式进入加速期。IDC 作为信息产业的基础设 施是“新基建”版图的重要组成部分，在中央政府明确推进“新基建”建设后，地 方政府纷纷出台鼓励 IDC项目部署的政策和办法。 北京地区相关政策聚焦 IDC产业供给侧改革，促进小规模、低效率的零散 IDC向 集约型、高效率 IDC转变。区域内落后产能有望清退，份额向头部公司集中。 上海地区则明确指示统筹全市能耗指标，向 IDC项目适当倾斜。区域内 IDC项目 能耗指标放开趋势明确。对于上海市 IDC建设规划，上海市经济信息化委副主任张建 明表示：“在已建 12万机架数据中心基础上，明年一季度前，上海市将新增 6 万机架

15、 供给，直接投资约 120亿元，将带动投资超过 380亿元。” 广深地区据信通院测算在 2019年可用机柜数约为 15.1万个，而据广东省新近政 策指示：到 2022 年底，规划机柜数折合标准机柜约 47 万个，到 2025 年底可达 100 万个。区域供给呈明显的放开趋势。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 表 2 一线城市对 IDC项目能耗指标审批短期内有放开趋势 资料来源：政府网站，华西证券研究所整理 从产业端看，行业内传统企业开启大规模 IDC项目建设，转型企业积极部署 IDC 项目，行业内供

16、给旺盛。在政府鼓励政策的支持下，行业内公司纷纷开启产能扩张 的进程。从传统企业在建项目占总项目的比例可以看出，近年来各公司纷纷新开大 规模项目。其中数据港新增在建项目机柜数占所有规划项目的比例高达 70.80%，位 居行业首位，主要系阿里基地型项目需求旺盛同时以超大型数据中心为主。 而转型钢企、转型房企也都在近年大规模开启业务转型进程。沙钢股份已于 2019年完成对 GS的控股，目前正处于重组阶段，重组完成后将正式转型为钢铁、IDC 双主业企业。杭钢股份则依托子公司废弃钢铁基地转型建设杭钢云计算数据中心， 规划机柜数达 9670 个，主要承接阿里需求。而城地股份则聚焦上海市场需求，一方 面依托

17、子公司启斯云计算新取得的 3000 个机柜的能耗指标推进上海城底临港智能科 技创新产业园项目的建设；另一方面于江苏太仓新建沪太智慧云谷数字科技产业园 项目，合计规划机柜数达 12000，主要承接上海地区 IDC需求。 图 1 传统 IDC运营商大规模新建 IDC项目表 3 转型企业积极部署 IDC项目 资料来源：各公司公告，华西证券研究所整理资料来源：各公司公告，华西证券研究所整理 值得注意的是，转型企业大量涌入 IDC市场所带来的供给增量，由于其技术人才 的储备和培养相较传统 IDC运营商仍有较大差距，因此其项目质量能否满足客户需求 还有待观察。目前，我国 IDC行业普遍存在技术人才短缺的问

18、题。在人才培养方面， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 数据中心的人员配置需求非常复杂，需要配备电力供应、可靠冷却、网络连接等专 业人员，多元化的人才需求使得搭建全面人才培养体系的难度大幅提升，影响专业 人才供给。在存量人才方面，国际 IDC产业萌芽于 20 世纪 60 年代，而我国在 20 世 纪 90 年代初的微计算产业繁荣中开启了数据中心产业加速发展的历程。30 年的产业 发展使得最早一批经验丰富的技术人才已逐步走到退休阶段，据工信部估计，当前 IDC 经验丰富的技术人员退休人数每四年将翻一番。

19、人才增量的阻力和人才存量的减 少对我国 IDC产业技术人才储备产生了负面冲击。转型企业在存量人才储备和增量人 才培养方面皆存在劣势，技术型人才对其项目质量的影响更为明显。我们认为在当 前 IDC市场供不应求的表象下，质量合格的 IDC项目仍为稀缺资源。 图 2 IDC行业内技术人才面临增量端和存量端两方面负面冲击，扩产质量面临考验 资料来源：工信部，华西证券研究所整理 综合来看，5G 新应用场景落地和数据流量爆发时点难以准确预见，在一线城市 短期能耗指标放开同时行业内企业积极扩张产能的情况下，IDC 市场短期内供大于求 的趋势逐渐显现。但由于转型企业技术人才相对缺乏，其项目质量还待观察，因此

20、传统 IDC运营商质量合格的 IDC项目在市场内仍保有稀缺价值。 1.2.长期趋势：能耗指标约束 IDC 长期供给，电力供需地区 分布失衡和产能结构失衡导致一线城市能耗指标将长期稀缺 长期来看，土地和资金对 IDC产能扩张的约束力趋弱。和市场一般认为的“能耗 指标审批长期趋向宽松”的观点不同，我们认为决定长期 IDC能耗指标供给的不是政 府审批等主观因素，而是各地电力资源供给能力等客观因素。 一线城市能耗供给面临 IDC能耗供需失衡和产能结构失衡两大问题。一方面，由 于北京、上海两大城市信息产业景气度和电力产业发展水平不匹配，IDC 能耗供需失 衡的情况难以改变；另一方面，北京、上海两大城市由

21、于自然资源限制，火电占比 畸高，在环境政策影响下总体电力供应增长面临明显瓶颈。两大客观因素决定了北 京上海两大一线城市的 IDC能耗供给将长期处于紧缺状态，当地 IDC资源稀缺性凸显。 1.2.1.供给约束：长期来看土地和资金对产能扩张影响弱化，能耗指 标成供给扩张核心约束 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 IDC 产业的供给约束主要受限于资源禀赋和人才储备。长期来看，专业人才培养 不存在明显限制，而以“土地、资金和能耗指标”为核心的资源禀赋是约束 IDC运营 商供给扩张的主要因素。 土地储备：主流

22、IDC运营商现有项目土储丰富，扩容空间大，对供给扩张限制较 小。主流 IDC运营商获取土地资源的形式一般以租用和外延并购取得工业用地指标为 主，龙头公司在近年加大了自有土地的储备力度。从目前主流 IDC运营商的存量项目 来看，各公司近期在建项目土地储量相对丰富，后期扩容空间基本在 50%以上，土地 对 IDC运营商的供给限制相对较小。 资金：各公司加大融资力度缓解短期资金压力，公募 REITs有望疏通产业融资渠 道，资金对供给的限制趋于弱化。受疫情影响，各产业信息化进程加速，IDC 运营商 纷纷扩容扩产，短期内资金压力凸显。在“再融资”政策支持和“新基建”推动下， 主流 IDC运营商纷纷采取定

23、向增发等融资方式缓解资金压力。同比来看，各公司融资 额度提升明显，反映出：市场对于 IDC产业发展前景看好，资金募集难度相对较小。 我们认为，IDC 项目重资产特性明显、现金流稳定是受资金青睐的优质资产。当前行 业内公司资金压力较大主要系融资渠道不够通畅，在 IDC资产权证流动性较低、缺乏 市场化方定价的情况下，产业与资本对接难度较大。在国内公募 REITs政策正式推行 后，这一情况有望改善，资金对供给的限制趋于弱化。 表 4 主流公司项目储备相对充分，扩容空间大表 5 2020年内各公司加大融资力度，排除资金限制 资料来源：各公司公告，华西证券研究所整理资料来源：各公司公告，华西证券研究所整

24、理 能耗指标：受到政府审核力度和地区电力供给能力的双重限制，长期来看能耗 指标将成为 IDC供给的关键约束。近年来，各 IDC的机柜功率负载逐步由传统的 2kw 向 5kw 等更高水平升级，8kw 以上的高密机柜已逐步成为大型客户的优先选择。更高 的机柜负载功率可以有效提升机房资源的利用效率，但同时也增加了机房单位面积 的能耗水平。从国内和全球历年 IDC单位面积能耗水平中可以看出明显的上升趋势。 这意味着未来同样规模的 IDC机房所需配备的能耗指标将持续提升，在一定程度上减 少了土地资源需求的同时强化了能耗指标的重要性。目前国内 IDC能耗指标的获取仍 以政府审批的方式为主，能耗指标的市场化

25、交易机制相对缺乏。而政府对 IDC产业能 耗指标的审批一方面要考虑区域产业发展的实际需求，另一方面也受到了地区电力 供给能力的限制。短期来看，各地政府在“新基建”政策的影响下，逐步放开了能 耗指标的审批限制，但地区电力供给能力的客观限制仍未解决，长期来看将成为 IDC 产业供给能力提升的关键约束。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 图 3 国内 IDC单位面积能耗提升，相较土地，能耗供需形势更为严峻 资料来源：工信部，ICTresearch，华西证券研究所整理 1.2.2.能耗需求：IDC能耗占总电量

26、比例持续提升，对标国际 IDC发展 水准，IDC能耗需求仍有较大增长空间 国内 IDC能耗需求占总发电量比例持续提升，相较全球水平仍有较大提升空间。 国内 IDC 规模扩张直接带来能耗水平持续攀升，从全球范围来看，IDC 能耗占社会总 发电量比例呈现持续攀升趋势，能耗需求扩张显著。从国内来看，工信部在 2019 年 公布的数据显示，截至 2017 年底，各类在用数据中心达 28.5 万个，全年耗电量 1221.5亿千瓦时，占我国全社会用电量的 1.85%。这一能耗占比水平和同期的全球平 均水平 4.32%相比差距明显，主要系我国 IDC 产业发展相对落后，尚处高速成长阶段。 2017年，我国

27、IDC保有面积增速 10.83%高于全球增速 5.35%，随着我国 IDC产业的高 速发展，IDC产业能耗需求在全社会的比重将持续提升。 长期来看，在假定我国总发电量增速平稳的情况下，工信部所预测的 IDC能耗占 总发电量比例将长期保持上升趋势。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 图 4 我国 IDC能耗占总发电量比例持续提升，相较 图 5 未来我国 IDC能耗占总发电量比例提升趋势不改 国际仍有较大提升空间 资料来源：国家统计局，ICTresearch，华西证券研究所整理资料来源：国家统计局，工信

28、部，华西证券研究所整理 1.2.3.能耗供给：一线城市能耗供需失衡与产能结构失衡使得能耗指 标供给受限，一线 IDC资源稀缺性凸显 我国 IDC能耗供给面临地区分布失衡和产能结构失衡两大问题。从 IDC能耗供给 地区分布的角度来看，我国目前 IDC分布主要集中于我国一线城市，产生了大量的能 耗需求，而北京、上海两大一线城市由于自然资源禀赋和相关政策限制，总体发电 量在全国占比远低于 IDC 机柜的全国占比。以北京来说，2015 年北京市 IDC 总能耗 67亿千瓦时，占到北京总体能耗的 7%，远高于全国平均水平 1.85%。一线城市 IDC能 耗需求和供给的不匹配，使得新增 IDC的能耗指标获

29、取面临极大阻力，一方面一线城 市 IDC资源的稀缺性价值凸显，另一方面，在一线周边能耗供给相对丰富的地区建设 IDC成为主流 IDC运营商扩张产能的较优选择。 从地区产能结构的角度来看，北京、上海由于水利资源相对缺乏，火力发电在 两大一线城市的产能结构中占比畸高。在全国火力发电占比持续下滑的形势下，两 大一线城市产能结构并无显著优化，预计在长时间内，受自然资源限制产生的结构 失衡难以改变。我们认为，两大一线城市在产能结构上对火力发电的过度偏重会对 长期能耗供给的扩张产生明显负面影响。 图 6 IDC能耗供给地区分布失衡图 7 地区产能结构失衡 资料来源：国家统计局，工信部，华西证券研究所整理资

30、料来源：工信部，ICTresearch，华西证券研究所整理 火力发电扩容的限制主要来自于燃料资源的获取和环境问题的处理。从燃料资 源的获取来看，目前我国火力发电能源以煤炭为主，北京周边煤炭资源相对丰富， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 上海周边煤炭资源相对略少，但西气东输等工程可缓解火力发电资源获取的压力。 燃料资源对两大一线城市的电能供给影响不显著。 而从环境问题的角度来看，火力发电对所在城市有明显的烟气污染、粉尘污染 等问题。为缓解火力发电对国内环境的影响，国家和地区纷纷出台相关政策措施， 从

31、限制火电扩产并清退落后产能与鼓励可再生能源发电两个角度缓解火力发电带来 的环境问题。我们认为，长期来看我国经济增长从“重量”到“重质”的发展趋势 将维持不变，环境治理将是一个长期工程。因此火力发电的产能扩张将面临极大压 力。对于火电占比畸高的北京和上海来说，能耗供给面临明显的增长瓶颈，将间接 影响当地 IDC的产能扩张。 表 6 国家和地区纷纷出台环保政策，限制火电产能扩张 资料来源：国家、地区政府网站，华西证券研究所整理 综合来看，北京、上海两大一线城市短期 IDC能耗需求和电力供给明显失衡，限 制了能耗指标的发放。长期来看，北京和上海的产能结构明显失衡，其火电供应过 高的占比使得在环境政策

32、的限制下，电力供应面临明显增长瓶颈，间接影响 IDC产业 扩张。两方面客观因素使得一线城市的 IDC资源稀缺性凸显，具备足量一线 IDC资源 储备的公司显著受益。 2.需求端：短期内公有云、大型互联网客户贡献确定性需 求，长期看好视频传媒和传统企业的需求释放 短期来看，行业需求目前主要受公有云和互联网客户驱动，两类客户的扩容需 求总体保持增长，但短期波动性较大： （1）公有云客户的业务增长和国内产业的信息化进程相关性较高，总体保持增 长趋势但短期波动较大，难以预判短期扩容需求； 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业

33、深度研究报告 （2）我国互联网产业格局迅速变迁，中小互联网企业的扩容需求面临较大不确 定性。而头部互联网企业的用户增长波动较大，扩容需求难以预见，但定制化签约 项目需求明确。 在市场难以对 IDC运营商的新增项目进行预判的情况下，具有更多签约项目、业 绩增长确定性更高的数据港、万国数据等公司受到市场追捧。 长期来看，不同业务模式的 IDC运营商客户结构变迁趋势差异较大，从两大国际 龙头的客户结构变迁中可以看出： （1）定制型公司受益公有云和内容企业旺盛需求。偏定制型的数字地产公司客 户中公有云客户和内容企业占比提升幅度较大，反映出这一部分客户的需求相对旺 盛。对应国内市场，公有云客户占比较高的

34、万国数据和数据港更为受益； （2）零售型公司有望迎来传统企业上云需求爆发。偏零售型的 Equinix 公司客 户中，传统企业占比提升极为明显，反映出传统企业上云需求在后期有望爆发。国 内零售型业务占比较多的光环新网、世纪互联有望受益传统企业上云需求。 （3）互联网产业格局变迁较快影响 IT企业需求增长，金融客户后期需求增长相 对疲软。中小型 IT 企业受产业格局迅速变迁以及经济增速放缓影响，其经营风险较 大，长期看 IDC需求增长相对较缓。金融客户上云较早同时其业务规模基数较大、增 长较缓，因此其 IDC需求增长的持续性较低，在两大龙头公司的客户占比中皆出现下 滑。对应到国内市场中，光环新网和

35、宝信软件的金融客户的业务增长性还待考量。 2.1.短期趋势：IDC 下游需求不确定性较大，市场追捧业绩 高确定性标的 第三方 IDC运营商下游客户以公有云客户、互联网企业、金融企业和传统政企客 户为主，其中云计算客户和互联网企业收入占比最大。不同客户由于业务特性以及 面对的最终客户不同，对 IDC的扩容需求差异显著。总的来看，公有云和互联网客户 的扩容需求波动较大，难以对 IDC运营商的新增项目进行预判。因此当前市场更为追 捧签约项目较多，业绩增长确定性高的标的。 公有云客户主要承接国内企业的上云需求，其业务增长与国内产业的信息化进 程相关性较高，相应的 IDC扩容量也随之波动。公有云客户的资

36、本开支主要用于购置 固定资产和设备，是反映公司在信息基础设施（IDC 等）方面投入水平的较优指标。 从国内云巨头阿里和腾讯两家公司的资本开支水平来看，信息基础设施的投入总体 保持增长趋势，但是增速的波动幅度较大。因此市场难以预判公有云客户合作伙伴 （IDC运营商）增量项目。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 图 8 阿里资本开支波动幅度较大图 9 腾讯资本开支波动幅度较大 资料来源：阿里巴巴公告，华西证券研究所整理资料来源：腾讯公告，华西证券研究所整理 大型互联网客户 IDC需求规模较大，多采用定制

37、型的交付模式并与 IDC运营商签 订长期合约。中小型互联网客户 IDC需求规模较小，和 IDC运营商的合作多以服务器 租赁和 TKF模式为主，所签订的合约期限相对较短。 互联网客户根据业务类型可进一步划分为多个细分行业，不同行业的业务模式 以及客户需求差异较大，但总体来说不同细分行业的竞争焦点皆在有限的“用户使 用时间”。因此新兴行业的发展一定程度上会冲击传统行业的客户需求，进而影响传 统行业的 IDC需求。互联网细分行业格局在 4G时代快速变迁，而 5G还将引爆新一轮 的应用创新，为现有的互联网细分行业格局带来新变量。我们认为互联网细分行业 格局的高速变迁将首先影响各细分行业的中小企业，进而

38、冲击 IDC运营商合约期限较 短的中小客户存量项目，为 IDC运营商的未来业绩增加不确定性。 对大型互联网客户而言，其核心 APP用户增速波动较大，进而影响其自用 IDC的 扩容需求。因而市场难以预见大型互联网客户合作伙伴的增量项目。 图 10 细分行业景气度变迁，冲击存量需求图 11 主流 APP用户增速波动大，扩容需求难以预见 资料来源：IDC圈，华西证券研究所整理资料来源：QuestMobile 当前主流 IDC运营商中，数据港与阿里巴巴合作关系深厚，宝信软件与阿里和腾 讯等公司合作项目较多，奥飞数据则与大型互联网客户快手有深入合作并新近开拓 了阿里的项目。三家公司与客户的合约期限较长，

39、未来业绩的确定性较大。而光环 新网的客户中，中小型互联网企业占比相对较大。在疫情冲击以及经济增速放缓的 宏观环境下，这些客户的经营稳定性较差，降低了光环新网未来业绩的确定性。 从市场表现来看，数据港、宝信软件和奥飞数据 2019 年以来的行情走势明显好 于光环新网，这反映出市场对业绩确定性较高标的偏好。我们认为在国内信息化进 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 程加速推进驱动互联网产业格局变迁的情况下，市场追捧高确定性标的的趋势短期 内变化的可能性较小。 图 12 2019年以来市场更为认可业绩高确定

40、性标的 资料来源：Wind，华西证券研究所整理 2.2.长期趋势：公有云和视频企业定制型需求长期向好，传 统企业私有云需求后期有望释放 从海外龙头公司客户结构变迁来看，互联网企业中非头部流量的企业面临更大 经营风险，需求增长相对较缓，当前中小型互联网客户占比较高的光环新网和世纪 互联将受影响。金融企业由于上云较早，后续需求增长相对乏力，金融客户占比较 高的光环新网和宝信软件这一部分业务的增长性还待考量。 公有云和内容（视频等）客户长期存在旺盛的定制 IDC需求，万国数据、等国内 定制型企业将持续受益。依海外经验看，传统企业私有云部署需求后续有望释放， 光环新网、世纪互联等零售型企业有望迎来发展

41、机遇。 2.2.1.客户特性：客户业务特性决定其对 IDC的差异化需求 由于 IDC 运营商的客户在自身实力、IDC 机柜租赁需求的出发点等方面存在显著 差异，因此对 IDC机房的各方面指标要求差异显著，总体来说这些客户的需求是其所 服务的最终用户需求的体现。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 表 7 客户的差异化需求是最终客户需求的体现，客户实力和 IDC的价值定位会影响机房交付模式和定价 资料来源：华西证券研究所整理 对于云客户来说，其服务的最终客户是广大的上云客户，这些客户的总量很大、 需求多

42、元（可用性等指标）同时需求预见性较低。最终反映到云客户的 IDC租赁需求 上就表现为大体量、区位需求多元（高可用性需求由一线 IDC服务，低可用性需求由 二、三线 IDC服务）以及高需求弹性。而从 IDC机房对云客户的价值来看，由于云客 户向最终客户交付的是其二次加工后的算力资源，IDC 属于面向成本的“原材料”。 客户需求差异导致云客户关注的不是 IDC 的“高质量”而是“标准化”，这一本质直 接表现为云客户对机房建设的高定制化需求。同时，也正因为 IDC机房面向成本的特 性，虽然云客户资金实力、经营稳定性较高，但其对 IDC项目的价格敏感性较高。云 客户较大的体量也是其取得议价优势的一大原

43、因。 对于视频类大带宽互联网客户来说，其面对的客户对时延要求相对较低、总量 一般但弹性较大。因此这些客户对 IDC建设多存在分布式需求，并多部署在二线城市 以降低成本，但由于客户需求弹性较大，其对 IDC 的供给弹性也有较高需求。而从 IDC机房的价值本质来看，视频类客户向最终客户交付的是“创作内容”，IDC属于面 向成本的“原材料”，高质量、一线区位的 IDC 并不能带来显著的产品价值量提升。 因此视频类客户对 IDC的“标准化”要求更高，有更高的定制化要求。同时由于视频 类公司目前皆处于市场扩张阶段，现金流和经营稳定性不高，因此这些客户对 IDC价 格敏感性较高。 对于云办公、游戏类互联网

44、客户来说，其面对的客户对时延要求较高，总量一 般但弹性较大。因此这些客户 IDC 部署偏好一线，并对供给弹性有较大要求。从 IDC 价值本质来看，这些客户向最终客户交付的是“办公效率”、“实时娱乐”等产品， IDC 资源属于面向收入的“基础服务”。因此，标准化机房以降低成本并不是这类客 户的核心需求，他们更看重的是一线高可用性资源，其对定制化的需求不高，可接 受零售型服务。同时这类企业一般已走通盈利模式，资金实力和盈利稳定性较强， 对 IDC价格敏感性较低。 金融机构和政府机关特性相似，其租赁 IDC的部分需求并非来自最终客户，而是 出于自身数据存储等方面的需要，因此其 IDC区位一般以本土优

45、先（金融机构总部多 在一线，即一线优先），同时需求明确，弹性较小。金融客户由于业务规模更大，其 租赁需求相对较大。这两类客户的 IDC主要对内服务同时具有较强的“体制内”特征， 因此以定制化优化成本的需求较低，多接受零售、TKF 式机房交付。其较强的资金实 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 力和运营稳定性也使得价格敏感性较低。但政府客户一般会锁定大量资源，上架速 度较缓，同时内部走账周期更长，会对第三方 IDC运营商的资金流转提出较大考验。 2.2.2.光环新网：客户结构多元，AWS与金融客户业务盈

46、利质量最高 光环新网自 2016 年 8 月与 AWS 达成运营合作，成为 AWS 北京区域云服务的独立 运营商。2017 年公司以 20 亿元收购 AWS 经营性硬件资产，自此形成了“AWS 向光环 新网提供技术服务，由光环新网主导云服务运营”的经营模式。此后，光环新网进 一步成立光环有云子公司为客户提供基于 AWS的云计算增值服务以及光环云数据子公 司为 AWS提供中国地区的营销和服务支持。同时，公司的 IDC业务板块还为 AWS提供 IDC 机柜租赁服务，有效实现业务协同，完善了基于 AWS的上至 IDC下至云服务的云 计算产业链条。 图 13 公司为 AWS北京区域云服务的独立运营商，

47、完善了基于 AWS的上至 IDC下至云服务的云计算产业链条 资料来源：光环新网公告，华西证券研究所整理 公司和亚马逊的合作可以分为两大部分，一部分是 AWS云服务代理运营的云计算 业务，这一业务的经营具有一定排他性，在合约存续期间，北京地区的 AWS云服务运 营由光环新网主理；一部分则是 AWS所需的机柜租赁业务，这一业务特性与其他云计 算客户类似，但是由于 AWS自身特质，在具体细节上存在独特特征。 AWS 在 IDC 服务上的差异化需求主要来自于两大因素：业务经营区域限制（局限 于北京地区）和业务绑定关系。经营区域限制使得 AWS北京地区所需机柜皆采用北京 本土机柜，客户差异化需求则由 A

48、WS宁夏区域承接，这和本土云计算客户多元化地区 的机柜部署需求不同。而业务绑定关系则使得 AWS机柜租赁优先采用光环新网自有机 柜，即便供给不足也由光环新网转租运营商机柜继续提供运营服务。在此条件下， AWS 的机柜租赁定价未因规模较大而取得折价，仍采用光环新网零售机柜定价，同时 在机柜交付上光环新网也取得更大自主度。 AWS 机柜租赁需求的其他方面和本土云计算客户类似。AWS 由于其云业务特征， 对供给弹性和机柜容量（高密机柜）要求较高，但价格敏感性较低，采用的仍是零 售定价。机房交付方面 IT 设备仍为自费，但未要求机房定制，即交付模式为 TKF 模 式。机房带宽由光环新网负责，但电力费用

49、为亚马逊单独承担。 综合来看，亚马逊由于业务局限性和绑定关系，在需求规模较大的条件下仍为 光环新网留存了较大的盈利空间与 IDC机房建设自主度，同时相对稳定的合约关系也 保障了这一部分业务的收入稳定性，盈利质量远好于光环新网的其他 IDC业务。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 表 8 亚马逊、金融客户的 IDC租赁业务盈利质量更高 资料来源：光环新网公告，华西证券研究所整理 光环新网的本土公有云客户在 IDC区位方面需求相对多元，供给弹性、机柜容量 方面要求相对较高，虽然其价格敏感度较高，但在实际

50、租赁的过程中，云客户与光 环新网仍采用的是零售定价。在业务模式方面，阿里、腾讯等云客户部分机房采用 的是 PBB定制模式，机电分离但光环新网提供宽带。近来这一部分云计算客户还存在 一定的 BOT（建设-经营-转让）需求，这一部分业务毛利率、IRR 相对较低，公司更 倾向零售模式。 互联网企业方面，公司所服务的互联网客户由于业务特性 IDC区位选择优先一线 同时存在一定的业务扩容需求，机柜容量要求不高。公司所服务的众多中小型互联 网企业虽采用零售型定价但由于资金实力等原因对价格敏感性较高，在经济下行的 情况下这一部分客户退租风险最大，盈利稳定性缺乏保障。在机房交付方面，光环 新网有最大自主度。

51、金融机构和政企业务特性类似，需求量稳定、机柜容量要求一般，同时由于资 金实力较强，对价格敏感性较低。在机房交付方面无定制化要求。但是金融机构由 于总部位处一线同时也需要对外提供服务，因此机房区位偏好一线。政府机关则有 更强烈的本土化需求，但政府客户相对较缓的上架速度以及相对更长的走账周期， 使得这一部分业务的 IRR和回款面临更大压力。 综合来说，公司与亚马逊的合作存在更大更稳定的盈利空间，而金融机构一线 资源的强烈需求和相对更强的资金实力使得这一部分客户的盈利保障度也较高。互 联网企业资金实力相对偏弱同时经营风险较大，使得这一部分业务收入稳定性较低。 而阿里、腾讯等云客户，目前由于光环占据了

52、稀缺的北京 IDC资源定价相对较高，但 随着这些客户 IDC部署进一步完善其议价能力将逐步增强，这一部分业务的盈利空间 未来有较大的收窄压力。政府客户相对更低上架速度和更长的走账周期，使得这一 部分业务的盈利质量较低。 2.2.3.数据港：业务深度绑定公有云客户，深化阿里业务合作为短期 最优解 数据港是国内领先的第三方批发定制型 IDC运营商，业务与阿里巴巴深度绑定， 当前 75%的在运营/在建机柜皆为阿里提供服务。此外，公司原有的 9%机柜租赁方为 腾讯、百度等云客户。业务发展与国内公有云市场景气度高度相关。 公司早期和阿里合作的数据中心多采用 PBB的交付模式，并引入运营商作为合作 媒介，

53、为阿里交付相对完善的 IDC 服务。2019 年阿里在云栖大会上表示未来阿里的 数据中心将以北上广等一线城市为核心，向周边辐射，由近及远分别为 L1、L2 和 L3 数据中心。其中 L2和 L3数据中心主要用来托管对延迟要求较低的数据和应用程序。 阿里对这两类数据中心的扩展性和运营效益要求较高，在实际建设中多采取 BTS的交 付模式以最大程度满足后期业务运营的效益需求。数据港近年所承接的阿里项目多 为此类模式。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 9626187/21/201902 28 16:59 证券研究报告|行业深度研究报告 表 9 公司新近为阿里建设的项目多为 BTS模式的 L

54、3项目 交付模式名称 536数据中心 628数据中心 69宝山数据中心一期 69宝山数据中心二期 张北数据2A-1 张北数据2A-2 ZH13 规划机柜数带电不带电宽带 提供 销售模式 466 1120 929 PBB运营商合作 394 1000 800 不带电 3648 GH13 JN13 NW13 HB33 1699 3648 2333 5800 1699 BTS不提供阿里直销 HB41 资料来源：数据港公告，华西证券研究所整理 阿里作为国内头部云计算厂商，其业务布局相对多元，和数据港的原有合作多 为核心城市的机柜租用，近年来则以城市远郊的定制数据中心为主。阿里对不同层 级的数据中心交付速

55、度有一定差异，其中核心城市租用交付速度要求较高，而 L3 级 数据中心的项目多要求 18 月内完成交付工作。由于云计算业务规模较大同时需求具 有突发性，阿里对数据中心的供给弹性和机柜容量要求较高。在具体的业务模式上， 阿里对项目建设的主导性极高，数据港仅负责项目工程建设、机电投资和后期运维 托管工作。数据港在此类项目中缺乏议价权，项目 IRR基本在 10%左右，相对较低。 表 10 公司与公有云客户合作较深。阿里 BTS项目中公司缺乏主动权、盈利较低，但仍为相对最优业务选择 资料来源：数据港公告，华西证券研究所整理 腾讯、百度和公司的合作项目相对较早，为一线城市核心地区项目。在具体的 建设过程

56、中引入运营商作为合作对接方，并采用 PBB的交付模式完成 IDC机房建设。 公司所服务的部分互联网企业则主要通过运营商合作的模式实现业务对接，机房交 付主要采取 TKF模式。这些互联网企业机房区位多偏好一线，但受限相对较低资金实 力和较大的经营风险，这一部分业务的盈利稳定性相较云巨头业务不高。 综合来看，公司整体的业务发展和公有云市场保持较高相关度。公司和阿里合 作的项目盈利空间不大但稳定性保障较高，同时阿里作为国内公有云龙头，近期持 续加码云计算基础设施投入，长期来看公司作为阿里的战略合作伙伴有望受益。百 度、腾讯的前期项目即将面临到期续约风险。互联网客户的业务盈利质量并不突出。 短期来看，

57、继续深化和阿里的合作为公司最优解，但这在助力公司实现高速成长的 同时也使得公司出现了一定的路径依赖。一方面公司的资源绝大部分被阿里项目锁 定，缺乏自主资源探索战略转型，另一方面和阿里深厚的合作经验，使得公司更愿 意继续深化合作而在一定情况下放弃和多元客户合作的机会。目前国内第三方 IDC市 场正处于高速发展阶段，在这一阶段若未能积累更多客户资源，在未来的存量竞争 中可能会面临相对明显的发展瓶颈。阿里在近年的大规模 IDC 部署后可能进入存量 IDC资源消化阶段，数据港在此情况下的增长持续性值得考量。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 9626187/21/201902 28 16:5

58、9 证券研究报告|行业深度研究报告 2.2.4.宝信软件：自身禀赋优异，覆盖市场主流需求，下游议价权较 强 公司的 IDC位置限定于上海罗泾厂区，是标准的一线城市核心 IDC资源，主要面 向阿里和腾讯等云客户、360 等大型互联网客户和中国太保等金融客户提供 IDC 租赁 服务。由于公司在上海地区仅有单一数据中心，基础设施相对固定，机房交付最多 采用 PBB模式。因此客户需求对公司业务模式的影响相对较小，对宝信软件的分析不 适合从客户需求反向推演，更适合从公司自身禀赋出发，看公司 IDC的特性能否满足 市场的主流需求。 公司 IDC基础设施源自宝钢罗泾厂区废弃钢厂，具备区位、基础设施、能耗指标

59、 优势。公司一线城市的优质区位决定了公司所面临的市场需求一部分来自于云客户、 大型互联网客户的热点扩容需求。而热点扩容需求的特性一方面是要求更高的交付 速度，另一方面是要求更高的供给弹性（扩容空间和能耗指标）。相较于上海市场的 其他 IDC玩家，公司占地面积较大的大跨废弃厂房基础设施，一方面保障了公司的扩 容空间，另一方面使得公司可以通过改建模式极大缩减项目建设周期，以获得更高 的交付速度。而厂房本身的能耗指标进一步保障了公司的供给弹性。因此在面对热 点扩容需求时，公司有市场其他玩家并不具备的竞争优势。 而在一般的定制化需求中，公司由于上述特性，基本能够覆盖客户的基本需求， 但在业务模式选择方

60、面存在一定限制。主要在于公司由于基础设施相对完备，并不 适合 BTS模式的定制化建设，但是目前由于一线城市资源相对稀缺，阿里等云巨头并 不具备充分选址以 BTS模式从基础设施起完全定制 IDC的现实条件。因此公司不适合 BTS模式的限制并不构成公司的竞争劣势。 综合来看，宝信软件的宝之云 IDC由于独特的禀赋，可以相对全面地覆盖市场的 主流需求，是稀有的面向大型云客户仍保有较大议价权和业务自主权的第三方 IDC运 营商。短期来看，这一优势短期内其他公司难以复制，但资源优势也可能成为“资 源陷阱”，公司在第三方 IDC 行业高速发展的情况下应当借助客户深厚的合作关系和 母公司作为大型国企的资源优