中原特钢(002423)：3季度扭亏源于费用下降与投资收益1018

1、 -22% -33% -44% -55% 研究报告 2012-10-18中原特钢（002423） 公司报告(点评报告) 评级 谨慎推荐维持 3 季度扭亏源于费用下降与投资收益 分析师： 刘元瑞 (8621)68751760 执业证书编号: s0490510120022 分析师： 王鹤涛 (8621)68751760 执业证书编号: s0490512070002 联系人： 陈文敏 (8621)68751760 报告要点 事件描述 中原特钢今日发布 2012 年 3 季报，报告期内公司实现营业收入 13.47 亿元， 同比增长 0.38%；营业成本 12.33 亿元，同比增长 5.11%；实现归属

2、于母公司 所有者净利润 0.11 亿元（前三季度扣非后的净利润为-0.59 亿元），同比下降 80.56%；实现 eps 为 0.02 元。 其中，3 季度公司实现营业收入 4.44 亿元，同比增长 0.53%；营业成本 4.18 亿元，同比增长 3.63%；实现归属于母公司所有者净利润 0.06 亿元（3 季度扣 非后的净利润为-0.23 亿元），同比下降 43.75%；3 季度 eps 为 0.01 元，2 季 度为-0.01 元。 市场表现对比图（近 12 个月） 事件评论 去库存使得 3 季度营业收入同比、环比均增长：公司新增产能虽有投放，但受 2011/10 22% 11% 0% 2

3、012/12012/42012/7 宏观经济低迷影响，主要产品下游需求低迷导致销售价格下跌，前三季度销售 收入基本持平，毛利率同比明显下降，最终导致净利润同比下滑。 -11% 在主要下游需求低迷的情况下，公司 3 季度营业收入同比增长 0.53%，环比增 长 1.44%，均扭转 2 季度的下降趋势，可能是公司 3 季度加快了去库存力度所 中原特钢沪深300钢铁致，这一点从明显下降的库存数据中可以得到验证。成本方面，3 季度国内市 资料来源：wind 相关研究 2 季度亏损源于营业收入和毛利率下滑 2012/8/28 子公司整体搬迁符合战略规划，政府有偿收购 或增厚明年业绩2012/8/6 2

4、季度亏损，中游加工制造持续低迷2012/7/12 请阅读最后评级说明和重要声明 场矿石与废钢价格均有较大幅度的下跌，但公司营业成本环比增幅大于收入， 应是公司使用前期高价原材料库存以及销售成本较高的产成品库存所致。 毛利率下降，费用水平下滑和投资收益带动净利润扭亏为盈：3 季度毛利率为 5.88%，环比 2 季度的 8.30%有所下降，使得公司毛利环比有所下滑，不过费 用水平的下降以及投资收益的增加最终带动净利润扭亏为盈。 3 季度费用与存货下降，经营现金流量净额环比下降：3 季度公司费用总额为 0.57 亿元，环比 2 季度的 0.67 亿元有所下降。季度末公司存货为 4.33 亿元， 环比

5、 2 季度末的 4.95 亿元有所下降，主要是去产成品库存所致。 期待主业复苏与募投项目逐步释放，40 亿意向订单协议有望使公司收入“十二 五”期间翻番：公司募投项目虽低于预期但仍在稳定推进之中；40 亿意向订单 推速扩张，其次高端产品的比例与品种将都有可能迅速扩大，这动下，首先公 司规模有望得到迅将更进一步利于公司在国内锻造行业地位的巩固与迈进。 预计公司 2012、2013 年的 eps 分别为 0.09 元与 0.09 元，维持“谨慎推荐” 评级。 1 / 11 公司报告(点评报告) 前 3 季度营业收入同比持平，毛利率下降 中原特钢今日发布 2012 年 3 季报，报告期内公司实现营业

6、收入 13.47 亿元，同比增长 0.38%；营业成本 12.33 亿元，同比增长 5.11%；实现归属于母公司净利润 0.11 亿元（前 三季度扣非后的净利润为-0.59 亿元），同比下降 80.56%；实现 eps 为 0.02 元。 公司新增产能虽有投放，但受宏观经济低迷影响，主要产品下游需求低迷导致销售价格 下跌，前三季度销售收入基本持平，毛利率同比明显下降，最终导致净利润同比下滑。 表 1：前 3 季度公司销售毛利率同比明显下降 中原特钢 营业收入 营业成本 毛利率 营业利润 利润总额 归属于母公司净利润 股本 eps 2012前前3季度季度 13.47 12.33 8.44% 0.

7、12 0.27 0.11 4.66 0.02 2011前前3季度季度 13.42 11.73 12.56% 0.55 0.72 0.58 4.66 0.12 同比 0.38% 5.11% -4.12% -77.42% -62.77% -80.56% -80.56% 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 去库存使得 3 季度营业收入同比、环比均增长 3 季度公司实现营业收入 4.44 亿元，同比增长 0.53%，2 季度同比增速为-18.84%；营 业成本 4.18 亿元，同比增长 3.63%，2 季度同比增速为-14.28%；实现归属于母公司所 有者净利润 0.06 亿元（3 季度扣非

8、后的净利润为-0.23 亿元），同比下降 43.75%；3 季 度 eps 为 0.01 元，2 季度为-0.01 元。 图 1：3 季度营业收入同比基本持平，营业成本同比有所增长 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2010q12010q22010q3 2010q42011q12011q2 2011q32011q4 2012q12012q22012q3 营业收入营业成本营业收入环比增长营业成本环比增长 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 环比来看，3 季度营业收入环比增长 1.44%，2

9、 季度环比增速为-5.93%；营业成本环比 增长 4.12%，2 季度环比增速-3.05%。 请阅读最后评级说明和重要声明2 / 11 1.36% 公司报告(点评报告) 3 季度国内经济持续低迷，公司主要产品工业专用装备以及大型特殊钢精锻件主要下游 并无明显回暖，在此背景下，公司营业收入同比环比均扭转 2 季度的下降趋势，可能是 3 季度公司加快了去库存力度所致，这一点从明显下降的库存数据中可以得到验证。 图 2：3 季度营业收入与营业成本环比均有所增长 6.0 5.5 5.0 4.5 60% 50% 40% 30% 20% 4.0 10% 3.5 3.0 2.5 2.0 2009q3 200

10、9q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 0% -10% -20% -30% 营业收入营业成本营业收入环比增长营业成本环比增长 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 成本方面，3 季度国内市场矿石与废钢价格均大幅下跌，但公司营业成本环比依然有所 增长，且增幅大于收入，主要是公司使用前期高价原材料库存以及销售部分成本较高的 产成品库存所致，这一点同时也是对公司去库存行为的一定印证。 图 3：3 季度郑州废钢价格环比下跌约 13.6% 3,400 12.35% 15% 3

11、,200 12.55% 10% 3,000 2,800 2,600 5.58% 5.58%6.73% -3.23% 1.78% 5.18% -2.67% 5% 0% 2,400 2,200 2,000 -6.71% -10.00% -5% -10% -13.58% -15% 2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 请阅读最后评级说明和重要声明 季度均价 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 4：3 季度国内矿石价格环比下跌约 11.5% 均价环比 3

12、 / 11 公司报告(点评报告) 20030% 180 23.62% 26.12%23.87% 25% 160 15.64% 20% 15% 140 120 100 2.29% -7.63% 7.38% -0.66% 1.87% -3.18%-4.46% 10% 5% 0% -5% 80 -10% -11.40% -15% 60 -14.84% 2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 矿石季度均价 均价环比 -20% 资料来源：mysteel，长江证券研

13、究部 毛利率下降，净利扭亏源于费用下降与投资收益 季度毛利率方面，3 季度公司毛利率为 5.88%，环比 2 季度的 8.30%有所下降。 图 5：3 季度公司综合毛利率环比有所下降 28% 23% 18% 13% 8% 11.03% 8.30% 5.88% 3% 2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 从简化利润表来看，3 季度毛利率的下降使得公司毛利环比有所下滑，不过费用水平的 下降以及投资收益的增加使得

14、公司营业利润环比增长，并最终带动净利润扭亏为盈。 公司投资收益主要通过出售三一重工股票所得。 表 2：3 季度毛利率下降导致毛利环比下降，费用下滑以及投资收益上升带动净利润扭亏为盈 中原特钢利润简表 营业收入 毛利率 毛利润 三项费用率 销售费用 管理费用 财务费用 期间费用 10q4 3.98 22.19% 0.88 21.23% 0.12 0.75 -0.03 0.85 11q1 3.61 16.37% 0.59 14.30% 0.07 0.41 0.03 0.52 11q2 5.39 13.18% 0.71 8.98% 0.08 0.41 0.00 0.48 11q3 4.42 8.69

15、% 0.38 10.29% 0.09 0.36 0.00 0.45 11q4 3.95 23.87% 0.94 24.81% 0.13 0.83 0.02 0.98 12q1 4.65 11.03% 0.51 12.00% 0.11 0.42 0.02 0.56 12q2 4.38 8.30% 0.36 15.41% 0.09 0.57 0.01 0.67 12q3 4.44 5.88% 0.26 12.92% 0.09 0.48 0.00 0.57 同比 0.53% -2.82% -32.05% 2.63% -0.82% 32.73% 83.21% 26.20% 环比 1.44% -2.42

16、% -28.18% -2.49% -2.82% -15.77% -65.81% -14.98% 请阅读最后评级说明和重要声明4 / 11 - - - - - 公司报告(点评报告) 营业税金及附加 资产减值损失 0.01 -0.02 0.01 0.02 0.01 0.04 0.00 0.00 0.00 0.02 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 0.01 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外成本 利润总额 所得税费用 归属于母公司净利润 净利率 存货 最新股本 每股收益 0.32 0.37 0.03 0.00 0.40 0.04 0.36 9.08% 3.72 4.66 0.0

17、8 0.00 0.05 0.03 0.00 0.08 0.02 0.06 1.71% 4.14 4.66 0.01 0.25 0.44 0.04 0.00 0.48 0.07 0.41 7.54% 4.2422 4.66 0.09 0.13 0.06 0.10 0.00 0.16 0.05 0.11 2.53% 4.24 4.66 0.02 0.34 0.28 0.06 0.00 0.33 0.00 0.33 8.30% 4.40 4.66 0.07 0.13 0.08 0.03 0.00 0.10 0.03 0.08 1.66% 4.22 4.66 0.02 0.31 -0.01 0.06

18、0.00 0.05 0.08 -0.03 -0.62% 4.95 4.66 -0.01 0.37 0.05 0.06 0.00 0.12 0.05 0.06 1.41% 4.327449 4.66 0.01 180.59% -13.80% -40.41% -72.36% -30.02% -1.15% -43.75% -1.11% 2.01% -43.75% 20.79% 2.79% 89.85% 132.34% -31.77% 2.04% -12.58% -329.75% 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 费用与存货下降，经营现金流量净额环比下降 费用方面，3 季度公司费用总额为

19、0.57 亿元，环比 2 季度的 0.67 亿元有所下降。 图 6：3 季度公司费用总额环比有所下降 0.98 1.0 0.9 0.8 0.85 0.70.64 0.67 0.6 0.5 0.54 0.42 0.46 0.49 0.52 0.48 0.45 0.56 0.57 0.4 0.3 0.2 2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 从费用率来看，3 季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率环比均有所

20、下降。 表 3：3 季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率环比均有所下降。 季度费用统计 销售费用率 中原特钢 行业均值 管理费用率 中原特钢 行业均值 财务费用率 中原特钢 行业均值 三项费用率 中原特钢 行业均值 2009q1 2009q2 2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 1.01% 2.61% 1.42% 1.63% 1.64% 2.36% 1.21% 1.23% 1.24% 1.25% 1.22% 1.18% 11.87% 13.78% 11.08% 12.82% 9.59% 12.79% 3.30% 3.55% 3.49% 3.41% 2.76% 2.77

21、% 1.01% 0.00% 0.24% 0.47% 0.27% 0.34% 1.64% 1.63% 1.54% 1.44% 1.30% 1.25% 13.89% 16.39% 12.74% 14.92% 11.51% 15.49% 6.15% 6.42% 6.28% 6.10% 5.28% 5.20% 请阅读最后评级说明和重要声明5 / 11 114% 113% 公司报告(点评报告) 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2.02% 3.00% 1.92% 1.46% 2.09% 3.24% 2.45% 2.15% 1.

22、18% 1.21% 1.07% 1.06% 1.07% 1.15% 1.16% 1.13% 11.53% 18.91% 11.50% 7.61% 8.14% 21.15% 9.10% 12.95% 2.77% 2.93% 2.65% 2.66% 2.77% 3.18% 2.83% 2.79% 0.58% -0.69% 0.88% -0.09% 0.06% 0.42% 0.45% 0.31% 1.19% 1.23% 1.30% 1.21% 1.20% 1.31% 1.72% 1.74% 14.12% 21.23% 14.30% 8.98% 10.29% 24.81% 12.00% 15.41%

23、5.14% 5.38% 5.01% 4.93% 5.04% 5.64% 5.71% 5.66% 2012q32.06%10.75%0.11%12.92% 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 存货方面，3 季度末公司存货为 4.33 亿元，环比 2 季度末的 4.95 亿元有所下降，应是 公司去产成品库存所致。 图 7：3 季度公司存货环比有所下降 5.5 4.95 5.0 4.5 4.14 4.244.24 4.40 4.22 4.33 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 3.00 3.18 3.53 3.72 2010q12010z2010q32010n2011q12011z2

24、010q32011n2012q12012z2012q3 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 3 季度公司经营活动产生的现金流量净额为 0.12 亿元，环比 2 季度的 0.23 亿元有所下 降。 图 8：2 季度公司经营活动产生的现金流量净额环比有所下降 0.6160% 0.4 0.2 0.0 -0.2 149% 134% 123% 2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 111% 105% 150% 140% 130% 120% 110% -

25、0.4 -0.6 85% 102% 96% 92% 85% 100% 90% 80% 请阅读最后评级说明和重要声明 -0.8 -1.0 经营活动产生的现金流量净额 资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部 销售商品所取得现金占营收比重 70% 60% 6 / 11 1 2 3 公司报告(点评报告) 期待主业复苏与募投项目释放，40 亿意向订单协 议有望使公司收入“十二五”期间翻番 公司长期增长一方面来自现有主业的逐步释放，另一方面募投项目的释放将使得公司高 端品种占比进一步增加，目前募投项目投产虽低于预期但均在稳步推进之中。 “新增 rf70 型 1800 吨精锻机生产线技术改造项目” 已

26、于 2012 年 6 月 30 日 达到预定可使用状态，单位时间锻造吨位达到可使用状态，由于目前订单不足， 开工不足，尚未达到预计效益； “综合节能技术改造工程”，由于该项目实施与目前生产交叉，现有生产紧张无 法安排停产改造，同时，根据公司发展需求需对生产线做进一步调整，目前部分 方案未确定，影响到该项目的实施进度。 表 4：变更募投项目后，新增锻造能力 5.74 万吨，总锻造能力将达到 18.8 万吨 序号项目名称 综合技术改造一期工程 新增 rf70 型 1800 吨精 锻机生产线技术改造项目 综合节能技术改造工程 项目规划投 资额/万元 36,872.10 39,966.00 11,40

27、7.00 募集资金计划 投资额/万元 36,872.10 19,000.00 11,407.00 项目预计达到使用状 态的日期 2012 年 8 月 31 日 2012 年 06 月 30 日 2014 年 06 月 30 日 附注 其中 20,966 万元来 自公司自有资金 合计88,245.1067,279.10 资料来源：公司资料，长江证券研究部 公司于 2011 年 6 月 10 日发布关于河南省人民政府与中国兵器装备集团公司签订战 略合作协议的公告： 中国南方工业集团公司根据国家产业政策和河南省发展规划，支持中原特钢加大 投资力度，加快实施河南省及济源市发展先进装备制造产业的规划，努

28、力为地方 产业发展和经济结构优化升级做出贡献； 中国南方工业集团公司根据“十二五”产业发展方向和规划布局，拟在“十二五”期间 以中原特钢为基础，在河南省济源市及其他省辖市投资总额 40 亿元左右，用于发 展装备制造产业； 中国南方工业集团公司在河南省及济源市的主要投资发展方向为：能源机械、冶 金成套装备、特种钢大型关键部件、汽车零部件等先进制造业； 河南省政府支持中国南方工业集团中原特钢产业结构调整、发展装备制造产业， 同意在相关政策方面提供支持和保障。 公司 2011 年收入仅为约 17.37 亿元，40 亿元意向性大订单的签订将能在一定程度上从 收入上保障公司“十二五”期间收入翻倍的计划。

29、 作为国内技术实力最领先的锻造龙头企业之一，在 40 亿意向订单的推动下，公司的获 益将主要集中在以下几个方面： 请阅读最后评级说明和重要声明7 / 11 公司报告(点评报告) 规模将得到迅速的扩大，在公司 2011 年收入仅 17.37 亿元的低基数基础上，“十 二五”期间 40 亿元大订单的潜在需求可能将使得公司收入规模在很短的时间内迅 速扩大并甚至翻番； 公司是国内技术实力最为雄厚的锻造企业之一，在当地政策支持与保障下，后期 公司的技术底蕴有望进一步发挥，高端产品的比例与品种将都有可能迅速扩大， 这将更进一步利于公司在国内锻造行业地位的巩固与迈进。 公司与中国钢研集团于 2011 年 9

30、 月 2 日在北京签署了战略合作框架协议，与中钢研 展开相关合作，一方面有利于公司提高现有产品的品质和适当扩大现有产能；另一方面， 有助于公司加快高端产品的研发，使得相关产品及时进入中、高市场，为引领公司“十 二五”期间的大发展战略做好铺垫。 维持“谨慎推荐”评级 公司预计 2012 年归属于母公司净利润同比下降 28.37%-61.43%，对应实现归属母公司 所有者净利润为 0.35 亿元0.65 亿元。据此测算，公司 2012 年 4 季度归属母公司净利 润为 0.24 亿元0.54 亿元，环比增长 278.25%-756.40%；对应 eps 为 0.05 元0.12 元。根据公司最新公

31、告，子公司兴华公司依然持有三一重工股票 200 万股，不排除 4 季度继续减持的可能性，目前三一重工股价为 9.10 元。 预计公司 2012、2013 年的 eps 分别为 0.09 元与 0.09 元，维持“谨慎推荐”评级。 表 5：预计 2012 年 4 季度 eps 为 0.05-0.12 元 请阅读最后评级说明和重要声明 2012年归属于母公司净利润同比年归属于母公司净利润同比 2011年归属于母公司净利润 2012年归属于母公司净利润 2012年1-9月归属于母公司净利润 2012q4归属于母公司净利润 2011q4归属于母公司净利润 同比 2012q3归属于母公司净利润 环比 股

32、本 2012q4eps 资料来源：公司资料，长江证券研究部 -61.43% 0.91 0.35 0.11 0.24 0.33 -27.57% 0.06 278.25% 4.66 0.05 -28.37% 0.91 0.65 0.11 0.54 0.33 63.98% 0.06 756.40% 4.66 0.12 8 / 11 公司报告(点评报告) 财务报表及指标预测 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2011a2012e2013e2014e2011a2012e2013e2014e 营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收入 管理费用 营业收入 财务费用

33、 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润 归属于母公司所有者的净 利润 少数股东损益 eps（元（元/股）股） 1737 1474 263 15.1% 1 0.1% 37 2.1% 202 11.6% 5 0.3% 7 0 72 83 4.8% 22 105 6.1% 15 91 90.7 0 0.19 1874 1677 197 10.5% 2 0.1% 39 2.1% 217 11.6% 9 0.5% 0 0 100 30 1.6% 20 50 2.7% 8 43 42.6 0 0.09 2339 1981

34、 358 15.3% 2 0.1% 49 2.1% 271 11.6% 17 0.7% 0 0 10 28 1.2% 20 48 2.1% 7 41 41.1 0 0.09 2845 2352 494 17.3% 2 0.1% 60 2.1% 330 11.6% 29 1.0% 0 0 0 72 2.5% 20 92 3.2% 14 79 78.5 0 0.17 货币资金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项

35、预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 429 0 257 440 70 1 1290 100 0 111 0 1045 177 0 8 -6 2726 100 458 65 50 -34 34 671 100 0 187 0 276 500 79 1 1145 100 0 111 0 1391 168 0 0 -6 2910 157 521 69 57 0 39 844 100 0 234 0 344 591 93 1 1390 100 0 111 0 1723 160 0 0 -6 3478 562 616 87 67 0 46 1378 100

36、0 285 0 419 702 110 2 1671 100 0 111 0 1942 152 0 0 -6 3970 831 731 105 80 1 55 1802 100 0 现金流量表（百万元）递延所得税负债25000 2011a2012e2013e2014e其他非流动负债97979797 经营活动现金流净额 取得投资收益 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资 -106 69 0 0 -353 35 100 0 0 -419 79 10 0 0 -423 151 0 0 0 -328 负债合计 归属于母公司 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益 893 1833 0 1833 2

37、726 1041 1869 0 1869 2910 1575 1904 0 1904 3478 1999 1971 0 1971 3970 其他69000基本指标 投资活动现金流净额-283-319-413-3282011a2012e2013e2014e 债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量 0 0 100 37 -78 59 -330 0 0 57 -15 0 42 -242 0 0 404 -23 0 381 46 0 0 269 -41 0 228 51 eps bvps pe peg pb ev/ebitda roe 0.195 3.

38、94 48.58 -10.31 2.41 26.72 5.0% 0.091 4.01 103.52 -21.98 2.36 37.14 2.3% 0.088 4.09 107.17 -22.75 2.32 33.24 2.2% 0.169 4.23 56.15 -11.92 2.24 23.07 4.0% 请阅读最后评级说明和重要声明9 / 11 杨忠 鞠雷 程杨 张晖 行业评级 公司评级 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 周志德 分工 主管 电话 (8621) 68751807e-mail 甘露副主管 华东区总经理 华南区总经理 华北区总经理 (8621) 68751916(8621) 68751003(8621) 68751863(8621) 68753198李劲雪上海私募总经理 深圳私募总经理 (86