财务模型和公司估值

1、1 http:/ 章节章节 概述概述i 理论和方法准备理论和方法准备ii 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 iii 财务模型的制作财务模型的制作iv 模型假定的确定模型假定的确定v 财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用vi 总结总结vii 3 4 http:/ http:/ 7 http:/ 现金流量折现 （dcf，discounted cash flow） 将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值 可比公司分析 （comparable companies analysis) 利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 可比交易分析 （c

2、omparable transactions analysis） 利用同类交易的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 http:/ 持续经营的公司 （on-going business） 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法 破产的公司 （bankrupt business) 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格 http:/ 行业分析 （industry analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（key success factors) 公司分析 （company analysis） 概述公司现状和历

3、史趋势 对公司进行swot分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势 财务模型 （financial modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型 i ii iii http:/ 现金流量折现 （discounted cash flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值 敏感性分析 （sensitivity analysis） 敏感性分析（sensitivity analysis） 情景分析（ scenario analysis） 现实检验 （reality

4、check） 可比公司分析 可比交易分析 v vi vii http:/ 25 27 21 25 30 26 35 40 31 35 45 40 1525354555 公司估值总结公司估值总结 可比公司分析可比公司分析 可比交易分析可比交易分析 dcf:最差情景最差情景 dcf: 一般情景一般情景 dcf :最佳情景最佳情景 当当 期期 股股 价价 dcf :敏感性分析敏感性分析 13 14 http:/ http:/ rt 基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱 基本公式 t t r pv )1 ( 1 基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现

5、到同一时点 将贴现后的现金流量加总 http:/ rt 时间时间0 01 12 23 3 现金流量现金流量(100.0)50.080.0150.0 贴现率贴现率10%10%10%10% 现值现值(100.0)45.566.1112.7 净现值净现值124.3 贴现率贴现率10% 时间时间0 01 12 23 3 现金流量现金流量(100.0)50.080.0150.0 现值现值(100.0)45.566.1112.7 净现值净现值124.3 http:/ n n r c r c r c pv 1 . 11 2 2 1 1 现金流量折现公式 永久年金（perpetuity） 折现公式 增长性永久

6、年金（growing perpetuity）折现公式 年金（annuity）折现公式 r c pv gr c pv 1 r c rr c pv n )1 ( 1 19 http:/ 收益率的计算收益率的计算 lossncaptialgaidincomeyiel p pp p d p ppd r t tt t t t ttt t / 1111 1 1 11 1 t ttt t p ppd r 方差的计算方差的计算 2 1 2 )( 1 1 t t t t p rr t var t t t r t r 1 1 http:/ 投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率 投资组合的方差投资

7、组合的方差 2 2222 2 2 abbaaaaap wwww 的收益率股票a a r 的收益率股票b b r 的预期收益率股票b b re 的预期收益率股票a a re 收益率的方差股票a 2 a 收益率的方差股票b b 2 收益率的协方差和股票股票ba ab 2 在投资组合中的权重股票a a w 在投资组合中的权重股票b b w 投资组合的收益率 p r bbaap rwrwr )()()( bbaap rewrewre 的相关系数和股票股票ba ab baabab http:/ http:/ 投资组合预期收益率投资组合预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差 n i n i n ijj

8、ijjiii n i n j ijjip www ww 11, 1 22 11 2 的收益率股票i i r 的预期收益率股票i i re 收益率的方差股票i 2 i 收益率的协方差和股票股票ji ij 2 在投资组合中的权重股票i i w 投资组合的收益率 p r n i iip rewre 1 )()( 投资组合的预期收益率)( p re ni,.,3 , 2 , 1 nj,.,3 , 2 , 1 i w http:/ 股票1 股票2 股票3 股票n 可行投资组合可行投资组合 (the feasible set) 有效边界有效边界 (efficient frontier) 最小方差组合最小方

9、差组合 (minimum variance portfolio) http:/ 有效边界有效边界 (efficient frontier) 投资者投资者2的无差异曲线的无差异曲线 投资者投资者1的无差异曲线的无差异曲线 http:/ 新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差 22 2 )1 ( pp w 收益率无风险资产的预期预期 f re 0 2 无风险资产的方差 f 新投资组合的方差 2 p 的权重无风险资产在新组合中w )()1 ()()( pfp rewrwere 投资组合的预期收益率)( p re 投资组合的方差 2 p 率新投资组

10、合的预期收益 ) ( p re pp w)1 ( http:/ f r m bc d a 借出 借入 f r 资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界 （capital market line，cml） 切点组合切点组合 http:/ cml上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率 意义 市场组合的预期收益率 m re p m fm fp rre rre )( )( 率上投资组合的预期收益cmlre)( p 上投资组合的方差cml p 2 市场组合的方差 2 m （风险的数量）（风险的价格）时间的价值)( p re http:/ 2 , /),( mmiifmifi rrerr 预

11、期 收 益 率 f r 1.0 m r 0 证券市场线 （securities market line, sml） http:/ 组 合 的 标 准 差 市场组合的标准差 （系统风险） 组合中股票的数量 总风险 个别风险 * 公司老总遇害 * 公司管理不善 *公司遭遇洪水 系统风险 *利率调整 *经济周期 *证监会查处庄家 http:/ e e e * 相关系数为 * r square 为股票收益率得到市场解释 的部分 * 斜率为股票收益率超过capm预测的 收益率的部分 e http:/ e e a a e d dea de e de e aed e de ） （，则假定 经营风险财务风险

12、0 )( daae e d http:/ 股票的贴现率： 公司的贴现率： )( fmefe rrrr )( fmafa rrrr 34 http:/ mmi：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立 于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。 推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。 假定： 1、资本结构不影响投资决策。 2、没有税收。 3、公司破产无成本。 4、公司管理层致力于股东价值最大化。 5、资本市场无

13、交易成本。 6、信息对称。 理由： 投资者可以无成本地复制公司管理层 可以想象得到的任何资本结构。因此， 投资者不会为任何特定的资本结构支 付价钱，否则将出现无风险套利机会。 http:/ mmii：自由现金流量的折现率为 增加债务不影响增加债务不影响 结论： 财务杠杆的变动不影响用 计算的贴 现率。当“低成本”的债务增加的时 候，股票投资者将要求更高的收益率 以补偿其负担的额外风险，同时债务 的风险也会上升。 dfa r ed d r ed e r a r a r http:/ 税收抵减的现值税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续 dt r drt it

14、spv c d dc )( 则两个公式相同如果, )1/()1)(1 (1)( * pdpe pdpec tt dtdtttitspv http:/ 直接成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例 间接成本间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（e-toy) 公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失npv投资机会 http:/ 公司价值的理论公式公司价值的理论公式 ）（财务困境的可能成本）（发生财务困境的概率财务困境的成本） 财务困境的成本）利息税收抵减自由现金流量 ( ()()( e epvpvev 40 http:/ 销售收入25

15、0.0 折扣与折让(10.0) 主营业务收入净额主营业务收入净额240.0 主营业务成本(150.0) 主营业务税金(10.0) 主营业务利润主营业务利润80.0 其他业务利润5.0 营业费用(20.0) 管理费用(15.0) 财务费用(10.0) 营业利润营业利润40.0 投资收益0.5 补贴收入0.0 营业外收入2.0 营业外支出(1.0) 利润总额利润总额41.5 所得税(14.0) 净利润净利润27.5 利润表中国利润表中国 sales/operating revenue销售收入100.0 cost of goods sold (cogs)销售成本(60.0) gross profit

16、销售毛利40.040.0 selling, general, & administritive (sg&a)销售、一般和管理费用(10.0) depreciation & amortization (d&a)折旧和摊销(10.0) operating profit/earnings from opeations营业利润20.020.0 interst income利息收入1.0 interst expense利息费用(3.0) non-operating income非经营性收入0.50.5 profit before tax/earnings before tax税前利润18.518.5 t

17、ax所得税(8.4) prfit after tax/earnings afer tax/net income税后利润10.110.1 利润表国际利润表国际 http:/ 流动资产流动资产流动负债流动负债 现金应付帐款 短期投资应付工资 应收帐款应付税金 存货预提费用 待摊费用其他应付款 其他应收款一年内到期的长期借款 长期投资长期投资长期负债长期负债 长期借款 固定资产固定资产其他长期负债 固定资产 在建工程股东权益股东权益 股本 无形资产无形资产公积金 公益金 递延税款递延税款未分配利润 资产负债表中国资产负债表中国 资产资产负债负债 current assetscurrent liabi

18、lties cash short-term debt marketable securitiesaccounts payable accounts receivablestax payable inventoryaccrued expenses prepaid expensesothers otherscurrent portion of long-term debt investmentslong-term debt property, plant, & equipment (pp&e)deferred tax land, building, & equipment construction

19、 in progressother long-term liabilities intangible assets stockholders equity defferred taxcommon stock addional paid-in capital other assetsretained earnings assetsliabitlites & equity 资产负债表国际资产负债表国际 http:/ 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量 净利润 加：固定资产折旧 无形资产摊销 财务费用 按权益法计算的投资损失/（收益） 递延税款贷项/（借项） 坏帐准备 加：各项经营性流动资

20、产的减少/(增加） 各项经营性流动负债的增加/（减少） 投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量 出售长期资产 购置固定资产 分得的股利 融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量 新增银行贷款 归还银行贷款本金 支付银行贷款利息 支付股利 现金净增加现金净增加/（减少）（减少） 期初现金余额期初现金余额 期末现金余额期末现金余额 现金流量表中国现金流量表中国 cash flows from operating activities net income adjustments to reconcile net loss to net operating cash depreciatio

21、n and amortization equity in net income/(net loss) of an investee provisions for doubtful accounts change in net working capital decrease/(increase) in accounts receivable increase/(decrease) in accounts payable cash flows from investing activities sales of pp&e capital expenditure purchase of short

22、-term investment cash flows from financing activities issuance of new shares payments of short-term borrowing dividends payments net change in cash beginning cash balance ending cash balance 现金流量表国际现金流量表国际 http:/ sales/operating revenue销售收入100.0 cost of goods sold (cogs)销售成本(60.0) gross profit销售毛利40

23、.040.0 selling, general, & administritive (sg&a)销售、一般和管理费用(10.0) depreciation & amortization (d&a)折旧和摊销(10.0) operating profit/earnings from opeations营业利润20.020.0 interst income利息收入1.0 interst expense利息费用(3.0) non-operating income非经营性收入0.50.5 profit before tax/earnings before tax税前利润18.518.5 tax所得税(

24、8.4) prfit after tax/earnings afer tax/net income税后利润10.110.1 利润表国际利润表国际 bs：固定资产 scf：固定资产购置 bs：现金 scf：现金的增减 bs：银行贷款 scf：银行贷款的增减 http:/ 流动资产流动资产流动负债流动负债 现金应付帐款 短期投资应付工资 应收帐款应付税金 存货预提费用 待摊费用其他应付款 其他应收款一年内到期的长期借款 长期投资长期投资长期负债长期负债 长期借款 固定资产固定资产其他长期负债 固定资产 在建工程股东权益股东权益 股本 无形资产无形资产公积金 公益金 递延税款递延税款未分配利润 资产

25、负债表中国资产负债表中国 资产资产负债负债 scf：银行贷款的变动 scf：长期投资的增减 scf：固定资产的购置和出售 scf：无形资产的变动 scf：股票的发行 is：税后利润 scf：支付股利 scf：现金的增减 http:/ 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量 净利润 加：固定资产折旧 无形资产摊销 财务费用 按权益法计算的投资损失/（收益） 递延税款贷项/（借项） 坏帐准备 加：各项经营性流动资产的减少/(增加） 各项经营性流动负债的增加/（减少） 投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量 出售长期资产 购置固定资产 分得的股利 融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金

26、流量 新增银行贷款 归还银行贷款本金 支付银行贷款利息 支付股利 现金净增加现金净增加/（减少）（减少） 期初现金余额期初现金余额 期末现金余额期末现金余额 现金流量表中国现金流量表中国 bs：递延税款 is：净利润 bs：坏帐准备 bs：应收帐款、存货等 bs：固定资产 bs：无形资产 bs：应付帐款、预提费用 http:/ 现金销售 公司的现金公司的现金 应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款 存货存货 固定资产固定资产 政府政府 股东股东债权人债权人 投资折旧 税收 派发股利 认购股份 支付利息 提供债务 支付应付帐款 供应商信用销售 收回应收帐款 进行信用销售 生产活动 融资活动融资活动 经

27、营活动经营活动 投资活动投资活动 http:/ c(现金)净利润折旧及摊销c(营运资金)c(资本性投资)新股本股利c(债务) 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动 49 http:/ 公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力 利润率利润率 和增长率和增长率 产品市场策略产品市场策略资本市场策略资本市场策略 营运管理营运管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策 管理管理 股利股利 分配分配 管理管理 收入收入 和成和成 本本 管理管理 营运营运 资金资金 和固和固 定资定资 产产 管理管理 债务债务 和股和股 本本 http:/ 总资产回报率 (roa) （return

28、on total assets) 总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率 (roic) （return on invested capital) 平均投入资本用税后利润税后利息费/roic 净资产回报率 (roe) （return on equity capital) 平均净资产税后利润/roe 平均总资产用税后利润税后利息费/roa 带息债务投入资本股东权益 http:/ 毛利率 （gross margin) 经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 nopat margin nopat (net operating

29、 profit after tax) nopat marginnopat/sales nopat = 税后利润税后利息费用 净利率 （net margin) 净利率税后利润/销售收入 ebitda margin ebitda(earnings before interest, tax, depreciation, & amortization) ebitda marginebitda/销售收入 http:/ 存货周转率 （inventory turnover） 资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周

30、转率 （receivables turnover） 销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率 （payable turnover） 采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数 （days inventory） 365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数 （days receivables） 365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数 （days payables） 365/应付帐款周转率 http:/ 总资产周转率（tat） （total assets turnover） 资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资

31、产 固定资产周转率（fat） （fixed assets turnover） 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率 （net long-term assets turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率 （working capital turnover） 销售收入/平均营运资金 * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债） * 净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债 http:/ 流动性比例流动性比例/衡量融资策略的效果衡量融

32、资策略的效果 流动比率 （current ratio） 流动资产/流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率 （quick ratio， acid ratio） 现金短期投资/流动负债 现金比率 （cash ratio） 经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率 （operating cash flow ratio） http:/ 杠杆（杠杆（leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本 （debt to total capital ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产 （debt-to-equity rati

33、o） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率 （net-debt-to-equity ratio） 长期债务/净资产 长期债务/净资产 （long-term debt-to-equity ratio） http:/ 覆盖倍数（覆盖倍数（coverage ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利息覆盖倍数 （times interest earned, earnings basis） ebit/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数 （time interst earned, cash flow basis

34、） 经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数 （fixed charge coverage） http:/ 股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率 （payout ratio） 现金股利/税后利润 roe（1股利分配比例） 可持续增长率 （sustainable growth rate） 可持续增长率是指在roe和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。 该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。 股利留存比率 （retention ratio） 1股利分配比率 http:/ 杜邦分析杜邦分析 净资产 资产总额 资产总额 销售收

35、入 销售收入 税前利润 税前利润 税后利润 ebit ebit roe 税收负担利息负担rostatleverage 净资产 资产总额 资产总额 销售收入 销售收入 税后利润 roe rostatleverage roa http:/ 19951996原因风险（原因风险（1996/1995)变动变动趋势趋势 税后利润税后利润/税前利润税前利润0.640 0.638 税率上升-0.21% 恶化 * 税前利润税前利润/ebit0.972 0.973 因杠杆比率提高而略有升高0.11% 恶化 * ebit/销售收入销售收入0.130 0.138 销售毛利率提高销售毛利率提高6.50% 改善改善 =

36、销售回报率（净利率）销售回报率（净利率）8.06%8.57%6.39% * 销售收入销售收入/资产总额资产总额2.022 2.127 资产周转率提高资产周转率提高5.17% 改善改善 = 资产回报率资产回报率16.29% 18.22%11.89% * 资产总额资产总额/净资产净资产1.442 1.508 杠杆比率提高杠杆比率提高4.63% 改善改善 = 净资产回报率净资产回报率23.48% 27.49%17.07% dupont analysis http:/ (单位：千美元，每股数据除外） 1990199119921993199419951996 销售净额销售净额na30.26%17.53%

37、11.33%12.96%18.06%20.23% 销售成本na25.99%23.90%7.57%10.14%20.27%17.01% 销售毛利销售毛利na36.94%8.36%17.51%17.21%14.92%25.00% 场地费用（不包括折旧和摊销）na24.52%47.14%10.17%26.28%6.25%7.87% 销售、一般和管理费用na26.75%14.86%13.15%14.08%17.68%26.46% 折旧和摊销na35.76%36.67%25.55%19.22%18.04%8.96% 营业利润营业利润na57.03%-8.20%23.89%21.78%9.83%28.04

38、% 利息费用（净额）na145.51%6.81%-78.50%-1447.59%44.90%23.12% 税前利润税前利润na56.49%-8.34%25.03%24.58%10.56%27.91% 所得税na52.48%-8.34%28.90%25.60%10.56%27.91% 税后利润税后利润na59.06%-8.34%22.65%23.92%10.55%27.91% the gap及其下属机构合并利润表及其下属机构合并利润表 http:/ (单位：千美元，每股数据除外）1990199119921993199419951996 销售净额销售净额100.00%100.00%100.00%1

39、00.00%100.00%100.00%100.00% 销售成本-61.00%-59.00%-62.20%-60.10%-58.60%-59.70%-58.10% 销售毛利销售毛利39.00%41.00%37.80%39.90%41.40%40.30%41.90% 场地费用（不包括折旧和摊销）-0.42%-0.40%-0.50%-0.49%-0.55%-0.50%-0.44% 销售、一般和管理费用-23.49%-22.85%-22.34%-22.70%-22.93%-22.85%-24.04% 折旧和摊销-2.77%-2.89%-3.36%-3.79%-4.00%-4.00%-3.62% 营业

40、利润营业利润12.33%14.86%11.61%12.92%13.93%12.95%13.80% 利息费用（净额）-0.07%-0.14%-0.13%-0.02%0.29%0.36%0.37% 税前利润税前利润12.25%14.72%11.48%12.89%14.22%13.31%14.16% 所得税-4.78%-5.59%-4.36%-5.05%-5.62%-5.26%-5.60% 税后利润税后利润7.47%9.13%7.12%7.84%8.60%8.06%8.57% the gap及其下属机构合并利润表及其下属机构合并利润表 63 http:/ t1t2t3t4t4t10终值(tv)t0

41、各期现金流量 现值 65 http:/ 从ebit开始 fcf的计算的计算 从ebitda开始 从ni开始 othercapexnwcadtebitfcf&)1 ( othercapexnwctadtebitdafcf&)1 ( othercapexnwcadtiiienifcf&)1 (） ebitda扣除税、息、折旧、摊销前的利润 ebit扣除税息前的利润 d&a=折旧和摊销 capex资本性投资 ie利息费用 ii利息收入 t税率 http:/ fcfe的计算的计算 fcfefcf用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资

42、本提供者支付的现金 http:/ u a e http:/ ebit + 不使用现金的成本 -不产生现金的收入 + 不计入利息税收抵减的税收（ebit*t) -非现金性营运资金的减少/（增加） + 必要现金余额的增加/（减少） -以现金支付的资本性投资 无债公司的自由现金流量（无债公司的自由现金流量（fcfu） - 以现金支付的利息费用 + 利息税收抵减 - 优先股股利 + 从非股东资本提供者取得的现金 + 向非股东资本提供者支付的现金 股东的现金流量（股东的现金流量（fcfe） 从从ebit开始开始 税后利润税后利润 + 不使用现金的成本 -不产生现金的收入 + 非现金性营运资金的减少/（增

43、加） 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量 -必要现金余额的增加/（减少） -税后非经营性收入 + 以现金支付的利息费用 -利息税收抵减 无债公司的经营活动现金流量无债公司的经营活动现金流量 -以现金支付的资本性投资 无债公司的自由现金流量（无债公司的自由现金流量（fcfu） -以现金支付的利息费用 + 利息税收抵减 -优先股股利 + 从非股东资本提供者取得的现金 + 向非股东资本提供者支付的现金 股东的现金流量（股东的现金流量（fcfe） 从经营活动产生的现金流量开始从经营活动产生的现金流量开始 http:/ 71 http:/ ）（）或（ auel f r )( fm rr f r

44、 f r http:/ 历史区间算术平均几何平均算术平均几何平均 192619908.806.607.205.50 196219904.102.953.923.26 198119906.055.380.130.19 美国市场收益率比较美国市场收益率比较 风险溢价（股票国债）风险溢价（股票国库券） 历史区间算术平均 几何平均算术平均 几何平均算术平均 几何平均 1926199012.410.33.603.705.204.80 1962199010.89.626.706.676.886.36 1981199014.6313.938.588.5514.5013.74 国国债债收收益益率率股股票票收收

45、益益率率 美美国国市市场场收收益益率率比比较较 国国库库券券收收益益率率 http:/ ）（）或（ auel f r e a e ）（）或（ auel 方法说明方法说明 确定 可比 公司 的 e 去除资本结 构的影响， 确定各可比 公司 a 计算可比 公司 的均值 a 考虑资本结 构的影响， 计算所估值 公司的 http:/ ）（）或（ auel 公式公式 )1(1 )1( ,0 )1( )1( t e d tde e tde tde l lu d dl u 则假定 e td e tde e tdtde uul d du l )1 ( 1 )1 ( , 0 )1 ()1 ( 则假定 假定： 2

46、、已知公司4的债务的帐面值、股票市值和边际税率 问题： 1、计算贴现率时对公司4应使用的股票beta是多少？ 公公司司detd/e 10.7500.0040.09633%0.734.2% 21.0002.3007.70030%0.8329.9% 31.0800.2100.79029%0.9126.6% 平均数0.82 4 0.98950.3501.20030%0.8229.2% 1、已知公司1、2、3的股票beta、债务的帐面值、股票 市值和边际税率 例子例子5 l u http:/ )1(tk de d k de e wacc de 股本成本 e k负债的成本 d k http:/ 主要原因

47、 *人民币利率未市场化，不 存在可用的收益率曲线 *a股市场未经历完整的经 济周期，历史数据不能代 表经济现实 *a股市场存在很多制度性 的缺陷，历史数据不反映经 济现实 上证指数的年上证指数的年 均收益率均收益率 1年期年期 存款利率存款利率 10年期国债年期国债 （696）的年均）的年均 收益率收益率 上证指数的年均收上证指数的年均收 益率和益率和1年期存款年期存款 利率的差额利率的差额 上证指数的年均收益上证指数的年均收益 率和率和10年期国债收益年期国债收益 率的差额率的差额 1991-200052.7%6.17%na46.53%na 1992-200042.9%6.18%na36.7

48、2%na 1993-200012.9%6.19%na6.745%na 1994-200019.9%6.20%na13.69%na 1995-200027.7%5.40%na22.29%na 1996-200034.1%4.28%na29.84%na 1997-200022.8%3.49%na19.28%na 1998-200021.4%2.76%10.18%18.68%11.27% 1999-200035.8%2.25%6.43%33.52%29.34% http:/ 讨论：假定投资于一个讨论：假定投资于一个a股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？ h

49、ttp:/ 分析结果 为，市场 隐含的风 险溢价的 高限为 16.67%， 低限为 15.75%。 i、假假定定 1、fcf增长率从2001年的30逐渐抵减到2015年的5 2、2000年fcf经营活动现金流量财务费用资本性支出 3、由于债务很少，视为全部股本融资，从而wacc等于ke 4、相应地，资产beta等于股票beta 5、假定股票beta为1.1 6、tv增长率为6.5 ii、增增长长率率假假定定 年年份份2 20 00 01 12 20 00 02 22 20 00 03 32 20 00 04 42 20 00 05 5 增增长长率率30%28%26%25%23% 年年份份2 2

50、0 00 06 62 20 00 07 72 20 00 08 82 20 00 09 92 20 01 10 0 增增长长率率21%19%17%16%14% 年年份份2 20 01 11 12 20 01 12 22 20 01 13 32 20 01 14 42 20 01 15 5 增增长长率率12%10%8%7%6% iii、估算、估算 寻找使公司估值等于股票市值的寻找使公司估值等于股票市值的wacc 2000年fcf786,791,764 估值倍数21.13 wacc20.56% 股票价值16,627,200,000 每股股票价值35 股票价值市值股票价值市值0 iv、股票市值、股票

51、市值 2001-2-14股价34.64 股本总额480,000,000 市值16,627,200,000 v、估算的结果、估算的结果 ke20.56% rf2.25% beta1.1 rm-rf16.64% http:/ 81 http:/ 特点：特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点：优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基

52、于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化 http:/ apv的公式的公式 t tits titst t t t tits tt t tu tfcft t t t tu tt k tve k itse k tve k fcfe ev )1 ( )( )1 ( )( )1 ( )( )1 ( )( , , 1 , , , 1 , 企业值预测期间fcf的现值 + fcf终值的现值 + 预测期间its的现值 + its终值的现值 企业值无债公司的价值+its的价值 fcf的现值+its的现值 http:/ u k its贴现率的两种选择贴现率的两种选择 如果债务的数额在

53、未来是不固定的，并且利用its的不确定性大于偿还债务的 风险，则使用 如果债务的数额在未来是固定的，并且利用its的不确定性与债务得到偿还的风险相 当，则使用 d k u k http:/ 估值倍数法估值倍数法 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 估值倍数可由可比公司分析得出 计算终值的fcf应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 如果用p/e，应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司的 典型或最佳的资本结构一致 永续增长率法永续增长率法 假定公司fcf按一定的增长率(g) 永续增长 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济

54、的 实质增长率+通货膨胀率 目前，中国经济的长期增长率估 计为67，建议使用6.5% 可通过tv的估值倍数对永续增长 率进行检验 http:/ t t tfcft t t t t tt wacc tve wacc fcfe ev )1 ( )( )1 ( )( , 1 http:/ iii、apv y1y2y3y4tv fcf2.581.301.682.0017.5 贴现系数0.850.730.620.530.53 its0.260.3160.3720.423.7 贴现系数0.850.730.620.530.53 pv(fcf)14.61 pv（its）2.87 ev17.48 股票价值12.

55、48 iv、wacc y1y2y3y4tv fcf2.581.301.682.0021.00 贴现系数0.870.760.660.570.57 ev17.48 股票价值12.48 i、假设、假设 y1y2y3y4 ebit2.803.504.304.50 折旧2.502.402.302.20 资本性投资1.002.002.002.10 营运资金增加0.600 净利息0.650.790.931.05 税率40% 长期国债利率10.0% 债务帐面值5.00 长期债务利率13.0% 净资产帐面值7.00 长期增长率5.0% 股票市值10.0 风险溢价7.0% beta1.30

56、目标资本结构(d/(d+e)40% ii、贴现率、贴现率 apvwacc levered beta1.40 unlevered beta1.00 ke19.8% ka17.0% wacc15.0% http:/ wacc的缺点的缺点 必须假定公司保持相同的资本结构 假定公司可在当期完全使用its 假定公司负债保持预期回报率， 而现实中公司可能破产被出售 难于反映其他利益/成本对公司价值 的影响，比如贴息债务 apv的优点的优点 不必假定公司保持资本结构，资本 结构的变动自然会反映在its的变动 当its超过应税收入时，可接转到下 一年使用* 可灵活考虑其他利益或成本对 公司价值对影响，比如财务

57、困境 http:/ 公司价值的公式公司价值的公式 财务困境的成本） 非经营性资产的价值 利息税收抵减 自由现金流量 ( )( )( e pv pvev 非经营性资产的价值包括 * 超过必要现金余额的现金 * 短期投资的市值 * 长期投资的市值 * 补贴收入的现值 http:/ 预测fcfe 计算 和 用 对fcfe进行贴现，得到股票价值 i ii iii e e k e k 加回债务的价值，得到企业值evi t te tfcfet t t t te tt k tve k fcfee )1( )( )1( )( , , 1 , 股票估值 公式 91 http:/ 一般模型 ddm的不同类型的不同

58、类型 gordon 模型 两期模型 1 )1 ( t t t r dps 每股价值 gr pogroebv gr dps %)1 01 （ 每股价值 )( )1( )1( 1 gr gdps r dps n n t t t 每股价值 三期模型 )( )1( )1()1( 2 21 11 gr gdps r dps r dps n n t t t n t t t 每股价值 假定公司已进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期 http:/ 高速成长期过渡期稳定成长期 股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率 利润增长率利润增长

59、率 t http:/ i、假定、假定 当期数据当期数据高速增长期高速增长期 eps1.33时间长度(年）5 股利0.16g36% po%12.0%beta1.60 长期国债利率7.50%po%12.0% 风险溢价5.50% 过渡期过渡期稳定期稳定期 时间长度(年）5时间长度(年）无限 g逐年抵减到6# g6% beta逐年抵减到1.00# beta1.00 po%逐年抵增到60po%60.0% ii、ddm yeargepspo%股利股利betakepv 0na1.33 12.0%0.161.6016.3%nm 136%1.81 12.0%0.221.6016.3%0.187 236%2.46

60、 12.0%0.301.6016.3%0.219 336%3.35 12.0%0.401.6016.3%0.256 436%4.55 12.0%0.551.6016.3%0.299 536%6.19 12.0%0.741.6016.3%0.350 630%8.04 21.6%1.741.4815.6%0.727 724%9.97 31.2%3.111.3615.0%1.171 818% 11.77 40.8%4.801.2414.3%1.646 912% 13.18 50.4%6.641.1213.7%2.099 106% 13.97 60.0%8.381.0013.0%2.470 tv127