金丰易居上海房地产市场研究专题报告26p

1、金丰易居2012房地产宏观趋势研究专题报告 2012年1月 金丰易居金丰易居& &佑威联合研究中心佑威联合研究中心 宏观经济形势宏观经济形势内忧外患内忧外患 从国际形势来看，外需的下行将加剧中国目前的去库存压力加剧中国目前的去库存压力，出 口和经济增长速度均受到负面影响。 从国内形势来看，中国经济依然没有摆脱进入滞涨没有摆脱进入滞涨的危险，以货 币为主要推动力的中国经济在这种情况下，不可能大幅放松货币 政策，相对紧缩的货币政策决定了2012之后中国房地产面临的依 然是严峻的宏观经济环境。 国际形势：国际形势：恐慌性抛售导致希腊国债收益率飙升 希腊危机：希腊危机：因担心希腊违约，投资者大量抛售希

2、腊债券，导致国债收益率和信用远约掉期(cds)价格 在在恐慌性抛盘中飙升。其中，1年期国债收益率更是飙升年期国债收益率更是飙升588个基点，达到历史新高个基点，达到历史新高103.84%，而 10年期国债收益率也飙升至20%上方；希腊5年期主权cds费率也急升至3950个基点高位。 希腊极有可能违约：希腊极有可能违约：就当前的国债收益率来看，希腊短期国债已经是名副其实的垃圾债券。假设当前悲观情就当前的国债收益率来看，希腊短期国债已经是名副其实的垃圾债券。假设当前悲观情 绪持续，希腊国债市场将丧失融资。因此，一旦欧盟新的援劣计划无法顺利开展，希腊必将违约，甚至有可绪持续，希腊国债市场将丧失融资。

3、因此，一旦欧盟新的援劣计划无法顺利开展，希腊必将违约，甚至有可 能退出欧元区。能退出欧元区。 希腊希腊:government securities yields: 3y希腊希腊:government securities yields: 10y 35 30 25 20 15 10 5 0 1999-032000-062001-092002-112004-022005-052006-082007-112009-022010-052011-08 欧债危机以来，希腊债券收益率在恐慌性抛盘影响下飙升欧债危机以来，希腊债券收益率在恐慌性抛盘影响下飙升 数据来源：金丰易居 国际形势：国际形势：银行业流动性

4、短缺，欧债危机影响逐步接近次贷危机 欧洲银行评级下降：欧洲银行评级下降：三大评级机构陆续调降意大利意大利和西班牙西班牙主权信用评级以及多家葡萄牙葡萄牙银行 评级后，标准普尔评级服务公司10月14日宣布，将下调西班牙10家银行的评级，其中包括西班牙最 大的银行西班牙国家银行。理由是该国经济增长前景黯淡，房地产市场活跃度低，以及银行业易受资 金流动影响。同时，标准普尔将西班牙长期评级从“aa”下调至“aa-”，并确认该国评级前景为负面。 此外，10月欧元区投资者信心指数跌至负18.5，为连续第三个月下降，也是自2009年7月以来最低。 德克夏之殇：德克夏之殇：由法国和比利时合资的德克夏银行集团近日

5、宣布因“结构性问题”再陷困境，成为 在欧元区主权债务危机中倒下的第一家欧洲银行欧元区主权债务危机中倒下的第一家欧洲银行。法比两国政店目前正在加紧制定救援方案，一场银 行保卫战再次在欧洲打响。 欧洲银行业面临欧洲银行业面临“流动性短缺流动性短缺”的挑战：的挑战：9月21日，imf发布全球金融稳定报告，称 欧洲主权债务危机给欧洲银行增加了3000亿欧元的风险敞口，他们需要充足资本以确保能应对可能的 损失。在此之前，欧洲央行、美联储、瑞士央行、日本央行和英国央行联手发布声明，将在年底前协同 执行三次美元流动性招标操作为欧洲银行业注入美元流动性。 回首08年次贷危机，随着银行业的大规模破产，美联储与各

6、大央行开展美元掉期，高峰接近6000亿 美元。因此，本轮欧债危机所表现出来的流动性缺乏和上轮次贷危机具备相同的表征，银行业面临着银行业面临着 巨大的挑战。巨大的挑战。 国际形势：国际形势：美国cpi走高，制约qe3的推出 qe3暂不推出暂不推出，实施实施“扭转操作扭转操作”是替是替代方案代方案：外界曾预计美联储将在8月底宣布启动qe3。不过，考虑到8 月份美国月份美国cpi通通胀同比上升至近两年来的最高点胀同比上升至近两年来的最高点3.8%，货币政策量化宽松会推升，货币政策量化宽松会推升cpi继续继续走高走高。最终美联储 推出“扭转操作”，即通过减持短期债券、增持长期债券来调整美联储当前的资产

7、组合构成，目的是为了压低目的是为了压低 长期利率，刺激投资和支出长期利率，刺激投资和支出。出售短期美国国债同时购买较长期国债，以拉长其债券组合的平均期限。其操 作效果相当于净买入4000亿美元的10年期美债。 美联储持有国债期限分布美联储持有国债期限分布美国美国cpi同比（同比（%） 6.0 15日以下16-90日91日-1年1-5年5-10年10年以上 5.0 4.0 0.70% 1.50% 3.0 11.90%7.70% 2.0 1.0 35.10% 43.10% 0.0 - 1.0 - 2.0 - 3.0 jan- 08 jun-08 nov-08 apr-09 sep-09feb-10

8、jul- 10 dec-10 may-11 数据来源：金丰易居 国际形势：国际形势：美元指数反转导致全球资本市场全面下行 底部平台突破之后美元底部平台突破之后美元 指数走强的趋势明显指数走强的趋势明显 数据来源：金丰易居 美元指美元指数与全数与全球资本市场负相关：球资本市场负相关：08年3月中至7月中形成底部平台，其后大幅度走强，资本市场从美元探 底开始下跌，一直持续至08年年底至09年初，各国纷纷出台各种经济刺激计划，从而才让资本市场止跌， 美元指数见顶止涨。本轮美元指数于11年5月初至8月底历时4个月完成底部构造，9月初正式突破。同时， 期货市场白银在5月初开始暴跌。可见，08年资本市场暴

9、跌的一幕重新上演，连筑底历时4个月的时间周期 都一致。 国际形势：国际形势：全球资本市场承压全面下行 道琼斯工业指数道琼斯工业指数上证指数上证指数 原油原油精铜精铜 白银白银棉花棉花 数据来源：金丰易居 国际形势：国际形势：全球资金避险情绪升温，美国国债成为避风港 各国持有美国国债情况（亿美元）各国持有美国国债情况（亿美元） 美国美国:国债收益率国债收益率:10年年 18000 10 16000 9 14000 8 12000 7 10000 6 8000 5 6000 4 4000 3 2000 2 93 0 1 美联储中国日本英国 0 1990-011992-07 1995-01 1997

10、-07 2000-01 2002-07 2005-012007-07 2010-01 数据来源：金丰易居 1. 美元仍是国际储备货币，美国美元仍是国际储备货币，美国10年期国债收益率走低：年期国债收益率走低：虽然标普下调美国3a主权评级至aa+，但并没有改 变美元作为国际储备货币的地位，在主权债务危机的避险心理影响下，推升美元指数上行，美元资产将吸引 大量国际避险资金回流。9月份，10年期国债收益率创下1.976%的新低，这种火爆局面说明全球避险心理 导致国债价格走高。在债券市场上，必然是呈现明显需求大于供给态势。 美国国债成为避风港：美国国债成为避风港：相比其他市场，美国国债的火爆说明美国国

11、债避险功能幵没有因为标普下调评相比其他市场，美国国债的火爆说明美国国债避险功能幵没有因为标普下调评 级而级而 丧失，而美元的回流也说明目前丧失，而美元的回流也说明目前全球流动性全球流动性紧张的局面还在持续紧张的局面还在持续，故全，故全球资产价格中枢球资产价格中枢下行的局面下行的局面也将持续也将持续 下去。下去。 国际形势：国际形势： qe3 或于2012年4月推出：来自美元指数走势的考量 关于美元指数的走势分析：关于美元指数的走势分析：从市场当下悲观情绪来看，避险资金必将持续推高美元指数，而且这种悲观情绪是急剧恶化的， 因此美元指数接下来将产生08年7月中之后快速上升的走势。但中期来看，弱势美

12、元比较适合美国的利益，过往09年 3月份和10年6月份两个高点势将产生压力，88-90一带是本轮上升的高压区。从时间周期来看，美元指数上涨2-3 个季度见底，避险资金不断撤离资本市场，压低大宗商品价格，cpi下行至合适位置，届时到期的国债需要新的购买资 金，则推出qe3机会成熟。综合考量，我们认为我们认为2012年年4月推出月推出qe3概率较高概率较高。 09年年3月初，月初，qe1推推 出，美元指数抵达最高出，美元指数抵达最高 点后下跌点后下跌 10年年6月，市场预期月，市场预期qe2 推出，美元指数承压下跌推出，美元指数承压下跌 08年底中国年底中国4万亿万亿 救市，美元指数首救市，美元指

13、数首 次下跌次下跌 10年年8月，月，qe2推出，推出， 美元指数加速下跌美元指数加速下跌 08年年7月中，次贷月中，次贷 危机恶化，避险资危机恶化，避险资 金推升美元指数金推升美元指数 11年年9月初，欧债危机恶月初，欧债危机恶 化，避险资金推升美元指数化，避险资金推升美元指数 数据来源：金丰易居 金丰易居认为金丰易居认为，鉴于目前的欧债危机的恶化，以及美联储的鉴于目前的欧债危机的恶化，以及美联储的 政策走势，全球经济面临着更多的挑戓，需求将显著下行，则对中政策走势，全球经济面临着更多的挑戓，需求将显著下行，则对中 国产生巨大影响：国产生巨大影响： 1、外需的下行，将加剧中国目前的去库存压力

14、，出口和经济增长、外需的下行，将加剧中国目前的去库存压力，出口和经济增长 速度均受速度均受到较大负到较大负面影响面影响，进而转为刺，进而转为刺激中国内激中国内需性转需性转型型的动能的动能。 2、全球避险情绪升温促使美元资本回流，、全球避险情绪升温促使美元资本回流，将有效削减将有效削减中国的热钱中国的热钱 流入压力，因此会减少热钱推升国内资产价格的现象。流入压力，因此会减少热钱推升国内资产价格的现象。 3、美元指数见底上升，大宗商品价格下行、美元指数见底上升，大宗商品价格下行，有效减少国内输，有效减少国内输入性通入性通胀胀 的的压力。压力。 数据来源：金丰易居 国内经济：国内经济：最新的gdp和

15、cpi数据显示，中国经济继续在向“低增长 高通胀”的区间滑行，中国经济未摆脱进入滞涨的危险 数据来源：金丰易居 国内经济：国内经济：中国经济进入新一轮去库存周期，经济增速放缓的概率大 订订单库单库存水平存水平 6056 55 54 53 52 51 50 49 48 47 55 50 45 40 35 国内订单水平国外订单水平产成品库存水平 目前中国产成品的库存水平上升但目前中国产成品的库存水平上升但pmi指数持续处于较低水平，库存积累和去库存时期，经济增指数持续处于较低水平，库存积累和去库存时期，经济增速将速将放缓。放缓。 产成品库存水平：产成品库存水平：央行发布的5000户企业家扩散指数表

16、显示，从2010年第4季度至今，产成品库存水平处 于上升通道中，企业的库存压力在逐渐积累。 国内外订单水平：国内外订单水平：国内订单水平仍然较为乐观，但从2010年第4季度开始逐步回落；国外订单水平值从 2009年1季度开始迅速回升，到2010年第1季度回升到50以上，之后一直维持在略高于50的临界值水 平。欧债危机仍有持续恶化的可能，外部需求仍然面临下降的可能。 数据来源：国家统计局 55.27 51.58 52.45 -5 cpi同比增速货币供应量同比增速(%)累计gdp增长 1、1998年至2002年，m2同比增速围绕15%上下小幅波动，gdp增速维持在9%左右，cpi持续维持在3%以下

17、，几 乎不存在通货膨胀的压力。 2、2002年年底至2008年年底金融海啸之前，gdp同比增速长期维持在10%以上的高位，同期m2增速长期高于17%， 期间31个月cpi同比涨幅超过3%警戒线。 3、2008年年底的釐融危机导致中国经济增速迅速放缓，为保增长中央推出了四万亿投资计划，m2同比月度增幅 超21%，gdp增速迅速回升，但cpi也迅速上涨，期间16个月cpi维持在3%以上，目前仍维持在6%以上的高位。 数据来源：国家统计局 中国人民银行中国人民银行 1998.03 1998.07 1998.11 1999.03 1999.07 1999.11 2000.03 2000.07 2000

18、.11 2001.03 2001.07 2001.11 2002.03 2002.07 2002.11 2003.03 2003.07 2003.11 2004.03 2004.07 2004.11 2005.03 2005.07 2005.11 2006.03 2006.07 2006.11 2007.03 2007.07 2007.11 2008.03 2008.07 2008.11 2009.03 2009.07 2009.11 2010.03 2010.07 2010.11 2011.03 2011.07 国内经济：国内经济：从2002年开始，中国经济的货币推动型特征十分明显， 宽松的

19、货币政策带来gdp的高增长，也带来了高通胀 35 2005. 6 2008.1 2 2011.0 9 2002.0 9 30 25 20 15 10 5 0 33个月 15.913 33个月 15.5 42个月 14.8 9.2 -0.7 11 1.7 9.69.4 2.56.1 数据来源：国家统计局 中国人民银行中国人民银行 2011年9月人民币贷款增加4700亿，同比少 增 1311亿，创下自2010年1月以来21个月的新 低 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2007年1月 2007年4月 2007年7月 2007年10月 2008年1月 2008年4月 2008

20、年7月 2008年10月 2009年1月 2009年4月 2009年7月 2009年10月 2010年1月 2010年4月 2010年7月 2010年10月 2011年1月 2011年4月 2011年7月 2011年以来连续6次上调存款准备金率，已达21.5%的高位 25 20 15 10 5 0 2007-1-152008-1-152009-1-152010-1-152011-1-15 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% m1同比m2同比 jan-00 jul-00 jan-01 jul-01 jan-02 jul-02 jan-03 jul-03 j

21、an-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 9月份m2同比13%的增速已创下近十年来新低 上半年三次加息，cpi高企，负利率依旧 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 实际利率（）一年期定期存款利率（%）cpi（%） jan-00 jul-00 jan-01 jul-01 jan-02 jul-02 jan-03 jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 j

22、ul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 国内经济：国内经济：货币紧缩政策放松的可能性小 金丰易居认为，受2008年4万亿刺激政策的后遗症和过度依 赖投资驱动的经济结构影响，一方面，在结束了货币放松政策之 后，cpi在一定时期内仍然处于高位；另一方面，中国经济进入新 一轮去库存化周期，外需和投资的下降将令gdp增速下降。因而， 滞涨的风险仍然存在。 在在cpicpi高企和高企和gdpgdp增速下降，使得货币政策陷入了进退两难的增速下降，使得货币政策陷入了进退两难的维维谷谷。 因而货币政策在回归常态之后，只有因时势而微调，放松的

23、因而货币政策在回归常态之后，只有因时势而微调，放松的概率概率 较小。较小。 行业调控态势行业调控态势 中国房地产开始进中国房地产开始进入去库入去库存周期存周期，与中国经济的去库存周期的叠加 效应增加了行业调控的复杂性。 房价未出现实质性的下降、cpi未有大幅度的下降、保障房未大 量供给这三个条件决定了本轮的行业调控还将行业调控还将持续持续。 种种迹象表明，这一轮的行业调控已经由简单的针对房价的调控 转 向了制度变革，这表明真正的行业调控表明真正的行业调控才刚刚开才刚刚开始始。 从全国来看，前从全国来看，前3季度商品住宅销售面积同比上涨季度商品住宅销售面积同比上涨12.1%，销，销售均售均 价价

24、同比增长同比增长9.8%，仍然呈现上涨态势，仍然呈现上涨态势 全国房地产市场商品住宅成交量价走势全国房地产市场商品住宅成交量价走势 120007000 商品住宅销售面积销售均价 6000 100004474/ 5000 8000 3665/ 3654/ 4000 6000 3000 9.2亿亿 4000 8.2% 2000 8.5亿亿 亿亿 12.1% 6.4 6.9亿亿 2000 1000 5.6亿亿 00 数据来源：国家统计局,金丰易居佑威研究中心 2007年2008年2009年2010年2011年前三季度 4793/ 5140/ 5.9% 9.8% 国务院不断重申，调控方向不动摇，调控力

25、度不放松，促进房价合理调整 4 4月月1313日：日： 召开的国务院常务会议强调，要坚持调控方向不动摇、 调控力度不放松 ，巩固和扩大房地产市场调控成效，严 格控制投机投资性购房需求，努力增加市场供应，稳定市 场预期，把房价控制在一个合理水平。 7 7月月1212日：日： 召开的国务院常务会议称，当前房地产市场调控正 处于兰键时期，必须坚持调控方向不动摇、调控力度 不放松，继续加强房地产市场调控工作。 1010月月2929日：日： 召开的国务院常务会议指出，坚定不移地搞好房地产 调控，进一步巩固调控成果，促进房价合理调整。 制度改革：制度改革：地方政府自行发债开闸，缓解土地财政困境 地方政店债

26、务余额增长情况 61.92%12000070% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100000 80000 60000 26.32% 地方政店债务发行体制演变 24.82% 23.48% 8.86% 40000 20000 中央代发中央代发地方自地方自行行地方自地方自主主 0 过去现在将来 1997199820022007200820092010 地方政地方政府自行发债：府自行发债： 缓解地方政府债务偿还风险； 缓解土地财政困境。 地方政府债务余额（亿元）地方政府债务余额增长率 2010年低地方政店性债务余额未来偿还情况 30.21% 35000 30000 25000 2

27、0000 15000 10000 5000 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 粤浙沪深2011年自行发债额度（亿元）24.49% 7169 7.48% 22 80 广东浙江深圳上海债务偿还额比重 数据来源：国家审计署 ，金丰易居 17.17% 11.37% 9.28% 48.20% 33.32% 1 10月20日，财政部发布通知，经国务院批准，2011年上海 市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政店自行发债试点。 制度改革：制度改革：资源税改革，地方政府财政年增收或超350亿 税税目目 自自2011年年11月月1日起，斲行新的日起，斲行新的中华人民共和中华人民共和

28、国资源税暂行条例国资源税暂行条例。 一、原油销售额的5%-10%830元吨 焦煤每吨8-20元 三、煤炭035元吨 其他煤炭每吨0.3-5元 若若2010年以新条例征收，仅原油和天然气两项，资源税将增加年以新条例征收，仅原油和天然气两项，资源税将增加 352.59亿元。亿元。 0.5-20 元 0520元吨 或者立方米 资源税 五、黑色金属矿原矿每吨2-30元230元吨 2010资源税（亿元）417.5 7 770.1 6 固体盐 液体盐 每吨10-60 元 每吨2-10元 1060元吨 210元吨 资源税占地方财政收入比重1.03%1.88% 七、盐 （注：新条例中的焦煤和秲土矿征税标准都是

29、现行标准） 352.59亿亿 产量（亿立方）均价（元/千立方） 入（亿元）（亿元）（亿元） 天然气 以15元/千立方征税收 以价格的5%征税收入增长税收 944.8115514.1754.5640.39 原油 2.0379.63675.8560.9373.10312.20 2010年土地财政收入（亿元）40613.0440965.63 秲土矿每吨0.4-60元 其他有色釐属矿原矿 每吨0.4-30元 2010年实际 若按新条例征收 普通非金属矿原矿 每吨或者每立方米 贵重非金属矿原矿每千克或者每克拉 0.5-20元 二、天然气 销售额的5%-10% 215元千立方米 新 旧 2010年产量 （

30、亿吨） 2010年均价 （美元/桶） 换算为人民币均价 （元/吨） 以30元/吨征税税收 （亿元） 以价格的5%征税收 （亿元） 增加税收 （亿元） 税税 率率 四、其他非金属矿原矿 六、有色釐属矿原矿 0430元吨 制度改革：制度改革：营业税改革试点正式展开，有利于经济结构调整, 加快推动服务业发展 国务院会议决定，自2012年1月1日起，将在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，逐步将 目前征收营业税的行业改为征收增值税，上海交通运输业和部分现代服务业成为试点范围。 经济对房地产行业的依赖经济对房地产行业的依赖 性相对下降性相对下降 地斱政府地斱政府有推动有推动 税改动力税改动力 营业

31、税改增值 税试点 促进经济结构调整 推动服务产业发展 暂没有牵动地方政府的 利益分成问题 减少重复征收 服务行业受益服务行业受益 调控走向：调控走向：由短期向长期、由“堵”向“疏”的转变 短期短期长期长期 疏疏堵堵 房地产市场健房地产市场健 康稳定地发展康稳定地发展 遏制部分城市遏制部分城市 房价过快上涨房价过快上涨 目标目标决心决心周期周期政策政策 很不确定非常坚决可能更长 非常明确 史上史上最强宏观调控，对市场影响的广度和最强宏观调控，对市场影响的广度和深度不容忽视深度不容忽视 后续政策：限购短期不会取消，预计后续政策：限购短期不会取消，预计2012年房产税扩大试点范围，年房产税扩大试点范

32、围，2013年可能全面推年可能全面推 广广 市场量价走势：2012-2013年市场量价走势模拟 新政出台，市场观望新政出台，市场观望 成交量急剧下跌成交量急剧下跌 成交均价成交量 2011.92011.11 2011.12 2012.42012.6 部分城市二次触底的成交量可能 略高于首次触底，如虚线所示 受促销刺激受促销刺激，需需 求小幅释放求小幅释放 量首次触底量首次触底 市场看市场看空者空者 继续观望继续观望 价格触底价格触底 价格下降到部分客户价格下降到部分客户 的预期成交量回暖的预期成交量回暖 量长期处于低位量长期处于低位 市场形成降价共识市场形成降价共识 价格价格小幅波动小幅波动 保持坚挺态势保持坚挺态势 量价齐升量价齐升 全面回暖 量升价跌量升价跌 局部回暖 量价齐跌量价齐跌 降价阶段 量升价稳量升价稳 促销阶段 量跌价稳量跌价稳 观望阶段 2012.1 2 2013.6 全面全面 促销促销 局部局部 促销促销 量二次触底量二次触底 局部局部 再降再降 全面全面 普降普降 局部局部 降价降价 完成年终报表完成年终报表 局部价格松动局部价格松动 成交量快速回升成交量快速回升 价格缓步趋升价格缓步趋升 市场主要表现：2012-2013年市场五大特征 一：行业去库存压力大，且库存呈现结构性不平衡； 二：市场量价筑底完成，政策必然出现微调； 三：首置及首改客户（