中报盘点：盈利下滑两个主因潜在风险三个方面0906

1、 究 ps 1 莫尼塔塔行业业比较较研究 莫尼塔策策略研究 中报盘盘点：盈利利下滑滑两点主主因 潜在在风险险三个方方面 核心心提示 我们们整理了各板块中报的的业绩。总总体而言，大大部分行业业中报业绩绩惨淡。主 要是是因为1）销销售收入增增速放缓和2）费用控控制不力。同同时，我们们提请大家 注意意未来三个风风险1）应应收账款坏账账；2）去杠杠杆；3）市市场盈利预预测下调。 报告告摘要 大部分板块块中报eps 大幅回落落且分化严重重：各行业eps2012年上半年 平均下滑20%。食品品饮料、公用用事业、银银行、餐饮旅旅游和传媒媒等少数行 业取得正的eps增长长，而钢铁铁、有色、建建材等周期期性行业

2、ep同比下 滑超过50%。 收入增速下下滑和费用用控制不力是eps 下滑滑的最主要要原因：2012年上半 年，板块平平均营业收收入上半年平平均增长了9%，是2010年1季度以来的 最差水平。毛利率虽虽然下滑不大大，但费用用控制不力直直接导致了了净利润率 和eps的快快速下滑。 应收账款周周转率持续续下滑值得警警惕：应收收账款周转率率目前处于2009年 以来的低位位。这意味味着和过去几几年相比。应收账款的的增长快于于销售收入 的增长，可可能包含着着两重风险。1）资金金回流不畅可可能带来坏坏账风险， 影响未来损损益；2）销销售确认可可能过于激激进，会计收收益质量存存疑。应收 账款周转率率较低的行行

3、业主要以电电力设备、机械等周期期性行业为为主。 流动性情况况依然较好好：大部分行行业的速动动比率目前高高于最近3年的平均 水平。只有有煤炭、地地产板块的速速动比率低低于最近3年平均水平平的90%。 资产负债率率环比上升升，但未来恐恐有去杠杆杆之忧：资产产负债率依依然维持高 位，大约56%，并且且较1季度有有所上升。从历史上来来看，企业业在盈利下 滑的背景下下，往往会会去杠杆。因因此，如果果经济增速下下滑持续，各板块平 均资产负债债率未来有有可能逐步下下降，进而而影响roe。和历史史平均水平 相比，石化化、煤炭、钢铁等强强周期行业业目前的资资产负债率较高，而 tmt板块负负债水平较较低。 市场盈

4、利预预测依然有有下调可能：目前市场场预期各行业2012年的eps会 平均增长32%，从中中报eps同比下滑200%的情况来来看，除非非下半年经 济出现明显显回暖，否否则盈利预测测可能会下下调。 2012 年9 月6 日星期期四 行业比比较双周报 丁志远cfacpa +86.21.38552.1007 莫尼塔(上海)投资发展有限限公司 新来者，更努力we go further 本研究报报告中所提供的的信息仅供参考。报告根据国际和和行业通行的准准则，以合法渠道道获得这些信息，尽可能保证可可靠、准确和完整整，但并不保证报报告所述 信息的准准确性和完整性性。本报告不能作作为投资研究决策策的依据，不能作

5、作为道义的、责责任的和法律的依依据或者凭证，无无论是否已经明明示或者暗示。 cscs cs cscs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cscs cs cs cs cs cs cs cs cscscscs 2008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 煤 炭 商 贸 零 售 国 防 军 工

6、交 通 运 输 基 础 化 工 250 2 行业比较 eps 增长：平均下滑20%，周期行业受重创，周期行业受重创 全部上市公司2012年的半年报已经披露完毕，在29个中信一级行业 指数中，各行业的每股收益（eps）2012年1-6月份同比平均下滑了 20%左右。周期行业是重灾区，钢铁、建材和有色等每股收益下滑 50%以上。只有银行、餐饮旅游、公用事业和食品饮料等少数行业的 每股收益今年上半年取得了增长。这和我们7月5日在行业比较双周 报中报季看业绩中做的判断基本一致。 图表1 2012 年中报板块eps 同比变化（20121h vs 2011 1h） 只有银行、餐饮 旅游、公用事业 和食品饮

7、料等少 数行业的每股收 益今年上半年取 得了增长。钢 铁、建材和有色 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2012年中报eps同比变化 等每股收益下滑 50%以上 食 品 饮 料 电 力 及 公 用 事 业 银 行 餐 饮 旅 游 传 媒 电 子 元 器 件 建 筑 家 电 医 药 房 地 产 计 算 机 纺 织 服 装 汽 车 通 信 石 油 石 化 农 林 牧 渔 非 银 行 金 融 机 械电 力 设 备 轻 工 制 造 综 合建 材 有 色 金 属 钢 铁 数据来源：wind,莫尼塔公司 图表2 各板块平均营业利润同比增长率 各板块平均营业 利润增长自2010 年以来一

8、路向下 200 150 100 50 0 -50 数据来源：wind,莫尼塔公司 板块营业利润平均同比增长% 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2012 年9 月6 日 2009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-31 cs cs cs 2012-06-30 cs cscs cs cs cs cs cs cs cs cscs cs cs cs cscs cs cs cs cs cs csc

9、s cscs 40 60 50 40 煤 炭 商 贸 零 售 交 通 运 输 基 础 化 工 国 防 军 工 3 行业比较 收入增速：继续下滑 中报显示，各板块收入同比增速在2012年2季度继续下滑。板块平 均营业收入上半年平均增长了9%（如果考虑到股份增发摊薄效应， 按每股营业收入计算，只增长了1%）。实际上，板块平均营收增速从 2010年1季度见顶之后就走入了下降通道。 分行业看，农林牧渔、传媒、食品饮料等非周期板块中报营业收入增 长较好，而钢铁、建材等周期行业营收出现下滑。 图表3 各行业平均营业收入增长2012 年上半年继续下滑 中信一级行业营业收入同比增长中位数% 35 30 25

10、20 15 10 5 0 -5 -10 -15 数据来源：wind,莫尼塔公司 图表4 2012 年中报分行业营业收入同比增长 非周期行业营业 收入增速明显好 于周期类行业 30 20 10 0 -10 行业营业收入同比增长% 农 林 牧 渔 传 媒 食 品 饮 料 房 地 产 医 药 餐 饮 旅 游 银 行 通 信 电 子 元 器 件 电 力 及 公 用 事 业 有 色 金 属 石 油 石 化 轻 工 制 造 非 银 行 金 融 汽 车 纺 织 服 装 计 算 机 机 械 建 筑 电 力 设 备 综 合 建 材 家 电 钢 铁 数据来源：wind,莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2

11、012 年9 月6 日 2009-3-312009-6-30 2009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 4 行业比较 盈利能力：毛利率相对平稳但费用控制值得担忧 各板块2012年2季度平均毛利率为24%，较1季度环比上升，但略 低于去年同期25%，变化不大。但平均净利率却只有8%，较去年同 期的10%下跌了将近200百分点，这意味着对于盈利拖累达到将近 20%。 净利率的下滑主要原因是费用控制不力

12、。在收入增速放缓的情况下， 费用/收入比依然稳中有升，这直接导致了利润率和eps的快速下 滑。 费用控制不力可能和费用的固定成本属性有关。一般而言，管理费用 和营业费用在一定时间内是刚性的（即使销售下降，但管理人员或者 营销渠道的费用短期内可能不会调整），而这部分相对固定的成本放 大了经营杠杆，也就是说，当销售收入增速下滑，由于固定成本的存 在，利润下降速度会大大加快。 图表5 各行业平均利润率 净利率的下滑主 要原因是费用控 30.0 费用/收入%（右轴）平均净利率%平均毛利率% 16.5 制不力。在收入 增速放缓的情况 下，费用/收入比 依然稳中有升， 这直接导致了利 润率和eps 的快

13、速下滑。 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 数据来源：wind,莫尼塔公司 16.0 15.5 15.0 14.5 14.0 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2012 年9 月6 日 5 行业比较 2012 年中报盈利下滑原因分解 我们分别计算了每股营业收入变动和净利率变动对于中报盈利波动的 贡献，可以看到，当营收下滑时，绝大部分行业（除了家电），净利 润率都出现下滑。这也从一个侧面印证了经营杠杆的影响。 在中信29个一级行业中，只有公用事业、食品饮料和银行在2012年 上半年实现了每股营业收入和净利润率的双增长，而很多行业（特别 是周期性行业）经历了每股营业收入和净利润率变动的双

14、下滑。净利 率下滑是导致eps下滑的最重要因素。 图表6 2012 年中报盈利下滑原因分解：营业收入和净利率变动贡献（阴影部分 为正增长） 只有公用事业、 食品饮料和银行 在2012 年上半 年实现了每股营 业收入和净利润 率的双增长，而 很多行业（特别 是周期性行业） 经历了每股营业 收入和净利润率 变动的双下滑。 净利率下滑是导 致eps 下滑的最 重要因素。 板块 cs 电力及公用事业 cs轻工制造 cs煤炭 cs有色金属 cs钢铁 cs基础化工 cs建筑 cs建材 cs石油石化 cs机械 cs电力设备 cs国防军工 cs汽车 cs商贸零售 cs餐饮旅游 cs家电 cs纺织服装 cs医药

15、 cs 食品饮料 cs农林牧渔 cs 银行 cs非银行金融 cs房地产 cs交通运输 cs电子元器件 cs通信 cs计算机 cs传媒 cs综合 平均数 每股营业收入变动贡献 6% -9% 20% -5% -12% -9% -6% -10% 8% -14% -12% -4% -17% 1% 17% -19% -1% 8% 8% 32% 16% 0% 12% 8% 13% 12% -14% 10% 1% 1% 净利率变动贡献 13% -48% -18% -59% -70% -46% -7% -55% -28% -24% -33% -20% -8% -18% -4% 13% -27% -15% 10

16、% -42% 0% -14% -13% -41% -16% -20% -10% -11% -33% -22% 数据来源：wind,莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2012 年9 月6 日 2009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 2009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-30

17、2010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 19.0 6 行业比较 资产周转率：应收账款周转下滑值得警惕 2012年中报显示，各板块平均存货周转率和应收帐款周转率较1季 度有所上升，但这可能和季节性因素有关，过去几年，资产周转率在 2季度一般都环比上升。如果和去年同期相比，周转率都不同程度下 滑，特别是应收账款周转率，基本上处于2009年以来的低位。 我们提请大家注意：应收账款的周转率的持续走低意味着和过去几年 相比，应收账款的增长快于销售收入的增长，可能包含着两重风险。 1）

18、资金回流不畅可能带来坏账风险，2）销售收入确认可能过于激 进，会计收益质量存疑。 图表7 各行业平均存货周转率 各行业平均存货周转率x 6.0 5.0 4.0 数据来源：wind,莫尼塔公司 图表8 各行业平均应收账款周转率 应收账款的周转 率的持续走低意 味着和过去几年 相比，应收账款 的增长快于销售 收入的增长，可 能包含着两重风 险。1）资金回 流不畅可能带来 坏账风险，2） 18.0 17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 各行业平均应收帐款周转率x 销售收入确认可 能过于激进，会 计收益质量存 疑。 数据来源：wind,莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2012 年

19、9 月6 日 cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cscs cs cs cs cscs cs cs cs cs cs cs cs cscscs cscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscscs 140% 国 防 军 工 基 础 化 工 煤 炭 商 贸 零 售 交 通 运 输 150% 140% 130% 120% 交 通 运 输 商 贸 零 售 基 础 化 工 国 防 军 工 煤 炭 7 行业比较 资产周转率：应收账款周转下滑值得警惕（续） 由于不同行业的经营特点不同，周转速度也不一样，因此每个行业周 转率

20、的历史纵向比较更有意义。 应收账款周转率：从细分行业看，绝大部分行业当前的应收账款周转 率低于过去3年的平均水平，其中，电力设备、机械行业低于历史平 均水平20%以上。只有农林牧渔、食品饮料、交通运输等少数行业高 于历史水平。 存货周转率：建筑建材、地产等行业和过去3年平均水平相比较低， 而农林牧渔、煤炭等行业较高。 图表9 大部分行业目前应收账款周转率低于过去3 年平均水平 电力设备、机械 行业低于历史平 均水平20% 以 上。只有农林牧 渔、食品饮料、 交通运输等少数 行业高于历史水 平。 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 20121h应收帐款周转率/过去3年

21、平均水平 电 力 设 备 机 械 计 算 机 建 筑 石 油 石 化 建 材 家 电 汽 车 轻 工 制 造 钢 铁 电 子 元 器 件 传 媒 医 药 纺 织 服 装 通 信电 力 及 公 用 事 业 餐 饮 旅 游 房 地 产 有 色 金 属 食 品 饮 料 综 合 农 林 牧 渔 数据来源：wind,莫尼塔公司 图表10 大部分行业目前存货周转率低于过去3 年平均水平 建筑建材、地产 等行业和过去3 年平均水平相比 较低，而农林牧 渔、煤炭等行业 高于历史平均水 平。 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 20121h存货周转率/过去3年平均水平 综 合 建 筑 房

22、 地 产 建 材 轻 工 制 造 家 电 电 力 及 公 用 事 业 汽 车 计 算 机 食 品 饮 料 机 械 电 子 元 器 件 医 药 电 力 设 备 纺 织 服 装 钢 铁 通 信 石 油 石 化 传 媒 餐 饮 旅 游 有 色 金 属 农 林 牧 渔 非 银 行 金 融 数据来源：wind,莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2012 年9 月6 日 201106302011093020111231201203312012063020090331 cs cs cs cs cs cs cs cs 200906302009093020091231201003312010063020

23、1009302010123120110331 cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs 基 础 化 工 交 通 运 输 商 贸 零 售 国 防 军 工 煤 炭 8 行业比较 流动性：流动性情况依然良好 虽然销售增速和资产周转下滑，但大部分行业的2012年上半年的流 动性情况依然良好。板块的平均速动比率处于2009年以来较高的水 平。 大部分行业的速动比率（扣除存货后的流动资产/流动负债）目前高 于最近3年的平均水平。只有煤炭、地产板块的速动比率低于最近3 年平均水平的90%。 图表11 各行业平均速动比率 1.00

24、板块平均速动比率x 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 数据来源：wind,莫尼塔公司 图表12 大部分行业目前的速动比率高于过去3 年平均水平 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 20121h速动比率/过去3年平均水平 非 银 行 金 融 传 媒 纺 织 服 装 电 力 设 备 机 械 医 药 电 力 及 公 用 事 业 通 信 食 品 饮 料 家 电 汽 车 农 林 牧 渔 计 算 机 综 合 钢 铁 电 子 元 器 件 石 油 石 化 轻 工 制 造 有 色 金 属 餐 饮 旅 游 建

25、材 建 筑 房 地 产 数据来源：wind,莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2012 年9 月6 日 2009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 1995123119961231199712311998123119991231200012312001123120021231200312312004123120051231200612312007123

26、120081231200912312010123120111231 cs cs cscs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cs cscscscs cscscs cscscs 120% 110% 石 油 石 化 煤 炭 有 色 金 属 电 力 及 公 用 事 业 钢 铁 基 础 化 工 建 筑 建 材 轻 工 制 造 机 械 电 力 设 备 国 防 军 工 汽 车 商 贸 零 售 餐 饮 旅 游 家 电 纺 织 服 装 医 药 食 品 饮 料 农 林 牧 渔 银 行 非 银 行 金 融 房 地 产 交 通 运 输 电 子 元 器 件 通 信 计

27、 算 机 传 媒 综 合 9 行业比较 资产负债率：维持高位，但未来可能面临去杠杆之忧 资产负债率2012年上半年依然维持高位，大约56%，并且环比有所上 升。从历史上来看，企业在盈利下滑的背景下，往往会去杠杆。因此， 如果经济增速下滑持续，各板块平均资产负债率未来有可能逐步下降， 进而影响roe。石化、煤炭、钢铁等强周期行业目前的资产负债率高于 过去10年历史平均水平10%以上，随着盈利下滑，未来去杠杆可能性 较大。 图表13 各行业平均资产负债率 57.0 板块平均资产负债率% 56.5 56.0 55.5 55.0 54.5 54.0 数据来源：wind,莫尼塔公司 图表14 历史经验表

28、明销售净利率持续下滑可能伴随去杠杆 60 资产负债率%销售净利率%（右轴） 14 12 55 50 45 数据来源：wind,莫尼塔公司 图表15 目前资产负债率和历史平均水平的比较 10 8 6 4 石化、煤炭、 钢铁等强周期 行业目前的资 产负债率高于 过去10 年历 史平均水平 10%以上，随 着盈利下滑， 未来去杠杆可 能性较大。 100% 90% 80% 70% 数据来源：wind,莫尼塔公司 20121h资产负债率/过去10年均值 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2012 年9 月6 日 cs cs cscs cs cs cs cs cs cscs cscs cscscscscs c

29、s cscs cs cs cscscs cscs 20 0 煤 炭 商 贸 零 售 交 通 运 输 国 防 军 工 基 础 化 工 10 行业比较 盈利预测：依然可能有下调空间 大部分行业中报业绩十分惨淡，但目前市场对于行业的预测依然较中 报的实际情况乐观不少。目前市场预期各行业2012年的eps会平均增 长32%，从中报eps同比下滑20%的情况来看，除非下半年经济出现 明显回暖，否则盈利预测可能会下调。 从具体行业来看，银行是唯一中报eps实际增长好于预期的板块，传 媒、煤炭、石化等行业实际中报业绩增长和预期相差相对较小。而钢 铁、基础化工、纺织服装、农林牧渔等存在较大的预期差。 图表16 eps 同比增长预期落差 银行是唯一中 报eps 实际增 长好于预期的 板块，传媒、 煤炭、石化等 行业实际中报 业绩增长和预 期相差相对较 小。而钢铁、 基础化工、纺 织服装、农林 20 40 60 80 100 120 eps同比增长率预期差（百分点）（2012半年报实际增长2012年全年预期） 牧渔等存在较 大的预期差。 银 行 传 媒 石 油 石 化 建 筑 电 子 元 器 件 家 电 非 银 行 金 融 机 械 建 材 汽 车 餐 饮 旅 游 房 地 产 医 药 电 力 及 公 用 事 业 电 力 设 备 有