资本运营与资本预算之中外MBO案例对比分析

1、中外 MBO 案例对比分析一MBO 相关理论1MBO 的含义MBO 是英文 Management Buy-out 的缩写，意为管理层收购，由于管理层仅筹备少量的自有资金(占收购资金的 10%-20%)，大部分的资金通过举债借款进行收购，故是杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）的一种。由英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）于 1980 年发现，专指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。实践证明，国外的管理层收购

2、在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用， 因而获得了广泛的应用。产生代理问题的原因:一是由于委托人与代理人目标不一致。二是由于信息非对称性引起的。2MBO 的理论基础来源 www.3 722.cn 中国最庞大的数据库21 代理人成本理论代理关系是一种契约，在这种契约下，一个或一些人(委托人)授权另一个 人(代理人)为他们的利益而从事某些活动，其中包括赋予代理人某些决策权力， 代理人在进行这些活动中得到一定的报酬。在一个信息不完备的经济环境中， 契约双方各自拥有的信息是不对称的，他们都是追求效用最大化者，因此代理 人并不总是以委托人的最大利益作为自己行动的最高准

3、则。委托代理问题及产生的原因在现代股份制公司中，存在着众多的所有者(股东)，通过选举将所有权委托给董事会行使，形成所有权代理。董事会通过契约将经营权交由经理人员，形成经营权代理。现代企业理论认为，股东(或其代理者一董事会)与经营者之间存在着“委托一代理关系”，在一定的条件下，经营者可能做出违背所有者利益的事情，这就是所谓的“委托一一代理问题”。管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。职业经理持有公司股份，成了企业的所有人;一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层的利益。

4、如果经营较好，他们将获得大的收益;如果经营失败，他们的利益也将遭受损失。22 公司治理结构理论公司治理结构的本质是一个关于企业所有权的契约，企业所有权(包括企业控制权和剩余索取权)成为公司治理结构的客体，治理模式有效率的前提是剩余索取权与控制权的对称分布。在近几年公司治理结构发展中，一个重要趋势就是公司治理结构由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术

5、资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。现代要素理论认为，企业家投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值增值，因此，企业家除了要拿正常的工资之外，还要拿企业的分红，即拥有企业的剩余索取权。从以上分析不难看出，MBO 把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归企业家所有，是完全符合现代要素理论的，可最大限度地激励企业家。3MBO 的特征与其他的并购方式相比，MBO 有着自己独特的特征：（1）MBO 的发起人或主要投资人是目标公司的经营和管理人员。由于他们本身的特殊身份，使得他们比外界更为了解目标公司的实际经营情况和所处的商业环境。（2）管理人员们往往先要新设立一个公司，以新

6、公司为操作平台来收购目标公司。成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。（3）MBO 主要是通过借贷融资来完成的。管理层自身财力一般有限，需要对外融资进行收购。因此，要求目标公司的管理者有较强的资本运营能力，提供的融资方案需满足贷款者的要求，也必须为权益所有者带来预期的价值。MBO 的财务结构由先偿债务、次级债务和股权三者构成。同时这种借贷具有一定的融资风险性。（4）由于 MBO 主要是通过借贷融资来完成的，因此财务风险不容忽视。所以目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组

7、，来达到提高管理效率、节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的。（5）如果目标公司是上市公司，在 MBO 完成后，鉴于对上市公司的股东人数和持股数量的限制，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司并套现。如果目标公司为非上市公司，MBO 完成后，发起收购的管理层往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，会谋求上市，使 MBO 的投资者获得超常的回报。4实施 MBO 的动因西方学者的研究表明，管理者进行 MBO 的动因主要包括：(1) 摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。有些经营者认为证

8、券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。(2) 寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬。在由许多部门组成的企业中， 出于公司整体发展的需要，部门管理人员的报酬常常与公司总体情况挂钩，而难以如实反映部门的经营业绩。MBO 将部门资产剥离后可以产生更大的激励作用和提高效率。(3) 防御敌意收购，保住职位。管理层为了保住职位，往往会采取不同措施， 修筑防御壁垒，而 MBO 可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以 MBO 形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。5收购主体资格的确认所谓 MBO，进行收购的主体自然是管理者，但对于什么样的管

9、理者才有资格进行 MBO 收购，这在法律上是有规定的。对于 MBO 主体资格要求具体有以下几点：(1) 收购主体必须是原企业的员工，主要为原企业的高级管理人员在管理者收购中，鉴于目前小型国有企业和集体企业经营上的困难，一些地方政府和行业管理部门有一些优惠性的措施，同时管理者收购会涉及到企业的核心商业秘密。如果不是原企业管理人员则不能享受优惠政策和获取相应秘密。(2) 法律、行政法规禁止从事商业营利的人员不能作为收购的主体按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定， 国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞

10、去之前，利用 MBO 的方式收购了企业，则这种收购是无效的。(3) 法律规定的其他不能参加收购的人员根据我国公司法和国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤消或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内； 被司法机关立案调查的人员，都不能作为 MBO 的主体。(4) 股份合作制是一种特殊形式的管理者收购股份合作制虽不能认为是管理者收购的形式之一，但通过股份合作制的这种形式，管理者可以成为企业股东。股份合作制这一企业形式，反映了企业制度中资合

11、与人合的双重特点，作为一种企业形式，目前尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表现在政策试点阶段。作为股份合作制企业的设立， 各地的政策都规定必须经当地政府的体改委或相应主管机构的批准，并完成工商登记手续。6MBO 的意义MBO 作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重大意义。（1）MBO 能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务。具体地讲，MBO 对企业结构调整有如下几个方面的影响:通过 MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源，深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动

12、，常借助 MBO 分离、分拆或剥离其多余的分支机构。MBO 还提供了企业转移经营重点的途径，有效地促进了产业结构的调整， 使企业可以从一个行业成功地退出，转入有高预期和发展潜力的行业。企业可以利用 MBO 改组或卖出不合适的分支机构。企业各部门间的适应程度受环境、技术条件和产品市场生命周期的影响，随着时间的推移，最初相容的部门也可能变得不适应需要了。于是 MBO 在企业生命周期的各个阶段将不断用来调整结构，使企业适应动态的市场，保持旺盛的发展能力。目标企业的股东可以从 MBO 收购活动中获得现金收入，从而购买有赢利能力的资产，从事新的投资项目，减少对外部融资的依赖和财务成本。集团公司实施 MB

13、O，原母公司与原下属企业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。加强了所有权与经营权的联系，管理者成为所有者兼经营者。（2）通过 MBO，能够有效地降低企业代理成本，降低代理成本是 MBO 的深层动因之一。企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业的控制权。管理者有充分的 自由代表股东进行经营决策，如监督力度不够时，在一定程度上会导致管理者 置股东利益于不顾，而追求自身利益的结果。特别是上市公司，由于股东分散， 每个股东又只拥有整个股本的一小部分，直接行使监督权更是难上加难，管理 者基本上处于无约束状态，有可能在行政上耗费大量的资源。股东们对此种状 况常常又无能为力，企业也只能忍受某些无效率的行为并

14、承担相应的成本。多种经营的大集团公司更突出地存在着代理成本过高的问题。集团拥有众多分公司、子公司和分支机构，这些下属机构的管理者所追求的利益常常发生冲突。总部如要直接监督他们，则必须耗费大量的财力、人力和物力，既不现实又未必奏效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。而当指标未达标时，公司总部也常常因为种种原因无力直接干预。此外，臃肿庞杂的机构带来层出不穷的内部管理矛盾，如巨额费用、官僚主义作风、繁琐的管理机构以及企业文化的冲突。特别是当集团公司涉足与其本身业务不相关的行业时，矛盾与冲突更加尖锐，代理成本更加增大。7MBO 的操作模式根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被

15、收购公司原股东的转让意愿，MBO 的操作主要有以下几种模式：(1) 经营层收购股东的公司(2) 经营层收购母公司下属的子公司(3) 经营层收购母公司下属的业务部门(4) 经营层收购母公司8什么企业适用 MBOMBO 作为一种崭新的并购技术，并非适用于所有的企业类型。在实际应用中， 企业需要综合考虑自身的行业属性、历史沿革、发展现状和市场前景等因素，全面评估收购的可行性，以保证收购的顺利进行和收购后企业的成功运作。成功实施 MBO 的企业具有如下特征：81 竞争性行业实质而言，MBO 是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用 MBO，因为这些行业

16、关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的，竞争性行业更适于 MBO 的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。82 大股东支持管理层收购所服务企业的股份，出让方一般是企业原来的大股东，因此， 大股东的支持成为 MBO 成功运作的前提，尤其涉及收购国有股份时，这种支持更显关键。相对的，若管理层的收购行为未获支持，将直接增加收购的成本， 延缓收购进程，并对 MBO 后的企业经营造成阴影。83 管理层对企业发展做出贡献在 MBO 实践中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象，

17、这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业的发展做出了巨大贡献。很多企业在发展历程中自然形成了“企业领袖”和“核心决策层”，而这一般也得到大股东(往往也是出让方)和当地政府的认可。为保证企业经营的连续和稳定，在股权出让时优先考虑管理层作为受让方，而且在转让价格上也或多或少地体现了对管理层既往业绩与贡献的承认。84 经营现金流稳定MBO 作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着 MBO 之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求 MBO 的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源， 在整个还本付息的

18、期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。我们强调“经营”现金流，意指主营业务所产生的现金流量，以尽量避免投融 资业务中诸多不可控因素可能对资金偿付产生的风险影响。除上述内容，企业在评估自身 MBO 的可行性时，还需要考虑未来几年的资本支出压力、财务杠杆的运作空间，以及管理效率进一步提升的可能性。综合考虑各方面因素后，企业需要根据自身的实际情况设计 MBO 的实施方案，个性化的方案与实施环节的细化对 MBO 的成功更为关键。二国内 MBO 案例粤美的 MBO 之路1各方公司介绍11 粤美的介绍广东美的企业集团是以家电及其中间产品制造为主，涉及物流、信息技术、房地产业的多元化经营大型

19、企业集团，现已形成包括家用空调和商用空调、空调压缩机、电机在内的国内最大最完整的空调产业链，包括微波炉、磁控管、变压器在内的微波炉产业链，同时也是国内最大的小家电产品系列、厨具用具系列制造基地。美的集团的各主导产品均在行业居重要地位，空调稳居行业前两名;空调压缩机跻身国内前三位;RP 电机连续多年市场占有率国内第一;风扇、电饭煲、饮水机、电暖器等产品系列的市场占有率皆居全国第一;微波炉跻身国内前二名;抽油烟机、燃气炉、吸尘器、洗碗机等产品系列，皆名列同行业前列。广东美的企业集团的历史开始于 1968 年何享健带领 23 位北窖人集资 5000 元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂“北窖公社塑料生产组

20、”，专门生产药瓶盖。后来生产组开始为广州的一家风扇厂生产配件。到 1980 年生产组变成了“顺德县美的风扇厂”开始涉入家电业。1983 年生产的风扇获广东省优质产品称号和农业部优质产品称号，成为广东省第一家获此殊荣的乡镇企业。进入 90 年代之后，美的电器已经成为全国最大的电扇厂，实际上，美的也是全球最大的电风扇生产基地。改革开放后，粤美的开始涉足家电领域，1992 年 3 月，经广东省人民政府办公厅批准，原公司组建成广东美的电器企业集团，同年 5 月，经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准，原公司改组为股份公司。1992 年 8 月,经广东省工商行政管理局核准注册,原公

21、司更名为广东美的集团股份有限公司。1993 年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国乡镇企业中第一家改组上市的股份制公司。1996，1997 年美的在发展中遇到困难，经营业绩大幅滑坡。1990-1994 年，美的空调销售排名始终排在第三名，到 1996 年则落至第七位。美的当时采用的是直线式管理。总裁既抓销售又抓生产。这种集权式管理发挥了“船小掉头快”的优势。企业规模大了，生产仍由总部统一管理，五大类 1，000 多种产品由总部统一销售，造成产品生产与销售脱节。在困境面前企业选择了事业部制改造。事业部制改造的成效于 1998 年开始显现出来，这一年， 美的空调产销 100 多万台，增长 80

22、%；风扇产销 1, 000 多万台，高居全球销量冠军宝座;电饭煲产销 150 万台，稳坐行业头把交椅;电机国内市场占有率高达30% -40%，成为无可争辩的行业领头羊;小家电(主营饮水机、微波炉、洗碗机等)亦名列行业前茅。除已取得的实际经营业绩外，一套运行良好的制度也是将来业绩的保障。至今，美的无亏损投资和亏损项目，产业结构和产品结构合理。到 1998 年,粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股,共筹集资金近 8 亿元人民币。总股本由刚上市时的 9000 多万元增加到目前的 4.3 亿元，资产总额和主营业务收入比上市前增长近 2 倍,税后利润为上市前的 2.3 倍。目前，美的集团员工近 8 万

23、人，拥有美的、威灵等十余个品牌。除顺德总部外，美的集团还在国内的广州、中山、安徽芜湖、湖北武汉、江苏淮安、云南昆明、湖南长沙、安徽合肥、重庆、江苏苏州等地建有生产基地；在国外的越南平阳基地已建成投产。美的集团工业基地占地总面积超过 700 万平方米。美的集团在全国各地设有强大的营销网络，并在美国、德国、英国、迪拜、日本、香港、韩国、加拿大、俄罗斯、巴拿马、法国、马来西亚、越南等地设有13 个海外机构。2006 年，美的集团整体实现销售收入达 570 亿元，同比增长 25%，其中出口额 22 亿美元，同比增长 25%。在“2006 年中国最有价值品牌” 的评定中，美的品牌价值跃升到 311.90

24、 亿元，位居全国最有价值品牌第七位。2006 年 6 月，由广东企业联合会，广东省企业家协会评定的“2006 广东企业 100 强”中，美的集团名列第四位。2006 年 7 月，国家统计局公布的“中国最大 500 家企业”美的集团排名第 53 位。 2006 年 9 月中国企业联合会，中国企业家协会第五次向社会公布了中国企业 500 强年度排行榜，美的集团位列第 63 位。12 美托投资有限公司美托投资有限公司的成立。2000 年 4 月 7 日成立了“顺德市美托投资有限公司”，美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何享健等)和粤美的工会等 22 名股东共同出资组建的公司。其中管理层持股 7

25、8%，工会持股 22%。公司的经营范围主要是:对制造业、商业进行投资,从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为 1036.87 万元,法定代表人为何享健先生(见图 1).图 1：美托投资公司成立来源 www.3 722.cn 中国最庞大的数据库何享健作为粤美的和美托投资的共同法定代表,是美托投资的第一大股东， 持股 25%，执行董事陈大江持股 10.3%。工会持有的 22%主要用于将来符合条件的人员新持或增持。22%图 2 ：美托公司股权图此时粤美的的第一大股东是顺德市美的控股有限公司,持股 12761.4331 万股，占总股本比 29.66%,是北蟯镇人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资

26、产的法人机构。其他股东持股均不足 10%。而此时的美托投资公司就是一个壳公司。通过壳公司，高层管理人员以间接方式拥有目标公司的股权。2MBO 收购过程21 收购背景1993 年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到 1998 年末，同行业的上市公司达到 91 家，粤美的的综合实力排名第四，各项主要财务指标都显示了较强的实力。比如从获利能力来看，净资产收益率在 1998 年、1999 年和 2000 年都超过了 10，1999 年末更达到了 1594。粤美的的发展得益于不断的创新意识

27、，既包括在产品和技术上的创新，更重要的是在管理机制上的不断创新。上市之后，粤美的的发展速度更是令人瞩目，成为国内最大的家电生产基地和出口创汇基地之一，但粤美的的创新没有就此停止。从 1995 年开始，它们又以二次创业为契机，启动了“三大命运工程”，即观念更新工程、素质提高工程、运行模式转换工程。通过制度创新，粤美的在 1997 年成功地实施了事业部制，形成了“集权有道，分权有序，授权有章，用权有度”的内部组织管理模式。事业部改造标志着分权管理，分权固然能带来对市场的快速反应，却也可能带来约束功能弱化等弊病，从而影响公司的经营业绩。比如，从主营业务收入增长率来看，从 1998 年末的 6738一

28、路下降到 1999 年末的 5897和2000 年末的 52.08，税后利润增长率也不理想。这里面的问题是多方面的， 但约束弱化、高级管理人员的积极性没有充分发挥是一个非常重要的原因。22 收购过程在这种情况下，为了解决约束与激励的问题，优化公司的产权结构和提高经营绩效，粤美的选择了尝试实行管理层收购，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。（1）、准备收购粤美的是从 1998 年起开始酝酿管理层收购的。 1999 年上半年，上海巴菲特投资咨询有限公司所做的一份关于粤美的投资价值研究报告送到

29、董事局主席何享健办公桌上。在“四通产权变局”的巨大影响下，何享健开始注意 MBO 这个新词汇，他希望用 MBO 计划来解决粤美的的股权结构问题。准备收购的过程，其实就是美托投资有限公司的成立的过程，美托的成立其实就是为了方便管理层收购本公司的一个壳。（2）、收购过程（分两步走）第一步：在 2000 年 4 月 10 日，美托投资以每股 295 元的价格(而根据粤美的 2000 年度的中期财务报告，其每股净资产为 426 元)，协议购买了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司（原北蟯镇经济发展总公司）持有的股权中的 3518 万股法人股(占粤美的股权的 725)。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕。

30、（见图 3）图 3 ：管理层收购第一步粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余 90的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。第二步:2000 年 12 月 20 日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美 托投资有限公司签订了股权转让协议，美托投资以每股 3 元的价格(而根据粤美的 2000 年度的年度报告，其每股净资产为 4.07 元)购买美的控股 7243.0331 万股法人股(占总股本的 14.94%)。股权转让完成后,美托投资正式成为粤美的的第一

31、大股东，所持股份上升到 22.19%，而美的控股退居为第三大股东(见图 4)。值得一提的是，粤美的的第二大股东是何享健之子何剑峰为法人代表的顺德开 联实业公司，所持股份为 8.49%。65.20%图 4：粤美的资股权结构至此，粤美的的 MBO 基本实现，由美的的管理层控股的美托成了美的的控股股东。这种操作方式明晰了粤美的的产权关系，从而有利于完善该公司的法人治理结构,使粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一,解决了长期困扰着企业管理层的权益问题。3收购价格一般而言,股权收购价格应不低于每股净资产。粤美的此次管理层收购价格只在顺德市北窖镇镇政府与美托投资公司之间协商，粤美的管理层收购分两部

32、进行，2000 年 4 月 10 日以每股 2. 95 元人民币收购粤美的 3518 万股。2000 年 12 月 20 日每股 3 元人民币收购粤美的 7243. 033 万股。两次收购价格都低于粤美的 2000 年经审计净资产每股 4. 07 元人民币。对此粤美的解释，转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定， 并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。对于转让价格过低这个问题的一个解释是：由于国有股与发起人法人股是 不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量。另外的一个解释是：考虑了内 部职工对公司的历史贡献等因素，价格低于每股净资严也不违反现有任何规定。

33、4资金的来源与清偿41 资金的来源实行 MBO 的前提是解决收购资金来源问题，而这个问题也是最难跨越的障碍，因为对于大部分企业管理层或员工来说拿出几十万、几百万甚至是上千万来购买股权，可能是个天文数字。这就需要采取一系列的赠送、融资、分期付款等手段，来加以实现。实施 MBO 所需资金一般较大，单靠管理层自身的资金积累大多无法承受，因此，需要解决融资渠道问题，亦即体现 MBO 的一大显著特点:融资收购。在国际上，MBO 融资可以通过银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债券等多种方式解决，其中债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)比例往往超过 80%

34、。信托的方式是解决 MBO 实施过程中资金来源及安全性问题的好办法。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法具体到实践中，目标公司可以将资金委 托给信托公司，信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权， 管理层再将收购的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。目前国内 MBO 的资金来源分为两个部分:一是内部资金，即经理层本身提供的资金;二是外部来源，即债权融资和股权融资，且前者所占比例一般较小，大部分还需依靠外来资金。但在国内现行法律许可范围内，可应用的金融手段如债券等十分有限，收购资金筹集难度较大。现阶段在运作或已完成的案例中， 融资渠道不外乎有银行贷款、信托方式、风险基金。

35、粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以 10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余 90% 的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。42 资金的清偿资金的清偿是和融资相对应的一个同样重要的环节。国外 MBO 收购后目标公司即成为债务的主体，对于短期债务，管理层可以通过出售资产偿还，中长期债务，管理层利用公司经营收益，股权转让以及重新上市进行清偿。国内 MBO，管理层不能通过直接利用上市公司进行融资清偿，而是利用投资收益、关联交易套现等方式由收购主体偿还。派现形式。分红派现的特点是合法、透明

36、，没有任何的风险。粤美的从2000 年至到 2002 年共进行 3 次分红，2000 年 10 派 2. 4 元，2001 年 10 派 1.6 元，2002 年 10 派 0. 8 元。粤美的管理层连续三年可分得现金 7 千 200 万(含税)。分红的方式为管理层提供了一定的现金支持。通过关联交易方式。粤美的 2002 年 10 月 28 日广东美的集团股份有限公司董事局会议通过议案，计划以 2. 28 亿元的总价款分别收购顺德美的冷气机制造有限公司及顺德市美托投资有限公司签订合同所持有的广东威创科技有限公司 70%和 20%的股权威创是为美的生产零配件的企业，威创公司注册资本 5000 万

37、元，是国内最大的家电微电子控制器生产企业，主要生产空调控制器、大家电控制器等。威创公司显然也是粤美的的关联企业之一:持有威创公司 20%股权的美托投资，是粤美的第一大股东，实际上也由美的集团高管人员出资设立的，而持有威创公司 70%股权的冷气机公司，则是由美的的控股股东美托投资高管人员所控制。根据交易所有关规定，此次股权转让构成关联交易。关联交易为管理层偿还融资提供了大量的现金。5收购后的结果51 收购后粤美的的股权变化股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化，这可以从表 1 中看出来。表 1：粤美的的股权结构表粤美的 A总股本（万股）发起人股（万股）法人股（万股）流通股（万股）2001

38、 年中期48488.97269757.83319575.8829155.25952000 年末期48488.97269757.83319575.8829155.25952000 年中期48488.97269757.83319575.8829155.25951999 年末期48488.972613276.23316057.4829155.2595可以看到，总股本依旧未变，各类股份所占的比重也没有改变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题。但是，应该引起我们注意的是，这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。

39、管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 488(222219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的55的股权(252219)，持股 2690 万股，按照 200

40、1 年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 35 亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在实际上行使着代理人对企业日常经营管理决策的职责，充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委

41、托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。52 收购后资产重组措施:更换管理层,变革公司组织结构2001 年 12 月 27 日何享健辞去总裁职务,改任美的集团 CEO,保留美的股份公司董事局主席职务,显示美的进行高层管理人员大换班。2002 年 6 月 17 日美的酝酿家电事业部的分拆计划,将美的家电分拆为 4 大事业部:电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部,分拆后美的股份将由 6 大事业部变为 9 大事业部。53 收购前后业绩比较粤美的实施管理层收购后，所有权与经营权的统一，使公司的管理者同时也成了公司真正的老板，这不是对现代企业制度所要求的所有权与经营权分

42、离的间单否定，而是一种更高层次的扬弃。粤美的通过管理层收购后，一种全新的激励机制建立起来了。粤美的在实施管理层收购后，虽然每年的相对赢利额度都有所下降，但鉴于该公司所处的行业状况分析，应该说，能取得目前的成绩也实属不易。而通过横向比较就能更全面的观察这个问题，2001 年粤美的每股收益为 0. 52 元， 同比下降 12%;海信电器 2000 年的每股收益是 0. 08 元，而 2001 年却出现亏损0. 036 元;另外格力电器 2000 年实现每股收益 0. 71 元，但是 2001 年却仅有 0. 51 元，同比下降 28. 2%，春兰股份 2001 年度的每股收益同比降幅也在 49%左

43、右，因此，粤美的业绩萎缩更可能是出于行业性的因素;从具体数字看，粤美的也的确跑赢所在的板块。从每股粤美的净资产逐年递增的结果也能看出 MBO 的成效。而这一切都应该归功于管理层收购带来的正面作用。图 5：粤美的每股收益年报图图 6 ：粤美的每股净资产6MBO 在中国的作用(1) 通过 MBO 实现国有企业“抓大放小”战略将国有中小型企业通过 MBO 的方式转让给企业经理层及员工，既回收了国有资本，实现了国家“抓大放小”战略，同时也为企业带来了一次制度变革， 保证了企业良性持续发展。(2) 通过 MBO 解决民营企业带红帽子的历史遗留问题由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产

44、权不清的难题极大地束缚了企业的进一步发展。通过 MBO 方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。(3) 通过 MBO 实现企业家多年以来被低估的企业家价值在中国原有的体制框架下，许多企业家的价值都被严重低估，其对企业的贡献与其所得到的报酬严重不符，通过 MBO 实现企业家对企业的所有权，实现其应有的价值。(4) 股权相对集中于高级管理层，产生利益激励，减少代理成本股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展。(5) 职工参与持股有利于改善公司内部的纵向和横向监督

45、在我国 MBO 实施过程中经常伴有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，保证了企业内部的纵向和横向监督。(6) 债权和债权人的监督作用形成了对管理层的有效约束MBO 属于杠杆收购中的一种，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。(7) MBO 有利于增强二级市场投资者的信心管理层持有本公司股份，并在一定时期内予以锁定，将公司利益与管理层利益捆绑在一起，这有助于增强二级市场投资者对公司股票的信心。三国外 MBO 案例Stone-platt 工业公司子公司1案例简介本案例将介绍英国一家大工业集团公司所属子公司如何

46、被它的管理人员从母公司手中收购，获得经营上的成功，后来又被其他公司收购的事件。1982 年 3 月，Stone-platt 工业公司由于经营失败，处于被其他公司接管的地位。两个月后，该集团所属的一个重要的子公司电子公司，由其前任的三位主要管理人员，罗宾塔温纳、约翰奥瑞特斯和比尔沙列文以及一位外部人员彼得麦格瑞斯收购。这桩收购曾面临来自外界购买者的激烈竞争。最后，在融资机构的支持下，经过努力，罗宾塔温纳的管理团队迅速完成了收购。管理团队收购 Stone-platt 整个电子公司的费用是 1480 万英镑，收购了包括该分公司从印度到美国的整个海外运营部门，以及位于 Crawley 的一个占地 14

47、 英亩的工厂。新公司被命名为 Stone 国际公司。收购后两年半，也即在 1984 年 10 月，公司的利润成长即超过收购时所定目标的 40%多。这时，公司在证券市场成功上市。根据当时的股价，公司价值达到 3700 多万英镑。股票价格比其每股 1.25 英镑的发行价上涨 18 倍。罗宾塔温纳的管理团队拥有的原始股本是 25 万英镑，基本上是通过抵押个人的住房所得。而现在通过发行股票，原始股本增值到 780 万英镑。应该说，这次收购获得了很大的成功，赢得一片喝彩之声。然而，在接下 来的一年，公司利润开始倒退。以至于到 1987 年 5 月，由于一系列严重问题的出现致使税前盈利下降到了盈亏平衡点。

48、为了阻止负债比率上涨到 100%，公司被迫把其经营最成功的分公司之一出售掉，股东红利也被削减。来源 www.3 722.cn 中国最庞大的数据库然而，这些措施并不足以增加股东的信心。终 于， 在 1987 年 7 月，Stone 国际公司被 FKI 电子公司接管，条件是按每股 1 英镑的价格向 Stone 的股东收购股票，全部价值约为 3700 万英镑。原公司的塔温纳和奥瑞特斯在 FKI 公司的收购后保留职位。2收购前的介绍Stone-platt 集团的历史可追溯到 1831 年，由 Josiah Stone 创立，当时只是一个小小的船用铜钉制造商。经过多年努力，公司已发展成为世界最大船用螺旋

49、桨推进器生产商和世界最大铁路空调设备生产商，由 Stone Manganese 船舶公司和 JStone Deptford 公司两大部分组成。1959 年，Stone 公司兼并了 Platt 兄弟公司，进而又成为世界上最大的棉纺织机械生产商，形成 Stone- platt 工业集团公司。60 年代末，Stone-platt 工业公司遭受一些当时英国工业界普遍存在问题的困扰。Stone-platt 的业务范围主要集中在工业领域，而当时英国工业界正面临下降趋势，公司还日益受到来自新兴工业化国家竞争对手的挑战。同时， 公司下属的大部分工厂需要进行设备的现代化更新，设备落后的问题很突出。1968 年，

50、公司经过重组，根据业务被划分成四个子公司：电子公司、纺织产品公司、船舶和机械公司以及泵产品公司。重组后的头几年里，电子公司的业绩很不稳定，到 1973 年时损失达到最严重状况。1974 年初，为解决电 子公司的问题，罗宾塔温纳被任命为该公司董事长。罗宾塔温纳于 1969 年 Stone-platt 重组时进入集团，主要负责泵产品和电子产品公司的财务工作。1974 年被任命为电子公司董事长，这是他第一次被提任首席管理职位，他是一个具有事业追求的人。上任后，他首先着手建立了一支自己的管理团队，这支队伍主要包括电子公司新任财务总监约翰奥瑞特斯、市场营销部经理瑞格斯格特和工程部经理比尔沙列文。当时集团

51、董事会一直在讨论是否把电子公司关闭。然而，到了 1976 年，也即在罗宾塔温纳上任后的两年时间里，电子公司的经营状况开始有所改善。罗宾塔温纳实行了强有力的管理，他所采取的一系列管理措施显示出积极的效果，公司产品趋于合理化，经营得到改善。1976 年，Stone-platt 集团强调集中发展在英、美市场有成长前景的产品。电子公司为贯彻这一市场战略，又收购了两家公司：北美最大的铁路空调供应 商 Safety 电子设备公司 Fluidfire 发展公司。1979 年，电子公司又收购了两个北美公司：新泽西 Nycal 公司和密歇根的 Joneston 锅炉公司。Nycal 公司主要向整个北美市场供应零

52、件，而 Johnston 锅炉公司则是其所在行业的领先者， 拥有先进技术。在罗宾塔温纳负责管理电子公司的四年中，公司经营状况发生了很大变化。到了 1978 年，电子公司从集团盈利最差的子公司变成集团盈利最好的子公司。同时在工作中，塔温纳的管理团队逐渐形成强有力的联合，经受了锻炼， 在企业管理和扭转公司经营状况方面获得了许多宝贵经验。罗宾塔温纳的管理团队在管理上的优势对于以后他们参与的收购活动起了重要的作用。就在这个阶段，Stone-platt 整个集团出现了严重问题。在 1978 年时， Stone-platt 集团还是一个具有相当规模、产品多样化的跨国大公司，销售额接近 2 亿英镑。其产品范

53、围包括纺织机械、铁路设备、泵类产品到船用螺旋桨推进器，公司业务跨越英国大陆，延伸至美国、西班牙和印度。在 1974-1979 年，爱德华司麦利担任 Stone-platt 集团的首席执行总裁期间，集团奉行“收购扩张战略”。这些收购活动中有一些很不成功，收购中的投资严重影响了集团的现金流量。公司利润开始下降，公司税前利润从 1976 年的 1580 万英镑下跌到 1978 年的 950 万英镑。Stone-platt 集团的经营状况开始走下坡路。世界性的衰退引起英国纺织机械行业的下滑，又使公司遭受致命的打击。再加之激烈的国际竞争，全球纺织机械产品的市场年起容量从 1975 年起开始下跌。英国公司

54、开始失去了日本、法国、意大利和美国的出口市场份额。从 1979 年到 1982 年的三年时间内，Stone-platt 集团税前利润损失达到1000 万英镑，重组和冗员成本等非常项目损失超过 4000 万英镑，而整个集团的全部利润只有 1450 万英镑。纺织事业部的危机导致了 1979 年中期整个集团的结构大重组和人事变动。罗宾塔温纳离开了电子公司，进入集团总部。1980 年 1 月，他被任命为集团的首席执行总裁兼纺织事业部总经理。不久，约翰奥瑞特斯被任命为集团财务总监，瑞格斯格特接受任命，前往澳大利亚负责集团在那里的业务重组， 比尔沙列文担任电子公司的总经理并负责能源系统业务。罗宾塔温纳担任

55、集团重要职务不久，很快他就发现自己在董事会处于孤立的地位，在关于纺织分公司的问题上面临很大的阻力。1976 年原纺织分公司的负责人曾向集团提议关闭纺织机械分公司在 Lancashire 的一个工厂，由于涉及 1300 名工人的就业问题，具有社会影响和政治影响，故未被集团接受。虽然罗宾塔温纳在扭转电子分公司经营状况时为公司立下很大的功劳，但是他也不能为改革而冒犯那些把他推到总裁位置上的人。1979 年是 Stone-platt 集团走下坡路的开始，同年电子公司的经营也出现问题，电子公司在英国业务的税前利润损失达 70 多万英镑。电子公司和其他盈利部门的资金被抽调去支持纺织公司，但这仍然不够。19

56、80 年 4 月，集团由于不能履行债务，银行被迫安排 4000 万英镑的贷款，位于 Lancashire 的两个工厂被迫关闭，削减了 1/3 的员工。泵产品公司和螺旋桨推进器公司被出售。然而，财务状况还是没有得到扭转。1980 年公司亏损 1500 万英镑，主要是由冗员负担太重以及在 Lancashire 的业务重组所导致。集团希望能够在年达到盈亏平衡。在这一年，罗宾塔温纳离开公司，约翰奥瑞特斯接任他的职务，由于 与新的董事局主席意见不和，任职时间很短。在处理纺织分公司的问题上，罗 宾塔温纳和约翰奥瑞特斯一致认为集团应该把纺织公司卖掉，把集团的经 营重点放到其他盈利部门，免得被纺织公司拖垮，但

57、是新的董事局主席和其他 董事会成员却提议对纺织公司进行挽救而不出售。双方意见的严重分歧激烈化， 最终导致罗宾塔温纳离开公司。到了 1982 年的一季度，集团经营状况继续恶化，损失进一步加大，订货下降。到了这个地步，董事会才被迫出售了纺织公司。3管理层收购Stone 的电子公司主要生产和销售铁路客车以及公共汽车用空调、照明等电器设施，并获得英国交通系统的产品代理权，其业务一直以交通系统的产品代理的大合同为主。1982 年 3 月，Stone-platt 集团陷入被接管地位，电子公司的业务每况愈下。这种情况下，罗宾塔温纳和几位主要管理人员产生收购电子公司的想法。在这里，我们特别对几位参与收购的管理人员的收购动机做一介绍。罗宾塔温纳是这起管理层收购的主要策划人。他最早想到收购是在 1975 年，也即在他管理电子公司，使其经营状况得以扭转的一年后。当时他想： “我们把全部的精力都投入进去了，为什么我们不能分享公司全部的成功？” 他曾向集团董事局主席提议，想收购电子分公司。当时，集团同意该分公司被收购，关键在于如何正确制定收购价格。然而，当公司经营好转、其盈利能力提高后，资产价值已经有了很大增值。此时，管理人员已经买不起