公司深度研究报告

1、石油济柴（000617）推荐不考虑股改合理价：11.8-13.1元 当前价：11.10元（提柴油燃气机制造高评级）20XX 年 10 月 1818 / 19新能源、环保装备龙头-产品升级换代、增长动力强劲国内气体机市场规模面临爆发性增长机遇在电力紧张、石油价格大幅上涨和环保压力不断增大的背景下，国内 气体发电机市场面临爆发性的增长机遇。预计未来几年市场规模有望 保持50%以上的增速。技术优势保证气体机成为公司未来主要的利润增长点与竞争对手相比，济柴气体机技术开发早且处于领先。尽管目前市场 份额低，但随着公司的重视和不断投入，我们认为公司有望在未来竞 争中占据有利地位。由于气体机规模扩大和较高毛

2、利率，预计它将成 为公司未来主要的利润增长点。 矚慫润厲钐瘗睞枥庑赖賃軔朧。油田市场的垄断优势确保公司获得稳定增长的收益公司是中石油系统下唯一的发动机生产基地，油田钻井用柴油机市场 份额达90%。由于有中石油的依托，保证了公司新产品V3000和双燃料机能够顺利取代V20XX而成为我国石油钻机的主要动力。由于V3000售价和毛利率高，产品的更新换代将为公司带来稳定增长的收 益。聞創沟燴鐺險爱氇谴净祸測樅。价值低估，提高评级至推荐预计近三年 EPS分别为0.6554）.867和1.148元，动态PE分别为17.56、13.26和10.03倍。通过估值比较，我们认为近期股价下跌只是短期内 对三季报业

3、绩低于市场预期的过度反映，而目前股价已低于公司长期 内在价值，再考虑股改预期和公司新能源和环保所具有的想象空间， 我们提高评级至推荐”残骛楼諍锩瀨濟溆塹籟婭骤東。风险要素：油价下跌、电力过剩和缺乏可量化的依据油价下跌和电力过剩都有可能减少公司V型柴油机和发电机组的采购需求；另外气体机市场前景和公司各产品的毛利率都难以进行量化预 测，可能导致业绩预测和估值的偏差；另外，管理、营销和人才队伍 的提升也是公司面临的新课题。酽锕极額閉镇桧猪訣锥顧荭钯。盈利预测及市场重20XX20XXE 20XXE 20XXE主营收入（百万元）6678101,0541,307(+/-%)104%21%30%24%净利润

4、（百万兀）121.53130.89173.13229.25(+/-%)155%8%32%32%每股收益（元）0.7300.6550.8671.148市盈率（P/E）16.717.5613.2610.02市净率（P/B）7.05.24.13.3EV/EBITDA26.822.116.813.1息率（%）0.7%1.1%2.2%3.9%净资产值（百万兀）457PE/G0.77总市值（百万兀）2,440总股本（百万股）200企业价值（百万兀）2,630流通股（百万股）62资产负债率（%）57%换手率（3个月）（）49.70净资产收益率（%）29.66%52周价格波动（元）10.08-17.7年复合增

5、长率(03 06 ( %)25%上海综合指数1,139资料来源：公司资料和国信证券预测目录概况3彈贸摄尔霁毙攬砖卤庑诒尔肤。估值4謀养抟箧飆鐸怼类蒋薔點鉍杂。绝对估值4厦礴恳蹒骈時盡继價骚卺癩龔。业绩预测4茕桢广鳓鯡选块网羈泪镀齐鈞。中长期假设条件如下：6鹅娅尽損鹤惨歷茏鴛賴縈诘聾。相对估值7籟丛妈羥为贍债蛏练淨槠挞曉。投资建议：8預頌圣鉉儐歲龈讶骅籴買闥龅。公司分析：产品升级换代增长动力强劲8渗釤呛俨匀谔鱉调硯錦鋇絨钞。气体机是公司长期重要的利润增长点8铙誅卧泻噦圣骋贶頂廡缝勵罴。能源和环保成为政府重要课题8擁締凤袜备訊顎轮烂蔷報赢无。市场规模面临爆发性增长 9贓熱俣阃歲匱阊邺镓騷鯛汉鼉。技

6、术优势决定公司在未来竞争中占据有利地位10坛搏乡囂忏蒌鍥铃氈淚跻馱釣。国外产品短期内难以撼动国内市场11蜡變黲癟報伥铉锚鈰赘籜葦繯。西气东输完工扩大天然气发动机市场需求11買鯛鴯譖昙膚遙闫撷凄届嬌擻。气体机是公司长期利润增长点，但短期难以担当利润增长重任12綾镝鯛駕櫬鹕踪韦辚糴飙铳麦。船机市场分析 12驅踬髏彦浃绥譎饴憂锦諑琼针。船机利润低，非重点发展产品12猫虿驢绘燈鮒诛髅貺庑献鵬缩。长期增长取决于产品结构变化，短期销售状况不佳13锹籁饗迳琐筆襖鸥娅薔嗚訝摈。V型柴油机分析 13構氽頑黉碩饨荠龈话骛門戲鷯。油价高涨，带动钻井用柴油机需求大增13輒峄陽檉簖疖網儂號泶蛴镧釃。未来市场开发重点在

7、V3000和双燃料机13尧侧閆繭絳闕绚勵蜆贅瀝纰縭。缺电逐步缓解，柴油发电机市场短期内面临萎缩14识饒鎂錕缢灩筧嚌俨淒侬减攙。维修业务和参股公司可保持稳定增长14凍鈹鋨劳臘错痫婦胫籴铍賄鹗。其他重要事项 15恥諤銪灭萦欢煬鞏鹜錦聰櫻郐。科技投入、产品升级是公司长远竞争力的保证15鯊腎鑰诎漣鉀沩懼統庫摇饬缗。新基地投产将缓解产能瓶颈15硕癘鄴颃诌攆檸攜驤蔹鸶胶据。再融资事项15阌擻輳嬪諫迁择植秘騖輛埙鵜。主要风险15氬嚕躑竄贸恳彈濾颔澩纷釓鄧。油价下跌和电力过剩的风险15釷鹆資贏車贖孙滅獅赘慶獷緞。气体机市场预测缺乏权威数据支持16怂阐譜鯪迳導嘯畫長凉馴鸨撟。毛利率水平难以准确预测 16谚辞調担

8、鈧谄动禪泻類谨觋鸾。营销、管理水平提升的风险16嘰觐詿缧铴嗫偽純铪锩癱恳迹。概况近日我们再次对公司进行了调研，并分别与公司总经理、技术总监、市场 部总经理、财务总监等就公司的发展战略、市场营销、产品的市场前景、技 术含量及未来的发展重点进行了座谈。根据我们最新的调研和分析，我们对公司的经营现状和发展前景有了更进一步的了解，公司最新的情况及我们的看法摘要如下：熒绐譏钲鏌觶鷹緇機库圆鍰缄。气体机产品依然前景广阔。虽然中报显示气体机销售状况一般，但气体机市场仍然面临爆发性增长机遇。公司对气体机的市场推广极为重视，拟设立北京新能源应用推广中心专门从事气体机的推广工作，务实的营销策略再加上领先的产品质量

9、，可保证气体机成为公司未来最重要的利润增长点。最近公司接连在黑龙江、青岛、济南签下订单，可确保公司今年下半年气体机销售 出现明显增长。 鶼渍螻偉阅劍鲰腎邏蘞阕簣择。V型机未来增长点取决于产品结构升级。受油价高涨刺激，V型机今年需求大增，预计下半年仍将保持上半年增长趋势。而该产品未来需求量增速可能放缓，但设备更新和升级是行业发展主线，公司开发的V3000和双燃料机（9月底鉴定）将取代V20XX成为主流产品，而新产品售价和毛利率更高， 行业垄断地位可确保该系列产品成为公司稳定增长的利润来源。纣忧蔣氳頑莶驅藥悯骛覲僨鴛。船机长期增长取决于产品结构升级，短期销售状况不佳。三季度公司船机销售状况不佳，预

10、计全年销售额同比增长20%左右（低于上半年 60%增速）。船机非公司重点发展产品，而且由于毛利率较低，未来公司将向大功率产品 发展，由于500KW以上功率的船机毛利率相对较高，因此未来的盈利增长 点取决于产品结构的升级和换代。颖刍莖峽饽亿顿裊赔泷涨负這。06年中期产能瓶颈将得以缓解。目前公司产能较为有限，新基地 05年底完 成土建工程，预计将在 06年中期完全投产。届时产能将由目前的2500台/年提升至4000台/年左右。在产能扩张之前，公司可能会以牺牲船机产品来 保证V型机和气体机的生产， 这样有可能导致06年中期以前最终业绩未如 市场乐观。濫驂膽閉驟羥闈詔寢賻減栖綜。根据最新的调研，我们调

11、整了业绩预期。其中公司05年业绩为0.655元，低于我们原来0.72元的预期（主要原因在于三季度船机销售不佳，）。而06和07年业绩分别为0.867和1.148元，较以前略有提高（主要原因是新产品 毛利率高）。通过我们的绝对估值和相对估值比较，在不考虑股改方案的背 景下，我们认为公司合理估值在11.8-13.1元，而目前的股价并没有反映公司内在价值和可能存在的股改预期，再考虑到公司所具有的新能源、环保”概念给予的想像空间和近期股价持续下跌（因三季度业绩一般）所提供了较好的再次介入时机，我们提高评级至推荐”。銚銻縵哜鳗鸿锓謎諏涼鏗穎報。（详细分析请见下文）估值绝对估值 业绩预测表1:单位：万兀分

12、产品收入假设销售收入20XX年中20XX 年 E20XX 年 E20XX 年 E直列船用柴油机7192.0111823.5514188.2617025.91V型柴油机21526.4740175.3352227.9362673.52柴油机和气体发电机组5543.071500020XX030000配件和其他4402.619000120XX120XX发动机大修788.62500070009000合计39452.7880998.89105416.2130699.4资料来源：国信证券经济研究所，WIND表2:毛利率假设销售收入20XX年中20XX 年 E20XX 年 E20XX 年 E直列船用柴油机6.

13、27%6.20%7.00%7.50%V型柴油机30.86%31.00%31.50%32.00%柴油机和气体发电机组32.36%30.00%32.00%34.00%配件和其他18.17%18%18%18%发动机大修38.15%38%36%35%合计25.32%26.18%27.06%28.19%资料来源：国信证券经济研究所，表3:投资收益假设单位：万兀20XX 年20XX 年 E20XX 年 E20XX 年 E投资收益2919.433211.3733532.513885.761增长率8.4%10%10%10%资料来源：国信证券经济研究所，表4:利润1表预测单位：百万兀年份20XX20XX20XX

14、E20XXE20XXE销售收入327.30667.49810.01054.21307.0主营业务成本、税金254.84498.05602.0774.2945.1主营业务利润72.46169.44208.0280.0361.9其他业务利润6.566.967.57.57.5营业费用22.1421.7432.440.145.7管理费用32.2952.9563.983.099.1财务费用1.14-2.81(1.7)(3.0)(5.3)营业利润23.45104.52120.9167.4229.9投资、补贴及营业外收支26.8130.1833.136.339.9税前利润50.26134.70154.020

15、3.7269.7所得税2.5313.1723.130.640.5少数股东损益0.000.000.00.00.0净利润47.73121.53130.9173.1229.2每股收益0.4590.730.6550.8671.148EBITDA31110134185249EBIT1895112157217资料来源：国信证券经济研究所根据我们最新的调研和分析，我们调整了业绩预测，调整后05年业绩为0.655元略低于原来的0.72元（主要原因是调整了船机销售额）、但调整后的06、07年业绩略超过我们原有的0.85元和1.1元的预期，主要原因是通过此次调研我们提高了公司V型机、气体机和船机的毛利率预期（主要

16、原因在于对公司产品结构优化的预期）。依据我们最新的业绩预测，依目前股价05年、06年和07年动态PE分别为17.56倍、13.26倍和10倍。挤貼綬电 麥结鈺贖哓类芈罷鸨。中长期假设条件表5:主营业务收入和销售成本占销售收入比重假设年份20XX20XX20XX 20XX20XX20XX20XX20XX20XX20XX21.3530.1523.9815.0012.0010.00销售收入增长率% %9.00%8.50%7.00%6.00%管理费用/销售收入销售费用/销售8.00%7.80%7.50%7.30%7.30%7.30%7.30%7.30%7.30%7.30%收入4.00%3.80%3.5

17、0%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%固定资产新建项 目投资160001000060005000300030003000300030003000资料来源：国信证券研究所表6 :贴现率假设项目备注1：数据来源项目备注:数据来源行业平均资产Beta0.88B loombergE/(D+E)97.08%公司资料无风险利率4.5%国信证券经济研究D/(D+E)2.92%风险溢价7.5%所Ke11.27%公司股价12.22Kd6%公司资料国信证券经济研究所T15%Ka11.1%股票Beta0.90WACC11.09%表7 :估值结果WACC估值FCFEAPV核心企业价

18、值254468.3核心企业价值核心企业价值6259438.84254345.78力口：短期投资0减：短期投资0加：短期投资0减：债务7339加：债务7339减：债务7338.5362股票市值247130股票市值266777股票市值247007.25每股价值（人民币）每股价值（人民每股价值（人民币）12.38币）12.9912.37资料来源：国信证券经济研究所表&针对永续增长率与折现率的估值敏感性分析增长率WACC12.809.4%10.4%11.4%12.4%13.4%1.5%14.8413.9113.1712.5612.061.0%14.3113.4912.8212.2711.820.5%1

19、3.8413.1012.5112.0111.590.0%13.4212.7612.2211.7611.380.0%13.4212.7612.2211.7611.38-1.0%12.7012.1611.7111.3311.00-1.5%12.3911.9011.4911.1310.83资料来源：国信证券研究所表9: 20XX年EPS针对收入增长率和毛利率的敏感性分析 主营业务收入增长率销货成本率20.3%20.8%21.3%21.8%22.3%22.8%70.1%0.7020.7050.7070.7100.7120.71570.6%0.6850.6880.6900.6920.6950.69771

20、.1%0.6680.6700.6730.6750.6770.68071.6%0.6510.6530.6550.6580.6600.66272.1%0.6340.6360.6380.6400.6430.64572.6%0.6170.6190.6210.6230.6250.627资料来源：国信证券经济研究所图1：各种估值结构比较单AEDDMFCFEWACCAP V7.7310.65折现率取10% 13%与永续增长率取0%-1.5%青况下|各种估值方法下的股价变动范围13.4613.0812.55位：元19206789101112131415161718资料来源：国信证券经济研究所相对估值国内柴油机

21、上市公司主要有：云内动力、上柴股份、石油济柴、苏常柴和沪 东重机等，虽然由于产品所在行业的不同，估值不完全具有可比性， 但我们仍可以借助PE、PB、P/EBITDA、ROE等指标来进行相对价值判断。赔荊紳谘侖驟辽輩袜錈極嚕辫。从国内几家公司和国外的CMI （即康明斯）相对估值指标看，石油济柴和沪东重机的估值指标都比较高。一方面，我们认为市场给予它们较高溢价的 原因是它们较高的 ROE和成长性预期；另一方面，不同国家、不同用途的 产品系列、不同财务结构和运营能力的公司在估值时应有差异，不能简单地进行相对比较。塤礙籟馐决穩賽釙冊庫麩适绲。表10：石油济柴相对估值比较代码名称国家ROE P/EBIT

22、DA Beta PEPB总 市值/EBITDA000617石油济柴CH41.1421.070.97220.027.1518.13600150沪东重机CH14.0520.320.9231.984.299.62000816江淮动力CH3.267.530.90829.10.9310.31000903云内动力CH7.085.231.08712.70.937.086023DAIHATSU（大发）JN4.034.121.36312.583.0212.026016COBE （神户）JN0.9118.40.729N.A.0.8712.036022AKASAKA（赤坂）JN3.697.220.77231.910

23、.97.916018HANSHIN（阪神）JN-3.746.860.75911.391.0826.15BGGBRIGGSUS166.571.24613.461.979.03CMICUMMINSUS29.794.491.3919.722.428.99资料来源：Bloomberg,国信证券经济研究所投资建议：由于相对估值不完全具有可比性，因此我们主要依赖于绝对估值方法对公司价值进行判断。根据我们前述的计算，我们认为在不考虑股改对价方案的背 景下，公司合理价值在 11.8-13.1元，动态市盈率约 18-20倍。而目前公司 股价低于此价格，股价并没有完全反映公司内在价值和可能存在的股改预 期，再考虑

24、公司新能源和环保产品所具有的想像空间及近期股价持续下跌（因三季度业绩不佳的预期）所提供的再次介入时机，我们提高评级到推荐”。裊樣祕廬廂颤谚鍘芈蔺递灿扰。公司分析：产品升级换代增长动力强劲公司主营产品为柴油机、气体机及相关发电机组，按产品使用用途的不同， 主要分为直列船用柴油机、V型柴油机、柴油发电和气体发电机组、柴油机 配件和柴油机大修等业务。根据04年年报，V型柴油机、柴油发电和气体发电机组是公司最主要的收入来源。仓嫗盤紲嘱珑詁鍬齊驚絛鯛鱧。图2 :公司04年收入构成%15%直列型柴油机 V型柴油机柴油机和天然气发电机 组配件和其他大修发动机资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理气体机是

25、公司长期重要的利润增长点能源和环保成为政府重要课题随着钢铁、焦化、酿酒、养殖等产业的发展，我国每年都会产生大量可燃气 体，主要包括石油伴生气、焦炉煤气、高炉煤气、煤层气、煤矿瓦斯、沼气等。这些气体直接排空，不仅浪费大量能源，而且造成严重的环境污染。据 有关专家的分析，导致温室效应的温室气体中，55%为二氧化碳，17%为甲烷，而这部分甲烷大多来自于直接排空的大量可燃气体。而甲烷的温室效应是二氧化碳的 24.5倍，是导致地球温室环境的元凶之一。绽萬璉轆娛閬蛏鬮绾瀧恒蟬轅。充分利用大量的可燃气体，对于缓解我国目前的能源紧张状况，改善生态环境，无疑具有重要意义。这一点已越来越被我国政府所认同。20XX

26、年2月28日我国颁布了中华人民共和国可再生能源法，该法将自20XX年1月1日起施行。该法确立了一系列制度和措施，包括中长期总量目标与发展规 划，鼓励可再生能源产业发展和技术开发，支持可再生能源并网， 优惠上网电价和全社会分摊费用，设立可再生能源财政专项资金等。国家发改委也多次组织会议大力推广燃气发电技术。很多地方政府迫于环境保护的压力而提 出绿色GDP，也迫切要求相关企业采用气体发电技术减少废气排放量。特 别是当前针对煤炭开采企业产生的瓦斯气，不仅污染环境，而且威胁到产煤工人的生命安全。 合理、有效利用瓦斯气源， 成为各级政府和煤炭企业的现 实需要。骁顾燁鶚巯瀆蕪領鲡赙骠弑綈。市场规模面临爆发

27、性增长多年以来，我国可燃气体的利用率还不到2%,处于非常低的水平。这一方面是由于气体收集难、 发电设备昂贵、不能直接利用；另一方面是由于电力 供应充足，政府和企业环保意识淡薄，对气体发电的经济性认识不足。随着电力紧张、石油价格大幅上涨和环保压力不断增大的背景下，国内气体发电机组市场将面临爆发性的增长机遇。据了解，03年气体发电机组市场规模还在2亿元左右，而04年就达到了 5亿元，如果假设可燃气体的利用率由 2%提高到10%,那么全国气体机的市场规模将达到30亿左右。而目前这个市场正处于爆发性增长的前夜，相关企业已感受到了来自煤炭、石油开采、 钢铁冶炼、垃圾站和食品发酵等企业急剧增长的订单需求。

28、我们预计05年气体机市场规模将有望达到10亿规模，未来几年市场规模仍有望保持年均50%以上的速度增长。瑣钋濺暧惲锟缟馭篩凉貿锕戧。表11:气体发电机市场容量和利用率测算年排气量（亿立方米）理论发电量（亿千瓦时）煤层气8040焦炉煤气200300冶炼尾气80200沼气（工农业合计）250400合计610940所需发电机功率940/7000h=0.13429（亿千瓦）单位千瓦价格20XX元/千瓦市场规模0.13429*20XX=268（亿）目前利用率5/268=1.9%资料来源：国信证券经济研究所整理，部分数据来自于清华大学顾树华教 授表12:沼气发电机经济效益分析投入500KW沼气发电机组 辅助

29、设施合计98力兀19.6万元117.6万元产出500KW机组发电量发电收益316.8 万 KWH316.8*0.5=158.4 万元运行费用年收益投资回收期：一年31.6万元158.4-31.6=126.8 万元资料来源：胜动公司沼气部，国信证券经济研究所整理 表13:气体发电机主要市场容量测算可总装机容量（万 KW ）机组（500KW ）和市场规 模天燃气领域3206400台，50亿规模瓦斯和焦炉煤气67014000台，100亿规模垃圾与沼气2004000台，30多亿规模生物质能与秸秆气10200, 2亿规模资料来源：济柴技术总监李树生，国信证券经济研究所整理 技术优势决定公司在未来竞争中占

30、据有利地位目前国内气体机领域比较成功的是胜利油田胜利动力机械有限公司（简称胜动），其已形成年产燃气发动机35万KW的生产能力，国内市场份额 70%以上，04年气体机销售额达 3亿元上。其次为济柴，04年销售额在7000 多万元；另外还有一些小的公司如宝驹、上海晨昌动力、浙江义发，规模均 在5000万以下不等。 鎦诗涇艳损楼紲鯗餳類碍穡鳓。表14 :国内外气体机厂商竞争优劣势比较公司名称技术比较市场营销比较大股东意向销售状况市场启动早，占据国内04年3亿规模，主要技术来源于济柴，没有领先地位，先装机后用中石化扶持预计 05年5-7胜动工作母机电偿付方式销售意愿不咼，亿规模中石油明确市场启动晚，未

31、来开发提出石油装重点，订金交货方式，备业中的发04年7000万左开发早，技术国内领先、产拟设立专门的新能源推动机、钻机是右，05年预计济柴品动力强劲、单机利用率高广应用中心发展重点1-1.5亿规模CAT、JENBACHER、WAUKESHA等 技术领先国内水平， 可靠性国外厂商强，大修周期长，价格昂贵国内代理方式西气东输工程资料来源：国信证券经济研究所与国内竞争对手相比， 济柴气体机技术开发较早， 而且技术水平处于领先地位，但由于市场开发较晚，目前市场份额已远低于胜动。目前公司已充分意识到气体机市场的广阔前景，已将未来发展之重点放之于此。公司管理层已提出在 未来5年争取做到国内第一， 产品技术

32、要达到国外同步水平 ”，并决 定 投资2亿元强化产品研发， 重点在气体机领域”。我们认为凭借公司在技 术方面的优势，在大股东的支持下，公司有望在未来竞争中占据领先地位。栉缏歐锄棗鈕种鵑瑶锬奧伛辊。图3:气体机市场规模预测单位：亿元资料来源：国信证券经济研究所整理国外产品短期内难以撼动国内市场燃气发电机在国外属于比较成熟的产品，比较知名的厂商有：GE、三菱、西门子（上述厂家主要为大型燃气轮机）、CAT、JENBACHER、WAUKESHA、康明斯、瓦锡兰、颜巴赫、意大利依维珂（IVECO ）、法国西电（SDMOTM） 和英国威尔信等。目前已有部分国外产品打入中国市场。辔烨棟剛殓攬瑤丽阄应頁諳绞。

33、由于没有稳定的气源可供试验，国外气体机产品主要集中在沼气和天然气领 域，而焦炉气、煤气、炼化尾气等领域的气机开发较少，而这块市场目前国 内启动最快（迫于环保和能源利用的压力）；另外，在沼气机领域，虽然国内产品技术水平略低，但低价和维修方便是国内产品的竞争优势；在天然气机领域，由于系统内的垄断优势，预计国外产品也很难以打开市场。另外， 根据了解，国外同功率产品的价格差不多是国内价格的8-10倍，从性价比角度看，国外产品不具有竞争优势。因此综合来看，国外产品短期内难以撼动国内市场，胜动和济柴等国内企业可以分享市场规模爆发性增长的收益。 峴扬爛滾澗辐滠兴渙藺诈機愦。西气东输完工扩大天然气发动机市场需

34、求随着油价高涨和能源结构的调整及人们环保、节能意识的增强，作为清洁能源的天然气作为现实中的能源补充将会被越来越多的人所认识。据了解，我国石油天然气资源十分丰富，但受地理位置的影响， 开采量有限，目前利用率仅为2%左右，只相当于发达国家的10%。随着西气东输工程的全线贯通及今后京陕复线、哈斯克斯坦引入线的建成，我国天然气产量将步入高速发展阶段。詩叁撻訥烬忧毀厉鋨骜靈韬鰍。作为可替代进口产品（CAT、的天然气动力设备，石油济柴天然气发动机可 为西气东输沿线加压站提供增压动力，西气东输工程的建成为公司天然气发动机提供了广阔发展空间。气体西气东输工程西起塔里木盆地东至上海，主干线全长4000公里。由于

35、路途遥远，为了完成气体运输需要，还要在沿线 建设多座加压站进行压缩加密。按计划每50公里建成一个加压站则需要在主干线上建设80个加压站。如果考虑西气东输的各种支线，那么需要的加 压站将更多。而目前提供加压的设备主要为国外产品如CAT等。而公司天然气发动机技术水平基本能达到国外同档水平，且价格仅为其2/3，再考虑维护的便利，公司产品完全可替代进口。因此我们预计公司在该领域完全大有可为。则鯤愜韋瘓賈晖园栋泷华缙輅。气体机是公司长期利润增长点，但短期难以担当利润增长重任气体机属于新产品，市场空间巨大。目前公司主打产品是500KW，售价约为93万/台左右，如果加上配套设备， 售价在100万/台以上。该

36、块市场目前 正处于开拓期，如果仅按市场规模为50亿左右计算，需要的台数近5000台。而公司计划在产能扩张后（总产能由目前的2500台提升至4000台）逐步使气体机产能达到 1000台左右的规模（目前约100多台），销售收入达到 10亿元以上，而气体机的毛利率较高（在40%以上），如果达此目标，气体机将成为公司未来几年最主要的利润增长点。胀鏝彈奥秘孫戶孪钇賻锵咏繞。图4 :发电机组将成为新的利润增长点4000035000300002500020000150001000050000资料来源：国信证券经济研究所尽管气体机前景广阔，但短期内该块业务利润增长还难以担当重任。一方面从调研了解情况看，尽管0

37、5年大功率气体机订单增长速度近100%，但预计05年销售规模也只有1亿元左右，按40%毛利率计算，该业务毛利润也 仅4000万左右，对整个公司利润增长的贡献有限。另一方面，由于气体机 为新产品，市场推广、产品研发及后续服务对公司来讲都是一个新的课题， 集中表现为气体机领域的专业化人才欠缺，再加上目前公司整体产能有限， 因此在公司新基地投产前（06年中期投产），气体机的生产和销售情况可能 并不如市场预期（年销售2-3亿元）那么乐观。鳃躋峽祷紉诵帮废掃減萵輳慘。船机市场分析船机利润低，非重点发展产品公司190系列船用柴油机的研制开发始于 1989年，至今已发展成具有 12V、 8V、8直、6直、4

38、直等多个系列近百种机型，功率范围 159-1740KW，广 泛用于舰艇、渔船、渔政船、挖泥船、交通船等各类船舶及动力输出设备。随着产品市场化程度的提高，船用柴油机及其配套产品成为公司重要的收入 来源，市场占有率不断提高，在胶东地区已占据90%的市场份额。稟虛嬪赈维 哜妝扩踴粜椤灣鲳。尽管公司在河北青县建立船用柴油机生产基地，但船机销售数量并不是公司未来销售之重点。一方面是该产品竞争很激烈（特别是功率在500KW以下的产品），毛利率较低，难以拉动公司业绩增长。另一方面，公司目前仍产 能有限，在其他产品订单饱满时， 有可能牺牲船机产量来保证其他产品的生、产。陽簍埡鮭罷規呜旧岿錟麗鲍轸。长期增长取决

39、于产品结构变化，短期销售状况不佳从长期来看，由于休渔期的延长和近海渔资源的逐步减少，传统用的中小功率渔船用柴油机市场面临萎缩，中大功率柴油机需求明显上升。另外，内河运输船舶大型化趋势也要求柴油机功率向中大功率转换。而中大功率柴油机的竞争相对较为缓和，毛利率在10%以上（目前主导型 511系列毛利率在5%以下）。因此产品结构的变化而不是量的变化是决定公司未来船机盈利之 关键。我们预计未来公司船机销售收入规模年均增速在20%左右，而由于产品结构变化，毛利率呈上升趋势。沩氣嘮戇苌鑿鑿槠谔應釵蔼绋。短期来看，尽管05年中期船机销售收入同比增长 61%。但受宏观调控和内 河运输需求下降的影响，公司三季度

40、船机销售状况不佳，预计四季度情况略有好转，但全年销售收入同比增速会由中期的61%下降到20%左右。钡嵐縣緱虜荣产涛團蔺缔嵛恽。表15：船用柴油机产品销售收入、 毛利率预测单位：万元20XX年20XX年中20XX年20XX年中20XX年20XX 年E销售收入5427.763532.424467.059852.9611823.55销售成本5270.913354.284224.589246.7211090.49毛利率2.89%5.04%5.43%6.15%6.2%资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所预测注：03年年报没有披露分产品收入、成本数据，V型柴油机分析油价高涨，带动钻井用柴油机需求大增

41、公司是中石油系统下唯一的发动机生产基地，其主导产品大马力柴油机、气体发动机等是油田野外勘探、钻采的主要动力，在国内油田钻井用柴油机市场占据90%的市场份额。 懨俠劑鈍触乐鹇烬觶騮揚銥鯊。20XX年以来，国际原油价格不断上升，为了提高开采效率、加快开采量，各油田加快原油相关开采设备的新购和更新采购，导致公司V型柴油机销售收入大幅增长，05年中期增速就达到了 88.8%，而从调研了解情况看， 公司下半年V型机的订单依然旺盛，仅四季度安排生产的订单就达1.4亿元左右，综合中期情况我们预计公司 V型机全年销售收入有望达 4.2亿元左右， 同比增速约 100%。謾饱兗争詣繚鮐癞别濾鯽礎輪。未来市场开发重

42、点在 V3000和双燃料机由于我国内陆油相对缺乏，油气开采的重点在沿海领域。因此油田井口数量在未来难以快速增长，相对应其对钻井用柴油机的需求量从长远来看也将保 持相对稳定，想继续保持04、05年这种高增长态势难以为继。另一方面，随着油田开采难度的加大和石油工业的发展，对钻井用柴油机的动力要求也越来越高，产品更新换代成为钻井企业的现实需求。呙铉們欤谦鸪饺竞荡赚趱為練。力足长远发展，公司加大了新产品开发的力度。公司以往产品主要为老V型机和V20XX型机。虽然 V20XX型在可靠性、经济性和动力性，解决三 漏和外观质量、维修方面有了较大的改进，但仍存在喷油泵漏油、超速安全 保护装置使用不可靠等问题。

43、为满足需要，公司与奥地利AVL公司联合开发了 V3000系列柴油机，吸收借鉴国外柴油机先进结构与技术开发而成。其动力性、经济性指标均有大幅度提高，主要性能指标已达到或接近当今国 际先进水平，基本可替代进口产品如CAT3512型柴油机。莹谐龌蕲賞组靄绉嚴减籩诹戀。另外，为了节省钻井企业成本，充分利用钻井过程中产生的油田气，提高钻井动力，公司还开发了双燃料机（即油、气为混和燃料）。该机型完全具有自主专利技术，是提高钻井效率、节约能源、治理大气污染的新型钻机替代 品。麸肃鹏镟轿騍镣缚縟糶尔摊鲟。由于有中石油的依托且油田对产品更新换代需求的加速，我们预计V3000系列和双燃料机产品未来将很快取代V20

44、XX而成为我国石油钻机的主要动力。由于V3000和双燃料机产品售价高（约 V20XX 一倍左右），而且毛利率要高，该产品有望成为公司未来几年新的利润增长点。納畴鳗吶鄖禎銣腻鰲锬颤階躜。表 16 :V 型柴油机产品销售收入、毛利率预测单位：万元20XX 年20XX 年20XX 年20XX 年中20XX年中20XX 年E销售收11402.222319.640175.3入8051.766201.59933销售成15044.027720.9本5809.624336.787704.1748毛利率27.85%30.07%32.43%32.6%31.00%资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所预测缺电逐

45、步缓解，柴油发电机市场短期内面临萎缩柴油机发电机组主要用于分布式发电，主要是离集中供电网络较远、或补充电网供电不足的辅助供电。04年全国性电荒为柴油发电机带来了多年难得一遇的市场良机，柴油发电机销售量和销售价格均大幅上涨，为公司多增加了 7000多万元的销售收入。風撵鲔貓铁频钙蓟纠庙誑繃纸。随着电力紧张局面的缓解，柴油发电机的市场需求正面临萎缩，从我们了解的情况来看，目前江浙及沿海柴油发电机市场与04年的火爆形成了较大反差，销量和销价都明显下降， 而目前销售情况较好的主要为内陆一些省份地 区。预计随着电荒的缓解，未来两年该产品销售收入将有所下降。灭暧骇諗鋅猎輛觏馊藹狰廚怃。维修业务和参股公司可

46、保持稳定增长公司在石油系统内中大功率柴油领域占据90%的市场份额，目前系统内柴油机存量就超过10000台，一般设备运行一段时间后都需要维修保养，以往公司对此业务重视不够。20XX年公司收购华北油田一机厂的柴油机大修车 间，开始涉及此领域，04年完成柴油机大修 7400多万元，而且毛利率达到 45%，预计未来该块业务保持稳定增长，毛利率也可保持 40%以上，可为公司带来较好的收益。铹鸝饷飾镡閌赀诨癱骝吶转鮭。公司参股了两家石油钢管公司，分别为宝鸡钢管和咸阳钢管钢绳公司。石油济柴分别占这两家公司的股份为38%和45%。咸阳钢管04年有所亏损，但宝鸡钢管理04年实现利润7761万元，为公司带来投资收

47、益 2949万。宝鸡 钢管主要为西气东输提供钢管，预计随着西气东输支线管道等的铺开，公司在此领域仍有较大作为，预计未来几年仍可为公司带来稳定增长的投资收 益。攙閿频嵘陣澇諗谴隴泸鐙浍蹤。其他重要事项科技投入、产品升级是公司长远竞争力的保证坚持科技投入、开发具有自主知识产权的新产品是公司产品在相关领域具有较强竞争力的关键所在。公司前几年每年科技开发费用约为4000-5000万元，占公司收入比重在 5%-10%。为了弥补公司产品功率覆盖面和系列化的不足，公司仍将继续与 AVL等国外发动机厂商进行技术合作，未来5年仍将投入2亿元强化产品研发（重点在气体机），实现现有产品的升级换代。趕輾雏纨颗锊讨跃满

48、賺蚬騍純。新基地投产将缓解产能瓶颈济南基地是公司柴油机的主要生产基地。04年销量约1800台，05年由于订单增多，公司生产压力加大， 为缓解生产压力，公司在青县建立了新的船用 柴油机生产基地，可达到 500台的生产能力，避免了船机、钻机、气体机混 合生产的不利境况，提高了生产效率。据调研了解公司产能可达到2500台/年的规模，月产规模在 200台左右。夹覡闾辁駁档驀迁锬減汆藥徑。为了进一步提高生产效率，并满足老厂房的搬迁需求，公司还投资6亿元进 行年产12V当量柴油机3000多台的新厂建设。目前该厂建设正抓紧实施， 预计年底可完成土建工程，06年6月份左右可完全投产。到时公司济南老厂将全部搬迁

49、至新厂，公司高价值、大功率V型系列柴油机和气体机的产能瓶颈将大大缓解。视絀镘鸸鲚鐘脑钧欖粝佥爾鱿。再融资事项公司已具备再融资资格，而且在以前年度与部分券商机构进行了沟通。 不过 从调研了解情况看，短期内公司仍未有推出再融资的计划。偽澀锟攢鴛擋緬铹鈞錠铃铋跄。从长远的角度看，公司正处于一个高速发展期，短期不进行融资并不表示没 有融资意向，作为中石油系统的装备供应商和中油物装的资本整合平台，公司未来借助资本市场取得外延式增长的可能性很大。緦徑铫膾龋轿级镗挢廟耬癣纥。主要风险油价下跌和电力过剩的风险公司V型柴油机的销售对象主要为油田钻井企业。油价下跌将可能导致钻 井企业经济效益下滑， 有可能间接减少

50、对公司柴油机的采购需求。由于目前气体发电机组所发的剩余电仍不能上国家或地方电网，在电力过剩的背景 下，部分对环保要求较低的客户可能会减少发电设备的采购量。另外，在电利润表（百万元） 主营业务收入 主营业务成本、税金 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收支 利润总额 减:所得税 减:少数股东损益 净利润2004667.5498.1169.47.021.752.9(2.8)104.529.20.80.2134.713.20.0121.5资产负债表（百万元） 现金及现金等价物应收帐款净额 存货净额其他流动资产 流动资产合计 固定资产净额 无形资产其它长期资产 资产总计 短期借款 应付帐款其他流动负债 流动负债合计力