全球中重卡行业市场发展趋势及竞争格局分析

1、目 录1.核心结论32.全球中重卡市场：总量稳步增长，中国占比最高42.1.全球中重卡市场：预计增速中枢保持在 3%至 5%42.2.中国市场：全球最大的市场，重卡规模创新高52.3.北美市场：市场规模稳定在 35 至 45 万的水平72.4.欧洲市场：市场逐渐恢复，德法英的规模领跑82.5.印度市场：市场持续成长，本土企业优势明显102.6.行业发展趋势：排放的趋严+中卡的萎缩+能源的多样103.整车：寡头垄断格局，龙头车企盈利能力稳健123.1.市场格局：国界和地理划分市场，区域市场易形成寡头133.2.龙头企业：以帕卡为例，通过提高份额，驱动盈利增长173.3.映射中国：龙头的优势有望扩

2、大，单车收入将逐步提升214.发动机：第三方稳居龙头，多元化拓展促成长234.1.市场格局：第三方稳居龙头，整车龙头割据一方234.2.龙头企业：依托产业链地位，以多元化实现增长254.2.1.发动机业务：产业地位保障，现金牛基石业务284.2.2.部件业务：多元化中，驱动业绩增长的动力源304.2.3.电力系统业务：对冲卡车周期波动的成长业务314.2.4.分销业务：加强原有业务渠道管控的战略业务324.3.映射中国：龙头优势保持稳定，多元化实现增长331.核心结论（1）预计未来 5 年全球中重卡市场规模在 350 万辆的水平，保持低速增长：预计中国市场的份额保持最高（40%的水平），北美市

3、场的格局最为稳定（前 4 大车企市占率超过 90%），欧洲市场的规模仍在恢复（年产销规模最高达 80 万，2008 年金融危机后在 35 万水平），印度市场的增速领先全球（近 5 年增长 50%）。图 1：预计未来 5 年全球中重卡市场规模在 350 万辆的水平数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究（2）中重卡整车企业：参考成熟的北美市场，中国企业的整车业务营业利润率仍有较大差距，预计后续中国市场的高端化趋势带动中国车企盈利能力提升。北美市场中重卡整车业务的营业利润率基本保持在 5%以上，高于中国市场的水平（不足 5%），主要源于单车收入的差距（北美市场约 60 万人民币，中国市场约 30

4、万人民币）。图 2：预计高端化有望带动中国中重卡企业营业利润率接近北美市场中国重汽整车业务营业利润率北美帕卡整车业务营业利润率12%中国重汽重卡整车业务营业利润率10%8%6%4%2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图 3：中国车企的重卡单车收入不足海外车企的50%90各车企卡车业务单车收入（万元人民币）2014201520162017201880706050403020100德国曼恩美国帕卡中国重汽数据来源：PACCAR，中国重汽，国泰君安证券研究注：三家企业的卡车销售结构均以重卡为主，曼恩和帕卡的口径为卡车业务，中国重汽的口径为重

5、卡业务；数据来源：MAN，PACCAR，中国重汽，国泰君安证券研究（3）中重卡发动机企业：参考成熟的北美市场，独立发动机企业康明斯依托强中重卡市场的产业地位带来的持续现金流，通过业务多元化实现业绩的高速增长，预计中国市场的对标企业潍柴动力成长空间仍然充足。康明斯在中重卡发动机市场长期保持市占率第一（40%的水平），随后通 过发动机品类的拓展（扩充排量范围覆盖、扩充应用领域范围）、电力系 统业务的拓展（对冲卡车周期波动）、部件业务的拓展（高技术壁垒显著 贡献利润）、分销业务的拓展（加强渠道管理优化产品全周期管控）实现 业务多元化。潍柴动力目前处于发动机业务和电力系统业务的拓展阶段， 预计后续将进

6、一步向高壁垒的部件领域拓展，大幅扩大公司的成长空间。图 4：康明斯的 EBIT 中，发动机业务仅占 40%（单位：亿美元）图 5：潍柴动力的经营利润中，发动机业务占比为55%，在归母净利润中占比超过 60%（单位：亿元）5.8发动机业务39.9发动机业务12.7部件业务3.9汽车及汽车零部件电力系统业务75.7分销业务21.8智能物流8.8注：数据口径为 2019 年年报；数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：数据口径为 2019 年年报；数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.全球中重卡市场：总量稳步增长，中国占比最高2.1.全球中重卡市场：预计增速中枢保持在 3%至 5%从行业总量的角度

7、，2019 年全球中重型卡车总销量为 320 万辆，同比增长约 3.1%，预计 2020 年受肺炎疫情影响，全球销量有所下滑，2021- 2023 年恢复增长。2004 年以来，全球中重卡行业呈缓慢增长趋势，除了2008-2009 年销量受宏观经济影响出现下滑外，其余年份增速均保持平稳。图 6：2004-2019 年全球中重卡总销量稳步增长图 7：2019 年全球中重卡车中重卡占比约 64%350全球中重型卡车销量（万辆）50%300增速（右轴）40%25020015010050030%中卡, 36%重卡, 64%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Oxford Economic

8、s, IHS Global，国泰君安证券研究数据来源：Oxford Economics，IHS Global，国泰君安证券研究从区域结构的角度，2019 年中国市场的中重卡销量占比（40%）最高， 印度市场增长最快。作为销量唯一超过百万的地区，中国市场是全球中重卡车销售的重要市场，市场份额从 2014 年的 36%提升至 2019 年的40%。印度市场是近年来销量增长最快的中重卡市场，2019 年总销量约为 30 万辆，较 2014 年提升 50%，年均复合增长率约 8%。此外，北美和欧洲的 2019 年的市场占比分别达 14%和 12%，近五年来中重卡车的销售在南美洲、非洲&中东地区和俄罗斯

9、出现了负增长现象。图 8：2019 年中国市场的中重卡销量占比（为 40%）最高数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究2.2.中国市场：全球最大的市场，重卡规模创新高中国的中重卡市场规模在 130 万辆的水平，预计 2020-2022 年中国中重卡市场规模保持在 120 万以上的水平。2016 年以来，超载治理叠加更换周期，重卡销售规模连续 4 年实现增长，2019 年为 117 万辆，创下历史新高。中卡市场自 2012 年以来逐步萎缩，2019 年为 14 万辆，较 2011 年的销量下降 52%。图 9：2019 年中国重卡市场销量为 117 万辆，创历史新高图 10：2019 年中国中

10、卡市场销量为 14 万辆，较2011年下降 52%140中国市场重卡销量（万辆）同比增速（右轴）70%35中国市场中卡销量（万辆）同比增速（右轴）30%120100806040202005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年060%3050%40%2530%20%2010%150%-10%10-20%5-30%-40%020%10%0%-10%-20%-30%-40%2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年20

11、17年2018年2019年数据来源：中国汽车工业信息网，国泰君安证券研究数据来源：中国汽车工业信息网，国泰君安证券研究中国卡车 OEM 厂商数量位居全球首位，占全球总 OEM 厂商数量约20%。2014 年全球主要中重卡市场OEM 厂商数合计超过 160 个，中国OEM 厂商数 34 个，排名第一。除中国的卡车 OEM 厂商数超过 30 个外，俄罗斯的OEM 厂商个数超过了 20 个，是第二大卡车 OEM 市场。图 11：2014 年中国卡车OEM 厂商数量居首位35全球主要市场卡车OEM厂商数量（个）302520151050数据来源：IHS Global，国泰君安证券研究2019 年全球前

12、20 大中重卡企业产量合计约 240 万辆，德国的戴姆勒位列第一，中国的一汽集团位居第二。2019 年戴姆勒和一汽集团中重卡产量接近 30 万辆，分别位列行业第一和第二。东风汽车、沃尔沃 2019 年产量突破 20 万辆，形成第二梯队。全球前 20 大中重卡企业中国企业占据 9 席。图 12：2019 年全球前 20 大中重卡企业产量合计约 240 万辆前20大中重卡企业产量（万辆）3530252015105戴姆勒一汽集团东风汽车沃尔沃陕汽集团Traton帕卡中国重汽塔塔集团北汽福田日野汽车红岩汽车阿斯霍克雷兰德纳威司达江淮汽车卡马斯大运汽车依维柯五十铃徐工0数据来源：PACCAR，国泰君安证

13、券研究2.3.北美市场：市场规模稳定在 35 至 45 万的水平2016-2018 年北美市场的重卡发货量和零售量从 20 万上升至 30 万水平， 年复合增长率约 16%，中卡零售量保持在 15 万的水平，更新周期约为10 年。2000 年以来，北美重卡发货量和零售量均呈周期波动趋势，与经济周期较为紧密，2001 年、2009 年达到低点，2016-2018 年重卡发货量连续三年上涨，2018 年发货量达 31.8 万辆，零售量达 31.3 万辆，同比分别增长 30%和 27%。中卡的零售量趋势则较为稳定，在 2009 年后持续上升，2018 年中卡零售量超过 15 万辆。美国市场的组合重卡

14、（Truck, combination，预计类似于牵引车）保有量保持在 260 万辆的水平，考虑到美国市场的重卡以牵引车为主，预计美国市场重卡的更新周期在 10 年左右。图 13：2001 年以来北美重卡产销量呈周期波动图 14：2009 年后北美中卡零售量持续上升40北美重卡发货量（万辆）北美重卡零售量（万辆）80%25北美中卡零售量（万辆）增速（右轴）30% 发货量增速（右轴） 零售量增速（右轴）3560%203040%2520%1520100%15-20%1055-40%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201

15、52016201720180-60%020%10%0%-10%-20%-30%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-40%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究图 15：美国市场的组合重卡保有量保持在 260 万辆的水平280275270265260255250245240美国市场的组合卡车（Truck, combination）保有量（万辆）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

16、15 2016注：预计组合卡车与牵引车的口径基本相当，美国的重卡以牵引车为主；数据来源： 美国交通部，国泰君安证券研究2.4.欧洲市场：市场逐渐恢复，德法英的规模领跑欧洲重卡生产规模在 2009 年大幅下降，2012 年以后整体趋势平稳，但规模大幅萎缩，预计主要源于出口的减少，中重卡市场销售规模在 35 万的水平。2005-2008 年，欧洲重卡产量稳步上升，2008 年产量达到峰值82 万辆。2009 年受全球金融危机影响，欧洲重卡产量规模骤降，同比减少 63%，2010-2011 年有所反弹，之后一直维持在 20-30 万辆区间。2010- 2019 年欧洲中重卡销量缓慢提升，2019 年

17、销量接近 40 万水平。图 16：2009 年欧洲重卡生产规模大幅下降，2012 年以后维持在 20-30 万辆区间图 17：2010-2019 年欧洲中重卡销量缓慢提升，近三年增速放缓90欧洲重卡总产量（万辆）增速（右轴）806020%500%40-20%3020-40%7010060%40%-60%-80%40欧洲中重卡总销量（万辆） 增速（右轴）353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从区

18、域结构的角度，2019 年德国中重型商用车销量欧洲第一，法国、英国位列二三，德英法三国总销量占欧洲销量约 55%。2019 年德国中重型商用车销量约 9.8 万辆，遥遥领先于欧洲其它国家。法国和英国 2019年销量分别约为 5.6 万和 5.5 万辆，形成第二梯队。2019 年销量突破 2 万辆的国家还有波兰、西班牙和意大利。2015-2019 年，立陶宛成为欧洲主要国家中增长最快的中重型商用车市场，从 4 千辆上升至 8 千辆，年复合增长率为 21%图 18：2019 年欧洲销量前 10 国家：2019 年德国中重型商用车销量欧洲第一，法国、英国位列二三数据来源：Bloomberg，国泰君安

19、证券研究图 19：2019 年欧洲其余主要国家销量：2019 年立陶宛中重型商用车销量约 8 千辆，增幅明显数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究2.5.印度市场：市场持续成长，本土企业优势明显2000-2019 年印度重卡产量总体波动上升，预计未来 3 年保持在 30 万以上的规模。2000-2006 年，印度重卡行业处于稳步增长阶段，产量从 6 万上升至 28 万，年复合增长率为 28%。2007 年以来，印度重卡产量处于周期波动上升阶段，分别在 2011 年和 2018 年到达高点，2018 年印度重卡产量首次突破 40 万，2019 年又下降至 28 万。图 20：2000-2

20、019 年印度重卡产量总体呈波动上升趋势45印度重卡总产量（万辆）增速（右轴）403530252015105200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.6.行业发展趋势：排放的趋严+中卡的萎缩+能源的多样趋势一：全球加快推出新的排放标准，各国排放标准日趋严格。上世纪 90 年代以来，全球主要中重卡市场欧洲、美国、中国、日本均加速推出新的排放标准。（1）美国：分别于 1994 年、2004

21、 年和 2015 年实施了新的 LEV 排放标准；（2）欧洲：分别于 1992 年、1995 年、2000 年、2005 年、2008 年 和2012 年实施新的排放标准；（3）中国：分别于 2000 年、2004 年、2008 年、2013 年、2017 年和2020 年实施新的排放标准。（4）日本：分别于 1994 年、1999 年、2003 年和 2009 年实施新的排放标准。新的排放标准日趋严格主要体现在对氮氧化物（NOX）和颗粒物（PM） 排放限量要求更低。因此对卡车发动机的后处理系统提出越来越高的要求，加速了中重卡行业洗牌，市场份额向龙头企业集中，市场集中度提升。表 1：全球加快推

22、出新的排放标准实施时间国家（地区）最新排放标准1966 年美国首次制定有关 HC 和 CO 的排放标准1988 年美国美国 87 排放标准1992 年欧洲欧 I 排放标准1994 年美国LEV I 排放标准日本10/15 工况+11 工况循环标准1995 年欧洲欧 II 排放标准1999 年日本10/15 工况+11 工况循环 2000 标准2000 年欧洲中国欧 III 排放标准国 I 排放标准2003 年日本10/15 工况+11 工况循环 2002 标准2004 年中国国 II 排放标准美国LEV II 排放标准2005 年欧洲欧 IV 排放标准欧洲欧 V 排放标准中国国 III 排放标

23、准2009 年日本10/15 工况循环+11 JC 08 标准2012 年欧洲欧 VI 排放标准2013 年中国国 IV 排放标准2015 年美国LEV III 排放标准2017 年中国国 V 排放标准2020 年中国国 VI 排放标准2008 年数据来源：车质网，国泰君安证券研究0.91990,US1988,US0.80.71994,JP0.60.50.41991,US1992,EU2000,CN0.30.21999,JP2003,JP2002,US0.11998,US1994,US1995,EU2004,CN2000,EU2010,US2009,JP2007,U2S005 2003,JP,

24、JP2005,EU2007,CN002012,EU 2 2008,EU2013,CN2015,CN 468NOX(G/KWH)10121416PM(G/KWH)图 21：各国排放标准日趋严格数据来源：南京依维柯，国泰君安证券研究趋势二：全球中型卡车数量相对于重卡逐年下降。2000 年以来，中卡数量占比从开始的 50%左右降至 2016 年的 35%，重卡占比提升至 65%。近年来下降速度有所放缓，主要源于随着全球城镇化的推进，人群向大规模城市聚集，考虑到重卡的单位运输成本低于中卡，城市与城市间的长途运输将主要由重卡承担，而市区的最后一公里将主要通过体积更小的轻卡运输。图 22：全球中型卡车数量

25、相对于重卡逐年下降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20002006201120162021E2026E中卡比重（%）重卡比重（%）数据来源：Deloitte analysis，国泰君安证券研究趋势三：全球中重卡市场能源多元化趋势显现，新能源卡车的占比逐步提升。2018 年，柴油车在全球商用车市场的份额约 93%，燃气车和电动车份额均在 3%左右；预计到 2030 年，柴油车占比将降至约 65%，电动车（含氢燃料）占比有望超过 20%。从 2018 年北美重卡市场数据来看， 柴油车占比接近 100%，预计到 2030 年，燃气车和电动车比重有望分别升至 20%和

26、 2%水平以上。目前，受电池成本的影响，电动中重型车车成本竞争力较低，未来 5-10 年，一旦氢燃料技术突破瓶颈，氢燃料电池中重卡需求将有望大幅提高。图 23：预计 2030 年全球商用车市场柴油以外能源车占比将提高至 35%左右柴油车天然气车电动车100%图 24：预计北美重卡市场柴油以外能源车占比将提升至 23%左右100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%2018柴油车天然气车电动车2030E0%20182030E数据来源：Cummins，国泰君安证券研究数据来源：Cummins，国泰君安证券研究3.整车：寡头垄断格局，龙头车企盈利能力稳健3.1.市场格局：国界和地理划

27、分市场，区域市场易形成寡头地理和国界的限制，导致了公路运输范围的有限性，全球形成相对分割的众多公路运输市场，区域市场内容易形成寡头。叠加不同运输市场的使用环境差异大（政策标准、地理环境等），不同市场对中重卡的需求特点差异较大，而由于交通的共通，同一区域市场的产品需求（尤其是长途运输）相对一致，具有竞争优势的车企容易赢者通吃，成为区域市场的寡头，但跨区域的高市场份额在产品和技术层面没有必然性。图 25：国界和地理划分市场，区域市场易形成寡头数据来源：国泰君安证券研究北美重卡市场竞争格局：2008-2018 年前四大重卡企业市场份额接近100%。2008 年以来北美重卡市场高度集中，前 4 大重卡

28、制造企业市占率合计接近 100%，2013-2018 年出现小幅下滑，但仍高于 90%。2018 年北美重卡市场零售量为 31.3 万辆，零售量最大的制造企业依次是戴姆勒、帕卡、沃尔沃和纳威司达，2018 年零售量分别为 11.1 万辆、9.3 万辆、5.3 万辆和 4.4 万辆，市场份额分别为 35%、30%、17%和 14%。图 26：2008-2018 年北美重卡市场竞争格局基本稳定图 27：前 4 大重卡企业市场份额接近 100%，戴姆勒和帕卡的重卡零售量位居一二50%40%30%20%10% 戴姆勒帕卡纳威司达沃尔沃35 戴 姆 勒 纳威司达其它帕卡沃尔沃前4大市占率之和（右单位：万

29、辆轴）30252015105100%80%60%40%20%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201800%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究北美中卡市场竞争格局：2008-2018 年前五大中卡企业市场份额合计达90%以上，戴姆勒和纳威司达的中卡零售量位居一二。2018 年北美中卡市场零售量为 15.3 万辆，零售量最大的企业依次是戴姆勒、纳威司达、福特、帕卡

30、和日野汽车，2018 年零售量分别为 5.4 万辆、3.8 万辆、2.3 万辆、1.8 万辆和 1.2 万辆，市场份额分别为 35%、25%、15%、12%和8%。图 28：2008-2018 年北美中卡市场竞争格局趋于稳定，主要中卡企业市占率合计达 90%以上图 29：戴姆勒和纳威司达的中卡零售量位居一二， 前五大车企市占率之和保持 85%以上福特汽车日野汽车50%戴姆勒纳威司达帕卡2040%1530%1020%100%戴姆勒帕卡日野汽车前5大市占率之和（右轴）单位：万辆纳威司达福特汽车其它80%60%40%10%520%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

31、4 2015 2016 2017 201800%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究欧洲（欧盟）中重卡市场格局：国界和地理的割裂，导致格局相对分散， 但前七大企业合计市场份额达 93%，戴姆勒独揽近 1/4 市场份额，销量稳居第一。2016 年戴姆勒在欧盟国家中重卡市场份额达 21%，销量超 6 万辆，优势显著。德国企业曼为欧洲中重卡行业第二，占据15%的市场份额，销量约 4.2 万辆。此外，达夫、沃尔沃、依维柯和斯堪尼亚等企业是第

32、三梯队。其它,7%62016年欧盟中重型卡车销量前十大企业（万辆）雷诺,8%5戴姆勒, 21%4斯堪尼亚,13%32依维柯, 12%曼, 15%10沃尔沃, 13%达夫, 12%图 30：2016 年欧盟国家中重卡企业竞争格局图 31：2016 年欧盟中重卡销量前十大企业数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究西欧市场和东欧市场的格局差异，印证了国界和地理的割裂导致格局相对分散：梅德赛斯奔驰在西欧更具优势，卡马斯在东欧有更大优势。2017 年，梅德赛斯奔驰（戴姆勒）在西欧市场产量占比达到 22%，排名第一，而在东欧市场产量产比仅为 13%，落

33、后于卡马斯和嘎斯这两家俄罗斯车企。卡马斯和嘎斯在东欧的中重卡产量占比合计接近 1/2。图 32：2017 年，戴姆勒为西欧中重卡市场产量第一图 33：2017 年，卡马斯为东欧中重卡市场产量第一其它, 9%依维柯, 12%梅德赛斯奔驰,22%曼, 13%沃尔沃, 16%其它, 17%福特, 4%卡马斯, 29%玛斯, 5%达夫, 13%斯堪尼亚, 15%五十铃, 5%曼, 10%嘎斯, 17%梅德赛斯奔驰, 13%数据来源：IHS Automotive，国泰君安证券研究数据来源：IHS Automotive，国泰君安证券研究印度卡车市场格局：三大本土车企市占率超 90%，相对集中。2018 财

34、年，前四大卡车企业市占率合计为 94%，较 2014 财年的 92%有所提高。作为印度最大集团公司，塔塔在卡车领域也优势明显，2018 财年市占率为 48%，较 2014 财年的 56%有所下降。另外两家印度车企阿斯霍克雷兰德和 VECV 在 2018 财年市占率分别为 28%和 15%，其中阿斯霍克雷兰德市占率提升明显。图 34：FY2018 印度前四大卡车企业市占率合计达 94%，塔塔居首位60%FY2014FY201850%40%30%20%10%0%数据来源：ICCT，国泰君安证券研究印度中重卡市场格局：塔塔、阿斯霍克雷兰德、戴姆勒三者寡头垄断。塔塔和阿斯霍克雷兰德以销售 25 吨以上

35、重卡为主，其余重量区间卡车均有销售，VECV 的轻卡和中卡销量比重最高；戴姆勒则基本销售 25 吨以上重卡。图 35：FY2018 印度前四大卡车企业各重量区间卡车销量占比25吨16-25吨12-16吨7.5-12吨7.5吨100%80% 60%40%20%0%塔塔阿斯霍克雷兰德VECV戴姆勒数据来源：ICCT，国泰君安证券研究印度卡车市场热销车型集中度高，印证区域市场内中重卡需求相对一致。16-25 吨重卡的前五车型销量占比高达 84%，各个重量区间卡车的前五车型销量占比也均在 40%水平以上。表 2：2018 财年印度各重量区间销量前 5 车型卡车总重区间排名/车型FY2018 销量（辆）

36、前 1 车型销量占比前 5 车型销量占比1/塔塔 SFC 4072/塔塔 SFC 41025 吨2/塔塔 Prima 3138.K3/塔塔 LPT 31181894412%41%4/塔塔 Signa 3118 T5/塔塔 LPT 2518数据来源：ICCT，国泰君安证券研究3.2.龙头企业：以帕卡为例，通过提高份额，驱动盈利增长帕卡（PACCAR）是美国最大的卡车制造企业，也是全球最大的中型和重型卡车制造商之一，近 20 年来，帕卡公司股价增长约 16 倍，其中2001 年至 2007 年期间，总市值从 75 亿美元上涨到 250 亿美元，PE 从6 倍涨到 12 倍，PB 从 1 倍涨到 2

37、.5 倍。公司成立于 1971 年，前身是西雅图汽车制造公司，总部位于美国华盛顿州贝尔维尤市。帕卡公司旗下三大卡车品牌：肯沃斯（KENWORHT）、彼得比尔特（Peterbilt）和道夫（DAF）均是商用车市场的流行品牌。图 36：帕卡市值从 75 亿美元涨至 350 亿美元图 37：帕卡的 PE 中枢处于 8 倍至 14 倍40035030025020015010050020 帕卡市值（亿美元）1816141210864220000120010120020120030120040120050120060120070120080120090120100120110120120120130120

38、140120150120160120170120180120190120200120000120010120020120030120040120050120060120070120080120090120100120110120120120130120140120150120160120170120180120190120200103.5帕卡PE 帕卡PB（右轴）32.521.510.50数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究从净利润的角度：2005-2019 年帕卡净利润整体呈上升趋势，毛利率和净利润分别保持在 20%和 7%左右。除了

39、2009 年和 2016 年受金融危机和欧盟罚单影响外，帕卡净利润总体上升，并且持续盈利，2019 年帕卡全年净利润约 24 亿美元，创历史新高。图 38：2005-2019 年帕卡净利润整体呈上升趋势图 39：毛利率和净利润分别保持在 20%和 7%左右净利润（亿美元）净利润增速（右轴）25350%300%20250%200%15150%100%1050%0%5-50%-100%0-150%25%销售净利率销售毛利率20%15%10%5%0%数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究净利润的提升得益于收入的稳步增长：2012-2019 年帕卡营业总收入稳

40、中有升，主要以卡车业务为核心。2019 年公司营业总收入达256 亿美元，同比增长 9%，其中卡车相关业务营收占比 78%。帕卡的业务部门除了卡车外，还包括金融和信息技术服务业务（营收占比 6%），以及分销与其主要业务相关的卡车配件（营收占比 16%）。图 40： 2012-2019 年帕卡营业总收入稳中有升，各项业务占比保持平稳图 41：2019 年帕卡营业收入 256 亿美元，卡车业务营收占比 78%单位：亿美元售后零件, 16%卡车、发动机、动力 系 统 零 部 件 , 78%300卡车相关业务收入金融服务业务收入零件业务收入金融服务, 6% 2502001501005002012201

41、3201420152016201720182019数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究收入的提升得益于销量的持续增长：2000-2019 年帕卡卡车销量总体呈上升趋势，近两年销量增长显著，接近 20 万辆。2001-2006 年，帕卡的卡车销量处于高速增长阶段，年复合增长率 16%。2009-2010 年卡车销量受经济周期影响降至8 万辆以下水平。2011 年后逐渐恢复，缓慢上升， 平均增速约 3%。2019 年卡车销量 19.8 万辆，同比增长 5%，保持强劲。卡车销量（万辆） 增速（右轴）图 42：2000-2019 年帕卡卡车销量波动上升，2018

42、-2019 年增长显著20100%1880%1660%141240%1020%80%6-20%42-40%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-60%数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究销量的增长伴随着生产规模的扩张：2010-2019 年帕卡产量稳步上升，2019 年产量达 19.88 万辆再创新高，重卡产量排名全球第七。2010-2011 年帕卡产量突破 10 万辆，年增速超过 20%，之后产量以 5%左右年增速增长。除了美国本土市场产量占比超 40%外，欧洲产

43、量在 2019 年占到总产量的 36%，营收占比 24%，是除北美以外的第二大市场。图 43：2010-2019 年帕卡产量稳步上升图 44：2019 年主要市场营业收入占比25欧 洲墨西哥年增速（右轴）单位：万辆美国澳大利亚加拿大巴西100%其它, 11%2080%60%1540%欧洲, 24%1020%美国&加拿大, 65%50%0-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究市占率稳步提升是净利润增长的核心驱动因素：2009-2019 年帕卡在全球主

44、要中重卡市场的市占率进一步提高，市场地位提升显著，成为公司净利润增长的驱动因素。（1）重卡市场：2009-2019 年，在高基数的北美市场帕卡市占率仍持续上升突破 30%，澳洲市占率为 22%，欧洲市占率 16%，其中在南美洲市场成长最为迅速，市占率从 2009 年的 1%提升至 5%。（2）中卡市场：2009-2019 年，帕卡在北美中卡市场市占率从 16%小幅提升至 17%，欧洲中卡市场保持稳步提升，市占率达 10%。图 45：2019 年帕卡主要重卡市场市占进一步提升图 46：2019 年帕卡主要中卡市场市占进一步提升35%30%25%20%15%10%5%0%199920092019北

45、美洲澳洲欧洲南美洲20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%199920092019美国&加拿大欧洲数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究（3）帕卡目前在全球拥有 10 个生产基地，18个零部件分销中心和 2 个研发中心，在全球拥有约 2.7 万名员工。帕卡除了在美国本土有生产外，还在欧洲、加拿大、墨西哥、澳大利亚、巴西等设有卡车生产厂。图 47：帕卡卡车生产基地和经销商的全球分布数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究销量的提升带动盈利能力保持稳健：2000-2019 年帕卡公司卡车业务收入总体向上，卡车业务营业利润率持续增长，在商用车

46、行业中领先。除2009、2010 年外，卡车业务收入总体呈上升趋势，和公司净利润趋势大体一致，2018-2019 年卡车业务收入提升明显，分别为 181.9 亿美元和199.9 亿美元，为历史最高水平。卡车业务营业利润 2015 年后维持在 10%水平以上，2019 年攀升至 11.1%，稳居行业第一。图 48：2000-2019 年公司卡车业务收入总体向上图 49：商用车业务营业利润率持续增长，行业领先250200%15%帕卡沃尔沃戴姆勒卡车业务收入（亿美元） 增速（右轴）Traton依维柯纳威司达200150100500150%100%50%0%-50%200020012002200320

47、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-100%10%5%0%-5%-10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究数据来源：PACCAR，国泰君安证券研究单车收入和单车净利润稳中有升：2005-2019 年帕卡单车销售收入大致稳定在 9 万美元左右，单车净利润总体向上。2005-2019 年单车销售收入平均增速为 3%，单车净利润平均增速为 25%，净利润增长快于收入增长。图 50：2005-2019 年单车收入稳定在 9 万美元左右图 51：2005-2019 年单车净利润总体向上单车净利润（万美元）单车净利润增速（右轴）12单车销售收入（万美元）单车销售收入增速（右轴）80%1.4250%1060%40%820%60%4-20%2-40