汇率与汇率决定理论

1、汇率与汇率决定理论,目 录,2.1 基本概念 2.2 决定汇率的基础及影响汇率变动的因 素 2.3 汇率变动对经济的影响 2.4 汇率决定理论,2.1 基本概念,2.1.1 外汇的概念,外汇,动态意义 上的外汇,静态意义 上的外汇,广义上说,狭义上说,外币现钞 外币支付凭证 或者支付工具 外币有价证券 特别提款权 其它外汇资产,不包括广义外汇中 的外币有价证券,国际 汇兑,2.1 基本概念,主要货币符号,一种外币成为外汇的前提条件：自由兑换性；普遍接受性；可偿性,2.1 基本概念,2.1.2 汇率的概念 汇率是一个国家（或地区）的货币用 另一个国家（或地区）的货币表示的 价格，或者说是两国货币

2、的兑换比率。 2.1.3 汇率标价法 1. 直接标价法 2. 间接标价法 3. 美元标价法,2.1 基本概念,2.1.4 汇率的种类,汇 率 种 类,基本汇率与套算汇率,买入汇率与卖出汇率,现钞汇率与现汇汇率,即期汇率与远期汇率,固定汇率与浮动汇率,单一汇率与复汇率,实际汇率与有效汇率,实际操作汇率,汇率制度安排,2.2 决定汇率的基础及影响汇率变动的因素,2.2.1 决定汇率的基础 1. 金币本位制度下决定汇率的基础 铸币平价,黄金输出点,铸币平价,黄金输入点,运费 +US$0.03,运费 -US$0.03,1 = US$4.03,1 = US$4.00,1 = US$3.97,2.2 决定

3、汇率的基础及影响汇率变动的因素,2. 金块本位制与金汇兑本位制度下决定汇率的基础 黄金法定平价 3. 纸币流通制度下决定汇率的基础 购买力平价（有争议） 纸币流通制度特点 （1）纸币不能向发行者要求兑换成任何贵金属。 （2）纸币发行量没有客观保证，由货币当局根据经济需要主观决 定。 （3）纸币靠政府权力强制流通,2.2 决定汇率的基础及影响汇率变动的因素,纸币流通条件下市场汇率由外汇供求决定。 浮动汇率制度下，外汇供求直接决定市场汇率水平； 固定汇率制度下，政府通过影响外汇供求将汇率维持在某一水平 上,汇率,外汇供求,Fs,Fd,E,2.2 决定汇率的基础及影响汇率变动的因素,2.2.2 外汇

4、的升贬值及其比率 外汇的升值与贬值 外汇的升贬值率 E,e1-e0,e0,E,e1-e0,e1,1,2,1）式和（2）式中，E表示直接标价法下汇率变动率；e0表示原来汇率；e1表示现在汇率,2.2 决定汇率的基础及影响汇率变动的因素,2.2.3 影响汇率变动的因素,影响汇率 变动因素,短期因素,长期因素,相对利率水平 心理预期 政府干预行为,国际收支与国际储备 相对通货膨胀率 相对经济增长率 宏观经济状况,货币替代 资本外逃,2.3 汇率变动对经济的影响,2.3.1 汇率变动对一国国际收支的影响 1. 汇率变动与货物收支 2. 汇率变动与服务收支 3. 汇率变动与国际资本流动 4. 汇率变动与

5、国际储备,2.3 汇率变动对经济的影响,2.3.2 汇率变动对一国国内经济的影响 1. 汇率变动与国内物价水平 2. 汇率变动与生产 3. 汇率变动与收入分配及资源配置 4. 汇率变动与货币供应量及由此引起的总需求变化。 2.3.3 汇率变动对世界经济的影响（,2.3 汇率变动对经济的影响,2.2.4 货币贬值的其他经济影响 1. 贬值与货币替代和资本外逃 货币替代是指在一国经济发展过程中，居民因对本币币值的稳定失去信心或本 国货币资产收益率相对较低时发生的大规模地用本币兑换外汇，从而使外汇在价值贮 藏、交易媒介、计价标准等货币职能上全面或部分地替代本币的一种现象。 资本外逃是指为避免经济、政

6、治等方面原因造成的经济损失，资金大规模地从 一国逃离。 一般而言, 货币替代和资本外逃只有在一国货币自由兑换的条件下才会大规模 地发生,2.3 汇率变动对经济的影响,决定货币替代的因素主要有： 相对通货膨胀率 金融资产的相对名义收益率 本国货币的汇率水平,本国金融资产的名义收益率 - 本国通货膨胀率 本国货币的预期高估率或 + 本国货币的预期低估率,外国金融资产名义收益率 - 外国通货膨胀率,2.3 汇率变动对经济的影响,在名义收益率和通货膨胀率既定的情况下，汇率水平会 影响到货币的替代程度。 在不考虑国家风险等其他非经济因素的前提下： （1）一国货币高估会引起或加深货币替代。 （2）一国货币

7、低估则有利于降低货币替代的程度。 因为此时外币资产持有者会卖出外币资产，买入本 币资产，这时便会出现货币反替代现象,2.3 汇率变动对经济的影响,但是货币低估缓和货币替代的作用具有一定的局限性。 如果货币低估引起国内物价上涨，会抵消其对货币 反替代的正面影响； 如果货币低估由大幅度货币贬值所引起，则有可能 使人们产生货币将继续贬值的预期，反而会在短期 内加深货币替代程度,2.3 汇率变动对经济的影响,2. 贬值与国际贸易条件 货币汇率的变化会引起进出口商品相对价格的变化，从而影响到贸易条件。 一般而言，货币贬值会引起本国出口商品外币价格的下降，由此引起贸易条件的恶化,2.3 汇率变动对经济的影

8、响,在下述情况下，贬值对贸易条件的负面影响可能十分有 限： （1）一国的进出口量在世界市场上所占份额相当小，其进出口商品 的外币价格不受其进出口数量的影响。 （2）货币贬值的目的主要在于鼓励出口商品的生产，而不在于降低 其出口商品的外币价格。货币贬值后，其出口商品的外币价格 仍保持不变。 （3）出口商品的需求弹性较高，而出口商品的供给弹性较低，能阻 止货币贬值后贸易条件恶化,2.4 汇率决定理论,2.4.1国际收支论 是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率 是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对 它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由 国际收支决定的。 1. 国际收支

9、论的早期形式：国际借贷论 1861年，英国经济学家戈逊较为完整地阐述了汇率 与国际收支的关系，指出：汇率作为外汇的价格，决定 于外汇市场的供给和需求流量，而外汇的供求流量来自 于国际收支。由此，一国国际收支赤字意味着在外汇市 场上外汇供不求，本币供过于求，将导致外汇汇率上 升，反之，将带来外汇汇率下降,2.4 汇率决定理论,戈逊的理论实际上就是汇率的供求决定论， 但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供 求，从而大大限制了这一理论的应用价值。国际 借贷论的这一缺陷在现代国际收支论中得到了弥 补。 2.国际收支论的基本原理 假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上 的价格，通过自身变动实现外汇市场

10、供求平衡， 从而使国际收支始终处于平衡状态，即,2.4 汇率决定理论,CAKA0 （1）影响国际收支的因素 经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进 口主要是由本国国民收入（Y）、汇率（e）、相对 价格（P、P*）决定的； 出口主要是由外国国民收 入（Y*）、汇率（e）、相对价格（P、P*）决定的。 从而影响经常账户收支的主要因素为： CAf（Y，Y*，P，P*，e,2.4 汇率决定理论,假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、 外国利率（i*）、对未来汇率水平变化的预期（Eef）。即： KAg（i，i*，Eef） 综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为： BPh（Y，Y*

11、，P，P*，i，i*，e，Eef）0 从而均衡汇率为： ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef,2.4 汇率决定理论,2）各变量变动对汇率的影响 * 国民收入的变动 其他条件不变时， YM对外汇的需求e； Y*X外汇供给e。 * 价格水平的变动 P本国产品竞争力CA恶化e； P* 本国产品竞争力CA改善e,2.4 汇率决定理论,利率水平的变动 其他条件不变时， i 资本内流 外汇的供给e； i*资本外流增加外汇需求e。 * 市场预期外汇汇率上升时 资金外流外汇需求 e 。 因此，国际收支论基本原理可以概括为： e = k( Y,Y* ,P,P* ,i, i* ,Eef,2.4 汇率决定理

12、论,3）注意 各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存在着复杂的关系。 例如：本国国民收入的增加， 增加进口； 造成货币需求的上升而造成利率提高，这又带来 了资本流入； 可能导致对未来汇率预期的改变,2.4 汇率决定理论,3.对国际收支论的简单评价 （1）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支论从宏观经济角度而 不是货币数量（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个 重要分支； （2）国际收支论不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他 宏观经济变量存在着的联系。影响国际收支的众多变量之间及其 与汇率之间的关系是错综复杂的； （3）国际收支论是关于

13、汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外 汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些 因素决定了这一流量,2.4 汇率决定理论,2.4. 购买力平价论 1. 一价定律 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除,Pi = e Pi,上式中：Pi 表示本国物价； P 表示外国物价; e 表示直接标价的汇率,2.4 汇率决定理论,2.购买力平价论的基本思路和观点 理论基础：一价定律和货币数量论。 基本思路：纸币本身没有价值，但却代表着一定的 价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家的单位货

14、币所代表的价值是不同的。 基本观点：在纸币流通条件下，决定两国货币汇率 的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力之比,2.4 汇率决定理论,3. 购买力平价论的基本形式 （1）绝对购买力平价 前提条件: 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的 权重相同,2.4 汇率决定理论,基本公式,1,2,3,2.4 汇率决定理论,3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着 汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。 现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸 易品也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的 一般物价之比,2.4

15、汇率决定理论,例1，假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么 购买力平价便为： USD1 = JPY100 如果此时市场汇率为： USD1 = JPY105 那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收 益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购 就会停止，购买力平价成立,2.4 汇率决定理论,2）相对购买力平价 主要观点： 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变 动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两 国货币所代表的购买力变动率之比。 基本公式,4,2.4 汇率决定理论,例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日 元

16、，同期美国商品价格从1美元上升到1.25美元，那 么，相对购买力平价为： 于是日元与美元的汇率应由原来的 USD1 = JPY100 调整为： USD1 = JPY120,P1/P0 P1 /P0,e1,e0,150/100 1.25/1,100,120,2.4 汇率决定理论,4. 购买力平价论的检验 购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致 是： 购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。 （1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平 价，而采用何种指数最恰当尚存争议； （2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的 国家很难在商品分类上做到一致和可操作； （3）计算相对购买力

17、平价时，很难准确选择一个汇率达 到或基本达到均衡的基期年,2.4 汇率决定理论,短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力 平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。 长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与 购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、 消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制 等,2.4 汇率决定理论,实证研究的一般结论是： （1）20世纪70、80年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率 保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大； （2）一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较 好成立； （3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅 度很大

18、； （4）在长期，没有明显的迹象表明PPP成立； （5）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度,2.4 汇率决定理论,5. 对购买力平价论的评价 （1）购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决 定单位单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价 水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物 价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇 率问题的代表。 （2）购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为： 它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问 题， 符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样 一个复杂问题给出了最简洁的描述,2.4 汇率决定理论,购买力平

19、价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非 常基本的问题，处于汇率理论的核心位置； 购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应 用于其他汇率理论的分析中。 （3）许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决 定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因 果关系。 （4）购买力平价存在一些缺陷,2.4 汇率决定理论,忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买 力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和 趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内， 国际资本流动对汇率的影响越来越大； 购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸 易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。 计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应

20、用受到了限制,2.4 汇率决定理论,6. 购买力平价论在中国的应用 式中： EY、MY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出口、进口总值； ED、MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、进口总值； P表示预期利润率,出口换汇成本=EY（1+P）/ ED,进口换汇成本=MY/（MD（1+P,5,6,2.4 汇率决定理论,2.4. 利率平价论 1. 利率平价论的基本思路 利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。 认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以 获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，从 而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而

21、使金 融市场处于平衡状态。 2. 利率平价论的基本形式 (1) 抛补套利与非抛补套利,2.4 汇率决定理论,2) 抛补利率平价 （7）式中： f 表示远期汇率；e表示即期汇率； i和i*分别表示本国利率和外国利率。 （7）式的经济含义 : 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升 水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反,7,2.4 汇率决定理论,7)式的简单推导 假设：A国（本国）一年期存款利率为 i ； B国（外国）一年期存款利率为 i*； 即期汇率为 e (直接标价法)； 远期汇率为 f 。 那么：存款1单位本国货币，1年后可得： （1+i

22、）的A国货币， 存款1单位外国货币，1年后可得： (1/e +1/e i*)=(1+ i*)/e的B国货币， 即：(1+ i*)/e f的A国货币,2.4 汇率决定理论,两国存款收益应该相同： （1+i）= (1+ i*) f/e， 即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e 上式两边同减1得： （i - i*）/ (1+ i*) = (f e) / e， 即:( f e) / e + ( f e) / e i* = i - i* 由于 ( f e) / e i* 非常小，可略去不 计，于是得,即（7）式,2.4 汇率决定理论,3)非抛补利率平价 在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来

23、汇率 的预期来计算投资收益， 如果投资者预期一年后的汇率为 Eef, 则在B国的投资收益为Eef (1+ i*)/e。 如果这一收益 与投资本国收益存在差异， 则会出现套利资金流动，因 此,在市场处于均衡状态时，有下式成立： (1 + i) = Eef (1+ i*)/e 对之进行与（7）式相同的推导得,8,2.4 汇率决定理论,非抛补利率平价公式的经济含义 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价 成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。 对利率平价论的评价 （1）它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间的关系，有助于理解外汇市 场上汇率的形成

24、机制。 （2）它具有特别的实践价值。 （3）它以资本自由流动为前提，且忽略了套利的成本,2.4 汇率决定理论,2.4. 资产市场论 产生背景: 资产市场论是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决 定理论。其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资本流动的高度发 展。 研究方法: （1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。 （2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。 （3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素,2.4 汇率决定理论,假设前提条件: （1）外汇市场是有效的。 （2）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资产市场、外币资产市 场。 （3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平

25、价始终成立。 基本思路: 资产市场的失衡引起汇率的变动，而汇率的变动促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场平衡时两国货币的相对价格,2.4 汇率决定理论,主要理论类型,资产市场论,货币分析法,资产组合分析法,弹性价格论,粘性价格论,2.4 汇率决定理论,1. 弹性价格货币分析法 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。 基本模型 本国货币市场均衡条件是： Ms = Md = kPYi 取对数调整后可得本国价格水平表达式： lnP = - lnk lnY - lni + lnMs 同样方法得外国价格水平表达式： lnP* = -lnk lnY* -lni* + lnMs,2.4 汇率决

26、定理论,购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系： P = eP* 取对数整理后可得： Lne = LnP LnP* 将本国和外国价格水平表达式代入上式得： 上式便是弹性价格分析理论的基本模型，它说明：本国与外国的实际国民收入、 利率水平以及货币供应量通过影响各自的物价，最终决定了汇率水平,lne =( lnY* lnY) + ( lni - Lni* )+ (lnMs -lnMs*,2.4 汇率决定理论,简单评价 弹性价格货币分析法的主要理论贡献： （1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对现实生活中市场汇率的频繁变动提供了 一种解释。 （2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，从而比购买力平价理论有 更广泛的运用。 弹性价格货币分析法的局限性