投资银行的估值技术.ppt

1、二、投资银行的估值技术,一）财务报表中的“价值发现,巴菲特的著名感慨 会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，我就会迷失方向。 对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。 但是，经理们和投资者要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考,财务报表的初步认识,一） 会计报表种类分析 对外报表、内部报表 单个会计报表、母公司报表、合并会计报表 资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表,二）三张主要会计报表的项目简介,假设某民企股东以5000万元（固定资产）投资设立（发起人）股份有限公司，拟上市募股。IPO发行5000万

2、股，发行价每股10元。发股上市成功。 发起时： 借（增）：固定资产 5000 贷（增）： 股本 5000 IPO成功： 借（增）：银行存款 50000 贷（增）： 股本 5000 贷（增）：资本公积 45000 IPO后公司净资产 （5000+ 50000） 每股净资产 = 55000 10000 = 5.5 (元,最经常让我蒙受损失的原因往往就是资产负债表。资产负债表是我认为最重要的报表。 如果不能完整地了解资产负债表，你就无法准确知道这家公司究竟借了多少钱，更无法知道它现在究竟有多么危险。只有长时间关注一家公司的资产负债表，才能很好地了解这家公司,投资家Anthony Bolton,利 润

3、 表,现金流量表结构,经营现金净流量,投资现金净流量,筹资现金净流量,输 血,造 血,流 血,企业价值： 能值或能卖多少钱,企业价值的表达式： 企业价值 = 股东价值 债权价值 = 有形价值 无形价值（治理、管理、知识） = 现有投资品（业务）价值 新增投资品价值,资产计价（估值,帐面价值（历史成本计价） 可变现净值 与资产减值准备 （成本与市价孰低原则） 评估价值 成交价格 内含价值:未来收益（现金流）折现总值,案例：广东控股集团的资产“蒸发” 。 （广发银行采取“股权与债权打包联动交易”方式整体转让其全资公司广东控股集团。中国证券报2006-3-11） 审计后的集团资产账面价值： 37.9

4、 亿元 账面负债 34 亿元 （其中：广发行 17.22亿） 账面净资产 3.9 亿元 资产评估价值 24.4 亿元 拍卖 的起价 3.8 亿元 拍卖的成交价 4 亿元,新准则下的资产公允价值（ Fair Value,允许采用公允价值进行计量的项目： 交易性金融资产和负债 投资性房地产 债务重组 非货币性资产交换 非同一控制下企业合并形成的资产与负债等,会计准则将公允价值计量的三个级次: 第一级次指资产或负债存在活跃市场的，应当以市场中的交易价格作为其公允价值。 第二级次指资产本身不存在活跃市场、但类似资产存在活跃市场的，应当以类似资产的交易价格为基础确定其公允价值。 第三级次指对于不存在同类

5、或类似资产可比市场交易的资产或负债，应当采用估值技术确定其公允价值。 (中国会计准则对公允价值计量分层的描述与FASB和IASB基本相同,问题：新准则下资产负债表“资产合计” 亿元 这是什么“价值”,资产减值的范围、标准与财务报表后果 应收帐款坏帐准备 存货跌价准备 无形资产减值准备 固定资产减值准备 在建工程减值准备 长期投资减值准备 短期投资减值准备 委托贷款减值准备,资产减值“减掉”了啥？ （应收帐款减值“减掉”了公司债权吗,投资风险：流动性 Vs 资产缩水,投资银行 = 估值专家,可口可乐估值汇源高低难断，汇源股价昨跌7.67% 第一财经日报：舒时 (08/09/05 ） 9月3日，世

6、界饮料巨头可口可乐24亿美元收购汇源果汁集团有限公司（01886.HK）的消息曝光后，可口可乐的出价在市场引发一场价值标准的判断之争。 可乐收购汇源的作价较收购前的市场价格有近两倍的溢价，与10天平均价来相比，有2.6倍的升幅；与20天平均价相比，则高达2.8倍升幅。如果从国际上的企业并购行情来看，这个价钱其实已经较高；如果再进一步，考虑到市场预测今年全年汇源的盈利可能会倒退三成左右，可口可乐出的价钱标志着2008年汇源的市盈率可高达30倍，这在时下低迷的市场环境下，委实有点偏高,二）公司估值模型分析,一） 单期（Single period)价值的计算,1、Total Shareholder

7、Return (TSR) （P1 P0） + D1 收益率 R = 100% P0 将上式变形 P1 + D1 P0 = 1 R 评说：价值特征：现金性；未来决定现在 （不是账面盈利） 价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到） 价值来源：资本利得 与 股（利）息收入（手、脚并用） 价值计量：货币时间价值,2.市盈率法 公司价值 = （预计）年利润 市盈率（P/E) （P/E = 每股市价 / 每股收益） P/E :行业特征；取数便利,3、资产账面净值法 公司价值 = 公司的净资产账面价值调整系数 或者： 公司价值 = 每股净资产 调整系数 即： 公司价值=每股净资产市净率（

8、P/B） （ P/B 每股市价/ 每股净资产,2006年1月23日，福建雪津啤酒公司宣布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币收购本公司净资产6.19亿元（总资产11.51亿元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近 倍 。 （2004年7月美国AB公司以人民币约57亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢价率约5倍。,账面价值与市场价值的差异,如何理解“破发”与“破净”？ 2008年04月21日 来源：上海证券报 作者：小张老师信箱 据上海证券报报道，继“破发”之后，A股市场惊现“破净”一族。那么“破发”与“破净”在本质上有何异同，应该如何理

9、解？ 招商证券浦东大道营业部：“破发”是股价跌破发行价，而“破净”则是股价跌破净资产值。对投资者而言，其中因果关系则要依具体公司的基本面和市场大势而定。从财务分析角度来看，净资产是资产负债表中的总资产减去全部债务后的余额。如果市盈率对投资者来讲是进取性指标，则市净率就是防御性指标，每股净资产就是股价的最重要防线。因此，“破发”显示市场低迷，买气不足，“破净”则进一步显示市场信心溃退，做空动机较大。就目前我国股市来看，不论是“破发”还是“破净”，很大程度与市场的非理性下跌加剧了投资者的恐慌性杀跌而分不开的,3、经济增加值（EVA） (Economic Value Added,EVA 税后营业利润

10、(NOPAT)资本成本率 投资资本 其中：NOPAT息税前利润（1所得税率） EBIT （1 T,例如：某公司目前资产总额3500万元，年税后净利润280万元，所得税税率30%。总公司的资本成本为6%。利息总额100万元。则该公司的经济增加值为： EBIT (息税前利润） 100+ 280（130%）30% 280 = 500万元 NOPAT 500 （1-30% ） 350 万元 EVA 350 3500 6%140 万元,税后净营业利润 （Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT）: 公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额

11、。 这 是从股东和债权人共同的角度计算公司的获利额度，这个数字的计算与公司资本结构无关,EVA = net investment ( RONA - required minimum return) RONA = NOPAT / CAPITAL,4、市场增加值（MVA）模型 MVA = 公司市值总资本（TC) = ( Shares outstands stock price ) + market value of prefer stock + market value of debt total capital 推导： 公司市值= 总资本 MVA,资本收益率大于资本 资本收益率大于资本成本 成本

12、（资本增值状态） （资本增值状态） 投资者的信心不足 市场领先 企业成长乏力阶段 企业处于业绩增长稳定 - 0 + 资本收益率低于资本 资本收益率低于资本成本 成本（资本亏损状态） （资本亏损状态） 投资者的信心匮乏 投资者的信心较足 企业处于衰退阶段 企业处于快速成长稳定,二）连续多期（Multi-period) 的价值计算,其中，N为股东持有股票的年限， DT为股东第t年收到的红利， F为股票N年后在股票市场上出售的价值， K为折现率或WACC,1、现金模型(Cash Flow Return On Investment, CFROI,1）零增长模型,D P K,2）固定增长股票模型（戈登模

13、型） 。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。 D1 P = K g,3）评价：假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定； g=再投资比例再投资回报率 ,2、自由现金流量估价模型（Alfred Rappaport）1986年,评价：1）FCF =？ 2） 公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生现金流量的期望增长率决定的。 3） 是股利固定增长模型的变形（改进） 4）假设：股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未来获得更多的利润；再投资后的总回报率等于股东的期望回报率；股利政策和再投资计划会影响股价,价值计算的“财

14、务”属性： 1、奉行“CASH FLOW IS KING”（现金观，非账面利润）。 2、考虑货币时间价值 （未来决定现在，过去是“沉没成本”）。 3、价值的主观属性： 信息质量；可控制感；不确定性；风险承受力 4、以股东收益为主体，也包括其他利益相关者,5。 公司价值由多因素驱动。 1）两因素：收益与风险；无风险价值风险价值 2）三因素： 收益、必要报酬率；期限 3）四因素：D, K , N ,F 3）七因素： 销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等,理论上对DCF局限性的认识,运用DCF进行估值的四种典型证券： （1）DCF最适合

15、进行债券、优先股和其它固定收益的证券估值； （2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值； （3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产的公司估值。 （4）DCF 不能适用于期权或期货的估值。 （5）DCF不能适用于R&D较大的高科技公司和新经济企业,估值中几个关键变量的计算分析,一）关于EBITDA的计算分析,EV / EBITDA倍数,EBITDA = 营业收入付现营业成本费用 = 折旧等提摊（拨备） 利息所得税净利润 = EBIT 折旧等提摊（拨备,EBITDA反映了加回财务费用（收入）、所得税、营业成本及管理费用中的折旧及摊销的营业利润。调整后EBITDA反映了加回可转换债券

16、换股权公允价值变动损失、财务费用（收入）、所得税、 营业成本及管理费用中的折旧及摊销的营业利润。由于电信业是资本密集型产业，资本开支、 债务水平和财务费用可能对具有类似经营成果的公司年度盈利产生重大影响。因此，我们认为对于像我们这样的电信公司而言， EBITDA有助于对公司经营成果分析。虽然EBITDA在世界各地的电信业被广泛地用作为反映经营业绩、借债能力和流动性的指标，但是按公认会计原则，它不作为衡量经营业绩和流动性的尺度，也不代表经营活动产生的净现金流量。此外，我们的EBITDA也不一定与其它公司的类似指标具有可比性,摘自中国联通2007年年报,EBITDA的计算和使用的理论解释： 第一，

17、计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。 第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。 第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。 （理查德巴克尔价值决定估价模型与财务信息披露，经济管理出版社,二）关于FCF,詹森（Michael.C.Jensen）： “满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量,FCF的计

18、算与取数,汤姆科普兰（Tom Copeland) FCF (NOPAT+折旧及摊销）- (资本支出+营运资本增加） 2 。 康纳尔(Bradford Cornell) FCF 营业利润+股利收入+利息收入）（1-所得税率） +递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加 3. 肯尼斯汉克尔（K. S. Hackel） FCF = 经营活动现金净流量 - 资本支出 + 随意性支出 4.汤谷良、朱蕾 股权FCF 企业自由现金流量 + 债权人自由现金流量 （EBITDA）- 所得税 - 资本性支出 - 营运资本净增加 -（发行新债-偿还旧债） (自由现金流量与财务运行体系，会计研究，2002年第4期

19、,自由现金流量FCF (公司） (销售收入付现成本税费)预计资本性支出 = 经营现金净流量预计资本性支出,CAPM(资本资产定价模型)的基本公式为： KRF (KM-RF,1、 RF：定义与构成,无风险还是风险？ 基准利率？平均利率？ 纯粹利率？ 取数标杆,三）关于WACC取数,2、 系数的实质：系统性风险的指数。 系数的功能：描述个别证券收益变动相对于市场收益变动的灵敏度。 的计算与取值,1 （也可以直接通过对资产的过去收益率和市场投资组合的过去收益率加以回归直接得到） 2 通常， 系数不需投资者自己计算，而由有关证券公司提供上市公司的系数，以供投资者参考与使用,无风险收益率,0 0.5 1

20、.0 1.5 2.0 风险,安全型 股票的风险补偿率4,市场风险补偿率6,高风险股票的风险补偿率8,必要收益率（,K高风险=16 Km=12 K安全型=10 RF=8,SML:K=RF+(KM-RF,3、 证券市场线（,CAPM模型的财务用途,1.CAPM被投资者广泛用来解决投资决策中的一般问题。 例如,如果无风险报酬率为8%，市场风险补偿为4%，系数为2，则投资者对股票的要求报酬率为16%： KX=8%+2.0 (12%-8%)=16,2、资本成本的估计与测算,四） 估值中“会计利润”与“现金”之争,CASH IS KING : 1. “现金流 ” 理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这

21、种残酷性在于她的真实性。 2. 一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。 3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准； 4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求,斯蒂芬佩因曼（StephenPenman）财务报表分析与证券定价 1、FCF不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价值，它是一种投资或清算概念。 2.FCF比账面盈利更容易被操纵； 3.当投资能够产生稳定的FCF或产生以固定比率增长的FCF时，DCF模型才能发挥作用。 4。剩余收益（总收益要求的回报率账面投资）能够指导我们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩余收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，而这反过来要求提高ROCE（普通股权益报酬率）和增加投资。 5. 剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法,范 例,中国人寿合理估值如何测算 上海证券报 2007年01月10日,基于不同的折现率和不同投资收益率，我们做了中国人寿每股价值的敏感性分析。我们认为在10.5%的折现率下，投资收益率在基本假设和增加50个