第九章 利率互换.pptx

1、第九章 利率互换,互换市场的产生是国际金融领域的重大突破。金融互换与其金融技术不同，它的发展为国际资本市场的融资技术的开发带来了根本性的变化。,我们先看一个案例：,案例：A、B两公司都需要融资，且它们融资的币种、金额、期限均相同，但它们面对银行所报的利率不同，如下图：,现假设A、B两公司因为各自的原因，A公司需要以浮动利率融资，B公司需要以固定利率融资，请为A、B两公司安排利率互换。（双方均分好处）,解：我们给A、B 公司安排利率互换如下：,固定利率市场,A公司,浮动利率市场,B公司,资金,资金,7%,LIBOR+0.7%,7%,LIBOR-0.2%,最后结果： A公司的融资成本：（LIBOR

2、-0.2%）+7%-7%= LIBOR-0.2% （浮动利率）； B公司的融资成本：7%+（LIBOR+0.7%）-（LIBOR-0.2%）=7.9%（固定利率）。,上面的案例中如果A、B公司是通过某银行等中介牵线才完成互换交易的，而中介需要0.1%的中介费，如何安排它们的利率互换？,第一节 互换市场的产生背景,人们对利率交易的发展历史看法不一，但有一点是共同的，即互换交易起源于20世纪70年代英国与美国的平行贷款和“背靠背式贷款”。 考虑下这样两个公司，一家本部位于英国，一家本部位于美国。两家公司均在对方国家拥有一家子公司，并且它们需要融资。最直接的办法是由两家母公司通过贷款向其子公司提供融

3、资。,美国,英国,美国母公司,英国母公司,英国母公司在美国子公司,美国母公司在英国子公司,贷款2亿美元,贷款1亿英镑,这里有两个问题： （1）汇率风险问题 （2）外汇管制问题 为解决第二个问题，70年代发展起了平行贷款和背靠背的贷款，见下图：,美国,英国,美国母公司,英国母公司,英国母公司在美国子公司,美国母公司在英国子公司,贷款2亿美元,贷款1亿英镑,平行贷款和背靠背式贷款具有相似的结构和现金流。两者之间区别在于发生发生违约的时候，背靠背式贷款给予协议双方在违约情况下的冲抵权，而平行贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保品。,虽然平行贷款还存在一个信用风险的问题。但后来的背对背式贷款解决了这

4、个问题。 70年代中后期，各国政府逐渐接受了浮动汇率的新环境，外汇管制得以变革并且主要货币最终完全取消了外汇管制。这意味着跨国公司可以更容易的向其海外的子公司提供贷款。但是又面临着汇率风险。80年代早期，人们又找到了新的金融工具货币互换。,背靠背式贷款已非常接近现代货币互换。但就本质而言，背靠背贷款毕竟是借贷行为，它在法律上产生新的资产与负债，双方互为对方的债权人和债务人；而货币互换则是不同货币间负债或资产的交换，是表外业务，不产生新的资产和负债，因而也就不会改变一个公司原有的资产与负债状况。,1981年世界银行与IBM公司所进行的互换才使货币互换与国际资本市场融为一体。世界上第一笔利率互换产

5、生于1981年，由美国在花旗银行与大陆伊丽诺斯公司首次安排了美元7年期债券固定利率与浮动利率的互换。以后利率互换的发展超过了货币互换。,货币互换不仅清除了母公司直接向海外子公司贷款存在的汇率风险，而且基本消除了在平行贷款中存在的信用风险。但是，当互换市场刚刚建立时，还存在一个问题：必须有两家需要恰好相对应的公司才能进行互换。,为解决以上这个问题，起初银行担任了经纪人的角色，由他们将两个交易对手联系起来。银行了解众多客户，起牵线搭桥的中介人。当交易成功时，银行收取一笔服务费。,如下图： A公司-互换-B公司 服务费 服务费 银行,后来逐渐地市场发生了演变，如果暂时无法找到对应的交易方，银行自身会

6、参与互换，并扮演其中的一方的角色，其希望是经过一段时间能够找到合适的交易对手。 A公司 银行 B公司,在这种模式中。银行开始实现其金融中介的功能。它们在互换交易中成为交易方而不是经纪人，自己承担汇率风险和交易对手方风险，而不是指望其客户吸收这些风险。,所谓“互换仓库”的概念出现了，即银行将“储藏”对应不上的交易，直到找到合适的对手方为止。 银行赚取报酬的方式，也从向互换双方收取服务费转向交易对手报出买卖价而赚取差价。,这些发展极大的提高了互换交易的流动性。因为可以不用找到合适的交易对手就可以进行直接的交易。这一互换业务的交易量在80年代中后期出现了爆炸式的增长。（80年代末每年的交易规模超过2

7、亿美元，92年仅利率互换就突破了4亿美元）,目前互换已成为金融工程中的一个主要工具。汇率和利率方面持续存在的不确定性和高波动性使得对有效风险管理技术的需求日益增长。,现在，在专门从事互换业务的银行可以运用各种衍生产品将其货币和风险管理融为一体。对互换进行套期保值不再需要两笔金额相同，方向相反的互换业务了，而是即期、远期和长期外汇、债券、FRA、短期利率期货、债券期货、以期权为主的产品、以及各种互换本身的结合。这样，银行可以提供全面的风险管理服务而又避免对各笔业务分别进行套期保值的高额成本。,第二节 利率互换的定义和具体操作,一、利率互换的定义： 交易双方达成协议，约定双方在事先确定的一系列未来

8、日期，按同一货币的某一名义本金额，以不同的计息方式向对方支付利息。,精确定义：（ 标准的利率互换是：） 双方之间的一种协议 协议双方均同意按一下情况向对方支付利息： 支付于事先确定的一系列等到未来日期进行 利息按照某一名义本金额计算（整个互换期间内名义本金额不变） 双方所持款项为同一货币 协议一方为固定利率支付方（固定利率在互换开始时即已确定） 协议另一方为浮动利率支付方（浮动在利率互换协议期间参照某一特定市场利率加以确定） 没有本金的交换-只有利息的交换,二、典型的利率互换的现金流量图： （a）固定利率支付方现金流量 （向上箭头表示现金流出，向下箭头表示现金流入；实箭头表示固定利息，虚箭头表

9、示浮动利率利息）,（b）浮动利率支付方现金流量 （向上箭头表示现金流出，向下箭头表示现金流入；实箭头表示固定利息，虚箭头表示浮动利率利息）,三、有关利率互换的时间概念 1、时间概念介绍 （1）交易日（t0）-为互换双方达成协议之日 （2）定息日（ ）-确定下一期浮动利率的日期，互换频率决定互换期次，即有多少个定息日 - ，浮动利率通常以LIBOR为参照利率 （3）生效日（ ）-又称起息日 （4）支付日（ ）-互换一方向另一方支付利息净差额，同样有n个支付日 （5）到期日（ ）-互换交易的到期日,2、时间概念间的关系（假设互换频率一年） t0= ， t0+2天= +1年= +1年= ， +1年=

10、 ，- = ,2天,1年,1年,1年,2天,2天,交易日、第一个定息日,生效日、起息日,第二个定息日,第一个支付日,第n-1个支付日,到期日、第n个支付日,1年,第三个定息日,第二个支付日,四、利息支付金额的计算： 1、公式：INT=P*r*t 其中：INT：为利息支付金额 P：为名义本金 r：为本阶段的年利率 t：为日期计算项目,2、日期计算有以下几种方法： 实际天数/365（固定利率）：将特定互换阶段所跨的实际天数除以365（英镑是这样）； 实际天数/360（美元等货币通常用此法） 所跨天数*30/360：假设每个月恰好是30天 3、实际支付为现金流净额,例：以下是一利率互换交易： 交易日

11、：1993.2.3 生效日：1993.2.5 到期日：1998.2.5 本金额：10000000美元 固定利率：8.64% 浮动利率：参照同期的LIBOR 支付频率：每年一次（每年2月5日或其后一个营业日）,假设： Ts1 时候,L=8.5% Ts2 时候,L=8.25% Ts3时候，L=9.25% Ts4时候，L=9.375% Ts5时候，L=9.75% 我们来看一下固定利息支付方的各年利息的现金流量情况：,对上表进行简单分析： 第一年： 支付固定利息： 10000000.% =880799.96美元 收到的浮动利息： 10000000.% =866527.74美元 净现金流=14272.2

12、2美元。 第二年到第五年呢？浮动利息支付方的现金流呢？,普通互换具有一下特征： 互换由一个固定利率部分和一个浮动利率部分组成。 固定利率在整个互换协议期内保持不变。 浮动利率在各阶段之前确定，在阶段终了时付息。 互换原始期限为1，2，3，4，5，7或10年。 名义本金额在整个互换协议期间内保持不变。,第三节 非标准利率互换,互换协议的几乎任何一个特征均可发生变化从而创造出一种非标准的互换协议，以便更好的满足互换交易一方或双方的需要。 一、递增式互换、递减式互换和起伏式互换 -根据名义本金额在协议期间内的变化而分。,二、基差互换 双方在基差互换中均支付浮动利息，但其中利率的确定基础不同。通常一方

13、的利率与某一期间的LIBOR相连，而另一方利率则可能与另一方市场利率相连，例如商业票据，大额可转让存单或联储资金利率。,现实上，还可以把基差互换和普通互换相结合起来。 例：一家发行商业票据的公司可能希望锁定其资金成本，则它可将基差互换与普通互换相结合，从而先将浮动商业票据利率换成LIBOR，然后再通过普通互换换成固定利率。,基差互换的一种变形是：双方的利率均有与同一种市场利率相连，但其期限不同。例如一个月的LIBOR对6个月的LIBOR。 差额互换：即浮动利率一方的利率参照标准不是LIBOR本身，而是在该利率基础上加上或减去一个差额，所以得名。,三、远期开始互换 即生效日不是在交易日之后一、两

14、天，而是几个星期、几个月甚至更长的时间之后。,四、偏离市场互换 多数互换时，互换双方无任何优势。但在偏离市场互换开始时，一方已获得利益，从而另一方在整个互换期间需要得到补偿。,五、复合互换 是一种特殊的基差互换。互换一方以某种货币的浮动利率付息，另一方则按另一种货币的浮动利率，再加上或减去一个差额计算利息，但其支付的款项与对手方所支付的为同一货币。,第四节 利率互换的报价,当互换最早出现时，普通互换的利率报价是通过两部分组成的： 互换差价（或称互换利差）和基准利率。 基准利率是流动性最强并且利率期限最接近互换期限的政府债券的收益率。 我们可以从以下的例子中清楚的看到这一点。,1992.11.1

15、8的互换报价 资料来源：Inter Capital经纪公司,在大多数利率互换交易中，浮动利率不具体说明的话，一般是(6月期)LIBOR,这已是市场惯例。因而互换双方只需要讨论固定利率，在上面的表格中只有固定利率一栏。 上表中。是银行报出的互换价格，是双向的，既报买价也报卖价，在这里，低的价格是银行支付的固定利率，高的价格是银行收入的固定利率。譬如两年期的互换，银行的报价是4.91-4.95，其意思是（如下图）,互换方A,银行,互换方B,固定利率4.91%,固定利率4.95%,LIBOR,LIBOR,例：A、B两公司都与利率互换中介进行利率互换（A以浮动利率支付，B以固定利率支付），互换期限为7

16、年。互换本金为100万英镑，同期债券收益率为 6.46%，互换中介报价36-41，假设Ts1 时L=6.85%,Ts2时L=6.95%，第一年实际天数为364天，第二年实际天数为367天，问A、B两公司第一年、第二年的净现金流？,互换方A,银行,互换方B,固定利率6.82%,固定利率6.87%,LIBOR,LIBOR,解：图示如下：,第一年：A收到的固定利息=10000006.82% 364 365 = A支付的浮动利息=10000006.85% 364 365 = A的净现金流= 第一年B公司的净现金流情况呢？ 第二年A、B公司的净现金流呢？它们获得正的净现金流的条件是什么？,第五节 利率互

17、换的应用,（一）避险（变不确定为确定） 1、单有浮动利率资产。担心未来利率下跌，可进行互换，变成固定利率的资产。如下图：,资产,公司,互换市场,浮动利率,浮动利率,固定利率,2、单有浮动利率的负债。担心未来利率上升，可进行互换，变成固定利率的负债。如下图：,负债,公司,互换市场,浮动利率,浮动利率,固定利率,3、有浮动利率资产和固定利率负债。担心未来利率下跌，可进行互换，如下图：,资产,公司,负债,互换市场,浮动利率,固定利率,浮动利率,固定利率,结果：固定利率资产和固定利率负债 或浮动利率资产和浮动利率负债,4、有固定利率资产和浮动利率负债。担心未来利率上升，可进行互换，如下图：,资产,公司

18、,负债,互换市场,浮动利率,固定利率,浮动利率,固定利率,结果：固定利率资产和固定利率负债 或浮动利率资产和浮动利率负债,5、有支付方式不一样的浮动利率负债和资产，也可进行互换，如下图：,资产,公司,负债,互换市场,6月LIBOR,3月LIBOR,6月LIBOR,3月LIBOR,结果：3月LIBOR资产和3月LIBOR负债 或6月LIBOR资产和6月LIBOR负债,（二）承担风险（变确定为不确定）,2、单有固定利率的资产。预测未来利率上升，可进行互换，变成浮动利率的资产。如下图：,资产,公司,互换市场,浮动利率,固定利率,固定利率,2、单有固定利率的负债。预测未来利率下跌，可进行互换，变成浮动利率的负债。如下图：,负债,公司,互换市场,浮动利率,固定利率,固定利率,3、持有固定利率资产和固定利率负债，如果预测未来利率上升，则可以把固定利率资产换成浮动利率资产，固定利率负债不动，如下图：,资产,公司,负债,互换市场,固定利率,固定利率,浮动利率