金融经济学之6

1、金融经济学之六 套利定价理论,武汉大学经济与管理学院 潘敏,一、CAPM的局限性,（一）相关假设条件的局限性 1.市场无摩擦假设和卖空无限制假设与现实不符； 2.投资者同质预期与信息对称的假设意味着信息是无成本的，与现实不符； 3.投资者为风险厌恶的假设过于严格；,（二）CAPM的实证检验问题 1.市场组合的识别和计算问题 CAPM刻画了资本市场达到均衡时资产收益的决定方 法。所有的CAPM（包括修正的CAPM）的共同特点是， 均衡资产的收益率取决于市场资产组合的期望收益率。理 论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种 资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比 重。但实际上

2、，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在 CAPM的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎是不 可能的。,一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普尔 工业指数）作为市场资产组合的替代，对CAPM进行了检 验，得出的结果却与现实相悖。 2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定 的影响因素 Rosenberg and Marashe（1977）的研究发现， 如果将红利、交易量和企业规模加入计量模型，则系数 会更有说服力。,Basu（1977）发现，低市盈率股票的期望收益率高于 资本资产定价模型的估计；Banz(1981)的实证研究表 明，股票收益率存在“规模效应”，即小公司股票有较高

3、的超常收益率；Kleim（1983）发现股票收益呈季节性 变动，即存在季节效应。 上述两方面的局限性都削弱了CAPM对现实经济的解释 能力,（三）关于CAPM检验的罗尔批评（Rolls Critique） Roll（1977）对CAPM提出了如下批评意见： 1.对于CAPM唯一合适的检验形式应当是：检验包括所有风险资产在内的市场资产组合是否具有均值-方差效率。 2.如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指数，那么如果该指数具有均值-方差效率，则任何单个风险资产都会落在证券市场线上，而这是由于恒等变形引起的，没有实际意义；,3.如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产收益的任何情形都有可

4、能出现，它取决于无效指数的选择。 该结论断言，即便市场组合是均值-方差无效率的， CAPM也是成立的，但使用前述方法得到的SML，也不能 够证明单一风险资产均衡收益同风险、市场组合之间存 在某种有意义的关系。 因此，罗尔认为，由于技术上的原因和原理上的模糊， CAPM是无法检验的。,二、套利定价理论,（一）套利定价理论简介 罗斯（Ross，1976）给出了一个以无套利定价为基础 的多因素资产定价模型，也称套利定价理论模型（Arbitrage Pricing Theory，APT）。该模型由 一个多因素收益生成函数推导而出，其理论基础为一价定 律（The Law of One Price），即两

5、种风险收益性 质相同的资产不能按不同价格出售。该模型推导出的资产 收益率决定于一系列影响资产收益的因素，而不完全依赖 于市场资产组合，而套利活动则保证了市场均衡的实现。 同时，APT对CAPM中的投资者风险厌恶的假设条件,作了放松，从而较CAPM具有更强的现实解释能力。 （二）多因素模型的假设条件 1.资本市场上任意资产的收益与一系列影响因素线性相关，即有收益生成函数如下：,其中， 是影响资产收益的随机变量（因素），反映了 资产所包含的由K个风险因子所描述的风险，同时，这些 因素对所有资产而言都是共同的。它们反映了系统风险， 因此，称为因子风险（Factor risk）。 系数 描述的是资产i

6、的收益率对因素k的敏感度（或称 之为资产i所包含的第k个因子风险的大小），称为资产i对 因素k的因素载荷系数（Factor Loading）。 是残差项，描述的是与因子风险无关的剩余风险。反 映了资产的非系统风险。,对于上述生成函数，模型假定： （1）任意两种资产的随机误差项相互独立，即 （2）随机误差项和因子风险的期望值为零。 即 （3）随机误差项与各项风险因子相互独立，即 （4）各风险资产的特质风险的方差是有界的，即,（5）APT通常假设经济中存在的风险资产数量n比因素K要大得多。 2.所有投资者具有齐次预期，即对 的预期完全相 同。 3.资本市场为完全竞争市场，且处于均衡状态。 4.不存

7、在交易费用。 5.投资者为逐利者，偏好财富多多益善。,6.资本市场中有充分多的资产，能够形成资产组合满足：,为资产组合包含的资产i的数量。 上述第一式表明，在市场均衡条件下，投资者持有该资产 组合投入的资金为零，第二式表示该组合的系统风险为零， 第三式表示资产组合的非系统风险为零。在投资者逐利的 假设下，可推导出： 意味着在市场达到均衡时不存在套利机会，零投资、零风 险、组合的收益为零。,（二）精确因子模型 精确因子模型是指资产的收益仅依赖于因子风险因 素，而不考虑资产特质风险的套利定价模型。 1.精确单因子模型 不考虑特质风险，所有资产的收益仅依赖于唯一一种因 素的定价模型。在此假设下，资产

8、的收益生成函数为： 根据无套利原理，该情形下的套利定价公式为：,即 为个体承受单位因素风险应得的超额收益补偿，称为因素风险溢价（factor risk premium） 推导过程：见板书,2.精确双因子模型 资产的收益依赖于两种风险因素，所有资产不存在特 质风险，则生成函数为： 同样地，通过无套利原理，在均衡状态下，资产的套利定价公式为：,这里，仍为个体承受每单位因素风险所得的超额收益。 推导过程：见板书,3.精确多因子模型 该情形为资产收益受多种因素影响，但不存在特质风 险，此时，收益生成函数为： 运用无套利原理，我们可以得到均衡条件下的套利定价 公式：,（三）特质风险与极限套利 在精确因子

9、模型中，我们未考虑特质风险。因此，在 存在特质风险的情况下，上述线性的套利定价公式是否适 用？ 如果每种资产都有自己的特质风险，则无法构造无风险 套利组合。但是，在多种资产上的分散投资具有降低特质 风险的功能。所以，从直觉上，如果经济中存在的资产种 类足够多，对这些资产作适当的分散投资，所得的资产组 合可将各项资产的特质风险降至接近于零的水平。,而且，概率论中的大数定理表明，如果经济中的风险资 产数目充分大，且不同资产的特质风险是不相关的，那 么，当每种资产上的投资额都很小时，组合投资中各资产 的特质风险几乎为零。 1.极限套利的定义 在一个有n种风险资产的经济中，如果一个包含所有风 险资产、其中资产i的投资额为 的组合 ，满足：,则称 是一个极限套利组合（系列）,如果存在极限套利机会，则表明个体可以再不花费正的 投资成本，仅承担可以忽略的风险的情况下，获得高额的 收益，显然，在经济达到均衡状态时，极限套利是不存在 的。 下面利用极限套利的定义来证明当资产组合中的资产种 类无限增加时，组合中各资产的特质风险将趋近于零，从 而得到在考虑特质风险条件下的多因素线性定价公式。 具体证明见板书。,2.套利定价理论的一般推导 推导过程见板书。,三、套利定价模型与CAPM的比较,APT是比CAPM更为一般的资产定价模型 1.APT是一个多因素模型，它假设均衡中的资产收益 取决于多个不同的外