MBA财务管理第十三讲课件

1、MBA财务管理第十三讲,1,财务管理 第十四讲 第一节,MBA财务管理第十三讲,2,本讲主要内容 1、学员案例陈述美国化学公司 2、老师补充 3、大港收购爱使 4、公司购并与重组,MBA财务管理第十三讲,3,收购Collinsville plant,F1班第八组成员： 邓 刚、刘 宏、刘 武、 吕寅生、罗君林、骆华辉、刘露军,公司财务案例分析,MBA财务管理第十三讲,4,案例简介：ACC购并UPC,1、1979年6月，美国化学公司（简称ACC）宣布要投标收购环球 纸业公司（简称UPC）。UPC管理层反对这种接管并向法院起诉要求阻止收购，认为这种行为违反美国反托拉斯法，因为两公司都从事氯酸钠的生

2、产，购并将严重消弱竞争，特别是在东南部市场。ACC为阻止这种控告，同意剥离它的氯酸钠生产厂家Collinsville工厂，最终获得了UPC的91%股份。 2、1979年10月，ACC开始出售Collinsville工厂，经过艰苦谈判，Dixon公司同意用$12million收购它。,公司财务案例分析,MBA财务管理第十三讲,5,案例简介：氯酸钠市场,3、氯酸钠是一种化学产品，85%卖给造纸行业用于漂白纸浆， 15%用于土壤消毒、铀提炼的氧化剂等。氯酸钠在70年代的 销售增长很快，从70年的220000吨可望增长到79年的435000 吨。造纸商对氯酸钠的需求年均增长8-10%。尽管销售在70年

3、 代增长了90%，而产量只增长了70%，供不应求导致价格大幅 上涨。 4、到1979年，氯酸钠市场主要由大公司控制，前三名占产量的 56%，另外有两家新公司准备进入该市场（详见表4）。,公司财务案例分析,MBA财务管理第十三讲,6,公司财务案例分析,案例简介：氯酸钠市场,MBA财务管理第十三讲,7,案例简介：氯酸钠市场,公司财务案例分析,MBA财务管理第十三讲,8,案例简介：Collinsville工厂,5、Collinsville工厂位于Alabama，年产40000吨氯酸钠。 6、该厂在1974-1979盈利稳定，具体指标详见附表,公司财务案例分析,MBA财务管理第十三讲,9,案例简介：C

4、ollinsville工厂成本概述,7、产品主要成本是耗电，占生产成本的55-60%，其他变动 成本占20%，其余成本为劳力和维护成本。 8、通过技术革新，可以节省成本。用金属电极代替石墨电 极，可以消除石墨成本和约30%的耗电，但这种方法对collinsville不适用，因为改造成本太高。另一项研究是在石墨电极上使用permanent laminate，也可以消除石墨成本和约15-20%的耗电，此方法开发工作已完成40%。ACC希望通过此方法投资$2.25million进行技改，分10年摊销成本。,公司财务案例分析,MBA财务管理第十三讲,10,案例简介：Collinsville工厂前景预测

5、,9、氯酸钠价格预计年增长8%，电力成本增长12%，销售费用有望 下降。详见附表。 10、作为购买合同的一部分，ACC同意提供技术支持，对 laminated电极的技术革新成果可以用于collinsville 工厂，但费用由Dixon承担。 11、购并款$12million将全部通过负债融资。出售$8million利 率为11.25%的15年期抵押债券，从第6年起每年还款$800000。 另外发行$4million利率为11.25%的票据，分5年等额还清。,公司财务案例分析,MBA财务管理第十三讲,11,收购Collinsville plant,问题1、估计Collinsville投资产生的现

6、金流量所对应的权益资 本成本。估计Collinsville投资的加权平均资本成本，即折现率。,1、RM：标准普尔500家股票指数综合报酬率(1976-80)=14.81% 2、Rf：按Long-term Treasury bonds=9.5% 3、B ： ACC=1.2 负债成本Rd=11.25% 4、资本结构按1979年Collinsville的预测值 按CAPM模型计算权益资本成本Ri= Rf +B( RM- Rf)=15.87% 所得税率按Dixon Corporation的75-79年平均值计算=48% 加权平均资本成本WACC =873/12873* 11.25%*(1-48%)+1

7、2000/12873* 15.87% =15.19%,MBA财务管理第十三讲,12,问题2、估计由收购Collinsville工厂但不使用laminate技术所产 生的现金流量，估计收购的净现值。,假设： 1、公司用1200万收购Collinsville ，其中固定资产1060万，没有残值，营运资金140万。另承担负债87.3万，实际收购成本1287.3万美元。 2、计算以表8预测报表数据为基础。（直接折旧：10年） 3、85-89年每年现金流与84年相同，90年以后由于没有折旧，故年现金流=89年水平-折旧税收屏蔽。 4、折现率为WACC：15.19% 按以上原则计算NPV=$3,190,3

8、30，具体计算见附表。,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,13,问题3、估计由收购Collinsville工厂同时使用laminate技术所产 生的现金流量，估计收购的净现值。,假设： 1、在石墨电极上使用permanent laminate，可以消除石墨成本和15%的耗电，需投资$2.25million进行技改，分10年摊销成本。 2、因技术改造导致停工等生产间接净损失$1million 3、80年12月安装，81年投产。 技改新增NPV=$9,999,710，详见附表 加上原NPV=$3,190,330 +$ 9,999,710 =$13,190,040,收

9、购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,14,问题4、从经济角度来讲，Collinsville提案有吸引力吗？,从经济角度来讲，Collinsville提案有吸引力必须让NPV0，从 问题2、3看，答案是肯定的。但是从案例可知： 有两家公司宣布于1980年加入氯酸钠行业，年产能75000吨，市场总产能将增加16.5%（75/455 ，表4 ）：在美国东南部市场相当于增长24%(75/311)，且每吨$420即可实现投资收益。 新的氯酸钠生产厂正越来越多地使用金属电极取代石墨电极，可以取消石墨成本和30%的电力成本，这无疑会加大新厂商降价的动力。 因此，原案例所提供的预测

10、报表可能过于乐观，尤其是价格年均增长8%有很大的风险。,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,15,问题4、从经济角度来讲，Collinsville提案有吸引力吗？,基于以上分析，有必要进行当实际价格低于预测值对NPV的敏 感性分析，如下图（单位：thousands of dollars)：,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,16,问题4、从经济角度来讲，Collinsville提案有吸引力吗？,结论： 如果能成功实现技术改造， Collinsville提案是有吸引力的。 如果不能实现技术改造，则要取决于氯酸钠价格增长水平：年均增长低

11、于3%（实际价格增长比预测值低4.6%）提案不可行。 注：1.03/1.08-1=-4.6%,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,17,问题5、分析该提案中牵扯的战略问题。即在战略上 Collinsville有吸引力吗？,根据SWOT框架分析如下 Strengths： 1、收购Collinsville符合公司战略，氯酸钠将补充Dixon已 有的产品大类。 2、可以利用现有的销售渠道，提高营销效率，降低销售费 用。 Weaknesses： 1、全部用负债收购，增加了财务风险。 2、不拥有相关的技术和制造工艺，技改依赖于ACC。,收购Collinsville plan

12、t,MBA财务管理第十三讲,18,问题5、分析该提案中牵扯的战略问题。即在战略上， Collinsville有吸引力吗？,Opportunities： 1、氯酸钠的市场需求稳定增长，可望年均增长8-10% 2、使用permanent laminate技术的预期 3、杠杆收购的好处：合法避税、经营效率的提高、因被 收购公司价值低估而获得“隐藏价值”。P387 Threats： 新竞争者的加入，新技术（金属电极）的应用。,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,19,问题5、分析该提案中牵扯的战略问题。即在战略上， Collinsville有吸引力吗？,结论：机会大于威胁

13、，优势大于劣势,劣 势 优 势,机会 威胁,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,20,问题6、作为Dixon公司的CEO，你会接受收购价格和条款吗？ 为什么？你有别的建议吗？,原则上接受收购价格和条款，因为从经济上看，实现NPV0的 可能性很大，从战略上看， Collinsville可能更有吸引力。 建议： 1、由于氯酸钠价格对NPV的影响非常巨大，所以在可能的情况下， 收购以前最好对氯酸钠市场进行专门咨询、分析，以获得更 准确的价格、销售预测，降低风险。 2、由于ACC还有一个氯酸钠厂Wenatchee，因此收购后二者成为 竞争关系。对有关permanent l

14、aminate技术改造的条款要尽 量周全一些，以防不测。譬如技术支持是否免费？如何保证 及时进行技术改造？,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,21,问题6、作为Dixon公司的CEO，你会接受收购价格和条款吗？ 为什么？你有别的建议吗？,建议： 3、全部用负债进行杠杆收购，造成公司的总资本负债率达 到47%，超过公司目标值（35%），而且负债成本11.25% 较高，可考虑用适当比例的权益投资。,收购Collinsville plant,MBA财务管理第十三讲,22,姚老师点评,American Chemical Corporation,MBA财务管理第十三讲,2

15、3,目标,分析一项重要投资的战略性问题 估计投资项目的现金流量 估计投资的折现率如何使用CAPM计算加权平均资本成本,MBA财务管理第十三讲,24,一、投资分析,1、折现率的寻找 2、现金流量的估计,MBA财务管理第十三讲,25,折现率的寻找,加权平均资本成本,MBA财务管理第十三讲,26,折现率的寻找,MBA财务管理第十三讲,27,折现率的寻找,目标资本结构下,MBA财务管理第十三讲,28,找到项目的资产 用两个相近公司资产 平均后求得,折现率的寻找,MBA财务管理第十三讲,29,Brunswick Southern 股票贝他值 1.1 1.2 普通股数量(PAT/EPS) N=0.79/1

16、.58=50万股 N=0.73/3.66=20万股 股票市值（股数*股价）E=50*11.5=575万 E=20*23=460万 债务价值 （总价值*债务比率） D=15%*320=48万 D=21%*300=63万 D/E D/E=48/575=0.083 D/E=63/460=0.137 计算不负债时的贝他值 1.1/(1+0.083)=1.02 1.2/(1+0.137)=1.06 资产的贝他值 1.04,折现率的寻找,MBA财务管理第十三讲,30,资产的贝他值 1.04 负债率为35%时的贝他值 1.04(1+D/E)=1.04(1+0.35/0.65)=1.6 权益资本成本 加权平均

17、资本成本,折现率的寻找,MBA财务管理第十三讲,31,估计现金流量（无技术更新）,MBA财务管理第十三讲,32,估计现金流量（期末价值）,MBA财务管理第十三讲,33,估计现金流量（技术进步）,MBA财务管理第十三讲,34,由于无技术进步时的净现值为-1191，而有技术进步时的的 净现值为4931，因此收购的净现值为3740。,结论,MBA财务管理第十三讲,35,二、讨论,问题1：无技术进步时，净现值为什么低？ 答：1200万美元要价太高，把不确定的技术进步的利益放进来了。 应该为1000万美元左右，200万美元变成或有性的债务。一 旦技术进步成功，再支付。,MBA财务管理第十三讲,36,问题

18、2：构成购并（出售）净现值的内容有哪些？ 答：现金流量的现值、价格,二、讨论,MBA财务管理第十三讲,37,问题3：最终370万美元的净现值是否有吸引力？ 答：战略上的好处 规模经济 电价便宜，成本低 问题 因为运费的问题，该产品属于区域性产品，竞争靠低成本和 先进技术。Collinsville在新技术方面没有优势。,二、讨论,MBA财务管理第十三讲,38,在规模经济上 好处：东南部第二大，13%的市场份额 坏处：与大公司竞争 行业竞争的问题： 有两家计划修建大工厂，而且用新技术，价格会下降，对 NPV 有影响。,二、讨论,MBA财务管理第十三讲,39,Dixon的策略,拓展业务 现成的生产线

19、 购买或新建 购买的好处：技术上的支持，5年或10年后的选择：好，则增 大；不好，则？ 新建的坏处：贵，量过多，竞争不同（别人买）,MBA财务管理第十三讲,40,财务管理 第十四讲 第二节,MBA财务管理第十三讲,41,分析收购的战略性问题 分析收购与反收购的对抗问题 分析整合问题,大港收购爱使目标,MBA财务管理第十三讲,42,一、为什么收购爱使,改制与上市 融资与发展 爱使的价值,MBA财务管理第十三讲,43,收购的方法,要约收购 协议收购 二级市场收购,MBA财务管理第十三讲,44,收购时间的选择,克林顿访问上海 法国世界杯,MBA财务管理第十三讲,45,收购的资金来源,自有资金？ 银行资金？,MBA财务管理第十三讲,46,对抗,章程之争 焦土策略与善意管理义务之争 毒丸策略与化解 股票违规炒做之争,MBA财务管理第十三讲,第十三章 公司购并与重组,一、公司购并的动因 二、公司购并的类型 三、公司购并的风险 四、购并的财务分析 五、公司购并财务决策 六、公司购并案例分析,MBA财务管理第十三讲,一、公司购并的动因,（一）与公司购并相关的几个重要概念 购并（Merger and Acquisition），是兼并与收购的总称 善意收购与敌意收购 杠杆收购与管理者收购