投资学 马君潞 ppt 12-3股票的定价与估值.ppt

1、第三节 股利贴现模型的应用,股利贴现模型的应用可分为两个角度，一个是股 利贴现模型在实际应用中需要解决的问题，另一个 则是应用股利贴现模型能帮助我们解决的问题。 一、股利贴现模型应用中需要解决的问题 在我们实际应用股利贴现模型选择股票时，必 须解决的问题是对贴现率或投资者所要求的必要收 益率k和股息增长率g两个参数的估计。,（一）估计贴现率k 我们可以通过三种方法来估计投资者要求的收 益率k。第一种方法是依据股利贴现模型去估计k。 假设股票价格P0由股利贴现模型决定，根据股利贴 现模型（10.16），我们有： k=(d1/P0)+g （10.23） 第二种方法是根据资本资产定价模型（CAPM）

2、 来估计k： k=rf+E(rm)-rf （10.24）,第三种方法是用普通股股利收益率的历史平均 值进行估算。此时所估算的平均收益率即是投资者 所要求的未来收益率的近似值。例如，某公司普通 股过去10年的平均收益率为12.5，那么我们就可 将其近似看作投资者所要求的未来收益率大致 也为12.5。 （二）估计股息增长率g 估计股利增长率主要有两种较简便的方法，即点 估计法和净资产收益率法。,所谓点估计法（point estimate method）只用 到两个股利支付时间点。以dt表示第t年末支付的年 股利，d0表示t年前支付的股利，则有： dt=d0(1+g)t （10.25） 解出g： g

3、=(dt/d0)1/t-1 （10.26） 例题10.4： 某公司1995年每股支付股利1.52元，2005年每 股支付股利0.95元，则其10年中的股利增长率为：,g=(1.52/0.95)1/10-1=0.048 即该公司的股息增长率为4.8。如果我们进一 步假定k0.09，将上述数据代入股利贴现模型，我 们可得到该公司的股票价值是每股37.93元。 这里我们要注意的是，如果我们选择的期间是5 年，并假设该公司2000年的股利支付为1.16元，则 其股息增长率为5.5，相应的股票价值为每股 45.82元。也就是说，点估计法对估计期或基期的选 择非常敏感，需要我们慎重对待。,另一种估计股利增

4、长率的方法是利用净资产收 益率进行估计。该方法认为股利增长率等于公司的 净资产收益率（ROE）乘以估计的股利支付率。即： g=ROEb （10.27） 式中ROE每股盈余EPS/每股帐面价值BVPS，则 公式（10.27）还可表示为： g=(EPS/BVPS)b （10.28） 由于这一方法主要应用一些会计比率进行计 算，因而也称为会计方法（accounting method）。,二、股利贴现模型的应用 股利贴现模型的首要应用，当然是帮助我们选择 有投资价值的股票，然后依据资产组合理论去构建 投资组合。而一旦确定投资组合后，由于股利现金 流的发生，确定普通股的久期即显得非常重要。此 外，股利贴

5、现模型还可以帮助我们确定资本成本。 （一）利用股利贴现模型确定普通股的久期 久期从本质上是明确了证券持有期与其收益率 之间的关系，而这一关系也适用于对普通股的分 析。也就是说，如果我们使股票投资组合的久期与 投资者的持有期相等，则从理论上看该股票投资组 合即不再受股票收益率k变动的影响。,根据股利贴现模型（公式10.16），股票价格P0 的决定为： P0=dt/(k-g) （10.29） 股利固定增长的普通股久期Ds可表示为： Ds=(1+k)/(k-g) （10.30） 例题10.5： 如果k=15%,g=5%,则该组合的久期为： Ds=(1+0.15)/(0.15-0.05)=11.5（年

6、） 这样，如果该组合的持有期也为11.5年，则由k 的变动所带来的风险即可被最小化。,久期还可以用股利收益的倒数给以近似表示， 即： Ds=1/(k-g) 而由公式（10.27）我们可进一步得到： Ds=1/(k-g)=P0/dt （10.31） （二）利用股利贴现模型确定资本成本 从融资的角度看，贴现率k是指在给定公司风险 的情况下股东要求的权益资本成本。利用不变增长 模型可以估计权益资本成本的大小。 由公式（10.16）所示的不变股利增长模型，我 们得到：,P0=d1/(k-g) 解出k为： k=(d1/P0)+g （10.32） 该式即是利用股利贴现模型所得到的资本成本 的确定公式。计算

7、中所需要的数据d0和P0可以从市 场中得到，而如果我们会计方法或点估计法计算出 g，即可计算出d1（d0(1+g)），从而可解出权益 资本成本。 准确估计出权益资本成本对融资者（证券发行 公司）的重要性在于，该值即是公司进行资本融资 所要付出的成本。据此，公司即可决定其融资计 划。当然，权益资本成本k对投资者来说也是重要 的，如例题10.5。,例题10.5： 假设对某股票我们有如下数据：d1=0.5，P0=10，g=5%，计算该股票的必要收益率。 解：根据公式（10.30），我们有： k=(0.5/10)+0.05=0.10 即投资者从对该股票的投资中能获得10的必 要收益率。如果投资者所要求

8、的收益率大于10， 即不应对该股票进行投资；而如果投资者所要求的 收益率小于10，该股票即是值得投资的。,第四节 市盈率与股票估值,市盈率除了用于股票发行定价外，它还被广泛地应用于对股票价值的评估。 一、以市盈率确定股票投资价值 市盈率（price-earnings ratio，简称P/E ratio）又称为价格盈余倍数，它等于股票市价与 公司每股净收益的比值；其本质上所反映的是投资 于股票的投资回收期。 例题10.7： 如果某股票的收盘价是10元，其年每股盈余是1 元，则该股票的市盈率为：,P/E ratio=10/1=10 也就是说，如果投资者以每股10元购买该股 票，他将在10年后收回其

9、全部投资。当投资者所期 望的投资回收期小于10年时，该股票即没有投资价 值。换言之，以市盈率方法判断股票投资价值的标 准即是：将市盈率所表明的投资回收期与期望的投 资回收期相比较，当前者小于后者时，股票具有投 资价值；反之则不具有投资价值。 市盈率方法除了可以对个股投资价值进行判断 外，还可用于对市场走势的判断，其判断标准是： 如果整个市场的市盈率非常低，股市将上扬；反之 股市将下跌。,二、市盈率方法的缺陷 市盈率估值法中的P是股票的当前价格，而E则 是上一年的每股盈余。然而，由股利贴现模型可 知，投资者购买股票，不是为了过去的每股收益， 而是为了获得未来的盈余。也就是说，以建立在过 去每股盈

10、余基础上的市盈率指标对股票投资价值进 行评估，从理论上是错误的。特别是，当出现下述 情况时，根据市盈率进行投资决策将产生严重错 误。,1，所评估的公司是一家高成长公司。高成长公 司的重要特征即在于其未来的每股收益将持续上 升，而市盈率方法是依据过去的收益指标进行评 估。由此即导致了对高成长公司来说，其“过去 的”市盈率总是高于“未来”的市盈率。特别是， 当我们将高成长公司的市盈率与一般性公司的市盈 率相比较时，前者一般都高于后者，根据市盈率法 的判断标准，我们得到的结论就是一般性公司的投 资价值高于高成长公司的投资价值这显然是一 个完全错误的投资决策。,2，现实的公司经营中存在一定的偶然性，其

11、当 前的每股盈余较低并不意味着其未来的每股盈余也 一定较低。这样，在任何一个特定的年份都可能存 在每股盈余的随机偏差，从而所得到的市盈率指标 即是一个歪曲的市盈率，根据这一歪曲的市盈率对 股票投资价值进行评估，也就必然得到一个歪曲的 决策结果。 3，当所评估的公司每股盈余为负值时。这是利 用市盈率指标进行投资价值评估时技术上的一个限 制。市盈率指标本质上所反映的是投资于股票的投 资回收期，而当某年度公司的每股盈余为负值时， 据此所计算的市盈率即失去了经济意义，从而也就 不能指导我们做出任何投资决策。,三、市盈率方法的可用性 虽然市盈率方法存在上述的问题，但下述情况 下，市盈率法与股利贴现模型所

12、得到的投资价值评 估结果将是一致的。 1，在所有年份内公司的盈余固定不变，且其盈 余全部作为股利分派。此时市盈率的倒数收益 价格比为E/P，其中Ed；股利贴现模型为d/P+g，其中g0。二者结果完全相同。然而，这 种情况仅仅是一种理论上的推论，它在现实中是完 全不存在的：没有哪家公司在其生命期内盈余是固 定不变的；也没有哪家公司在任何年度都将其盈余 完全作为现金股利发放。,2，盈余和股利都保持固定增长，且这一固定增 长是一种正常增长，而不是高速增长，同时公司每 年把固定比例的盈余作为股利发放。这种情况下， 至少从权益资本成本的角度，用固定股利增长模型 和使用市盈率方法所得到的结果是一致的。这种

13、情 况在公司处于生命期的成熟阶段时还是有一定的现 实性的。 除了上述两种理论上的情况外，在实际投资 中，市盈率方法在如下两种情况下也有其应用的合 理性。这也正是现实中市盈率法得到市场认可的原 因所在。,首先，虽然任何单独一家公司的市盈率都可能存 在歪曲，但对整个市场或某一行业的的平均而言， 市盈率指标则可作为判断市场或某行业是否具有投 资价值的依据。此外，市盈率还可用于判断公司是 否具有高成长性：在正常情况下，一般具有较高市 盈率的股票表明投资者认为该公司具备高成长的潜 力。 其次，现实中，经常会有公司在某些年度不支付 现金股利，此时股利贴现模型的应用即出现困难。 这种情况下，一个简便的替代方

14、法，就是确定这类 公司的市盈率，然后用市盈率乘以该公司的每股盈 余，以此作为对该公司股票的估值。,例题10.8： 某高科技已连续3年没有给予投资者现金分红， 目前它的每股盈余是0.5元，市场价格是12元，由于 该公司潜在的高成长性，投资者预计其市盈率应为 30。请问该股票目前是否具有投资价值？ 解：由于该公司没有给予投资者现金分红，因 此用市盈率方法确定其投资价值。根据已知条件， 该股票的价值为： V=300.5=15元 由于该股票目前的市场价格是12元，小于其理 论价值，因此该股票还具有投资价值。,四、平均市盈率 以上对市盈率的研究是针对单个股票的情况而 言的。这里我们再对市场平均市盈率进行

15、简要介 绍。 股票市场的平均市盈率（average P/E ratio），是指股票市场某个有代表性的股价指数 的平均市盈率，其计算公式为： 某指数市盈率=某指数的成份股的总市值/成份 股的净利润总额 （10.33） 式中的总市值发行在外普通股股数收盘 价。,对公式（10.33）需要注意的是，在计算当期平 均市盈率时要剔除当期成分股中的亏损股，因为亏 损股的市盈率没有意义。 对同一指数不同阶段的市盈率进行比较较有意 义，而对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进 行横向比较时，应注意如下几个问题。 其一，平均市盈率应与基准利率挂钩。基准利 率是人们投资收益率的参照系，也反映了整个社会 资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变， 基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正相关关 系。如果基准利率低，合理的市盈率可以高一点， 如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些。,其二，平均市盈率应与股本挂