国内并购交易企业价值评估方法应用实证研究

1、国内并购交易企业价值评估方法应用实证研究摘 要近年来中国并购市场伴随着国内资本市场的逐步成熟迎来了爆发性增长，并购交易中企业价值评估逐渐成为交易的核心而受到重视。本文介绍国内上市公司在并购交易中企业价值评估方法应用，分析估值方法使用条件、产生的结果以及实践中的问题。国内并购交易中估值方法以资产基础法为主，收益法应用广泛，市场法应用较少。实证结果表明资产基础法的估值结果和成交价格较包括收益法和市场法的非资产基础法低，固定资产占总资产比例较高和上市公司为卖方的标的企业应用资产基础法更为合适。国内外并购交易中估值方法逻辑基础是相似的，但在技术应用、市场发展、监管要求以及中介作用等方面存在差异。在未来

2、的发展中，应根据并购标的固定资产占比、上市公司在交易中的角色等要素合理选择估值方法，完善对企业价值评估流程和依据的监管、改善多方监管局面以及强调监管及中介机构在交易中的责任。财务顾问应在交易中发挥更大作用，资产评估机构协助发现交易价值，进一步提升中介机构的服务质量和国际化程度，建立和完善包括金融数据提供、信息整合以及基准参数等交易配套服务的建设。关键词：并购交易，估值方法，资产基础法，收益法，市场法21第1章 绪论1.1. 研究背景及问题的提出中国经济在改革开放之后迎来了长时间的高速增长，自2010年后国内生产总值（GDP）超越日本正式成为全球第二大经济体。与此同时，我国的资本市场也在不断地发

3、展和完善，截止至2014年4月，沪深两市拥有超过2500家上市公司、总市值超过23.6万亿元人民币 数据来源：同花顺iFinD数据库，股市规模仅次于美国位列世界第二，融资额连年名列全球第一，债权市场共有8386只债券、票面总额超过31.3万亿元人民币。国内外经济增长乏力时期，中国进行经济结构的调整、消化过剩产能、鼓励内需消费，推动国内兼并收购和行业整合，并购市场得到快速发展，交易规模和并购数量屡创新高。2013年中国并购市场交易总额达到1794亿美元（按收购方统计），仅次于美国位于全球并购市场第二名 数据来源：Bloomberg，约为2007年的3.5倍，上市公司参与和主导的并购交易日渐增多。

4、2013年IPO的暂停，并购交易成为资本退出的重要渠道，进一步刺激了并购交易市场的蓬勃发展。随着国内兼并收购的交易日益活跃，针对并购交易标的的企业价值评估（以下简称“估值”、“价值评估”或“评估”）逐渐成为资本市场关注热点。交易目的、标的性质等等原因使得企业价值评估方法的应用有一定的倾向性和局限性。如何通过选取适当的企业价值评估方法得到合理交易价格是交易各方关注的重点，因此对估值方法的研究十分有意义。1.2. 研究思路1.2.1. 企业价值评估方法使用现状国内并购交易中主要的企业价值评估方法有3种，包括资产基础法（又称成本法）、收益法以及市场法。本文主要研究3种方法整体、不同行业以及不同类型的

5、交易中的应用现状，从而对于3种方法目前应用的范围和普遍性有所了解。1.2.2. 企业价值评估方法使用条件并购交易中企业价值评估方法是交易定价的手段和基础，了解决定使用某种方法的条件以及产生的结果十分有必要。针对各种企业价值评估方法在实践中应用情况，结合其应用条件、产生的结果以及影响结果的各种因素进行分析，能够梳理并购交易定价结果的一般规律。1.2.3. 参考国外经验对选用不同方法提供建议我国并购市场相关理论源于国外，由于我国特殊的国情和资本市场发展阶段，在国内并购交易中应用与国际经验存在差异。将国内上市公司并购交易中企业价值评估方法与定价结果之间的关系和与国外通行方法进行比较，能够结合我国情况

6、为完善上市公司并购交易企业价值评估机制提出一定的意见和建议。1.3. 研究内容及创新点本文首先利用公开数据对国内外并购市场和企业价值评估方法的应用进行概览，其次通过样本分析的方法，对影响企业价值评估方法应用的各种因素、不同估值方法产生的结果进行分析；再次通过包括Logit模型等多元回归模型进行定量分析各种因素对估值方法造成的影响和估值方法对定价结果的作用，并分析结果的合理性及总结对未来应用的启示；最后通过总结前文的分析对监管机构及交易中介机构提出一定的建议。全文主要内容如下分布：第一章，绪论阐述了本文关于并购交易及企业价值评估的研究背景及思路，介绍了研究内容及创新点；第二章，介绍国内并购市场规

7、模及类型分布，并与国际市场进行对比；第三章，概述国内外并购交易估值方法应用情况，总结估值应用的差异和相似处；第四章，通过样本对国内估值方法应用情况进行统计分析，并利用回归模型对影响估值方法及估值结果的因素进行了量化分析，分析结论的合理性，总结对未来应用的启示；第五章，针对国内并购交易中估值方法的使用现状、量化分析以及国内外比较得出相关的结论，并针对上市公司并购交易的监管以及交易中介、配套服务提出一定的政策建议，并介绍了研究中不足的地方，有待后续改进。本文的创新之处在于：首先，对于企业价值评估方法在国内并购交易市场的应用进行了系统的总结归纳，通过数据直观呈现当前各种估值方法应用的情况，充分了解估

8、值方法使用现状；其次，对于影响估值方法及结果的要素进行了量化分析，而过去对于各种估值方法主要集中于定性分析，结论可以应用到未来估值方法的选择；第三，对比国内外企业价值评估方法应用，指出相似及差异之处，并对未来的发展方向提出一定的建议。第2章 国内并购交易现状2.1. 国内并购市场概述在国内外经济增速放缓、国内资金面的紧张以及政府推出一系列促进并购交易政策等因素推动下，国内企业纷纷通过并购交易的方式进行资源优化和扩大规模，加速淘汰落后产能和实现战略转型。在此历史机遇和时代背景之下，2013年国内并购市场快速发展，交易规模和数量同比大幅增加，冲破2011年的历史记录。按照清科数据库的统计，2013

9、年国内并购交易（不包括关联交易）共完成1232起、交易金额超过930亿美元，同比分别增长近25%和80%。资料来源：清科数据库图 1 2007-2013年中国并购市场交易额及案例数 清科研究中心对并购案例的收入不包括关联交易，因此与下文不同数据库的统计口径有区别。Figure 1 2007-2013 Chinese M&A market volume and numbers能源矿产、房地产和金融是最为活跃的并购市场。参与能源矿产交易的企业多为国有企业，资金实力雄厚，标的资产的质量一般较高；房地产行业在近年来行业热潮的推动下，并购活动也十分活跃，尤其是在房地产收缩二三线布局的情况下，企业整合变成

10、行业一大主题；金融行业呈现总金额高、单笔金额高的特点，这与我国高度监管的金融行业特质有关，准入门槛和牌照价格远高于其他行业。表 1 2013年中国并购市场按标的方行业分布Table 1 Chinese M&A market, classified by target industries in 2013行业案例数比例并购金额（US$M）比例平均单笔交易金额（US$M）能源矿产15212.3%29,518.1031.7%194.2房地产14812.0%14,275.4015.3%96.5机械制造1129.1%2,268.002.4%20.3生物技术/医疗健康1038.4%2,163.902.3%

11、21清洁技术695.6%1,901.302.0%27.6电子及光电设备675.4%1,372.901.5%20.5化工原料及加工625.0%2,705.702.9%43.6IT564.5%859.30.9%15.3电信及增值业务544.4%2,791.403.0%51.7建筑/工程524.2%1,226.601.3%23.6金融483.9%13,543.9014.5%282.2互联网443.6%2,751.203.0%62.5汽车362.9%2,268.902.4%63食品饮料322.6%9,216.809.9%288娱乐传媒322.6%1,125.401.2%35.2其他16513.4%52

12、14.75.5%341.5总计1,232100.0%93,203.20100.0%75.7资料来源：清科数据库2.2. 国内并购市场类型以交易双方是否为国内企业为划分标准，将国内交易分为三种类型：交易双方均为国内企业的国内并购，收购方为国内企业、标的方为国外企业的海外收购，以及收购方为国外企业、标的方为国内企业的外资收购。表 2 2013年中国国内、海外及外资并购交易金额和案例数Table 2 Chinese domestic, oversea and foreign M&A volume and numbers in 2013并购类型案例数比例并购金额（US$M）比例平均单笔并购金额（US$

13、M）国内并购1,09488.8% 41,740 44.8% 38.2 海外并购998.0% 38,495 41.3% 388.8 外资并购393.2% 12,968 13.9% 332.5 总计1,232100.0% 93,203 100.0% 75.7 资料来源：清科数据库资料来源：清科数据库图 2 2007-2013年中国国内、海外及外资并购交易类型发展趋势Figure 2 2007-2013 Chinese domestic, oversea and foreign M&A development资料来源：清科数据库图 3 2007-2013年按金额不同类型并购占比变化Figure 3

14、2007-2013 M&A types changes, defined by volume2009年海外并购高峰期后海外并购规模占比维持在40%-50%左右，国内并购市场从金额到占比都呈现了上涨趋势，2013年占比接近50%，外资并购占比仅在10%附近变化。2013年IPO暂停使得国内并购呈现历史性的火爆局面。国内上市公司纷纷利用兼并、收购和重组，扩大规模；冲击上市或股权融资需求较强的企业，并购交易能够实现借壳上市；国内的PE等投资机构大量布局于Pre-IPO（准上市）企业，并购交易成为最快捷的退出途径。综合多方面原因，2013年国内并购市场成为了中国并购市场最大组成部分。资料来源：清科数据

15、库图 4 2007-2013年平均单笔并购金额Figure 4 2007-2013 single M&A volume on average单笔海外并购交易金额于2013年平均接近4亿美元。由于参与海外兼并收购的大部分为大型国企或者国内行业领先企业，资金雄厚，扩张欲望强烈，4万亿美元的外汇储备和人民币持续升值促使加快投资海外，造成单笔并购交易金额较高。国内并购和外资投资的平均单笔交易金额较小。国内并购交易金额总额大、项目多，预计未来将会持续发展，对于并购交易中的估值等技术问题的重视程度也将逐步市场化和国际化。2.3. 并购市场规模国际对比国内企业不仅在国内市场通过兼并收购进行行业整合和业务扩展

16、，也在国际并购市场上成为最重要的参与者。资料来源：Bloomberg图 5 2013年全球主要市场并购交易规模 Bloomberg统计口径与清科数据库不同造成了数据的差异。此处进行国家间横向对比，口径不一致不影响结论。Figure 5 2013 major M&A markets volume中国并购市场规模已经跃居全球第二，超过第三的日本30%（按交易标的价值）。然而与全球最发达、发展最完善的美国市场相比，中国市场仍有很大的增长空间，目前的市场规模仅相当于美国市场的16.5%。美国并购市场历史悠久，发展成熟，市场参与者尤其是交易中介机构如投资银行、商业银行、投资基金以及律师事务所等经验丰富，

17、实业企业也在经济复苏阶段积极进行行业整合。综上所述，未来中国并购市场仍有巨大的增长空间，应积极借鉴发达市场相关的经验，作为国外并购交易核心问题的企业价值评估应得到重视。第3章 国内外并购交易企业价值评估概述3.1. 企业价值评估文献综述3.1.1. 国外企业价值评估研究状况企业价值评估理论起源于西方国家。在发达市场经济国家包括美国等，对于估值理论的研究已经发展得十分成熟。由于国外发达市场具备较为规范的市场体制、丰富的交易范围、活跃的交易市场和有效的信息市场能够积累丰富的实际操作经验，保证为价值评估理论的研究以及价值评估的实施提供较为友好的发展环境。企业价值评估理论最早可以追溯至资本预算理论。欧

18、文费雪尔（Irving Fisher）出版了多部关于资本预算的专著，包括资本与收入的性质（1906）、利息率：本质、决定及其经济现象的关系（1907），通过探讨资本价值的起源阐述了资本预算理论，提出在约束条件下的企业资产价值评估理论。其于1930年提出资本预算中重要的净现值原则（Net Present Value），认为企业价值取决于未来持续经营所得到的红利的折现现值，这一方法直到目前仍被认为是做资本预算决策的最有效和最优的方法之一。现代股权价值评估学说的起源被认为是由英国著名投资理论家本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham）的证券分析（1934）。书中详细论述了企业价值的分析方法，认

19、为股票的价值取决于每股盈利（EPS）、市盈率（P/E）等经营及定价指标。该书奠定了价值投资和现代企业价值评估理论的基础。诺贝尔经济学奖得主莫迪利安尼（Modigliani Franco）和米勒（Miller Merton H）于1961年建立了著名的MM理论，将含税与否、有无杠杆等加入企业价值的讨论，并于1958年和1963年将不确定性加入企业价值评估体系，建立资本结构无关理论和股利无关理论。他们的研究将企业目标确立为公司价值最大化，取代了过往的利润最大化，这一研究是对传统财务管理理论的一次改革。美国金融学家威廉夏普（William Sharp）于1964年提出了资本定价模型（Capital

20、Asset Pricing Model，CAPM）。该模型研究了企业的收益与风险之间的关系，被运用在现代估值方法中用以对企业股权的风险及成本进行估计，影响深远。美国金融学家斯蒂芬罗斯（Stephen A. Ross）于1976年的经济理论杂志的文章中开创性地提出了套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，APT）。该理论从套利的角度来定义均衡，其基础是资产价格是由不同因素影响的，其假设较CAPM更为宽松也更为符合实际情况。但是由于实际操作中较为复杂，实践中不如CAPM应用广泛。美国金融学家阿尔弗雷德拉巴波特（Alfred Rappaport）于1986年建立了折现现金流模

21、型（Discounted Cash Flow Model，DCF），使用未来产生的自由现金流的现值对企业价值进行评估。这一模型成为国内外最为广泛使用的估值方法收益法的基础。汤姆科普兰（Tom Copeland）、蒂姆科勒（Tim Koller）和杰克墨林（Jack Murrin）于1990年完成价值评估公司价值的衡量与管理。书中提出了麦肯锡价值评估模式对企业进行估值，该理论建立于MM定理和资本预算模型的基础之上，结合未来现金流及其产生的投资回报，来决定企业的价值，成为现代估值理论研究的里程碑。J奥尔森（J Olson）1991年在企业价值评估中综合考虑了股利、现金流以及企业利润的影响，在前人的

22、基础之上进一步完善了估值理论的研究。1995年，奥尔森进一步提出经济增加值（Economic Value Added，EVA）理论，利用现金流增量来对企业进行价值评估，将会计利润的处理纳入估值的讨论。此外，费雪布莱克（Fischer Black）和迈伦斯克尔斯（Myron Scholes）于上世纪八十年代提出的实物期权定价模型，基于企业经营和管理、利用期权理论对企业价值进行评估。上世纪90年代以来，博弈论的发展和应用使得企业价值评估中也将博弈论的思想纳入估值决策中。根据国外企业价值评估理论研究以及实际操作中的经验，企业估值方法体系如下所示：资料来源：笔者整理图 6 国际通行并购交易企业价值评估

23、体系Figure 6 Prevailing international valuation system3.1.2. 国内企业价值评估研究状况我国针对企业价值评估早有研究，但是系统性的研究是伴随着上世纪90年代并购交易热潮的兴起以及资产评估行业的起步开始的。经过近20年的发展，企业估值理论研究已经取得了一定的成绩，将国际通行的理论和方法与国内实际情况进行结合。杨忠直（1995，1998）深入研究了资产评估理论与方法，利用资产预期收益率构建估值模型，进一步讨论资产成本法、收益法以及市场法的运用；王少豪（2001）将资产基础法、收益法以及市场法三种估值方法应用于高新技术行业，指出应用优点及缺陷。于

24、春晖（2002）将企业兼并收购的标的定价分为两个领域进行探讨，包括上市公司和非上市公司。他指出由于企业透明性以及股权流动性的原因，对于上市公司主要采用市盈率等市场法估值、预测的可持续净收益法（forecast net maintainable earning）以及传统的折现现金流方法进行估值，而对于非上市公司主要采用资产基础法、收益法以及商誉法等。李宁、张启銮、李延喜（2003），张维、齐安甜（2003）以及朱南军（2004）主要讨论折现现金流模型中存在的问题和局限性，利用实际案例证明模型中对现金流的估计、折现率的选取以及评估的时间跨度对估值结果的直接影响，认为可以采用动态现金流进行优化。柴洪

25、、李佳丽（2009）将估值方法分为相对估值法和绝对估值法，将DCF模型用于分析并购溢价问题。王国平、徐扬东（2009）将估值方法的讨论延伸到创业板上市公司，认为主要的应用方法包括绝对估值法、相对估值法以及实物期权法，但是在文章中也指出在国内市场绝对估值法和实物期权法的运用实际价值有限，应该以基于市场价值的投资价值判断辅以其他方法进行补充。陈一博（2010）在风险投资的领域中探讨企业估值，强调在投资交易中企业价值评估的核心作用，深入探讨了多种估值方法，并在分析模型中加入了企业经营因素以及管理层特质的进行调整。郑炳南、刘永清（1999）针对国内市场中价值评估运用的现状分析了主流的资产基础法和收益法

26、，认为资产基础法由于自身的缺陷性和时代的局限性，将不能适应资本市场的发展，因此认为应该逐步淡化资产基础法的应用，而强调收益法的推广。杨珊珊（2005）以林业行业为例，探讨了企业价值评估在对深林资产估值的时候的使用条件和注意事项。施金龙、李绍丽（2009）针对主流的估值方法进行研究，包括资产基础法、收益法、市场法以及实物期权法，指出各种方法在实际应用中的前提条件、优点以及局限性，认为只有综合运用多种方法才能合理地得出较为准确的估值结果。赵立新、刘萍（2011）探讨企业价值评估在国内重大资产重组中的应用，研究资产基础法、收益法以及市场法在我国的发展历史、运用现状和未来展望，指出资产基础法为最主要的

27、方法，通过将国内外的估值方法进行对比，分析了资产评估机构以及投资银行在企业估值时候的注意事项和待解决问题，并且为国内上市公司兼并收购的监管完善和未来发展提出了意见和建议。3.2. 国内并购交易企业价值评估方法概述随着我国并购市场的不断发展、国内并购的逐步市场化，交易各方逐步重视并购中的估值问题。在涉及到上市公司的兼并收购交易中，出于保护中小股东利益以及维护资本市场健康发展的目的，监管机构十分强调企业价值评估的公允性和合理性。上市公司聘请例如券商投行、资产评估机构、审计师等为并购交易提供审计、评估、定价等服务。我国国内估值定价所依据的理论和使用的方法多是借鉴国外相关经验发展而来，这些理论和方法为

28、企业估值定价的开展奠定了基础，为相关行业的发展完善提供了帮助。然而我国宏观经济环境和制度环境与国外存在较大差异，并且在新时代背景下并购交易也出现了很多新的特点，由国外经验发展起来的理论和方法在目前市场实践中的运用遇到了一定的障碍。依据国内资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法（成本法）三种方法 中国资产评估协会，资产评估准则企业价值，2011年。3.2.1. 国内并购交易企业价值评估方法简介（1） 收益法收益法基于未来收益的角度评估企业的价值，指通过将企业未来产生归属于企业或股东的预期收益按照既定的折现率换算成现值，以确定企业价值的估值方法，即企业价值取决于未来所产

29、生的现金流或收益。收益法通常包括股利折现法（Dividend Discount Model, DDM）、现金流折现法（Discount Cash Flow, DCF）。常用DCF主要有企业折现自由现金流模型（Free Cash Flow to the Firm, FCFF）以及股权折现自由现金流模型（Free Cash Flow to the Equity, FCFE）。（2） 市场法市场法基于目前市场价格的角度评估企业的价值，是指将标的企业或资产与可比公司、历史交易案例的估值结果或交易倍数进行比较以确定企业价值的估值方法。市场法特点包括结果直观、基于市场数据及利于理解和接受。市场法基本方法包

30、括基于上市公司交易数据的可比公司法和基于过往并购案例的可比交易法。可比公司法市值利用可比上市公司的交易数据及财务运营数据，结合标的企业的经营财务数据得出估值结果；可比交易法是指利用过往可比并购交易的交易参数及财务运营数据，结合标的企业的经营财务数据得出估值结果。（3） 资产基础法资产基础法基于历史成本的角度评估企业价值，是指对被评估标的在评估基准日企业资产负债表内外各单项资产负债价值进行合理的衡量，进而得出企业价值的估值方法。资产基础法的逻辑是作为投资者在投资标的时，不会出高于在市场以公允价值重新购置或建设同样资产的价格。该方法在国内交易中较为常用，但是除特定行业外在境外交易中较少使用。3.2

31、.2. 针对企业价值评估方法的监管规定国内并购交易对于企业估值与交易的定价还有较多的监管规定。从证监会角度，按照上市公司重大资产重组管理办法（2011年）等相关规定，重组并购交易中上市公司应披露采用的评估方法、结果、结果与账面价值的差异率，采用多种方法的还应披露选取某种方法的结果最为最终结果的理由，并且原则上应采用两种以上的企业价值评估方法。从中国资产评估协会角度，企业价值评估指导意见（试行）（2005年）中规定，针对假设为持续经营的企业，原则上不能仅用资产基础法一种评估方法；资产评估准则企业价值（2011年）规定，企业价值评估应该根据企业经营特点判断资产基础法、收益法和市场法等基本方法应用于

32、交易的合理性并选择至少一种基本方法。从国资委角度，企业国有资产评估管理暂行办法（2005年）、关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知（2006年）在假设被评估企业持续经营的情况下，原则上不能仅采用一种企业价值评估方法。3.2.3. 国内并购交易企业价值评估应用情况根据赵立新（2011）所做的研究，选取2008-2010年期间中国上市公司公告中评估资料较为齐备的200项重大资产重组事项作为样本对估值方法的运用进行了分析。表 3 2008-2010年上市公司重大资产重组企业价值评估方法使用占比情况Table 3 2008-2010 valuation methods shares used

33、 by public companies in significant restructuring2008年2009年2010年总体资产基础法86%98%93%93%收益法62%79%85%75%市场法13%3%7%7%资料来源：赵立新、刘萍，上市公司并购交易企业价值评估和定价研究2008-2010年上市公司重大资产重组中主流企业价值评估方法为资产基础法，占比超过90%；收益法应用较为普遍，总体约为75%；市场法的运用维持在较低的水平，总体在10%以下。资料来源：赵立新、刘萍，上市公司并购交易企业价值评估和定价研究图 7 2008-2010年上市公司重大资产重组最终采用企业价值评估方法占比情况

34、Figure 7 2008-2010 valuation methods shares as final methods chosen by public companies in significant restructuring在重大资产重组交易中，经过一种或者两种评估方法进行企业估值后，评估机构会根据企业实际情况选取其中一种作为最终的评估结果。2008-2010年的统计结果显示，在最终估值方法的选取上，资产基础法最为主流，三年平均达到了70%，2009年更是达到了85%。收益法应用广泛，但往往作为估值的辅助性手段，在2010年作为最终评估方法达到了45%。而市场法由于本身运用的情况较少，

35、作为最终采用方法的比列更是接近于0%。综上所述，目前资产基础法仍是国内并购交易中最主要企业价值评估方法，收益法应用逐步普及，但市场法的应用仍有提升空间。3.2.4. 国内并购交易企业价值评估方法运用情况总结国内企业价值评估的发展是与中国经济形势与政治环境的发展紧密联系的。在境内并购交易的估值与定价中，资产评估机构起到了非常重要的作用。在国内并购兴起的80年代-90年代，资产评估机构兴起同时还肩负对保护国有资产和避免国有资产流失的历史任务。20世纪初中国企业开始合资探索，但是由于历史原因导致经营不佳，在并购交易中国有出资人往往处于不利地位，资产基础法可以有效帮助拥有大量实物资产投入的国有企业保护

36、自身价值。然而随着国内经济政治环境改变、国有企业经营改善、重组并购中非国有企业比例增加以及并购市场日以市场化，资产基础法的缺陷逐步凸显，监管机构也出台政策引导综合应用包括收益法、市场法等较为市场化的企业价值评估方法。资产基础法应用比例维持高位是诸多因素共同作用的结果，正如前文列示的数据，资产基础法仍然占比超过60%。资产基础法在某些类别企业价值评估中具有较强的适用性，例如传统制造业、能源、电力、军工行业等，这些行业未来收益具备不确定性，但实物资产比例较大且易于估计价值；资产基础法的广泛应用还有历史和政治等非市场化原因，早期并购交易以国有企业为主，强调防止国有资产流失、国有资产增值保值和评估结果

37、的可验证性，资产基础法的应用有其独特的优势；资产基础法基于重置成本的逻辑，往往能够提供估值的下限或安全边际；由于应用收益法和市场法相关假设和限制较多，在国内当前市场环境下不易于达到，而资产基础法较为直接简便，限制较少。但资产基础法也有实施成本高、不能体现企业整体价值等缺点。收益法应用较为普遍，2013年已有近40%的并购标的通过收益法进行评估，较2008-2010年平均的28%有大幅度提高，该趋势是包括交易双方、监管要求以及市场发展等多重因素共同作用的结果。其原因包括：上市公司通常作为交易买方购置资产，收益法能够反映资产未来的收益及盈利能力，投资者和监管机构对此方法接受程度较高；随着经济结构调

38、整的推进，轻资产行业如传媒、互联网等并购交易增加、重资产行业如房地产、能源等并购交易相对减少；包括证监会、国资委、中国资产评估协会等发布的多项规定和条例大力推动收益法的应用。市场法应用前景广阔，但普及程度有待提高。包括参考可比公司法和可比交易法的市场法在国际并购交易较为通行，但在目前境内并购交易中应用比例较低，根据前文统计甚至不足10%，主要原因是境内市场发展程度不够，交易案例和可比公司数量不足、资料不详细，加之大量关联交易、非市场化交易动机等因素降低了过往交易的可比性，使得市场法大范围应用受到限制。3.3. 国外并购交易企业价值评估方法概述与国内并购交易相似，境外并购交易参与方聘请投资银行作

39、为财务顾问对交易估值提供咨询、定价服务，并协助谈判进而确定交易价格。部分特定行业例如重资产的房地产、能源、采掘等行业，会有特定的专业评估机构针对相应的资产进行评估。3.3.1. 国外并购交易企业价值评估方法简介目前投资银行等中介机构以及投资基金在实际操作中，采用的主流方法包括：（1） 现金流折现法（Discount Cash Flow，DCF）现金流折现法通过预测未来的收入、成本、费用、资本支出以及运营资本变化等因素，对未来自由现金流进行估计，折现到评估日得出企业价值，经过对净负债等项目的处理可以获得股权价值。从理论基础和基本操作上而言，国内的收益法与境外交易中的现金流折现法并没有本质性的差异。但是大量可靠的市场数据和企业、行业历史交易数据能够给予估值分析师更全面的财务资料和对标的公司业务更深入的了解，对于估值建模更为有利。（2） 可比公司法（Comparable Company Ana