财务管理 资本资产定价模型.doc

第13章 资本资产定价模型13.1 CAPM的产生13.1.1 CAPM的发现在物质产品市场上，每个消费者或购买者都具有自己特有的消费偏好，他们按照各自的消费偏好购买商品，全部消费者购买的迭加就形成了市场总需求，与各种不同需求价格相对应的所有市场需求的集合就构成了需求曲线。同样，每个生产者或供应者都按照自己的预期进行生产和销售，全部生产者生产预期的迭加就形成了市场的总供给，而与各种不同的供给价格相对应的所有市场供给的集合就构成了供给曲线。在供给曲线和需求曲线的相交之处，总供给等于总需求，商品市场达到均衡，从而产生市场均衡价格。商品均衡价格的形成，使人们找到了商品市场供求的均衡点。与物质产品市场相似，在资本市场上，主要是二级资本产品市场，每一投资者都拥有自己的效用函数，有自己对各种资本产品的评价标准，投资者按照自己的效用函数和评判标准进行证券投资决策。所有投资者个体投资行为的集合，就构成了资本市场上全部投资者的集体行为。所有投资者的购买集合就形成了资本产品的总需求，而所有投资者的出售集合就形成资本产品的总供给。当总供给等于总需求时，亦即当作为购买一方的投资者把全部资本产品都买下来时，资本市场就实现了均衡。在一般的商品市场上，可用供需曲线的均衡价格来描述供求关系与价格水平，找出商品市场供求的均衡点。而在资本市场上，如何描述资本产品的供求关系及其价格水平?著名经济学家威廉夏普指出，对于预测资本市场行为的投资者来说，存在的一个难点是缺少处理风险条件下的明确的微观经济理论-公司财务理论。资本市场均衡模型资本资产定价模型就是要解决这一问题。在财务管理学术界和实务中，关于资本市场均衡的模型有许多种类型，其中比较著名的有资本定价模型和套利定价理论。前者Capital Assets Pricing Model,简称CAPM，由美国经济学家William Sharpe, John Lintner和Jan Mossin分别于1964年、1965年和1966年单独提出来，因此又称为SharpeLintnerMossin模型。其经典财务理论文献是：（1），William F. Sharpe，Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, Vol.19,September，1964；（2），John Lintner，The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics, Vol.47,Feb.1965；（3），Jan Mossin，“Equilibrium in a capital asset market”，Econometrica，October1966后者Arbitrage Pricing Theory，简称APT，由美国经济学家Stephen Ross于1976年首先提出来，后来1980年又发表了相关论文。本章集中论述CAPM的理论和技术。传统理论通常首先阐述无风险利率的形成过程该过程一般由投资者的主观偏好和客观条件两个因素共同决定；然后断言，风险的市场溢价和资产价格都随着资产风险的大小而变化。在夏普的文章发表之前，没有理论能说明风险价格受投资者偏好和资本资产客观特征等因素影响的方式。由于缺少这样的理论，人们很难描述单个资产的价格与风险的关系。通过投资组合，一种资产中的某些风险可以消除，因此，并不是单个资产的总风险影响其价格，但人们还不能说明，到底是资产风险的哪个部分可以影响甚至决定该资产的价格。在夏普之前，已经诞生了马克威茨的资产组合理论和托宾模型等，但这些理论和模型并没有向前发展一步，形成在风险条件下的资产价格的市场均衡理论。而夏普的理论实现了这一步的跨越，其基本结论与传统财务理论关于风险的市场溢价及资产价格都随着资产风险的大小而变化的断言是一致的；但是，夏普的理论特别说明了单个资产的价格与其总风险各个组成部分之间的关系，这一关系被人们称为资本资产定价模型。13.1.2 CAPM的基本假设资本资产定价模型是以资产组合理论为基础发展而成的。因此，有关资产组合理论的假设对资本资产定价模型仍然需要。同时资本资产定价模型的有关假设比资产组合理论更加严格。其基本假设是：1.所有投资者都是风险规避者，各种投资者均使用资产收益的期望值和均方差或标准离差衡量资产的收益和风险。每个投资者都是根据自己对每一证券或资产组合的预期收益率和收益均方差的预测进行投资选择。2.资本市场是无障碍的，不存在交易费用，资产的交易数量是无限可分的，任何投资者可根据其财力在市场上按市场价格购买任一种资产。全部金融资产都能上市进入市场买卖，因此，只要投资者愿意，就可以在市场上买卖任何金融资产。3.投资者是按照单期收益和风险进行决策，并且他们的投资期限相同。4.所有投资者对所有资产的收益和风险的判断是相同的，即一致性预期假设。投资者面对的是相同的数据，除了根据市场所提供的信息进行决策外，没有其它别的信息。5.允许投资者进行无限制的无风险借入贷出。投资者能以某个确定的利率借入或贷出所需要的任何数量的资本。6.税收对证券交易和资产选择不产生任何影响，不存在个人所得税，投资的收益形式是股息还是资本利得，对投资者的决策并不产生影响。不存在各种市场不完善性，单个投资者不可能通过个人的买卖行为影响某一证券的价格，这意味着证券市场是一个完全竞争的市场，证券的价格只能通过全部投资者的竞争来决定。7.所有投资者只能按照市场价格买入或卖出资产即投资者为价格接受者假设。上述有些假设与实际情况并不完全相符，但对资本资产定价模型的推导很有必要。如同人们常说：物理学家必须在无摩擦的假设条件下建立物质运动模型，而经济学家只能在一个不存在能影响证券价格运动的制度性摩擦因素前提下才能建立其经济模型。13.1.3 资本资产定价模型CAPM根据马科维兹的证券组合选择理论，对任何证券投资者来说，在风险性证券组合的有效边界上，风险性证券组合M是投资者最有利的选择，见13-1所示。 0 图13-1 可能与有效资产组合集合 B A MA1 A2B1 因为由其它风险性证组合与风险证券构成的新的证券组合均位于直线的下方。因此，在有效的资本产品市场上，所有证券投资者持有的风险资产组合均会为M，由此M被称作市场证券组合或市场资产组合，它是在资本市场均衡条件下，每个投资者持有的风险性证券组合。 投资风险有系统性风险和非系统风险两种类型或两大部分。对市场资产组合而言，它只含有系统风险，该资产组合中的每一单项资产或有关资产组合对市场资产组合的风险的贡献也仅仅是它所具有的系统风险。如果用一项资产与市场资产组合M的协方差，同市场资产组合M的方差的比即作为其系统风险强度的测量度，则可将资产的期望收益与系统风险之间的关系表述为： (13-1)将代入式(13-1)中，有： (13-2)式中，-资产组合P中资产i的期望收益；-无风险资产收益； 资产组合集合中市场资产组合的期望收益； -资产i的系数。公式(13-1)，(13-2)即为资本资产定价模型CAPM，又称证券市场线(Security Market Line,简称SML)。它反映了每一个资产的风险与其收益之间的关系。13.2 CAPM的原理及其推导13.2.1 资本市场线CML资本产品市场上到处存在着风险。当引入无风险资产后，投资者便有了借入和贷出资本的可能，从而使投资者的灵活性大大加强。N项风险资产与一项无风险资产构成的资产组产集合如图13-1所示，其有效边界为无风险资产收益率与风险资产组合集合有效边上M点相连的一条直线。显然，投资者将根据自己的无差异曲线在这一直线型有效边界上选择自己的资产组合。根据CAPM的一致性预期假设，所有投资者都以市场资产组合作为自己的风险资产投资选择。这样，市场资产组合M与无风险资产构成的全部资产组合集合的有效边界直线就是所有投资者选择自己的资产组合的最佳集合。这个直线型有效资产组合集合就称为资本市场线Capital Market Line, 简记为CML，其形状如图13-2所示。 0 图13-2 资本市场线 资本市场线在资本市场均衡条件下，表示由无风险资产与风险性资产组合构成的各种有效资产组合的期望收益率，它由无风险资产收益率和风险资产组合收益率两部分内容组成。为无风险资产的收益率；为市场资产组合M的风险量； 为市场资产组合M的预期收益率。直线的斜率为。于是有方程式：成立， (13-3) 式中，实质是货币持有人推迟消费期望可得到的价值补偿；而则表示资产投资者承担一个单位风险所要求得到的价值补偿，它与其承担的风险量的乘积，就是投资者冒险投资部分的风险溢酬或风险价值。在有效资产市场上，所有投资者总会在直线上选择一证券资产组合以获取最大收益。对投资者而言，若想放弃选择直线上的资产组合，就必须以失去这些最有利的投资机会为代价。因此，公式13-3中也表示有效资本市场上每一金融资产投资者投资于其他资产组合的机会成本。所以，人们又称为金融资产投资者的要求收益率。由于所有投资者在确定自己需要的资产组合时都要使自己的无差异曲线与CML相等，而无差异曲线各点的斜率表示投资者在该点的风险与收益的边际替代率Marginal Rate of Substitution, MRS。所以，在市场均衡情况下，有： (13-4) 公式13-4中的MRT为Marginal Rate of Transformation,即边际转化率。这说明每一个投资者都用相同的风险和收益的边际替代率确定自己的资产组合。因此，CML的斜率实际上就是风险的市场均衡价格。在市场均衡条件下，持有有效资产组合的投资者每增加或减少一个单位的风险，就要增加或减少单位的收益作为报偿或代价。在资产组合的有效边界上，投资者增加收益的唯一办法是增大风险，减少风险的唯一办法是减少收益。CML的截距反映了投资者的资本时间价值。因此，由资本市场线所代表的资产组合集合的有效边界上的各资产组合的期望收益由两部分构成：资本时间价值和风险价值，公式为：期望收益=资本时间价值风险价格风险数量=资本时间价值风险价值 (13-5) 经分析可知，资本市场线CML具有下列特性： 1.CML上的资产组合优于单纯由风险资产组成有效资产组合集合中除M外的所有资产组合。2.CML是无风险资产与市场资产组合M按不同比例组合构成的一条直线，这条直线上的所有资产组合之间是完全正相关的。3.CML使投资者的投资决策分为两个阶段，第一阶段是构造市场资产组合，第二阶段是根据自己的风险偏好确定资本在无风险资产与市场资产组合之间的分配比例，即所谓“分离原理”(Separation Theorem)。4.由于市场资产组合M是只含有系统风险的资产组合，所以CML上的所有资产组合也都含有系统风险。5.在CML上只有资产组合，可供选择，没有单项资产投资选择；只有有效资产或有效资产组合位于CML上，其余非有效资产组合均位于CML的下方。13.2.2 证券市场线SML设有A、B两种金融资产组合。资产组合A的期望收益率为10%，风险为1；资产组合B的期望收益率为12%，风险为1.4。实际上，资产组合A的期望收益是组成资产组合的所有资产的期望收益率的加权平均，其权重等于每一资产在组合中所占比例，风险则是构成资产组合的所有资产的风险的加权平均。资产组合B的实绩也如此。现在再设计一个新的资产组合C，由二分之一的资产组合A和二分之一的资产组合B构成，则其期望收益和风险分别为：在允许无风险借入贷出情况下，如果投资者面临的是均匀预测，则所有投资者都将持有市场资产组合，而市场资产组合是一种分散程度很高的组合。其单项资产相对于市场的风险测度可以被看成是衡量资产组合的最佳指标。因为对于分散化程度很高的资产组合，其非系统风险基本趋于0，唯一的风险就是系统风险，而系统风险可以用每一资产相对于市场资产组合的风险来表示。这里的A、B、C三个资产组合的实绩可用图13-3描述出来。图13-3 资产组合实绩比较 1 1.2 1.4A C B DE 13 12 11 10 0 如果假定又有一个新的资产在市场上出现，该资产的预期收益为13%，风险为1.2，那么资产组合D将位于直线ABC的上方。这样，新的资产组合D与原资产组合C具有相同的风险，但却比C提高更高的期望收益，结果必然造成投资者卖空资产组合C，用卖空C所得资本投入资产组合D。这种情形将一直持续到C、D都带来同等的收益为止。同理，如果存在另一种资产组合E，其收益率为8%，风险为1.2，则资产组合E位于ABC的下方。并且，投资者必然会卖空组合E，将卖空所得资本投向组合C。这种情形也会一直持续到C、E的收益率达到一致时为止。这样，只要有某一资产位于直线ABC的上方或下方，都会发生上述的套购行为，直到其位于同一直线上为止。所以，在资本市场均衡时，所有的证券或资产组合，在收益率空间中都必须位于一条直线上。如果万一某一投资机会不在这条直线上，就会出现套购操作，资本市场就会失去均衡。这条直线就是我们讲的证券市场线Security Market Line,简记SML。它表示资本市场上所有资本产品和资本产品组合的收益率与风险之间的关系。由图13-3可知，ABC证券市场线SML上的每项资产的收益也分为无风险收益和风险收益两部分内容。这与资本市场线CML是相同的。不同的是，风险报酬的单位由换成了，风险的衡量单位由换成了。在论述资本市场线与市场均衡时，我们得知，对于大量资产构成的资产组合而言，风险已得到了充分的分散，所有的非系统风险几乎全部消除。投资者在考虑是否在这一资产组合中增加或减资产数量时，可以完全忽略不计每项资产本身的非系统风险的影响。换言之，此时，投资者只需考虑和分析每一资产所含系统风险的大小，仅以所承担系统风险大小取得风险补偿。按照马克维茨的资产组合选择理论，市场资产组合M的风险基本计算公式为： (13-6)即根据协方差原理，证券i与市场证券组合M的协方差可表述为： 将这里的算式展开可得： 于是，从而 （13-7）市场证券组合的标准离差等于其所含各种证券协方差的加权平均数的平方根，其权数是市场证券组合中各种证券的投资比例。由于我们使用表示单位系统风险所需的风险补偿即风险的价格，而是全部系统风险的表现，因此，资产i的系统风险的大小就以为基础来衡量，即。市场资产组合的系统风险则为。因此，资本资产定价模型是以市场资产组合的风险作为系统风险的标准，其他各种单项资产或资产组合的系统风险均以其相对这一标准的大小来衡量，进而反映资产收益与风险间的依赖关系。当=1，表明该资产或资产组合具有资本市场上的平均风险；1,表明资产的风险程度高于市场平均风险；1，表明资产的风险程度低于市场平均风险。如果0，则表明资产收益的变动方向与资本市场的变动方向相反。在这里，相当于一个风险杠杆，当风险收益为时，增大风险杠杆的杠杆系数，才能增加总的投资收益。根据解析几何原理，两个点就能确定一条直线。因此，只要知道资本市场上两种资产或两种资产组合的实绩，就可求解证券市场线的方程。设证券市场线SML的方程基本形式为： （13-8）对于市场组合M，已知其期望收益率为，其风险为1，市场资产组合M可作为空间上的一个点，则有 （13-9）并且，我们已知，对于无风险资产，其风险为0，因此，我们又可把无风险证券作为第二个点。有：，将代入公式(13-9)，可得：，代入SML方程式(13-8)，可得SML的表达式为： （13-10）公式(13-10)描述了金融市场中所有资产或资产组合的期望收益和风险之间的关系。金融市场上的任何一项资产，无论其有效与否，其期望收益都可以通过公式13-10来求解确定。证券市场线SML可用图13-4表述如下。 0 1.0 图13-4 证券市场线及其方程 M（） 除这一表达式外，SML的方程式还可表述为： (13-11)因为，根据单指数模型，证券i和j之间的协方差为： 证券i与市场资产组合M之间的协方差为:而市场组合的风险，因此，有： ，整理可得： (13-12)将公式(13-12)代入第一个方程式13-10，即可得到第二个方程式13-11。在公式13-11中， 这一项被认为是风险的市场价格，则是证券i的风险数量指标。由于被认为是证券i的风险数量指标，所以，与资本市场线CML类似。证券市场线SML也说明证券的期望收益率等于无风险收益率上风险的市场价格与证券风险量的乘积。所不同的是CML说明有效证券或证券组合的期望收益和风险之间的关系，而SML说明的是任何一种证券或证券组合的期望收益与其风险或之间的关系。这是资本市场线与证券市场线的区别。13.2.3 证券市场线SML的特性小结1.在市场均衡状况下，每一项资产的收益与风险关系都落在证券市场线SML上。收益高的资产，其风险也大；收益低的资产，其风险也低。与的关系是一条由左至右向上倾斜的直线。2.资产组合的值是构成该资产组合的各项资产的的权重和。如果投资者将a比例的资本投资于风险程度为的资产x，将b比例的资本投资于风险程度为的资产y，则资产组合的值为: (13-13)公式13-13表明，资本资产定价模型CAPM对任意资产和资产组合都成立，都适用。3.资本资产定价模型CAPM或证券市场线SML与资本市场线CML都是描述资产或资产组合的预期收益与风险状况间依赖关系的函数，很容易混为一谈，但实际上二者有一些很重要的区别应予以注意。这些区别主要表现在以下两个方面：(1)CML是由所有风险资产和无风险资产构成的有效资产组合集合，反映的是有效资产组合的期望收益与风险程度间的依赖关系，CML上的每一点都是一个有效资产组合，其中M是由全部风险资产构成的资产组合。其余各点是由市场资产组合与无风险资产构成的资产组合。SML反映的则是所有的单项资产或任意资产组合的期望收益与风险程度间的依赖关系。从根本上讲，CML是SML的一个特例。(2)CML是由市场资产组合与无风险资产构成的，因此上面的所有资产组合都只含有系统风险，它所反映的是这些资产组合的期望收益与其全部风险间的依赖关系。SML上是由任意单项资产或资产组合构成的，但它只反映了这些资产或资产组合的期望收益与其所含的系统风险的关系，而不是全部风险(包含非系统风险)的关系。因此，它用来衡量资产或资产组合所含的系统风险的大小。13.3 值 13.3.1 影响值的有关因素美国财务经济学家J费雷德韦斯顿、托马E科普兰的著作管理财务学对值的影响因素有下列描述：资本资产定价模型的实际运用，要求人们对有关股票、债券、公司分配、乃至个人理财预测的值进行评估，使其准确得足以让人信赖。如果基于历史资料的值估计与实际风险没有联系，那么现在或将来，资本资产定价模型都不是有用的决策工具。现在许多公司对纽约或美国证券交易所上市的每一普通股，以及对经纪人证券交易市场的许多种股票进行市场值估计。这些公司运用先进的财务计量方法推算出可靠的值。那么，影响值的基本因素究竟是什么?如何衡量企业的某些或部分风险？确定公司值的最基本因素首先是公司的业务范围。公司的经营风险包括收入的财务周期性质和经营杠杆。表13-1表明了各种产业类别的值，以及最高的和最低的值股票。最低值的产业是铁路和公用事业，它们的收益率受到管制。它们的利润取决于专员委员会，从而对经济中的一般变动不敏感。另一方面，最高值类别是具有平均值为1.55的经纪行业。经纪行业对经济很敏感，因为佣金收入在经济强盛时随贸易量增加而上升，在经济疲软时随贸易量减少而下降。表13-1表明，十个最低值的企业大部分是管制企业。另一个强有力的因素是各个企业所行使的财务杠杆量。企业普通股的值将随着企业财务杠杆的增加而呈线性增加。为了证实这一点，我们可复习：企业组合资产的值等于企业加权平均债务值。 (13-14)方程式(13-14)可重新排列，以求出作为企业债务权益比率函数的值。 (13-15) 如果我们假定不可分散债务风险对债务权益比率恒定不变，那么方程式（13-15）可在图(13-5)上描成一条直线。如果财务杠杆较高，那么权益值增加，因为股东是对企业现金流量的剩余的债权人。如果企业的债务使用增加，那么大部分企业资产风险将转嫁给股东。表13-1 根据1975年至1997年6月的周末资料估计的值行业公司十家最大值公司经纪1.55儿童世界公司2.49餐馆1.41森特罗尼克斯丹塔2.28旅馆1.36里特艾德公司2.15建筑1.32林布罗德卡斯丁2.15电子机械1.26桑迪西格恩公司2.14科学仪器1.25森坦克斯公司2.11航空1.24罗林恩斯有限公司2.09机械(不含电子机械)1.18吉尔科2.08电影1.16康戈勒姆2.04零售店1.16拉梅达英恩斯2.03纺织厂产品1.14不动产1.14十家最小值公司化学品1.09ASA有限责任公司0.19食物和类似产品1.04赫德森帕尔普和佩帕0.19银行1.01斯坦达德普鲁登蒂亚尔0.17道琼斯指数0.99俄亥俄州，法斯特班克集团0.14纸张和同类产品0. 98赫里塔吉班克普0.13粮食储存0.96沃尔夫公司0.12金属采矿0.88康奈利集装箱公司0.11石油精炼0.86华盛顿科学公司0.10电力和煤气公用事业0.73辛辛那提州煤气电力公司0.06铁路0.71中西部N人寿保险公司-0.11资料来源，威希尔联合有限公司资本市场均衡统计，加利福尼亚州，莫尼卡，桑塔，1977年6月30日除了经营风险和财务杠杆以外，可能还有许多因素影响权益值。股息支付、流动性、企业规模和增长比率等，都被认为有这种可能性。但是，假定人们有兴趣对于新项目的风险作估计，而不是有兴趣于整个企业的值，那么在这种情况下，人们就没有办法系统地估计风险水平。我们的建议是，人们应该把有关项目不可避让风险的主观估计与表13-1所列行业或企业已知实体的风险估计相比较。一旦人们对有效的估计值感到比较满意，那么就可使用被比较企业或行业的风险估计作为自己项目的最佳估计。 B/S 图13-5随财务杠杆扩大而增加的权益13.3.2 值的性质和身份前已述及，值是企业市场利润率对市场变化因素的敏感反应程度。在CAPM中，是所选有效资产组合中不可分散风险的量度。通常，人们称为企业组合投资决策的风险系数或风险度量指标。我们可以计算企业资产的值，可以计算企业债务的值，还可计算某一企业的值。值具有多种作用，可扮演或承担多种身份。从财务经济数字特征和性质上讲，值是财务经济活动的调示器或调试器。它既有调节、控制作用，又有仪表指示作用。这种调试器可安装在汽车、火车、轮船和飞机上，也可安装在工厂里的机床上，反映机器设备预期或实际工作业绩(效率和质量)同机器设备技术设计工作能力之间的关系。关于值的一般计算公式，可通过下列算式进行推证。我们知道，线性方程式中的是线性方程回归系数。这里的是最一般意义上的值，它是风险的度量值。设 (13-16) 对公式(13-16)进行微分处理，得方程组： (13-17) (13-18) 由方程式(13-17)可得： (13-19) 于是， (13-20)从方程式13-18可得： (13-21)把公式(13-20)代入方程(13-21)中，可得： （13-22）由于， （13-23）又由于， (13-24)所以， (13-25)13.3.3 企业值的再解释在这里，我们引用我国知名财务学家周首华教授和美国夏威夷大学杨济华教授合著当代西方财务管理(东北财经大学出版社，1997年1月)中有关美国一些大公司的值及其说明。实际上，是对值概念再解释。个别股票随着市场移动的趋势可以透过贝他系数(Beta Coefficient)反映出来它能够衡量出个别股票相对于平均风险股票的变动(Volatility)程度，通常以这一符号来表示。而平均风险股票(Average Risk Stock)是指随着市场的移动而上下移动的股票。一般市场的移动程度通常以一些较有代表性的股票指数，如道琼斯工业股票指数(Don Jones Industrials)、史普投资服务公司的500种股票指数(S & P 500)或者纽约证券交易所投票指数等来衡量。根据定义，平均风险股票的贝他系数等于1(即=1)。如果某种股票的系数等于1，这就意味着当整个股市行情上涨10%时，此种股票的行情也会上涨10%；反之，若股市行情下跌10%，则该股票行情也会下降10%。值越大，该股票受市场行情的影响就大，反之亦然。图13-6显示的是具有不同贝他系数的股票，其报酬率与市场投资组合报酬率的关系(直线的斜率即系数的值)。在美国，很多证券投资公司以及各种不同的金融机构像美林证券公司、价值线投资公司每年都会算出并提供数以千计的公司的贝他系数供投资者参考。而表13-2中列出的是在美国一些广为人知的大公司的贝他系数一般在0.51.5的范围内。值被视为CAPM中的一个风险调节系数。值及其与CAPM相关的分析结果主要有： 1.股票的风险由公司特有风险与系统风险两者构成。2.投资者可以应用多角化投资的方式将公司特有风险予以分散。因此，对那些理性的、从事多角化投资的投资者来说，只有系统风险才是他在决定投资组合时所要考虑的唯一的相关风险。市场风险是由那些会影响到所有股票的事件如战争、经济衰退或通货膨胀等造成的。3.投资者必须获得补偿才会去承担风险。股票的风险越大，投资者要求的报酬率就越高。4.股票的贝他系数()是一种能表示出股票相对于整个股市的变动性的指数，它可以衡量出该股票的系统风险。一些可作为投资基准的贝他系数如下：=0.5表示该股票的风险仅为平均风险股票的一半而已；=1.0表示该股票的风险与平均风险股票相同；=2.0表示该股票的风险高达平均风险股票的两倍； 5.因为股票的贝他系数可以决定股票对市场投资组合风险的贡献程度，所以贝他系数乃是股票风险的最佳衡量方法之一。表13-2 美国大公司的贝他系数 股票值通用汽车公司(GENERAL MOTOR)1.00苹果电脑公司(APPLE COMPUTER)1.25储存科技公司(STORAGE TECHNOLOGY)1.50克莱斯勒汽车公司(CHRYSLER)1.35哥伦比亚广播公司(CBS)1.05国际商用机械公司(IBM)0.95麦当劳公司(MCDONALDS)1.00美国电话电报公司(AT&T)0.85戈伯产品公司(GERBER PRODUCTS)1.15安布公司(ANHEUSET-BUSCH)1.00长岛电力公司(LONG ISLAND LIGHTING)0.90太平洋瓦斯与电力公司(PACIFIC GAS & ELECTRIC)0.70杜邦公司(DU PONT)1.10波士顿爱迪生公司(BOSTON EDISON)0.70 投资组合中的贝他系数只是个别证券的贝他系数的加权平均数而已。因此，若个别是证券的贝他系数低，则由他们所构成的投资组合的贝他系数也低； (13-26)式中代表投资组合的贝他系数，它反映的是个别投资组合的报酬率相对于市场投资组合报酬率的变异程度代表第i种股票在投资组合中的投资比例；是指第i种股票的值。例如，若某投资者持有价值10万美元的投资组合，该组合中含有10种股票，而每种股票各值1万美元且各自的贝他系数均等于0.8，则该投资组合的贝他系数仍为0.8： 现在若这位投资者出售其中一种股票而代以购进另一种贝他系数为2的股票，则此时投资组合的值由0.8上升至0.92：相反，若购进的是=0.2的股票而非=2的股票，则投资组合的值就会变为： 可以看出，若新加入投资组合的股票的贝他系数大于投资组合的贝他系数，则投资组合的贝他系数会因而提高，使得投资组合的风险加大；反之亦然。 普通股报酬率（%） 股票H 高风险：=2.0 30 股票A平均风险：=1.0 股票L低风险 ：=0.5 20 10 市场投资组合报酬率（%） -20 -10 0 10 20 30 -10 -20 -30 198810%10%10%10%198930%20%15%20%1990-30%-10%0%-10%图13-6 股票的贝他系数与报酬率13.4 CAPM的检验问题CAPM是企业决策者和战略管理者描述资本产品供求关系及其价格水平的一种资本市场均衡模型。该模型把资本市场上各项资产的收益及其风险关系进行提炼，并使用数学公式加以扼要描述。由于CAPM对现实经济过程进行了各种各样的限制和假设，这样对理论推导比较方便有利，但不可避免地降低了该模型的客观真实性和实用性。CAMP能在多大程度上再现实际经济过程中的经济关系及变量，需要通过考察模型的预测值和实际观察到的结果之间的关系来做出判断。这种检验可以测量出各种假设条件对模型客观真实性所带来的损害程度。当然，即使CAPM确定能够科学有效地描述资本市场上的实际状况，CAPM的实证检验也仍然十分必要。与规范研究、定性分析不同，实证研究必须要对其理论和数据进行实务性检验测试。CAPM是一种定量财务经济模型，其战略规划过程属于实证研究性质。检验是实证研究过程中的一项必要的后期工作。所以，CAPM检验是投资者、战略管理者和理论工作者都比较关注的一个问题。13.4.1 CAPM检验所面临的问题对资本产品市场供求理论和CAPM进行检验的关键问题是确定市场资产组合。根据定义，市场资产组合是市场上所有资产按其市场价值比例所构成的资产组合，但这显然是难以在实证研究中确定的。为此，研究人员通常用股价指数作为市场资产组合的代表，如在对美国证券市场进行研究时，人们就常用S&P500指数或纽约证券市场指数来代替真正的市场资产组合。但是，如果这些指数并不能有效地代表市场资产组合，则以它们作为市场资产组合的代表对资本市场理论和CAPM进行实证检验就无法得出正确的结论。我们知道，市场资产组合的非系统风险为零。如果用做市场资产组合的代表的证券指数的效率不高，非系统风险将不为零。这样，就不可能位于由全部风险资产组成的资产组合集合的有效边界上，如图13-7所示，以它为标准构成的资本市场线(CML)的斜率将小于真正的资本市场线的斜率。M点为实际资产组合，M为检验用资产组合，直线为实际CML，为检验用CML，曲线为有效边界。 M M 0 图13-7 CAPM检验 市场资产组合代表的效率不足对CAPM也会产生相应影响。由于它的值被确定为1(市场资产组合的值为1)，而其实际收益却低于真正市场资产组合的收益，因此由此得到的证券市场线(SML)并不能正确地反映各资产的风险与收益关系，也无法与实际情况相吻合。尽管存在这些问题，人们还是对CAPM做了大量实证检验工作。13.