流动性过剩与股市繁荣(货币银行学毕业论文).doc

本文档系作者精心整理编辑，实用价值高。货币银行学论文论文题目：流动性过剩与股市繁荣摘要围绕近期流动性过剩以及中国股市牛气冲天的事实，许多人认为是流动性过剩导致了股市的繁荣，而我认为股市的红火的确少不了流动性过剩的推波助澜，但是它不是直接的、主要的原因。造成股市上涨的原因还是经济增长及企业的盈利使投资者恢复了信心。不过流动性与股市之间还是有相互作用的。关键词：流动性过剩 股市繁荣 货币利率 货币数量 银行储蓄目录摘要2目录3图表索引4导言5第一章 流动性过剩6第二章 流动性过剩助长股市繁荣6第一节 流动性过剩对股市上涨的确有影响6第二节 流动性过剩不是2006年股市繁荣的主要原因7 一、 股指与货币数量、货币利率没有必然关系7 二、 流动性在收紧而不是放松9 三、中国的银行储蓄是无效约束10第三章 股市温和上涨有助于缓和流动性过剩问题10第一节 缓解流动性过剩的传统政策工具失灵。10 第二节 股市温和上涨是解决流动性过剩问题的有效选择。11参考文献12图表索引图18图28图39导言如何认识流动性过剩与资产泡沫的关系, 是当前宏观调控的重要课题,不仅关系到未来宏观政策的取向, 也关系到数千万股民和数亿城市居民的切身利益, 是必须认真对待的一件事情。流动性过剩是客观存在, 但是否由流动性过剩直接导致了资产泡沫, 则不能在这两者间直接划“等号”。本文将从两个方面谈谈流动性过剩与股市繁荣之间的相互影响。本文主体框架如下：第一章简要介绍何谓流动性。第二章以2006年股市为例，说明流动性过剩的确对股市上涨有积极的影响，但并不是主要的、直接的原因。 第三章介绍股市温和上涨是目前解决流动性过剩问题的有效途径，第一章 流动性过剩流动性在不同场合有不同的解释。整个宏观经济的流动性，指在经济体系中货币的投放量的多少、现在所谓流动性过剩就是指有过多的货币投放量，这些多余的资金需要寻找投资出路，于是就有了投资过热现象，以及通货膨胀危险。造成目前流动性过剩的根源来自于中国不断推升的贸易顺差，出口企业不断把收回的美元兑换给国家，国家就得不断向经济体系投放人民币，这就造成了流动性过剩的现象。在股票市场，我们提到流动性就整个市场而言指参与交易资金相对于股票供给的多少，这里的资金包括场内资金，既己购买了股票的资金，也就是总流通市值，以及场外资金，就是还在股票帐户里准备随时入场的资金。如果在股票供给不变的情况下，或交易资金增长速度快于股票供给增长速度的话，即便公司盈利不变，也会导致股价上涨，反之亦然，这是很简单的需求供给关系，但这种股价上涨是有限度的，受过多或叫过剩的资金追捧导致股价过度上涨而没有业绩支撑，终难持久，这种资金就是我们常说的热钱。衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差, 从2006 年末的数字看, 中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元, 存贷比为67% , 即有约1/3 的资金闲置。由于大量资金闲置, 银行与企业缺乏好的投资项目和贷款对象的情况已经越来越普遍。第二章 流动性过剩助长股市繁荣2006年，上证指数从1163点涨到了2675点，深圳成分指数从2873点上涨到6647点，两市指数翻了一番还多。过去一年股市上涨的原因有许多，比如股改的成功、公司治理的改善、市场信心的恢复，甚至包括年底的投机气氛，而更为重要的是企业的盈利超出先前的预期，不是所谓的流动性过剩。第一节 流动性过剩对股市上涨的确有影响中国人民银行公布的统计数据显示，2006年末居民户存款余额为16.42万亿元，全年增加2.09万亿元，同比少增1125亿元。种种迹象表明，在“牛市”财富效应的“感召”下，居民储蓄存款正源源不断地流向股票、基金等理财渠道。 另外，人民币升值导致市场流动性过剩助推股市上涨。首先，人民币升值必然导致人民币资产股票、股权及房地产不动产升值潜力增大，当然成为人们争先恐后购买的对象。其次，按实际购买力来说，人民币是含金量极高的货币。人民币缓步升值大趋势已经为公众所知。而人民币缓慢升值又导致大量外资热钱在赶末班车心理驱使下顽强进入中国。中国外汇储备从原来的每年增长200亿美元猛增到每年增加2000多亿美元；2006年底已经达到10663亿美元。外汇占款急剧上升，是流动性过剩形成的主要原因。国务院发展研究中心研究员吴敬琏教授在出席香港中文大学“当代中国”研讨会上称，内地股市出现的大涨狂潮，是30万亿元热钱在市场兴风作浪的结果。分析师认为，中国资本市场确实出现了过热和泡沫的迹象，但是流动性过剩并不是股市繁荣的直接原因。根据吴敬琏教授的估计，央行增发货币为8万亿元人民币，而通过央行票据方式回收的资金只有2万亿元，尚余6万亿元没有回收。根据货币乘数效应，大约相当于30万亿元资金。而这些资金相当一部分进入股市。由于股市一路上涨，再加上人民币升值的收益，导致进入股市的外资获利丰厚，回报相当高。人民币升值引起的流动性过剩难以避免，这确实是股市长期上涨的重要原因之一。第二节 流动性过剩不是2006年股市繁荣的主要原因首先, 流动性过剩不是去年才出现的事情, 1992 年, 中国银行体系第一次出现了存差, 当年只有几十亿元；1999 年累计达到1.5 万亿元, 这一期间的年均新增额为2100 亿元。2000年以后存差额出现了加快增长趋势,2004 年存差当年新增额为1.4 万亿元, 2005 年为2.92 亿元, 2006 年为1.75 万亿元。但是自2000 年至2006年初, 中国股市并未随存差额的急剧扩大而飚升, 而是始终沉寂, 直到去年5 月后才出现了新一轮繁荣, 且存差新增额还不到2005 年的60% 。因此,认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因, 显然缺乏根据。其次, 货币是“中间需求”, 如果没有最终需求拉动, 货币只能仍然停留在存款形态, 而不会向资产形态转变。所以, 流动性过剩只是形成资产泡沫的条件之一, 却不一定必然导致资产泡沫。长江证券研究所分析师刘俊表示，由巨额外汇储备引起的流动性过剩问题，已经存在有十年之久了，但自2001年以来，中国股市却经历了5年的漫长熊市，因此，2006年股市的繁荣跟流动性过剩没有直接的关系。任何市场都有自己的运行周期，没有只跌不涨的市场，股票市场也不例外。刘俊进一步指出，由外贸顺差带来的流动性过剩问题，存在已经有很长时间了。因此，2001至2005年的熊市并非市场资金不足，而是投资者信心不强，资金不愿进场。反过来讲，2006年股市的大繁荣也并不是由流动性过剩引发的，而是投资者对整个市场的看好，引发大量资金流入股市，成就了06年的牛市。 世华财讯分析师认为，流动性过剩只是股市繁荣的一个必要不充分条件。流动性过剩不一定能够刺激股市繁荣，但股市繁荣需要市场有充足的资金做保证。真正催生2006年股市繁荣的原由有三：一、制度变革推动资本市场持续良好发展，其中包括股权结构、公司治理、组织结构、管理制度的改革，这些改革无疑增强了投资者信心和对公司赢利能力的预期，促使储蓄存款流向股市。二、充裕的市场资金，由于人民币升值带来的外来资金；储蓄利率太低，大量的银行存款；房地产受国家政策调控风险加大，巨额的房地产投资资金；市场进一步放开，各种社保基金等资金，这些资金成为了催生牛市的主力军。三、2006年经济处于经济周期上升阶段，而且是低通胀伴随的高增长，在这种大好的发展势头下，股市运行真正得到了经济周期上升的支撑。另外，中国人民银行公布的统计数据显示，2006年末居民户存款余额为16.42万亿元，全年增加2.09万亿元，同比少增1125亿元。种种迹象表明，在“牛市”财富效应的“感召”下，居民储蓄存款正源源不断地流向股票、基金等理财渠道。一、 股指与货币数量、货币利率没有必然关系日前周小川行长曾表示“流动性与股价水准之间并没有显著的实证关系”，事实正是如此。首先，从过去六年货币供给和上证指数的走势可以看出（图1），从2002年到2004年，股指与M2背道而驰，M2加速的时候股市下跌，而M2减速的时候股市上涨。因此从M2来看，得不出货币泛滥推动股市上涨这个结论。在2006年的牛市中，M2恰恰是在不断地减速。M1的确是在2006年提速，但是M1提速应该是牛市的结果而不是原因。这是因为在牛市中，投资者纷纷把定期的存款转为了活期，推高了M1的增长。 其次，在过去的若干年中，A股的走势与短期利率之间也不存在所预期的负相关。按理说利率的下降拉低了资金成本和折现率，因此拉高了股票价格；反之利率的上升会打压股价。可是事实再一次说明了中国股市的怪异。从2004年初到2005年年中，当短期利率下降的时候，股市却是在下跌。从2005年年中到2006年秋天，当利率上升的时候，股市反而在不断攀升（图2）。在过去三年中，中国股市与利率的关系完全不是理论所预期的那样。因此不论是从货币数量还是从利率水平看，都不能得出流动性推动股市的结论。 二、 流动性在收紧而不是放松很多人还有一个错误的印象，觉得流动性越来越泛滥，在2006年的牛市里尤为严重。事实恰恰相反。在2006年，流动性其实要比之前的两年更紧而不是更松。比如在2006年，M2增速是不断下降的，从年初的19.2%下降到了年底的17%。除了2006年年底的两个月外，利率是在不断上升的。比如7天回购利率从2006年年初的1.2%上升到了秋天的3.2%。在年底下跌之后，该利率现在又回到了2.7%。许多其他指标也显示了在牛气冲天的2006年，流动性是被收紧而不是被放松的。比如许多人觉得外资大量涌入在国内股市上兴风作浪。其实热钱流入最多的年份应该是2004年，而不是2006年。事实上，在2006年秋天曾出现了热钱的净流出。我们可以从外汇储备的增加中减去顺差和直接投资来大致估算流动资金和热钱的规模（图3）。虽然这个口径不是最精确的，但是它的趋势足以说明问题。这样估算出来的热钱在2004年高达1150亿美元，在2005年是430美元，在2006年是130亿美元。虽然在2006年外汇储备增加2200亿美元，创历史记录，但是如果用更有意义的增长率计算的话，2006年30%的外储增长率要小于2003年至2005年的41%、51%、和34%。 另外从国内的各类货币环境的指标来看，也得不出流动性在2006年尤其泛滥的结论。比如超额准备金率在2004年的12个月平均为6%，在2005年平均为5.5%，而在2006年平均只有3.9%。如果除去12月份，2006年全年的超储率一直在下降，从年初的4.5%下降到了11月的2.8%。最后，顺差和资本流入是否会最终转化为国内的流动性还取决于央行的对冲力度。央行在2006年发行央票3.7万亿元，三次提高准备金率，一共冻结资金4890亿元，其对冲强度远远超过以往几年。央行在2004年仅仅对冲掉了外汇占款的38%，在2005年对冲掉了外汇占款的58%。虽然由于外贸顺差的增加，外汇占款在2006年猛增，但是央行积极使用央票和准备金率，对冲掉了2006年外汇占款的近80%。事实上在2006年，未被对冲的外汇占款、即最终转换为国内流动性的部分还不到2004年的一半。另外，从基础货币的增长到货币乘数的变化，我们都可以发现2006年的流动性环境要比之前几年更为紧缩。三、 中国的银行储蓄是无效约束那么，用于巨额基金申购和打新股的资金从何而来呢？其实答案很简单这些资金绝大部分来自于居民和企业的储蓄，也就是流动性的存量。这也就是为什么居民储蓄的增速从2006年初的20%左右下降到了年底的14.6%。但是请注意，这笔储蓄也并不是2006年才有的，而是多年以来就一直就在银行的账户里面。在2003-2004年当储蓄利率只有1.98%、通胀一度高达5%的时候，股市仍然是熊市，储蓄仍然在银行沉睡，反而倒是在2006年储蓄利率升到2.52%的时候储蓄才开始苏醒并离开银行涌向股市。这恰恰说明了是别的力量而不是所谓的流动性推动了过去一年的股市。储蓄流向股市只是一个典型的资产重新配置。我们不能否认在成熟市场里流动性对资产价格的影响。事实上在发达国家，资本市场对流动性环境是非常敏感的。原因在于当发达市场的金融资产配置已经处于大致均衡状态的时候，流动性是一个有效约束条件。这时如果流动性这个约束收紧的话，资产价格会下跌；如果流动性这个约束放松的话，资产价格会上升。所以我们并不否认全球的流动性作用，比如日本在1980年代末的流动性泛滥吹出了日本的资产泡沫，近年来全球的流动性问题推高了美国债券的价格。而多年以来，作为一个流动性存量概念的储蓄对于中国股市来说一直是一个无效约束。中国的资产配置原来就不是处在一个均衡位置，居民资产配置过于单一，只有储蓄、房产和股票。如果最优解不是在边界上而是在边界内部的时候，这个约束条件就是无效约束小幅收紧或放松这个边界约束不会影响到最优解。第三章 股市温和上涨有助于缓和流动性过剩问题目前，造成股指上涨的不利因素主要表现为流动性过剩问题，流动性过剩是当前经济生活中的难点，致使传统政策工具基本失灵。政府应顺势而为，积极利用股市的温和上涨，缓解流动性过剩问题。第一节 缓解流动性过剩的传统政策工具失灵。缓解流动性过剩问题不外乎如下几种方法：（1）银行再次加息。这是宏观调控常用的手段之一。然而，在人民币升值的大背景下，升值会吸引更多的国际热钱进来，将进一步加剧流动性过剩，外资即可赌升值又可赌升息，这无疑是火上浇油；（2）全面通货膨胀。使大量资金涌向城乡居民日用百货商品，形成20世纪8090年代10%-20%高通胀。但是，在任何时候，通胀都将会遭到人民与各级政府强烈反对。通胀会造成价格系统紊乱，宏观经济失衡，政府失信于民。在目前“共建和谐社会”的大旗下，高通胀绝不可取；（3）人民币升值一步到位。这样外来资金将失去进来的动力，曾有一些经济学家支持这种观点。然而，这种方法震荡太大，中国经济目前对外贸易依存度80%，并且中国是以生产低附加值产品为主的大国，人民币一步升值到位将造成大批企业倒闭，工人失业，形成严重的社会问题；（4）再次提高准备金率。央行领导人也曾指出，在流动性过剩的前提下，小幅提高存款准备金率进行适量微调。这一举措在近两年中已经多次使用。在国外属于货币政策工具中的重型武器。其他国家地区如果如此频繁使用这一工具，经济早已冷却，股市早已大跌，但在中国却影响甚微。这反过来说明，中国股市外