（企业管理专业论文）现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究.pdf

硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的麻用研究 摘要 当前，我国中小民营企业的管理相对比较薄弱，关键是由于对相关管理信息的搜 集、整合、加工和运用不够充分，现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用将 改变这一局面。现金流量折现模型是一个估算企业价值的模型，在模型中要估算企业 价值，就要预计未来企业销售增长情况，要预计未来现金流量，要确定折现率并计算 出企业价值。而要想预计企业未来销售增长情况，就必须充分研究企业战略、内外部 环境，并用可持续增长率这把尺度对预计的增长率进行衡量，如果预定增长率超过可 持续增长率的，要充分考虑超过可持续增长所导致的财务问题；要预计未来现金流量， 就要对未来企业经营进行预测，促使企业实施全面预算管理；要确定折现率，就要对 中小民营企业面i 临的风险情况进行分析，区分系统风险和非系统风险，评估系统风险 的回报率，这能促使中小民营企业关注非系统风险，加强风险管理；具体计算企业价 值的过程，又促使中小民营企业关注价值驱动因素，从而理顺管理人员的思路，使管 理更加科学。这样，现金流量折现模型在管理中的应用，使得中小民营企业能够深度 挖掘各类管理信息，通过企业内部的充分沟通，有效整合和加工这些信息，指导企业 经营活动，从根本上改变中小民营企业战略管理的理念不足、信息的使用效率不高、 监控体系薄弱、高层管理人员考核和激励不足、财务管理处于较低层次的现状，提高 中小民营企业的管理水平。 关键词：自由现金流量可持续增长率预算管理风险控制 硕士论文现金流量折现摸型在中小民营企业管理中的应用研究 a b s t r a c t h o wt oi m p r o v et h em a n a g e m e n to fm e d i u ma n ds m a l lp r i v a t ef i r m sh a sb e c o m ea m o r ep o p u l a rt o p i ci nc h i n a i nt h i sa r t i c l e ，w ei n t r o d u c ed c fm o d e l sw h i c hi st h e m a l n s t r e a l no fc o m p a n yv a l u i n gm e t h o d sn o w a d a y s ，i nt h em a n a g e m e n tf i e l d so fm e d i u m a n ds m a l lp r i v a t ef u m s a p p l y i n go fm o d e l si nt h em a n a g e m e n tf i e l d sc a nh e l pm e d i u m a n ds m a l l p r i v a t ef i r m sd e e p l yd i gm a n a g e m e n ti n f o r m a t i o n ，e f f e c t i v e l yi n t e g r a t et h e s e i n f o r m a t i o n , a n dp r o c e s si t t h e s ei n f o r m a t i o ni sr e l a t e dt os a l e sc o n t r o l ，b u d g e tc o n t r o l ， r i s kc o n t r o la n do t h e rf a c t o r sw h i c hd r i v em e d i u ma n ds m a l lp r i v a t ef i r m sv a l u e s e n h a n c i n g w i t ha p p l y i n gt h em o d e ls t e pb ys t e p ，e v e r yd e p a r a n e n to fm e d i u ma n ds m a l l p r i v a t ef i r m sw i ub e n e f i tf r o mt h ei n f o r m a t i o np r o d u c e di nt h ec o u r s e w h e no w n e r ， m a n a g e r sa n do t h e re m p l o y e e su n d e r s t a n dt h ep e r c e i v e di m p a c to ft h e s ef a c t o r s ，t h e yw i l l c o m t m i c a t em o r ee f f i c i e n t l y t h e n ，w i t hg e t t i n gt h e i ri n d i v i d u a lb e n e f i tt ob er e l a t e dt o f i r m sv a l u e se n h a n c i n g ，m e d i u ma n ds m a l lp r i v a t ef i r m sw i l la f f e c tt h e i re x p e c t a t i o n s ， i n t e r a c t i o na n do u t c o m e s s o ，a p p l y i n go f t h em o d e li nt h e , m a n a g e m e n tf i e l d so f m e d i u m a n ds m a l lp r i v a t ef i r m si sg o i n gt oc r e a t ec o n d i t i o n su n d e rw h i c ht h eo w n e r s ，m a n a g e r s a n do t h e re m p l o y e e sa r ea b l et om a k ed e c i s i o ns c i e n t i f i c a l l y , t oi n t e r a c ti nm u t u a l l y b e n e f i c i a lw a y s ，a n dt h e nl a r g e l yp r o m o t e st h em a n a g e m e n to fm e d i u ma n ds m a l lp r i v a t e f i r m s k e yw o r d s ：能ec a s h f l o w s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t er i s kc o n t r o l 。 b u 电e tm a n a g e m e n t 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：避乒叩么年z 月枷 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 硕七论文现金流量折现模型在中小是营企业管理中的应用研究 1 引言 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 我国的中小民营企业经历了= 十多年的“次国民待遇”，终于在政策上迎来了大 发展的好时机。如何提高中小民营企业的管理水平是目前中国经济管理理论界和实务 界一个非常流行的话题，为此大家傲了许多卓有成效的研究，本文在借鉴前人研究成 果的基础上，从一个较新的角度，即从应用现金流量折现模型的角度讨论提高中小民 营企业的管理水平。 现金流量折现模型通常用于企业价值评估，文章的目的在于将现金流量折现模型 引入到中小民营企业的管理中，利用估价过程中的沟通以及估价过程对信息的加工整 合改变中小民营企业战略管理的理念不足、信息的使用效率不高、监控体系薄弱、高 层管理人员考核和激励不足、财务管理处于较低层次的现状，提高中小民营企业的管 理水平。 文章主要研究现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用与企业战略、预算 管理、风险控制、企业价值驱动因素管理的相互促进作用，分析模型运用对中小民营 企业更深更广挖掘各种信息、有效整合和加工这些信息以及强化企业内部沟通所产生 的积极作用，从系统角度考察模型的运用对提高中小民营企业管理水平的促进作用。 本文采用规范研究与实证相结合的方法对现金流量折现模型在中小民营企业管 理中的应用进行了研究，基本思路如下；首先分析我国中小民营企业的发展过程和管 理现状，在此基础上论述现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用可以获得中 小民营企业独特管理优势支持等特点，接下来研究模型在中小民营企业管理中运用的 每一步骤以及产生的管理效果，并从综合效用方面研究模型的运用对中小民营企业管 理的改进作用，最后以j c d 公司为例对现金流量折现模型在管理中的应用进行实证 分析。 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 2 中小民营企业现状分析 2 1 民营企业发展过程 。 我国的民营企业自1 9 8 2 年个体经济取得宪法保护地位后。逐渐以个体大户的形式 自发萌生并发展起来。1 9 8 7 年国家在政策上允许民营企业存在，并强调“私营经济 是公有制经济的必要和有益的补充”。1 9 8 8 年中华人民共和国宪法修正案规定： “国家允许私营经济在法律规定的范围内存在和发展。私有经济是公有制经济的补 充。国家保护私营经济的合法的权利和利益，对私营经济实行引导、监督、和管理，” 民营企业就此取得合法地位。1 9 9 7 年，党的十五大将非公有制经济的地位提升到社会 土义市场经济的重要组成部分，民营企业取得了与公有制企业平等的社会地位。2 0 0 2 年，党的十六大政府工作报告又明确提出：要大力发展和积极引导非公有制经济，保障 非公有制企业和其它企业享受同等待遇。十届全国人民代表大会第二次会议通过的 中华人民共和国宪法修正案指出：“国家保护个体私营经济等非公有制经济的合 法权益和利益，”并强调“公民的合法私有财产不受侵犯”，民营企业成为“平等竞争 主体”。从”自发萌生”阶段到“补充地位”阶段历经5 年，从“补充地位”阶段到“重 要组成部分”经历了1 0 年，从“重要组成部分”到”平等竞争主体”又历经了6 年， 经过二十多年的艰难曲折发展，目前中国民营经济占全国g d p 总量的6 6 ，已经和国 有经济一样成为拉动中国经济发展的基础。2 0 0 5 年1 月1 2 日，国务院常务会议讨论 并原则通过国务院关于鼓励、支持、和引导非公有制经济发展的若干意见，。允许 非公有资本进入垄断行业和领域”。“加大财税支持力度”，要求有关部门和各地区加 紧制定相关配套办法和实施细则，完善具体的政策措施，加大宣传力度，确保政策落 到实处。经历了长期的“次国民待遇”，民营企业终于在政策上迎来了大发展的春天。 2 2 中小民营企业发展现状 目前，中小民营企业的发展状况不尽如人意，资料显示，我国中小民营企业的平 均寿命2 9 年，低于中国企业6 7 年的平均寿命，每年近1 0 0 万家企业倒闭，萨尼威 的研究人员认为，7 0 以上并非垮于竞争对手，而是受制于自身。具体表现是：中小 民营企业的初创时期一般都有一个迅速扩张的过程，在这个过程中，企业规模迅速扩 大，资产年增长率可以达到几倍、十几倍甚至几十倍，在资金上、组织上、产销量上、 市场份额上都有一个快速的增长，这种快速增长，远远超前于中小民营企业管理的能 力和水平的发展，从而导致中小民营企业的内在质量不高，进而对其发展形成瓶颈， 甚至会不断产生和形成一些致命诱因，使其在“青春期”或快速膨胀的过程中夭折。 但是中小民营企业也勿需妄自菲薄，滞后的中小民营企业管理中有其劣势，也有其独 特的优势，如果能够充分利用其管理中的优势、改变其管理中的劣势，有效配置和利 2 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 用资源，可以提升中小民营企业的内在质量，增强竞争能力，抓住当前中小民营企业 发展的大好契机，快速发展。 2 2 1 中小民营企业管理的劣势 2 2 1 1 中小民营企业战略管理的理念不足 中小民营企业在创业之初，往往面l 临着资金、技术、管理等资源的匮乏，如果其 中有一个环节出了问题，企业就会面临破产和倒闭的风险，因此，中小民营企业终日 忙于救火。对未来预期不明确，且对其财产所有权没有充分的安全感，所以中小民营 企业无暇顾及战略。经过多年的发展，目前存活下来的略具规模的中小民营企业，一 方面熟悉了中国市场，了解了国外动态，对市场的发展趋势也有所把握，另一方面也 初步完成了原始积累。这时候，中小民营企业想充分利用环境提供的机会，同时使环 境对企业的威胁降到最低，以便让自己企业在市场中的地位得到强化，于是开始提及 战略管理。但由于目前中小民营企业战略管理理念不足，在实施战略管理中有以下几 个问题： ( 1 ) 中小民营企业家常以自己对企业的设想作为战略。绝大多数企业家都有自 己的理想，而多年的经营成功更强化了对自己企业的设想，但这种设想是希望取得的 目标，与战略不同，因为战略，不论广义论者还是狭义论者，均认为其应包括为实现 企业目标而采取的手段，而且正是由于有这些手段的存在。才能够检测目标的合理性。 ( 2 ) 中小民营企业在战略管理中，对企业成长速度的估计缺乏科学依据。由于 中国过去特殊的国情，中小民营企业家往往通过请客送礼，行钱权交易、挂靠集体来 摆脱国家的诸多限制，来争得订单，同时谎报营业收入，乱定税前开支，偷漏税款， 从而使其财富以惊人速度增长。基于这种惯性思维，中小民营业在估计企业成长速度 时，往往过于急功近利。 ( 3 ) 中小民营企业战略管理的另外一个问题是其在战略管理中所制定的目标多 数是定量的成长指标，如利润目标或销售收入目标，很少关注其它目标，这对实现企 业可持续健康发展是不利的，因为它会导致企业在发展过程中忽视管理能力的培养。 而管理能力的缺乏，如在管理过程中多头领导、越级管理、规章制度不健全、执行力 度不足、控制反馈不及时、信息沟通不顺畅，会造成中小民营企业资源浪费，经营活 动遭受重大损失，有些时候，管理能力的缺乏所造成的问题对中小民营企业来说是致 命的。 2 2 1 2 信息的使用效率不高，监控体系薄弱，影响中小民营企业内部控制效率和效 果 ( 1 ) 中小民营企业信息使用效率不高，影响内部控制效率和效果。中小民营企 业对信息( 特别是企业内部的信息) 的收集和加工不够重视，企业内部对信息( 包括 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 会计信息) 的加工处理和使用都处于较为初级的阶段，同时，中小民营企业往往只注 重它与外部的沟通和内部信息的顺流( 自上而下) 沟通，而不注重或忽视企业内部的 横向沟通和逆流沟通( 自下而上) ，这些现状使得中小民营企业信息使用效率不高， 导致中小民营企业无法或很难将信息迅速转换成抵消或纠正偏差的控制指令，影响内 部控制效率和效果。 ( 2 ) 中小民营企业的监控体系薄弱，影响内部控制效率和效果。中小民营企业 的监控体系薄弱主要体现在中小民营企业的财务与会计工作组织相对较弱。中小民营 企业在经济上没有后盾和靠山，经营风险和其它利弊都由企业自己承担，完全自负盈 亏，因此，中小民营企业家千方百计的消除冗员，节约开支，减少管理费用，在财务 和会计组织的设置和人员配备上体现为“职位最少，人员精干”原则，而在实际运作 过程中又变成“人员知识结构不合理，经验欠缺，人员不足”中小民营企业的会计 人员中有一部分是中小民营企业家的家属、亲戚、朋友，维系职务关系的基本纽带是 情感信任和口头许诺，这又限制了财务会计人员的选择范围，难以做到量才使用。中 小民营企业的家长制管理方法有时也会干扰财务和会计工作秩序，影响财务人员的正 直性，使原本较弱的财务与会计工作组织雪上加霜。薄弱的财务与会计工作组织，繁 重的工作使财务和会计监控流于形式，更多的是提供一种心理上的安慰，严重影响内 部控制效率和效果。 2 2 1 3 中小民营企业高层管理人员考核和激励不足 目前，中小民营企业考核高层管理人员的方式主要有二种： ( 1 ) 董事会制定预算指标，高层管理人员的业绩与之相比，考核预算完成程度。 中小民营企业考核高层管理人员业绩的标准制定的比较简单，主要是财务指标净利 润、利润总额、净资产收益率等。在这种考核制度下，高层管理人员的薪酬多为年薪 制。在实际操作中，董事会会非常注重年度薪酬标准的高低，而把高层管理人员当年 的业绩及董事会对业绩的评价放在次要位置。从而，这种制度在设立一开始就决定了 其很难起到奖优罚劣的作用，其激励的作用也大打折扣，因为对高层管理人员而言， 业绩大幅度提高或降低并不能令其薪酬有明显改变。 ( 2 ) 按职能化分业绩考核指标，与之相适应，高层管理人员的薪资设置为基本 薪资和考核薪资。中小民营企业在实际设置按职能化分业绩的考核指标时很少将其归 结于企业总体利益之下。这样，高层管理人员为了提高本职能部门的相关比率，往往 会采纳次优化决策；各部门之间的壁垒因考核指标的存在而加重，不利于形成企业的 团队合作；同时，指标的设置不受企业总体利益统辖，容易导致各部门之间考核指标 的相互矛盾。可见，没有置于企业总体利益之下的考核指标，其考核和激励的性能不 是很好。当前，中小民营企业高层管理人员面临的职位竞争压力非常大，这使得他们 4 颂士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 不得不做一些保护自己的措施，如抬高道德风险、限制下属培养等，同时也使他们更 注重短期利益的获得( 这可能会使企业的长期价值创造受到损失，而目前中小民营企 业对高层管理人员考核和激励的指标很少涉及到这方面) ；此外，中小民营企业也常 将考核指标挪作转移风险的工具，即名义是考核指标，实质上带有一定程度的降低薪 水的作用，这样的考核指标更是起不到考核和激励的效果。中小民营企业高层管理人 员考核和激励不足会破坏中小民营企业与高层管理人员之间信息沟通的平衡，影响企 业的发展。 2 214 中小民营企业的财务管理处于较低层次 长期以来，由于在负税、投资、贷款、经营范围，经营规模上受到诸多限制， 中小民营企业的企业家们在发展中小民营企业过程中相当“谨慎”，很少从长远可持 续的角度思考企业管理。为了解决生产经营过程中的不畅，多行钱权交易，而忽视财 务在企业管理中的作用，长此以往，就使得财务管理处于较低层次、财务部门主要从 事操作性财务。 2 2 2 中小民营企业管理的优势 2 2 2 1 中小民营企业产权界定清晰，具有先天的管理机制优势 中小民营企业大多是由个人或家族成员一手创办发展起来的，企业的资本所有者 就是决策者，资产的来源与归属非常的简单明晰。清晰的产权界定，使得资产的所有 者在企业中的权力和责任相当明确，资产的所有者在企业管理中不会偷懒，不需要作 弊，责、权、利在中小民营企业中得到了较完美的结合。清晰的产权界定也使得中小 民营企业从一开始就是按照市场经济的规律来配置资源、参与市场竞争，促使中小民 营企业注意到决策的民主化和科学化。因此，产权清晰为中小民营企业提供了先天的 管理机制优势。 2 2 2 2 中小民营企业内部关系和谐、领导核心明确 中小民营企业很大程度上是建立在血缘关系、亲缘关系基础之上的，企业成员之 间不单纯是靠权力线来沟通，还可以利用家族内部成员的沟通渠道来沟通。这使得企 业内部的关系不是僵硬的、官僚的，而是和谐的、柔和的。同时，我国的中小民营企 业大多是家族式管理，企业中有一位类似于“家长”的人物，这位家长是通过艰苦奋 斗才得到今日的地位，其能力是经过实践验证的，在各方面都能发挥表率作用，在企 业当中具有很高的威信，是中小民营企业的领导核心。 2 2 2 3 中小民营企业具有凝聚力强的独特的企业文化 中小民营企业大多为家族企业，家族成员拥有共同的亲缘关系，具有共同的经历 和语言，这使得中小民营企业天生就具有凝聚力，在跟随前辈的艰苦创业中更是强化 了这种力量。家族成员把企业资产看作家族财产，把企业的业务当作家族事务的一部 5 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 分，形成了企业是家族的延伸和模拟的家族观念意识，在这种观念意识作用下，更容 易在企业内部形成较强的凝聚力。此外，许多非家族成员管理人员与家族成员之问往 往有着一定的地缘关系或特殊的私人关系，出于保护自己的“关系”以利于长期获取 功利的考虑，加上在私人关系中追求家族成员尊重、友爱、认同的本能反应，也客观 上加强了企业的凝聚力。 6 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 3 现金流量折现模型概述 3 1 模型的产生和基本思想 现金流量折现模型是企业价值评估中使用最广泛、理论上最健全的估价模型，威 廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 最早提出了折现现金流量概念，但真正使这一概念在财 务管理中得以重视并广泛运用的则是著名财务学家戈登( m y r o n j g o r d o n ) 教授，他 在资本成本的研究中成功地运用了这概念。 现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何 资产( 包括企业和股权) 的价值是其产生的未来现金流量的现值，它们是现金流量、 资本成本、现金流量的持续年数三个变量的函数： 价值：争翌全鎏量! 鲁( 1 + 资本成本) “ 3 2 模型的种类 3 2 1 现金流量的类型 函数中“现金流量。”是指各期的预期现金流量。在价值评估中可供选择的企业 现金流量有三类：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。股利现金流量是指 企业分配给股权投资人的各期的预期股利现金流量。股权现金流量是一定期间企业可 以提供给股权投资人的现金流量。企业在支付了经营费用、债务利息和本金、资本投 资之后的剩余现金，在性质上讲，即属于股权投资者的现金流量。股权现金流量可能 是负值，也可能是正值，如果是负值，企业必须增加新的权益资金，对于上市企业来 说，可以通过发行股票或可转换债券筹得，对于非上市企业来说，这笔资金可以向企 业所有者或者风险投资家筹集。如果股权现金流量为正值，将多少股权现金流量作为 股利分配给股东，取决于企业筹资政策和股利分配政策，如果将股权现金流量全部作为 股利分配给股东，则按照股利现金流量折现估价与按照股权现金流量折现估价趋于同 一。实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它 是企业一定期间可以提供给所有投资人( 包括股权投资人和债权投资人) 的税后现金 流量。 值得一提的是，按照一般估价原理，在未来现金流量的折现过程中被折现的现金 流量的性质( 分子) 与折现率的性质( 分母) 要相一致。具体面言，现金流量是属于 普通股股东的现金流量或股利现金流量，折现率就应当是股权资本成本；现金流量是 企业的现金流量，折现率就应当是企业的加权平均资本成本；现金流量是属债权人的 现金流量，折现率便是债权人的要求报酬率；名义现金流量用名义折现率，实际现金 流量用实际折现率。 7 颂士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应甩研究 3 2 2 现金流量折现模型的种类 按照现金流量在未来预测期内的变动特征是永久不变，或是稳定增长，还是分阶 段增长，估价模型可分为四类：永续模型、固定增长模型、两阶段模型和三阶段模型。 永续增长的特征是企业现金流量在未来无限期的预测期内，每期流入数额固定。固定 增长模型的特征是在未来时期企业现金流量能够按一定的固定比例逐期增加，且增长 率低于折现率。两阶段模型的特征是企业在初始发展阶段按较高的增长率发展增长 率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增 长率。三阶段模型是由二阶段模型和h 模型结合得出的。h 模型是福勒( f u i i e r ) 和哈舍( 队s i a ) 对传统的两阶段模型进行了修正，以适应更为现实的情况，在这一 模型中，初始阶段的增长率不是固定不变的，而是随着时间的延续，增长率呈线性下 降趋势，直至达到稳定状态下的固定增长率水平。三阶段模型的特征为：在第一阶段 现金流量按高增长率逐年增加，在第二阶段现金流量逐期递减直至达到第三阶段的固 定增长水平。一般认为三阶段估价模型的适用范围最广泛，因为对于绝大多数企业而 言，三阶段模型所假设的未来现金流量的变动特征是比较现实的，同时三阶段估价模 型需要输入更多的变量方能得出结果，输入变量的增加在一定程度上表明估价模型具 备了更加现实的可操作性，但根据现金流量在未来时期变动的特征采用相应的估价模 型是使用各类估价模型的前提条件。 将三类现金流量与四类估价模型组合，可以排列出十二种现金流量折现模型，中 小民营企业在管理中要想用好现金流量折现模型，必须选择好所采用的现金流量折现 模型的类型。 3 3 中小民营企业对模型种类的选择 由于股利分配政策有较大随意性，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模 型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余现金，而将股权现金全部作为股利 发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量 模型，为避免对股利政策进行估计的麻烦，大多数企业估价时使用股权现金流量模型 或实体现金流量模型。 从现金流量的角度来看，股东和债权人没有性质上的差异。有的只是索偿权支付 顺序上的不同，因此，用实体现金流量估价与用股权现金流量估价没有本质区别。在 实际操作过程中，中小民营企业多采用实体现金流量估价。因为当前中小民营企业融 资比较困难，所以许多债务都来自关联方，利率具有调节功能，用扣除了债权人现金 流量后的股权现金流量估价，在管理功能上往往不够清晰，而用实体现金流量估价， 可以提供更多信息，包括实体价值、债务价值和股权价值，而不仅限于股权价值；此 外实体现金流量法又比股权现金流量法简洁：因为股东要求的报酬率不但受经营风险 8 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 的影响，而且受财务杠杆的影响，股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复 杂，实体现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加权 平均资本成本并进而影响企业价值的评估，但这种影响主要反映在折现率上，并不改 变实体现金流量，同时平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来相对比较容易。 企业实体现金流量可以分为自由现金流量和非营业现金流量。自由现金流量是营 业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配。 非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续现金流量、非常 项目及非关联企业投资活动的税后现金流量。多数情况下，中小民营企业非营业现金 流量数量很小，或者不具有可持续性，所以，通常在运用现金流量折现模型进行价值 评估时，可以将其忽略。在忽略非营业损益、非营业资产和非营业现金流量的情况下， 企业的营业价值等于总价值，营业资产等于投资资产，自由现金流量等于实体现金流 量。企业实体现金流量评估数学模型如下： 实体现金流量= 普通股权现金流量+ 债权人现金流量+ 优先股现金流量 = 息税前营业利润( 1 - 所得税税率) + 折旧与摊销一营业流动资产 增加一资本支出 中小民营企业在管理中运用实体现金流量折现估价时，为了避免预测无限期的现 金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：一个是有限的、明确的预测期，称 为“预测期”，在此期间如果中小民营企业能够较为准确地估出各年的增长速度，则 可以对现金流量作详细的预测，如果不能，中小民营企业需要估计出增长的趋势，根 据两阶段模型和三阶段模型的特征，选择合适的增长模型；另一个是预测期以后的无 限时期，称为。后续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，每一年的现金流量具有 规律性，中小民营企业可以采用固定增长模型直接估计其永续价值。 则中小民营企业选择的现金流量折现模型为： 实体价值= 预测期内实体现金流量现值+ 后续期现金流量现值 3 4 模型在中小民营企业管理中应用的特点 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用，有其自身的特点，它不但可以 获得中小民营企业管理上独特优势的支持，还可以突破现金流量折现模型本身的局 限。 3 4 1 模型的运用可以获得中小民营企业独特管理优势的支持 3 4 1 1 产权界定清晰对模型在中小民营企业管理中应用的支持 清晰的产权界定使得中小民营企业从一开始就是按照市场经济的规律来配置资 源、参与市场竞争，促使中小民营企业注意到决策的民主化和科学化，建立企业的规 章制度，较为客观地对待“企业规则”和“家族规则”的矛盾。这为现金流量折现模 9 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的虑用研究 型在中小民营企业管理中的运用提供了先天的管理机制优势和管理制度基础。 3 4 1 2 内部关系和谐、领导核心明确对模型在中小民营企业管理中应用的支持 在通常情况下，和谐的内部关系使得中小民营企业成员对外部环境变化具有天然 的敏感性，外部信息尤其是市场变化的信息，能很快传至企业的每一位成员，为现金 流量折现模型的运用提供及时、充足的信息支持。中小民营企业领导核心明确，可使 企业决策迅速，这样，运用现金流量折现模型进行管理所产生的信息可以在企业内部 沟通顺畅，并容易达成共识，能够使模型的管理效能最大限度的发挥。 3 4 1 3 凝聚力强的独特的企业文化对模型在中小民营企业管理中应用的支持 中小民营企业具有凝聚力强的独特企业文化，这使得中小民营企业中的主要成员 有动力经营好企业，并总是积极寻求管理改进，为现金流量折现模型在中小民营企业 管理中的应用提供成功的动力，同时也是现金流量折现模型在中小民营企业管理中运 用成功的关键。凝聚力强的独特企业文化又是一种极为优良的“软性黏合剂”，使中 小民营企业的员工自我控制、自我协调，积极适应模型应用所带来的变化，为现金流 量折现模型的运用和用好现金流量折现模型提供保障。 3 4 2 模型在管理中的运用可以突破模型本身的局限 用现金流量折现模型评估企业价值虽然是目前企业价值评估普遍应用的主流技 术，但它却存在着一个重大局限，那就是价值评估是一种静态的价值预计，这里的静 态主要指企业价值评估时间选择上的静态，也即是在特定时点上所做的价值评估。这 样，在评估时点，企业所面临的经营环境不太稳定时，运用现金流量折现模型评估企 业价值就会不准确：在评估时点后，企业环境未以预定的模式发展，价值评估值就不 具有任何意义。在实践中主要体现为：( 1 ) 对处于投资初期的企业和处于兼并、收购、 重组期间的企业所做的价值评估往往不准确。对处于投资初期的企业而言，产品的市 场接受程度、销售的增长幅度、企业的获利前景都很难预测：而对处于兼并、收购、 重组期间的企业而言，企业的资产结构、产品结构、组织结构、人事结构等都可能会 发生重大变化，很难准确预测这些变化对企业获利能力的影响，进而导致企业价值评 估的不准确。( 2 ) 无法真正准确预知未来，当未来经营环境发生重大变故时，原先的 价值评估值就基本上失去了意义。现实中的企业不仅是市场中的企业，而且也是客观 社会制度中的企业，当市场环境和社会制度发生变化时，企业为了生存总是努力去适 应这种变化，相应的修改或重新制定战略，这会改变人们对企业未来的预期，使原先 的价值评估值不具有任何意义。而在中小民营企业的管理中运用现金流量折现模型， 则是一种动态的分析，是由一系列评估时点组成的价值评估系统，其真正目的是提高 中小民营企业的管理水平。在以预计企业价值为目的的静态价值评估里，不准确的价 值评估只能导致不准确的决策，从而使价值评估和决策都失去意义；但在以提高中小 1 0 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 民营企业的管理水平为目的的动态的价值评估中事实却并非如此，价值评估既是超前 思考中小民营企业未来各种可能前景的过程，又是深度挖掘和加工各种信息的过程， 其结果并非仅仅是一个价值数字，还包括各种极为有用的管理信息，通过对各时点管 理信息的动态分析( 如连环替代分析、趋势分析等) ，可以有效指导企业经营活动， 是一种极为经济的提高中小民营企业管理水平的方法，上述静态价值评估实践中的局 限在动态分析中就不再是问题。与静态的价值预计相比，现金流量折现模型在中小民 营企业管理中的应用更注重评估过程，而相对弱化评估结果，因此它可以有效超越估 价模型本身所存在的局限。 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 4 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用可划分为如下四步：第一步，模 型当中的增长分析。第二步，模型当中的未来现金流量的预测。第三步，分析现金流 量中所隐含的风险程度，确定企业各期折现率。第四步，计算企业未来现金流量现值， 即企业价值。 4 1 增长分析与中小民营企业战略管理紧密结合 4 1 1 模型中的增长分析促使中小民营企业充分了解企业历史业绩 在模型中，决定企业价值的最终因素不是历史的现金流量而是未来的现金流量， 而中小民营企业运用现金流量折现模型的起点却是历史数据分析，因为只有通过对企 业历史情况的整理，彻底了解企业过去的业绩，我们才能够更好的把握企业的情况， 据此所作的销售增长分析更有依据，销售预测更加合理。因此，模型运用促使中小民 营企业充分了解企业历史情况。 4 1 2 模型中的增长分析促使中小民营企业制定战略 中小民营企业运用现金流量折现模型估价时，涉及到企业整个生命周期的销售情 况，这就促使中小民营企业充分考虑企业的未来业务和企业前进的目的地，在客观地、 充分地分析了企业外部环境与机会、企业内部能力的优势与劣势、战略执行者的才能、 社会对企业的需求和期望，未来环境的变化情况后，制定企业的发展战略。 4 1 3 模型中的增长分析促使中小民营企业内部充分沟通 中小民营企业在分析未来销售情况时，涉及到市场调研，技术更新、生产协调、 物流保障、人员补充、资金支持等各方面，这就促使中小民营企业内部充分沟通，深 度挖掘现有信息，整合和加工这些信息，提高各部门运作效率。 4 1 4 增长分析促使中小民营企业进行可持续增长评估 中小民营企业在内部充分沟通后预计的增长率需要受到可持续增长率的检验，这 主要是因为：当下一年度的预计增长率高于本年度的可持续增长率时，中小民营企业 必须预计和解决超过可持续增长率的增长所导致的财务问题；从长期来看，一个正常 的企业在增长问题上并没有很大的回旋余地，它必须与可持续增长率有着某种程度的 吻合。这些促使中小民营企业分析评估本企业的可持续增长问题。 可持续增长率是中小民营企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力，它 的假设条件如下： ( 1 ) 公司目前的资本结构是一个目标结构，并且打算继续维持下去； ( 2 ) 公司目前的股利支付率是一个目标支付率。并且打算继续维持下去； ( 3 ) 不愿意或不打算发售新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源； 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 ( 4 ) 公司的销售净利率维持当前水平并且可以涵盖负债的利息； ( 5 ) 公司的资产周转率将维持当前的水平。 模型表述如下： 可持续增长率( s g r ) = 股东权益增长率 = 留存收益，期初股东权益 = 留存收益率期初权益报酬率 可持续增长率的模型也可变换为： 可持续增长率( s g r ) = 收益留存率x ( 净利润销售收入) x ( 销售收入总资 产) x ( 总资产，期初股东权益) = 销售净利率x 总资产周转率x 收益留存率x 期初权益期末总资产乘数 = 销售净利率x 总资产周转率x 收益留存率x 期末权益期末总资产乘数( 1 一销 售净利率x 总资产周转率x 收益留存率x 期末权益期末总资产乘数) 从以上可持续增长率的模型中我们可以分析出中小民营企业的可持续增长率受 四个要素的影响：销售净利率、资产周转率、收益留存率、权益乘数。其中，收益留 存率和权益乘数的高低是财务政策选择问题，取决于中小民营企业对收益和风险的权 衡。反映了中小民营企业管理当局对待风险和机遇的态度，是中小民营企业财务政策 的表述；销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，它反映了中小民营企业运用 资产获取收益的能力，决定于中小民营企业的综合效率，是中小民营企业管理当局经 营决策的结果。由于中小民营企业的增长潜力来源于上述四个财务指标的可持续水 平，我们将这四个指标进行进一步分解，就可以找出中小民营企业可持续增长的驱动 因素：销售净利率由销售额、营业成本、利息率和税率的大小决定，通常中小民营企 业对于产品生产成本等显性成本都会非常关注并加以严格的控制，因此销售净利率的 改善空间往往非常有限；资产周转率除了受制于销售收入之外，现金、应收账款、存 货和固定资产占用水平也会对其产生重要影响，在实际操作中，中小民营企业往往会 有意识无意识地忽视由于购置资产所带来的资金积压这一隐性成本，这直接导致与销 售收入相比，企业资产规模经常会不成比例的扩张，从而使得在很多情况下，资产周 转率成为驱动中小民营企业有效增长的一项最具有改造潜力的指标；权益乘数决定于 权益资本融资在融资总额中所占的比例；收益留存率则主要受到中小民营企业内部融 资政策和股利分配政策的影响。可持续增长的驱动因素研究为我们分析中小民营企业 的增长潜力提供了方向，也为我们确定预计增长率实现的方式以及评估其可行性提供 了依据。 中小民营企业在进行可持续增长分析评估时，需要注意并不是任何时候以可持续 增长率增长都可以带来企业的可持续发展，事实上，只有在股权收益率高于资本成本 硕士论文现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 的时候，追求可持续增长率才能增加企业价值。深刻理解这一点，对于更好地用可持 续增长率评价预计增长率极为重要。可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决 定的内在增长能力，实际增长率是本年销售额比上年销售额的增长百分比。在不增发 新股的情况下，如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，则实际增长率、上年 的可持续增长率以及本年的可持续增长率三者相等。这种增长状态，在资金上可以永 远发展下去，但不代表企业价值永不减少。我们可以用稳定增长股利定价模型的变形 推导来对这一问题加以说明。假设：p o 为基期普通股每股股价，d t 为第t 期年底发放 的每股股利，e t 为第t 期每股盈余，n t 为第t 期每股股东权益，r s 为权益资本成本， b 为收益留存率，k 为权益报酬率。为了使推导过程简单明了，我们假定企业每年的 收益留存率、权益报酬率均保持不变，也即企业每年将以相同的可持续增长率( s g r ) 速度保持销售收入的增长，这样，股利增长率等于可持续增长率，推导如下： d 卜i - = - - ( 1 - - b ) e t + l 墨( 1 一b ) k n t d r = ( 1 - - b ) k x n - 1 则： d t + 1 i ) t = n t n t 1式( 1 ) 可持续增长率的定义公式为s g r = n t m b 广l式( 2 ) 将式( 1 ) 代入式( 2 ) 可以得到d d t = s o r + l 接下来我们可以利用稳定增长股利的股票定价模型计算企业的股票价值： p o - - d d ( r s s g r ) = e l x ( 1 - - b ) ，( p - s s g r ) = n o x k x ( 1 - - b ) ( r s - - s g r ) 则： p o n f 低- k b ) ( r s s g r )由于s g r = k b 因此可得： p d n o = ( k s g r ) ( p - s s g r ) 即： p o n o l = ( k r s ) ( p - s s g r ) 可见只有当( p o n o ) l 时，企业才实现了增值目标，并为股东创造了财富，这就 要求( k r s ) o ，也就是企业的权益报酬率必须高于其权益资本成本，否则企业即 使是以所谓的可持续增长率增长，也有可能发现自己仍然在不断毁损企业价值，最 终还是会走入经营困境之中。这样一个现象存在的原因主要是可持续增长率是通过净 利润求出的，而净利润的计算中只扣除了债务成本并未涉及权益资本成本，但从企业 整体角度来看，这二者均为资本成本，并没有实质性的差别。在实践中，深刻理解可 持续增长率的内涵，可以帮助我们更好理解增长，用可持续增长率评估预计增长率更 有意义。 4 1 5 模型中的增长分析使中小民营企业战略管理更科学 模型当中的增长分析与中小民营企业战略管理紧密的结合着，从某种程度上说， 模型中的增长分析就是战略分析的过程。通过对本企业历史业绩的回顾，企业内部各 1 4 硕士论文 现金流量折现模型在中小民营企业管理中的应用研究 部门的充分沟通，可持续增长率的检验，中小民营企业的战略管理变得更加科学。 4 2 现金流量预测和中小民营企业的全面预算管理相互促进 4 2 1 模型中的现金流量预测促使中小民营企业实施全面预算管理 中小民营企业运用现金流量折现模型的第二步是模型当中的未来现金流量的预 测。中小民营企业可以根据已预计的未来销售水平来预计未来成本、费用和支出，预 计需要的营业资产，预计所需的融资，进而预计所需的财务费用，预计股利和年末未 分配利润，在完成了资产负债表和利润表的预计后，将其数据进行转换，编制预计现 金流量表，计算出企业自由现金流量。 计算自由现金流量还有一种更简单的方法叫净投资扣除法，模型为； 自由现金流量= 息前税后利润净投资 只要预计出息前税后利润和净投资，就可以计算出自由现金流量。从工作量上看， 后一种计算现金流量的方法更简单方便，但在实践中，中小民营企业通常采用第一种 方法，这主要因为中小民营企业编制预计财务报表有二大好处：首先它可以提供辅助 指标，验证所预计的自由现金流量的合理性；其次，在编制过程中，使大家对未来发 展的细节，有一个更深刻的认识，及时发现相互矛盾的地方，使认识更全面，决策更 科学。中小民营企业在预测各期现金流量时，需要编制预计财务报表，这就促使中小 民营企业开展全面预算管理。 4 2 2 实施全面预算管理对