（金融学专业论文）信用资产组合一致性风险价值模型及其实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 本文主要围绕信用风险度量方法的改进和组合信用风险度量和管理技术展丌 论述。近2 0 多年来，信用风险的度量技术和管理方法有了曰新月异的发展。随着 全球经济和金融的一体化趋势，以及竞争的加剧导致的金融监管的放松，金融创 新和信用衍生产品的不断出现，尤其是信用风险的r 趋集中的趋势影响下，传统 的信用风险度量方法已经不再适合信用风险管理的需要。基于以上的变化，学术 界和实践者们从两方面进行了变革。一方面，他们把对信用风险度量和管理的关 注从单个信用资产转向信用资产组合，不断完善和发展信用风险的组合管理技术。 另一方面，他们把重点落在了对度量模型的改进之上，不断地修正和改进信用风 险的度量技术。 本文的结构大体分为三个部分。第一部分，我们探讨了信用风险的起源，并 且对信用风险度量和管理历史进行了综述，从中，我们发现信用风险的发展趋势 和现实的背景都要求信用风险管理进入综合全面动态的组合风险管理阶段。在组 合信用风险管理中，国外银行最为流行的技术就是风险价值方法。因此，我们对 这些信用风险组合度量模型进行了比较和分析，并从中发现了该方法在信用风险 度量方法上的缺陷。第二部分，我们根据风险价值技术在信用风险度量上的不足， 即信用风险不服从正念分布，存在严重的偏峰厚尾现象，以及风险价值方法本身 不符合次可加性，它的局部最优解并非全局最优解的问题，引入了一种基于风险 价值方法的改进技术一致性风险价值方法来优化组合信用风险。该风险价值 方法是度量超过风险价值( v a r ) 的风险的技术，因此，它对尾部风险的度量比 风险价值方法更为精确。它的组合优化技术通过线性规划过程完成，能在最优化 致性风险价值的同时得出最优的资产权重。本文的第三部分，我们通过一个基 于我国债券市场的实证演示了该优化过程。并且从中，总结出对我国信用风险管 理方面的启示。 关键词：资产组合信用风险；一致性风险价值；组合优化 资产组合一致性信用风险价值及其实证研究 a b s t r a c t t h i s p a p e rf o c u s e so n t h em e a s u r e m e n to fc r e d i tr i s ka n dt h em a n a g e m e n to fc r e d i t r i s kp o r t f o l i o t h em e a s u r e m e n ta n dm a n a g e m e n to fc r e d i tr i s kh a v eb e e n g a i n i n gm o r e a n dm o r ea t t e n t i o n si nr e c e n t y e a r s t h et r a d i t i o n a la p p r o a c h e s s u c ha s s u b j e c t i v e a n a l y s i sa n da c c o u n t i n gb a s e dc r e d i t - s c o r i n gs y s t e m sa r en ol o n g e rs u f f i c i e n tf o rc r e d i t r i s km a n a g e m e n tb e c a u s eo ft h ee m e r g e n c eo fm o r es o p h i s t i c a t e dc r e d i tp r o d u c t sa n d d e r i v a t i v e sp r o d u c t s ，t h eg l o b a lc a p i t a lm a r k e ta n dt h ei n c r e a s i n gc o m p e t i t i o ni nt h e c r e d i t m a r k e t h o w e v e r , t h em o s ti m p o r t a n td r i v i n g f o r c ei st h em o r ea n dm o r e c o n c e n t r a t i o nr i s k t h er e s p o n s et ot h e s ef o r c e sa c a d e m i c sa n dp r a c t i t i o n e r sa l i k eh a v e r e s p o n d e db y ：( i ) m o v e da w a yf r o mo n l ya n a l y z i n gt h ec r e d i tr i s ko fi n d i v i d u a ll o a n s a n ds e c u r i t i e st o w a r d sd e v e l o p i n gm e a s u r e so fc r e d i tp o r t f o l i or i s k ；( i i ) d e v e l o p i n gn e w a n dm o r es o p h i s t i c a t e dm o d e l st op r i c ec r e d i tr i s k 1 1 1 ec o n t r i b u t i o no ft h i s s t u d yi s t h r e e f o l d i nt h ef i r s tp a r t ，w et r a c ed e v e l o p m e n ti nt h ec r e d i tr i s km e a s u r e m e n tl i t e r a t u r eo v e r t h el a s t2 0y e a r , a n df i n dt h a tt h et r a d i t i o n a li n d i v i d u a l a p p r o a c h e sa r en ol o n g e r s u f f i c i e n tf o rn o w a d a y sc r e d i tm a n a g e m e n t i no r d e rt or e s p o n dt h ec h a n g e ，w eb r i n gi n t h e p o r t f o l i ow a y 一v a l u ea t r i s km o d e l v a rm o d e l sh a v em a n ya d v a n t a g eo f m e a s u r ep o r t f o l i or i s ka n dt o d a ys o m ea d v a n c e db a n ka r eu s e di tf o rt h e i rr i s k m a n a g e m e n t i n t h i ss t u d y , w ei n t r o d u c et h e s ep o p u l a rc r e d i t - v a rm o d e l sa n df i n ds o m e s e r i o u sl i m i t a t i o n s i nt h es e c o n d p a r t ，f o rs k e w e dr e t u r n l o s sd i s t r i b u t i o n so f c r e d i tc a p i t a la n dt h el a c ko f s u b a d d i t i v i t yo f v a r ，w e e x a m i n ean e w a p p r o a c h f o rc r e d i to p t i m i z a t i o n t h em o d e li s b a s e do nt h ec o h e s i v ev a l u ea tr i s k ( c v a r ) r i s km e a s u r e t h e e x p e c t e d l o s se x c e e d i n g v a l u ea tr i s k t h i sm o d e lc a ns i m u l t a n e o u s l ya d j u s ta l lp o s i t i o n si nap o r t f o l i oo f f i n a n c i a li n s t r u m e n t si no r d e rt om i n i m i z ec v a r s u b j e c t t ot r a d i n ga n dr e t u r nc o n s t r a i n s t h ec r e d i to p t i m i z a t i o np r o b l e mi ss o l v e de f f e c t i v e l yb yl i n e a rp r o g r a m m i n g i nt h el a s t p a r t ，w ed e m o n s t r a t et h ea p p r o a c hw i t hap o r t f o l i oo f c h i n ab o n dm a r k e to f s h a n g h a it o v e r i f yt h ee f f i c i e n c yo ft h ea l g o r i t h m ，a n dm a k es o m ea d v i c et oc h i n a sc r e d i tr i s k m e a s u r e m e n ta n d m a n a g e m e n t k e y w o r d s ：c r e d i t p o r t f o l i or i s k ；c o h e s i v e v a l u ea tr i s k ；p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 一巧褂虏 日期：沙0 l f 年叶月搭日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 日期：阳q 年u 月髟日 日期：2 - 叶年叩月形日 硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章绪论 金融业是一个特殊的高风险行业，金融业发展史其实就是金融风险史。而信 用风险是金融市场上最古老、也是最重要的风险形式之一，它的变动直接影响着 现代社会经济生活的各个方面，甚至影响到整个全球经济的稳定与协调发展。但 是，作为信用风险的度量技术和管理的研究，却远远落后于市场风险的研究，直 到最近的几十年，才得到应有的关注和重视。这些都与全球金融市场的基础性变 化和信用风险不断变化和加剧有着不可分割的联系。 1 1 1 全球金融市场的基础性变化使得信用风险不断加剧 第一，经济全球化与金融一体化趋势。随着全球经济一体化和国际金融市场 的膨胀，西方的金融行业发生了一系列革命性的变化。经济全球化导致企业市场 和资源配置的全球化，这些全球化又导致了各国金融市场的开放程度不断加深， 资本在全球范围内的大量、快速和自由流动。经济全球化与金融一体化大大增强 了全球经济、余融市场间的相互依存性，上个世纪9 0 年代以来，不同区域经济实 力的差距以及经济发展的不均衡的加剧导致了全球信用市场的相对萎缩，全球性 信用风险和信用危机不断爆发。 第二，竞争与放松金融管制。在金融自由化旗帜下，各国的金融监管当局纷 纷放松监管，金融产品的市场价格特别是利率、汇率的波动日益加剧。激烈的国 际竞争还导致全球企业结构性破产的数量大规模增加，企业违约事件频繁发生， 这使得金融机构的不良债务数量迅速上升。另一方面，随着金融监管的放松，尤 其是对商业银行和投资银行业务领域管制的放松使得商业银行在一些传统的金融 中介服务领域丧失了垄断地位。所有的这些因素都迫使金融机构特别是商业银行 开始介入高风险的贷款以及衍生交易来弥补损失的收益，这些都更进一步扩大了 金融机构的不良债权数量，有的甚至威胁到了他们的安全。因此，信用风险成为 了金融机构关注的焦点，并对它的度量和管理提出了许多新的要求。 第三，会融创新与信用衍生产品的增长。信用衍生产品是为转移信用风险而 设计出来的与信用资产相关的金融创新品种。它将某种基础的金融产品的信用风 险予以分离，然后根据合约将风险从交易的一方转移到另一方，这样做的结果是 把金融资产中的信用风险的所有权从金融资产的所有权中剥离出来，它同其他传 信剧资产组合诹性风险价值模型及其实证研究 统的衍生产品一样是通过市场出清( m a r k e t c o m p l e t i o n ) 获得收益。但是，事实 ：， 由于信用衍生产品本身的复杂性和特殊的交易特点，又使得其成为金融市场信用 风险的新来源。信用衍生产品交易从以下几方面加大了金融市场上的信用风险。 ( 1 ) 总体信用风险暴露的不确定性或动态性。交易的总体信用风险对有关交易 方的信息及资产价格的变化极为敏感，使得信用风险暴露可能突然成倍增大，超 出交易者的控制而给金融市场带来巨大冲击。 ( 2 ) 信息的不对称使市场交易者对交易对方的风险状况缺乏及时和充分了解， 从而难以提前采取防范措施。 ( 3 ) 信用衍生产品交易的高杠杆性可能导致金融机构的过度风险承担，增加了 金融机构的脆弱性。 总之，信用衍生产品在转移信用风险的同时，也加剧了金融市场上的信用风 险。 1 1 2 巴塞尔资本协议的要求 在信用风险管理领域具有里程碑意义的协议当属1 9 8 8 年出台的巴塞尔资本 协议，它是在2 0 世纪8 0 年代国际银行业对第三世界贷款而导致的债务危机背 景下，由发达国家金融监管当局对信用风险所建立的关于统一管理标准的一个国 际性监管协议。 该协议针对金融机构的信用风险规定了最低的资本金要求，即资本充足性标 准，为国际信用风险监管提供了一个基准性的框架。然而，随着技术的进步和金 融创新，1 9 8 8 年协议的弱点也逐渐暴露，它的某些管理体制已经不再适应经济发 展和会融环境变化的需要，并且在某些场合下还歪曲甚至阻碍了银行等金融机构 进行谨慎的信用分配和信用风险管理，具体而言，它在信用风险管理方面的缺陷 主要表现如下： ( 1 ) 巴塞尔资本协议现行管理体制度量的金融机构资本水平并不一定能 够代表该机构消化吸收预期信用损失和非预期信用损失的真实能力。例如，银行 信用资产的损失储备在经济景气时期往往大于预期信用损失，但在经济萧条时期 则往往会低估信用损失，这就掩盖了银行净财富的真实数量。 ( 2 ) 巴塞尔资本协议的信用风险资本标准忽视了不同类型会融资产信用 风险程度之间的显著差别，它对不同类的信用资产都统一要求1 0 0 的风险权重， 即8 的总风险资本。并且，该标准也没有考虑到信用的期限结构，它的风险资本 要求是建立在同基础之上的，并没有考虑信用暴露的期限不同对风险产生的影 响也是不同的。事实上，长期信用资产的信用风险一般都高于短期信用资产的信 用风险。这是因为在长期内前者的信用质量下降的可能性要高于后者。 硕士学位论文 ( 3 ) 巴塞尔资本协议的信用风险资本标准是对不同类型的信用风险在静 态基础上进行度量之后指定的，缺乏对信用风险的动态度量。这一框架是建立在 这样的一个假设基础之上，即对所有公司的平均信用暴露，协议都要求金融机构 持有8 的风险资本并认为这样就可以对其面临的信用风险进行合理的保护。该标 准引起的问题在于，8 的风险资本是否能够准确地反映平均的信用风险。因此， 8 是一个时期内静态的标准，不能反映不同时问违约风险实际的动态变化。 ( 4 ) 巴塞尔资本协议的信用风险资本标准对金融机构信用资产组合风险 资本要求仅仅是组合内单个资产信用风险资本要求的简单加总，这是它的一个重 大缺陷，因为它没有考虑到组合风险的分散效应，而且组合内所有个体资产同时 遭受损失的可能性微乎其微。 ( 5 ) 巴塞尔资本协议的信用风险资本框架对金融机构信用衍生产品进行 套期保值缺乏认识。 针对1 9 8 8 年巴塞尔资本协议的不足之处，2 0 0 1 年1 月1 6 日，巴塞尔委 员会发布了新的资本协议的征求意见稿，这份协议比较全面地阐述了即将在全球 金融机构推行的新的资本充足协议的基本原则，定稿后将全面取代1 9 8 8 年的协议。 它在信用风险管理方面的特点如下： ( 1 ) 新协议采用了更为灵活地风险衡量方式。它放弃了1 9 8 8 年协议中单一 化的监管框架，提供了多种选择方式，金融机构和监管当局可以根据不同经济时 期以及业务的复杂程度、自身的风险管理水平等来灵活选择使用。 ( 2 ) 新协议确定了外部评级和内部评级相结合的选择方式。根据等级对不同 类型、不同期限的信用资产实行动态管理。新协议的目的在于利用银行信用评级 体系，制定一种确定最低资本要求的方法，确保对单个金融机构法定资本的要求 能够反映该机构的特殊风险。并且，巴塞尔委员会鼓励各金融机构根据自身的特 点开发和强化内部信用风险管理的方法和测量技术，而不要过多的依赖于外部信 用评级机构的评估。这样，内部评级中不断精确的信用风险管理技术，就为进一 步应用资产组合信用风险模型估计资本充足率铺设了道路。 ( 3 ) 资产组合信用风险模型。这是新协议推荐的第三个设置法定资本要求的 模型。该模型的关键在于加入了组合分散风险效应的思想，能够为金融机构提供 一个度量不同地区、不同部门的信用风险的框架。从监管的角度来看，由于模型 把资本要求与标的资产的风险及组合的集中风险紧密地联系起来，因而更能全面 综合地测量对信用风险的资本要求，并改进金融系统中资本的分配，还可以削弱 利用法定资本从事套利交易的行为。 从资本协议的变更过程，我们可以知道，对信用风险的精确度量以及实施组 合管理将是信用风险管理的重中之重。 信_ j 资产组合一致性风险价值模型及其实证研究 1 1 _ 3 技术进步对信用风险管理的新要求 九十年代以来，在信息技术、现代金融理论和金融工程技术领域发生了突破 性的进展，而与此相对，传统的资产负债管理( a s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ) 过份 依赖于金融机构的报表分析，暴露出许多缺陷。并且，资产定价模型( c a p m ) 由于无法揉合新的金融衍生品种，而用方差和8 系数度量出来的风险只反映了市 场( 或资产) 的波动幅度，因此，这些传统方法都很难准确定义和度量金融机构 存在的各种金融风险。在这种背景下，1 9 9 3 年，g 3 0 集团在研究衍生品种基础上 发表了衍生产品的实践和规则的报告，提出了度量市场风险的v a r ( v a l u e a t r i s k ) 模型，1 9 9 4 年1 2 月，j p m o r g a n 集团推出了计算v 出的r i s k m e t r i c s 风险控制模型。1 9 9 7 年，j p m o r g a n 集团公开的c r e d i t m e t r i c st m 技术又成功地将 标准v a l l 模型应用范围扩大到了信用风险的度量上，发展为“信用风险价值” ( c r e d i tv a l u ea tr i s k ) 模型，由此，v a r 方法成为目前信用风险研究上最为活跃 的发展方向之一。 v a r 是对于一段时间内在一定概率水平下资产组合的分位数( q u a n t i l e ) ，它 是用一个直观的数值来表示资产组合的风险状况，没有任何技术色彩，没有任何 专业背景的投资者和管理者都可以通过v a r 值对金融风险进行评判，是一种灵活 动态的风险测量。在v a r 概念的基础上，发展出来了一套基于v a r 的风险测量和 风险，收益评价指标，如边际v a r 、相对v a r 等，这些概念为金融机构度量和管理 风险提供了极大的方便，因此，它经提出就被金融机构广泛采用，成为风险管 理界的共识。 但是，v a r 方法也有其不能忽视的局限性。首先，v a r 方法是一种向后看的 方法对未来的损失是基于历史数据，并假定变量间过去的关系在未来保持不 变，显然，在许多情况下，这并不符合实际：其次，v a r 方法只是一种市场处于币 常变动下的风险的有效度量，它不能处理金融市场处于极端价格变动的情形。从 技术角度讲，即v a r 值表明的是一定置信度内的最大损失，但并不能绝对排除高 于v a r 值的损失发生的可能性。例如假设一天的9 9 置信度下的v a r = $ 1 0 0 0 万，仍会有1 的可能性会使损失超过1 0 0 0 万美元。实际上，v a r 作为风险测量 手段存在的最大缺陷是v a r 测量的风险值相对大小不能与投资者真实心理感受相 符：并且，v a r 缺乏次可加性。在这种情况下进行组合优化，它的局部最优解未 必就是全局最优解，因此不能利用v a r 来对投资组合进行优化。 因此，为了适应会融理论的发展和度量技术的进步，并为风险的及时度量和 准确定价提供了理论依据和技术支持，我们应该针对v a r 方法进行改进，以提高 其对复杂金融风险的准确预测和度量能力，不断满足金融市场的发展要求。 硕士学位论文 1 1 4 我国对信用风险管理的现实要求 在我国，大多数金融机构都将追求资产高速增长作为最重要的，有时甚至是 根本的经营战略，把表内业务的扩大视为评判年度业绩的重要标准，导致了金融 机构低效率甚至无效率资产的出现。特别是我国商业银行系统的呆坏帐现象十分 严重，不良贷款比率不断上升，各大商业银行的资本充足率均无法达到巴塞尔 协议的8 标准，国际信用评级机构再降低我国商业银行的信用等级，我国银 行信用的形势严峻。并且，我国银行的贷款主要集中在国有企业，存在严重的集 中趋势。与此同时，规模不断扩大的国内资本市场特别是股票市场也蕴涵着全局 性或局部性的金融风险。 在信用风险的度量和管理方法上，出于我国现代金融体制刚刚建立，其信用风 险管理技术，特别是作为核心技术的信用分析与度量技术仍处于传统的比例分析阶 段，信用风险的分析主要是以主观单一的评分为主，采用计算贷款风险度的方法来 对其信用风险进行度量和管理，信息科学、表外业务和组合风险的度量和管理尚 属空白。 随着我国金融体制改革的深入和根据w t o 有关协议，我国的余融行业将逐步 开放，并在我国正式加入w t o 的5 年内，取消所有的行业限制。因此，在外资金 融机构全面进入我国金融市场前，将我国金融机构向现代金融系统过渡，构筑起 符合巴塞尔资本协议要求的监管构架，无疑关系到我国金融业的生死存亡， 由此，探讨如何将疆方先进的风险管理方法、机制和我国风险管理的实践相结合， 具有着重大的理论和现实意义。 综合上述，无论是从国际金融环境的变化还是从我国余融机构的现实问题出 发，本文选择金融市场信用资产组合的信用风险度量模型及其实证研究，对提高 金融j x l 险防范能力具有重要的理论与实际意义。 1 2 国内外文献综述 在信用风险的研究中，研究成果大致可以分为四类。第一类是由j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 、 s t i g l i z ( 1 9 8 1 ) 及m a s o 可1 9 9 8 1 为代表的信用市场均衡理论j 。它们主要是由经济学家 完成的，核心问题是要阐明由于信用市场中委托代理关系中的信息不对称带来 的逆向选择和道德风险问题使得信用市场的均衡不是瓦尔拉斯均衡，而是在需求 大于供给时达到均衡。值得一提的是m a s o n ( 1 9 9 8 ) 采用了一个基于期权理论的信用 配给模型i ”，利用期权公式的一些性质很快地证明了s t i g l i z ( 1 9 8 1 ) 中的大部分结论， 这篇文章首次构筑了市场均衡模型与期权公式之间的桥梁，为我们解决信用风险 模型的一般理论提供了一个很好的思路。第二类文献主要是由统计、会计、系统 工程领域的学者完成的，他们的工作偏向于实务，主要使用基本数据对金融机构 信用资产组合一致性风险价值模型及其实证研究 信用风险进行分析，从企k 财务困境的分类及预测入手，逐渐演变成信用风险度 量的框架，为成熟信用风险度量框架的出现奠定了理论上和参数上的基础。例如： a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的研究【3 j ，他提出了对信用风险进行评分的z 一模型，该模型通过 分析贷款公司的财务比率，建立了公司财务比率指标和代表公司信用状况z 值之 洲的线性关系，使金融机构能够通过z 值来判断贷款公司的信用状况。其后又有 很多研究对这一模型进行了改进，常见的模型有l o g i t 模型、p r o b i t 模型和判别分 析模型1 4 i 。最近文献中出现了用非线性方法来进行信用风险分析的方法，如神经网 络方法【5 1 ，该方法提出了输入变量与输出变量信用状砂 之间的非线性关系。这些方 法都是基于合约建立前合约方的信用事前分析，并不涉及合约建立后信用风险变 化过程的研究。第三类和第四类文献主要是由金融学家完成的，他们要解决的核 心问题就是受约于信用风险的金融工具的定价问题，他们主要从两个方面出发解 决这一问题，第三类文献又称为结构模型( s t r u c t u a la p p r o a c h ) ，是沿用m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 开创性文献的思路【6 1 ，将债务看成公司资本的一个或有要求权，认为公司 发生违约的触发条件是公司资产价值低于公司债券面值，违约债券公司的价值可 以被看成为一无违约风险债券价值减去一个基于公司资产市场价值的欧式看跌期 权的价值，并假定公司资产价值变化遵循一种随机过程。主流的信用风险度量模 型c r e d i t m e t r i c s 及k m v 模型均是以它作为理论基础的l 7 l 。其后，有大量学者的研 究放松了该模型假设，例如龙斯达夫等( 1 0 n g s t a f f , 1 9 9 5 ) 提出的模型峭j ：只要公 司资产触及某一外部边界，则违约可在任何时候发生。第四类文献是从利率期限 结构理论出发直接对信用风险过程进行建模，不用公司资产价值数据，而用市场 中易于得到的公司违约率、公司信用等级变动以及债券信用利差等来对信用资产 进行估价，又称为简约模型( r e d u a c e d f o r m a p p r o a c h ) ，代表性文献有d u f f l e ( 1 9 9 7 ) 提出的模型【9 1 ，他认为违约支付率是随机的，它与违约前债券的价值相关；j a r r o w ( 1 9 9 7 ) 提出了基于信用利差期限结构的马尔可夫模型 1 0 1 ，认为破产过程是一个 有限状态马尔可夫过程。模型对不同优先级债券使用不同违约支付率，可与各种 无风险债券期限结构模型结合使用，并用历史信用等级转换概率数据来估计模型 参数。l a n d o ( 1 9 9 8 ) 用考克斯过程来进行违约债券估价j ，该模型假设无风险利 率期限结构和公司的违约特征之间存在一定的相关性，并提出了比j a r r o w ( 1 9 9 7 ) 更加通用的马尔可夫模型；j a r r o w ( 2 0 0 0 ) 提出个双因素模型【l “，认为市场利 率不是常数，而是随机的，该模型将市场风险因素添加到信用风险估值模型中来。 国内对于信用风险的研究刚刚起步，主要集中在信用风险的制度研究、实证 研究、度量方法研究和理论综述方面。代表的文献主要有：平新乔( 1 9 9 4 ) 利用 博奕论模型来阐述企业间债务拖欠形成三角债的机制及解决办法 1 3 1 ；樊纲( 1 9 9 6 ) 解释企业间债务的增长与宏观经济波动之间的关系【1 4j ；詹原瑞、田宏伟( 1 9 9 8 ) 对商业银行信贷业务中的贷款者信用问题【 ，运用决策分析提出了信用评分的设 硕士学位论文 计原理及临界分值的确定方法；杨保安，朱明( 1 9 9 9 ) 探讨神经网络a n n 与专家 系统e s 结合应用于银行贷款风险管理的研究【1 6 1 ；王春峰、万海晖、张维( 1 9 9 9 ) ”，提出了一种将统计方法和神经网络技术相结合的组合预测方法，并应用于商 业银行的信用风险评估中：张维( 2 0 0 0 ) 用递归分类树方法对信用风险进行了分 析副；王春峰、万海晖和张维( 2 0 0 0 ) 详细介绍了目前测量市场风险的主流模型 一v a r l ”j ，综述了v a r 的各种计算方法及其发展动态，比较了各种计算方法的优 缺点；黄泊( 2 0 0 0 ) 基于考虑股票不支付红利和支付连续红利的两种情况 2 ，给 出了欧式期权风险指标v a r 的计算公式；施锡铨、邹新月( 2 0 0 1 ) 运用典型判别 分析对企业的信用风险进行评估1 2 l j ；邓云胜、任若恩( 2 0 0 3 ) 基于重要性抽样方 法来对贷款组合信用风险价值进行仿真优化研魁2 2 】；李大伟、魏明、王琼( 2 0 0 4 ) 放弃公司资产价值的假设1 2 ”，将违约看成由强度过程决定的随机事件，认为强度 过程消除了对公司资本结构的依赖，使模型采用市场中容易得到的信用等级变化 以及债券信用利差等数据进行信用风险定价。总体来看，对于如何在一致性风险 管理框架下改进v a r 方法，并将之引入对组合信用风险的度量和管理中来解决组 合优化问题，这在我国的风险管理研究中尚属空白。 1 3 课题来源及研究内容 本文主要来源于教育部十五规划项目( 0 1 j a 7 9 0 0 9 2 ) 课题：基于一致性v a r 约束的金融资产配置模型研究，是该课题的阶段性研究成果。 1 3 1 研究思路 2 0 0 1 年1 月1 6 日颁布的新巴塞尔资本协议对信用风险的管理提出了新的 要求。它允许使用内部模型对信用风险进行管理。内部模型的特点之一就在于它 能够引入了组合的思想，将分散化优点带入了信用资产组合中，试图分散信用组 合的非系统性风险。而现行的各大金融机构的组合内部模型的一个共同点都是通 过v a r 方法来度量组合信用风险。 对于任何一种风险测量方法，若任一投资者对两个投资组合的风险感受不一 致，也就是说投资者都认为一个组合的风险大于另一个组合，则用该方法测出的 风险值应与投资者感受一致。相对于基于方差、标准差的标准组合方法而言，v a r 方法将概率引入了风险的度量，这是一个很大的进步，它更为贴近投资者对风险 的真实心理感受。但是，由于信用风险的分布相对于市场风险而言，存在着严重的 厚尾现象，而v a r 作为风险测量方法，它本身仅是一个概率下的分位数值，对收益 率的尾部分布并不敏感，当尾部分布存在厚尾时，v a r 并不能准确反应这一点。 因此，v a r 方法也不能准确的度量信用风险。 v a r 方法的第二个缺陷在于它缺乏次可加性。在这种情况下进行，它的局部 信用资产组合一致性风险价值模型及其实证研究 最优解未必就是全局最优解，从而无法通过v a r 方法对资产组合本身进行优化求 解。 基于这两点理由，我们引入了一种新的度量方法一一致性风险价值( c o h e s i v e v a l u ea tr i s k ) 度量方法来优化我们的信用风险组合模型。 本文之所以选择债券市场数据而不选择更具代表性的银行贷款数据作为我们 的实证对象，有如下的几点理由：( 1 ) 我国没有贷款的二级市场，银行数据是非 流动的，它的市场价格无法把握；而债券作为流动性良好的信用资产，可以通过 其每阿数据反映其价格。( 2 ) 我国银行没有统一的评级系统，各商业银行之间的 信用等级数据不具有可比性；而债券市场的企业债券都是由同一一评级公司诚 信证券评估公司评级给出的。( 3 ) 我国没有累积出足够的数据来构造自己的信用 等级迁移矩阵。因此，为了满足盯市( ( m a r k t o m a r k e t ) 信用风险要求，我们采 用债券市场日收益率样本数据来体现信用风险的变动。这其中就包含了一个重要 的假设，即认为作为债务资本的债券和贷款等，它们的市场价值的波动主要是由 其违约可能性带来的，主要体现出来的是信用风险。 1 3 2 研究内容 通过以上的论述，本文的结构是如下安排的：第一章论述本文的研究背景， 并且就信用风险的一般理论进行了综述；第二章对信用风险的概念进行了界定， 分析了信用风险起源及其数据的统计特征，综述了其传统模型并总结出它们的缺 陷；第三章针对现代资产组合理论作出了基本面k 的描述，引出了信用悖论和标 准组合理论在信用风险度量中遇到的问题。接下来。综述出国外最为流行的四大 基于v a r 方法的信用组合度量模型，总结出它们的特点；第四章引出针对v a r 缺 陷改进后的一致性信用风险度量方法，给出它的性质及其优化模型。第五章是本 文的实证部分。在木文的结论中，给出了本文的创新、不足和后续研究方向。 3 硕十学位论文 第2 章信用风险及其度量模型研究 2 1 信用风险概念的界定 关于信用风险的概念，理论界有许多不同的观点i “1 。传统的观点认为，信用 风险是指交易对象无力履约的风险，即债务人未能如期偿还其债务造成违约而给 经济主体经营带来的风险。第二种观点认为，信用风险有狭义和广义之分。狭义 的信用风险就是指的信贷风险。而广义的信用风险是指所有的因客户违约( 不守 信) 而引起的风险，包括资产业务中借款人不按时还本付息而引起的资产质量的 恶化；负债业务中的存款人大量提前取款形成挤兑，加剧支付困难；表外业务中 的交易对手违约引致或有负债转化为表内负债，等等。第三种观点认为 2 5 j ，信用 风险是指出于借款人或市场交易对手违约而导致的损失的可能性。更为一般地， 信用风险还包括由于借款人的信用等级的变动和履约能力的变化导致其债务的市 场价值变动而引起的损失的可能性。因此，信用风险的大小取决于交易对手的财 务状况和风险状况。 本文认定第三种观点。随着现代风险环境的变化和风险管理技术的发展，传 统的概念已经不能反映现代信用风险及其管理的本质。例如，传统的信用风险主 要来自于商业银行的贷款业务，但由于贷款的流动性差，缺乏活跃的二级市场， 银行对贷款资产的价值通常是按历史成本而不是按市场价格的方法来衡量，只有 当违约实际发生后才在其资产负债表中作相应的调整，而在此之前银行资产的价 值与借款人的信用状况及其变动著无太大的关系。从当今的组合投资理论的角度 出发，信用资产组合不仅会因为交易对手( 包括借款人、债券发行人等) 的直接 违约而发生损失，而且交易对手履约可能性的变动也会给组合带来风险。一方面， 一些影响交易对手信用状况事件的发生，如信用等级的降低、盈利能力的下降， 造成所发行债券的跌价，都会带来信用风险。另方面，在信用基础上发展起来 的交易市场使贷款等流动性差的资产价值得到了更恰当和及时的反映。如信用衍 生产品市场上，信用产品的市场价格是随着借款人的还款能力的变化而不断的变 动的，这样，借款人信用状况的变动也会随时影响信用资产的价值，而不是仅仅 在违约发生时出现。正是从这两方面来看，现代意义上的信用风险不仅包括违约， 还应包括由于交易对手( 债务入) 信用状况和履约能力的变动导致债权人资产价 值发生变动遭受损失的风险。与传统的概念相比，这种对信用风险的解释更切合 信用风险的本质。不同的信用风险的概念，作为信用风险度量模型的概念框架， 将会直接影响到信用风险模型的建立。 9 信用资产组合一致性风险价值模型及其实证研究 2 2 信用风险产生的原因 通常地，人们认为风险与不确定性有着很深的渊源，k n i g h t 等人对风险理论 的主要贡献即在于认识到风险是可度量的不确定性。然而，我们很难根据“不确 定性”这个概念设计出管理风险的良好机制。所以，针对特定的风险，应该从它 的起源上进行阐述，因为从中，我们能设计出“对症下药”的机制以对它进行管 理。 信用市场的结构颇为复杂，从交易主体来分，可以分为国家信用、银行企业 信用、企业之间信用和个人信用四种；从交易工具来看，几乎除去单纯股权型工 具之外的所有的金融工具都含有信用风险。本文研究的重点在于借贷双方的信用 链，因为它们是信用风险的主要载体和源头，也是信用风险度量和管理方法设计 的重中之重。 信用是经济生活中一个日常面临的问题。那么，这个问题又是如何产生的呢? 研究证明，信用关系中，委托人和代理人之间的信息不对称是产生信用风险的一 般根源。很明显的，在借贷双方的信用关系中，贷款人处于信息劣势，是委托人； 而借款人处于信息优势，它对自己的经济状况、远景及其自身的努力程度都远比 贷款者清楚，是代理人。通常情况下，信息不对称可分为事前和事后两阶段。而 现代意义下的运用金融工程方法对信用风险进行管理常常是在事中对标的资产采 取监控手段。所以我们考察借贷双方的信息非对称问题时，是从事前、事中和事 后三个阶段入手的。 对于事前阶段，主要存在的是关于知识信怠的不对称性。即贷款方对于借款 方的盈利水平、经营管理水平、战略的远景、未来财富占有的可能波动情况、宏 观因素如国家经济、自然因素、政治因素等诸方面对它的影响存在着基本知谚 信 息的缺乏。换句话说，也就是在事前阶段借款方作为代理人在初始禀赋、企业家 才能及主观努力水平、未来远景等方面有着信息优势。它在向贷款方贷款时，为 了能以更低的成本获得更多的贷款，从而使它的利润最大化，具有掩藏自身在以 上诸多方面缺点的动机；而这些掩藏的缺点就变成了该借款方的私有信息，而不 足借贷双方的共同知识。由于这种私有信息的存在，使得贷款方的实际风险要比 他所能观察到的多。在这种委托一代理关系中，委托人的目标函数是借款方及时完 整地偿还本金及利息，但由于代理人的目标函数是追求自身利润最大化，在这种 动机驱使下，可能会采取违背委托人目标的行为，由此贷款的偿还便产生了不确 定性，即出现了信用风险。 在事中阶段，同样存在着由于借贷双方关于贷款用途信息的不对称问题，导 致信用风险的产生。借款方在获得贷款之后，可能会不经贷款方的同意，而将贷 款挪作他用，或者是出于投机心理而投向风险更大的项目，以期获得暴利；如果 i o 硕士学位论文 项目发生亏损，则拖欠贷款，从而将风险转嫁给贷款方。在项目的实际投资中， 贷款方很难象借款方一样清楚地把握资金的流向，由此，我们可以看到，在事中 阶段，借款方可能有很多的隐藏行为，而这些隐藏行为常常很难被贷款方清晰地 掌握，从而导致了信息的不对称；而这些行为的结果常常是将更高的风险转嫁给 贷款方，从此形成了重要的信用风险的来源。 对于事后阶段，仍然存在根源于信息不对称而产生的信用风险。通常，借款 方贷款时，贷款方出于债权保障的考虑，可能会要求抵押、质押或第三方担保。 在抵押、质押中，就可能存在产生信用风险的关于知识信息的不对称或隐藏行为。 很显然，贷款方对于抵押、质押的资产的真实价值的判断上存在着知识信息的劣 势。而借款方对这些资产的价值有着更为准确的了解，此时，借款方就可能用质 量较差的资产来抵押，或者是高估抵押资产的价值，当贷款方贷款不能收回时， 抵押物的价值并不足以抵偿债务，就出现了信用风险。而对于抵押资产的隐藏行 为，则可能表现在贷款方又在隐匿的情况下把已抵押的资产出售给第三方，而第 三方买主已将抵押物投入到其实际中运用，当贷款不能清偿，贷款方行使追索权 时，资产已经不存在，无物用以抵偿债务，从而也形成信用风险。关于第三方担 保人，则贷款方就更难准确地了解他的情况，从丽处于知识信息的劣势。此时， 借款方可能会用资信水平较差，濒临破产的企业作为担保人，当出现借款方不能 偿还贷款，而担保人已经破产的情况时，贷款方的贷款无法收回，从而蒙受信用 风险。 从以上直观的分析中，我们可以明确地看出，无论是从事前、事中还是事后 的全过程来看，信用风险产生的原因都可以一般地归结为信贷双方关于知识和行 为的不对称性。 2 3 金融市场上信用风险的基本统计特征分析 信用风险大小，可由三个熏要的数据来进行衡量1 2 0 1 ：信用利差( c r e d i ts p r e a d ) ，违 约率( d e f a u l tr a t e ) 和违约回收率( r e c o v e r yr a m ) 。 2 3 1 信用利差的统计特征 在证券市场上，同期无风险债券利率和有违约风险债券利率是不相同的。由于 违约风险的存在，使风险债券的市场利率比同期的无风险利率高，两者之间的利 率差称之为信用利差。不同期限的利差形成信用利差曲线。 影响利差变动的风险因素很多，如宏观经济变量、公司的特定财务状况、交 易证券的流动性和税收效应等等。通过对美国公司债券信用利差进行统计分析， 得出以下信用利差特征： 信用资产组合一致性风险价值模型及其实证研究 ( 1 ) 基本特征：信用利差随公司信用等级的下降而上升。通常信用等级越高， 信用利差波动率越小，信用等级越低，信用利差波动率越大。 ( 2 ) 信用利差的期限溢价：同公司或同等级公司长期债券信用利差和短期债 券信用利差之问的差别称为期限溢价。它在信用风险定价中有着重要意义，因为 它反映了信用风险随时间变化的情况。投资级债券的利差曲线是一条不断上升的 曲线；而高收益率债券的利差曲线则是一条不断下降的曲线。短期公司债利差波 动率比长期公司债利差波动率更高。 ( 3 ) 信用利差改变和无风险利率之间的关系：当无风险利率上升时，信用利 差下降，随着信用等级的下降，这