（金融学专业论文）QFⅡ对中国股市影响的研究.pdf

b 东大学硕士学位论文 中文摘要 从2 0 0 2 年1 1 月5 日，中国证监会和中国人民银行联合颁布了合格境外机 构投资者证券管理暂行办法，到2 0 0 3 年7 月9 日，瑞士银行在我国a 股市场投 下第一单股票投资，再到2 0 0 5 年9 月7 日，第二批增加的q f i i 投资额度6 0 亿 美元的审批开始，到最近2 0 0 6 年8 月2 5 日证监会、人民银行和国家外汇管理局 联合发布了合格境外机构投资者境内证券投资管理办法，这一系列的事件表 明，q f i i 制度在我国实行已经有四年多时问，这些合格境外投资者也随着时间 的推移正在逐步地深入到我国股票市场，他们的投资者行为也随着投资额度的增 加，不断加大对我国股票市场乃至整个证券市场的影响力度和范围。那么0 f i i s 对我国股票市场究竟带来了怎样的影响，一直是人们关注的焦点，这也是本文试 图回答的问题。 已有的文献主要基于理论研究和经验描述，实证研究不多，对我国实行q f i i 制度的经验数据进行实证研究就更少，这一点也与我国q f i i 制度所实施的时间 不长有关。另外，由于q f i i 制度是在新兴市场不健全的情况下为了开放市场而 进行的一种制度安排，而在成熟市场并不实行0 f i i 制度。因此，本文试图从我 国实行q f i i 制度所获得的经验数据出发，运用计量经济学方法对0 f i i 进入我国 并对我国股票市场带来的影响进行实证研究。 要考察q f i i 的投资行为对我国股票市场所产生的影响，本文拟从股票市场 整体价格波动的角度入手，利用我国上证和深证两个股票市场的收益率指标作为 股市整体价格指标进行研究。根据以上所提到关于q f i ! 逐步进入我国证券市场 的具体事件，本文根据不同的事件日的虚拟变量，利用g a r c h 类模型，试图刻 画关于q f i i 各事件发生前后我国股票市场价格波动的变化，以揭示q f i i 给我国 股票市场的波动所带来的影响。与以往利用g a r c h 类模型和事件分析法的研究 不同的是，由于本文所考察的对像q f i i ，其市场投资份额相对国内机构和中小 投资者的投资份额来说差距较大，因此在模型中必须加入国内投资者的交易量指 标作为控制变量，以使得模型能够准确地表现q f i i 这类投资者对股市收益率波 动的影响。从该实证结果我们发现，q f i i 在不断深入我国股票市场的同时，起 到了缓解股市收益率波动以及稳定市场的作用。但是，由于q f i i 的进入使得国 l l i 山东大学硕士学位论文 内股票投资者的日交易量指标对股市收益率波动影响有加剧的趋势。本文通过对 q f l l 这一类投资者进入我国股票市场后是否自身存在羊群行为进行了检验，结 果表明q f i i 本身不存在羊群行为，这一结果也说明，之前的实证结果中由于q f i i 进入，国内投资者的成交量显著的增加了市场收益率的波动，是由于国内机构以 及中小投资者对q f i i 投资理念的一种追捧和模仿所造成的，这种状况会随着我 国证券市场的不断开放，国内投资者的不断成熟而逐步消失。 通过本文的实证研究，本文认为q f i i 制度的实施有利于我国证券市场的开 放，q f i i s 的投资行为有利于减小我国股市整体价格的波动，起到了稳定市场的 作用。因此，本文建议迸一步完善q f i i 制度，推动我国证券市场的进一步开放。 同时，本文还建议，加强我国证券市场自身性设施的建设，加强金融监管，提高 风险防范水平，提高国内投资者，尤其是机构投资者素质。 关键词：q f i i ：股票市场波动；g a r c h 类模型；事件分析法；羊群效应 i v a b s t r a c t f r o ms e p t e m b e r5 t h ，2 0 0 2 ，w h e nc h i n a ss e o u r i t yr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( s r c ) a n dt h ep e o p l e sb a n ko fc h i n at o g e t h e rd e c r e e d p r o v i s i o n a lm e a s u r e so n a d m i n i s t r a t i o no fs e c u r i t i e si n v e s t m e n t so fq u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ( q f i i ) ，t oj u l y9 t h , 2 0 0 3 ，s w i s sb a n kc o r p i n v e s ti nc h i n e s es t o c km a r k e ta a tt h e f i r s tt i m e u n t i ls e p t e m b e r7 t h ，2 0 0 5 ，q f i i ss e c o n di n v e s t m e n to f 6b i l l i o nd o l l a r si n t h a tm a r k e tb e g a nt ob ee x a m i n e d t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa n ds t a t e a d m i n i s t r a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g ed e c r e e d m e a s u r e so na d m i n i s t r a t i o no f d o m e s t i cs e c u r i t i e si n v e s t m e n t so fq u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ”t h i s s o h e so fe v e n t si n d i c a t e st h a tt h ei n s t i t u t i o no fq f i ih a sb e e nc a r r i e do u tf o rm o r e t h a nf o u ry e a r si no u rn a t i o n ；t h e s eq u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v eb e e n g r a d u a l l yg o n ed e e pi n t oc h i n a ss t o c km a r k e ta sw e l l ，a n dt h ei m p a c to ft h e i r i n v e s t i n gb e h a v i o ro nt h e e n t i r em a r k e th a sb e c o m em o r ea n dm o r es i g n i f i c a n ta st h e a m o u n to f t h e i ri n v e s t m e n tb e c a m el a r g e r t h e r e f o r e ，t h ep r o b l e mt h a tw h a ti n f l u e n c e d oq f i i sh a v eo nc h i n a ss t o c km a r k e ti sa l w a y st h ef o c u so fp e o p l e sa t t e n t i o n ，a n d t h i si st h eq u e s t i o nt h i sa r t i c l et r i e st oa n s w e r p r e v i o u ss t u d ym a i n l yb a s e do nt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a ld e p i c t i o n t h e e m p i r i c a lr e s e a r c hw a sm u c hl e s s ，n o tm e n t i o nt or e l e v a n ts t u d yt h a tb a s e do nc h i n a s e m p i r i c a ld a t aa b o u tq f i ii n s t i t u t i o n t h i sp h e n o m e n o np a r t l yr e s u l t sf r o mt h a tt h e t i m ew eh a v ep r a c t i c e dq f i ii n s t i t u t i o ni sn o tl o n ge n o u g h b e s i d e s ，s i n c eq f i i i n s t i t u t i o ni sa ni n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n tf o ra ne m e r g i n ga n di n c o m p l e t em a r k e tt o t a k es t e p st oo p e ni t s e l f , t h a ti st os a y , am a t u r em a r k e td o e sn o tn e e dq f i ii n s t i t u t i o n h e n c e ，t h i sa r t i c l et r i e st ob a s ei t sr e s e a r c ho nc h i n a se m p i r i c a ld a t ab e f o r ea n da f t e r t h ei m p l e m e n to f q f i ii n s t i t u t i o n ，u s e se c o n o m e t r i cm e t h o d st os t u d yt h ei n f l u e n c eo f t h ei n t r o d u c t i o no f q f l li n s t i t u t i o no nc h i n a ss t o c km a r k e t i no r d e rt os t u d yt h ei n f l u e n c eo ft h ei n v e s t i n gb e h a v i o r so fq f i io nc h i n a s s t o c km a r k e t , t h i sa r t i c l ew i l lb e g i nf r o mt h ep r i c ev o l a t i l i t yo f t h ee n t i r es t o c km a r k e t , u s e sr a t eo fr e t u r nf r o ms h a n g h a is e c u r i t ye x c h a n g ea n ds h a n z h a ns e c u r i t y v 山东大学硕士学位论文 e x c h a n g ea sp r i c ei n d e xo fs t o c km a r k e t a c c o r d i n gt op a r t i c u l a re v e n t sm e n t i o n e d a b o v e ，t h i sa r t i c l eu s e sd u m m y v a r i a b l e sf o rd i f f e r e n te v e n t s ，c o n s t r u c t i n gg a r c h m o d e lt oc a p t u r et h ec h a n g e so fc h i n a ss t o c km a r k e tb e f o r ea n da f t e rv a r i o u se v e n t s o fq f i ih a p p e n e d t h ed i f f e r e n c eo ft h i sa r t i c l ef r o mf o r m e rr e s e a r c hw h i c hu s e d g a r c hm o d e la n de v e n ta n a l y s i sl i e si nt h a tt h i sa r t i c l ei n c l u d e sd o m e s t i ci n v e s t o r s t r a d i n gv o l u m ea sac o n t r o l l i n gv a r i a b l et om a k et h em o d e la c c u r a t e l yc a p t u r et h e s e i n v e s t o r s i n f l u e n c eo nr a t eo fr e t u r n t h er e a s o nf o rt h i sa r r a n g e m e n ti st h a tt h e m a r k e ti n v e s t m e n ts h a r eo fq f i ii sq u i t ed i f f e r e n tf r o mt h a to fd o m e s t i ci n v e s t o r s f r o mt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h ew r i t e rf i n d st h a tw h e ng r a d u a l l ye n t e r i n gi nc h i n a s s t o c km a r k e t q f i ii n s t i t u t i o nr e d u c e st h ev o l a t i l i t yo fr a t eo f “舡mi ns t o c km a r k e t , a n ds t a b i l i z e st h ee n t i r em a r k e te f f e c t i v e l y i na d d i t i o n ，t h i sa r t i c l ec o n d u c t sat e s tt o s e ei f q f i ih a v eh e r d i n gb e h a v i o r sa t f i e re n t e r i n gc h i n a ss t o c km a r k e t , a n dt h er e s u l t s s h o wt h a tq f i it h e m s e l v e sd on o th a v eh e r d i n gb e h a v i o r s t h e s er e s u l t sa l s os h o w t h a tf o r m e rc o n c l u s i o nt h a td o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t r a d i n gv o l u m er e d u c e s t h ev o l a t i l i t yo fr a t eo fr e t u r ni nm a r k e tb e c a u s eo fq f i i si n t r o d u c t i o n ，r e s u l t sf r o m d o m e s t i ci n s t i t u t i o na n ds m a l la n dm o d e r a t ei n v e s t o r s i m i t a t i o no fq f i i si n v e s t m e n t p h i l o s o p h y t h i sc o n d i t i o nw i l ld i s a p p e a ra sc h i n a ss t o c km a r k e tb e i n gg r a d u a lo p e n a n dd o m e s t i ci n v e s t o r sb e i n gm o r em a t u r e b a s e do nt h ee m p i r i c a ls t u d y , t h i sa r t i c l et h i n k st h a tt h ei m p l e m e n to fq f i i i n s t i t u t i o ni sc o n d u c i v et oc h i n a ss t o c km a r k e tb e i n gm o r eo p e n t h ei n v e s tb e h a v i o r o fq f i ih e l p st or e d u c ee n t i r ep r i c ev o l a t i l i t yo fc h i n a ss t o c km a r k e t t h e r e f o r e ，t h e w r i t e rs u g g e s t st h a tq f i ii n s t i t u t i o ns h o u l db ei m p r o v e dt oal a r g e re x t e n tt of a c i l i t a t e t h eo p e n i n go fc h i n a ss t o c km a r k e t i na d d i t i o n ，t h i sa r t i c l ea l s os u g g e s t sc h i n a s g o v e r n m e n tt op r o m o t et h es e l f - c o n s t r u c t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t , s t r e n g t h e n i n g f i n a n c i a lr e g u l a t i o n ，r a i s i n gt h el e v e lo fr i s kp r e v e n t i o n ，a n di m p r o v et h eq u a l i t yo f d o m e s t i ci n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yt h eq u a l i t yo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e y w o r d s ：q f i i ；s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ；g a r c hm o d e l ；e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y ； h e r d i n gb e h a v i o r v i 原创性声明 本人郑重声明；所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： l ：毛 日期： 逝 ，s ! ! l 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索。可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：蔓! ；蠢导师签名：。麦型监! 日期：塑丑：5 。! 一、绪论 1 1 问题提出 2 0 0 2 年1 1 月5 日，中国证监会和中国人民银行颁布了 o ，q 0 ， 0 ，q + l 考虑到q f i i 进入市场是一个渐进的过程，而且除q f l l 外，我国股票市场上 已经存在有相当数量的机构交易者，他们无论是在交易量和交易额上都会高于现 在q f i i 的总体水平因此为了捕捉q f i i 投资行为对市场的影响，笔者对模型作了 如下改动：第一，考虑到股票市场成交量对于市场波动会有较大的影响，并且 q f i i 的总体投资额在整个a 股市场上相对于整个市场的投资份额来说仍然只占 少数，因此要想捕捉到因为q f i i 的投资行为对整个股市的影响就必须剔除国内 机构交易者及中小投资者在股票市场的成交量，因而在模型中加入这部分投资者 的交易量指标作为控制变量，使模型能反应出q f i i 进入前后股票市场的真实影 响。第二，为了反映q f i i 是逐步进入a 股市场并且对市场波动可能产生影响， 将代表q f i i 逐步进入股票市场的典型事件作为虚拟变量引入到模型中来，以体 现关于q f i i 的具体事件的发生所导致对我国股票市场波动的影响。第三，模型 还引入了虚拟变量与成交量的交互项1 。 墨= 五+ q 墨- l + 岛k + 谚见+ 丹见k + ( 3 ) 曩= 蟛d + q 蠢l + 层 一。+ 屈巧+ 力见+ d f f k ， i = 1 , 2 ( 4 ) 巩= l ，2 0 0 3 年7 月9 日以后；其它时间取0 口：= 1 ，2 0 0 5 年9 月7 日以后；其它时间取0 其中，冠代表t 时期股票市场指数收益率，用表示t 时期的市场指数的收盘价 格，则将指数收益率定义为：足= 1 0 0 ( i n 只- i n c 一。) 。误差项表示影响指数收益 率而又无法观测到的因素。虚拟变量见，( f - j ，2 ) 代表q f i i 逐步进入我国a 股 市场进行投资的两个阶段，此二阶段分别用各自发生的标志性事件作为划分依 据，即2 0 0 3 年7 月9 日瑞士银行在a 股市场做出第一笔中国境内的q f i i 股票投 资，因而将口。在此日之前全部设为0 ，之后设为1 ；到2 0 0 5 年4 月2 6 日为止第 一批q f i i 的试点投资额度4 0 亿美元已经全部用完，表明q f i i 此时介入我国a 引入交互项的原因将在数据描述部分说明。 股市场已有一定程度，并且在2 0 0 5 年9 月7 日政府正式开始审批追加的6 0 亿美 元新额度，因而在此日期之前将d ，2 设为0 ，之后设为i 。k 表示除q f i i 外，国 内机构投资者以及其他中小投资者在股票市场上的日交易量 3 1 2 羊群行为模型及检验方法 以往的研究表明，在分析机构投资者对证券市场波动影响时，认为机构投资 者加剧波动的观点主是机构投资者自身可能存在严重的“羊群行为”。根据以往 对羊群行为的研究文献，“羊群行为”或者“正反馈”交易行为( p o s i t i v e - f e e d b a c k t r a d i n g ) 是导致市场价格波动的两个可能因素。根据d e m i r e r 和k u t a n ( 2 0 0 4 ) 通过对企业个体，行业以及市场整体几个不同层面可能存在的羊群行为的研究表 明，结论表明我国a 股市场( 上证和深证) 不存在羊群行为。l a o z ul u 和y u n z h u ( 2 0 0 6 ) 利用1 9 9 6 年1 月2 日到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的数据检验了基金投资者 对中国股票市场波动的影响，结果是基金投资者起到了稳定股票市场的作用。因 此，本文打算从q f i i 这类投资者的角度来考察这一类机构投资者进驻我国股票 市场后是否会带来羊群效应。 本文对于羊群行为的分析拟采取c h a n g ，c h e n g 和k h o r a n a ( 2 0 0 0 ) 的方法。 他们将羊群行为定义为投资者对于其他投资者行为的效仿。检验羊群行为基本思 想为：当市场中出现较大价格波动时，投资者很可能放弃自己原有的投资策略而 改用有市场共识的投资策略，这时就会产生羊群效应，使市场价格波动更加剧烈。 因此，用投资者个体的收益率同市场整体收益率的离差来衡量市场价格波动较大 时是否存在羊群效应。只有当市场中的大多数投资者都放弃自己原来投资策略转 而采取市场共识的投资策略时，羊群效应就会很明显，这时个体收益率同市场收 益率之间的离散程度就会呈现相当低的水平。 本文将所有q f i i 作为一个整体，考察q f i i 整体投资收益率同我国股票市场 上整体收益率之间的离散水平以确定q f i i 进入后市场是否存在羊群行为。 考虑模型： 彤= ( 如一) 2 ( 5 ) 其中，心和b 。分别是在t 时期q f i i 投资收益率和我国a 股市场投资收益率。口 山乐丈学坝十学位论文 表示两个指数收益率之间的离散程度( r e t u r nd i s p e r s i o n ) 。该方法指当市场收 益率波动越大时，投资者越倾向于压抑自己原有的投资策略转而采取市场上大多 数人采取的投资策略，这时羊群行为就会出现，个体的收益率同市场收益率的离 散程度就会越小。在本文中，当q f i i 投资收益率同市场指数收益率越近，圻值 就越小，说明羊群行为越显著。因此，需要检验当市场波动较大时q f i i 投资收 益率离散程度是否明显低于平均水平，我们需要估计以下模型： 彤= z + r h 讲+ 仍钟+ ( 6 ) 其中，谚和是两个虚拟变量。砰= 1 ，代表在t 时期位于市场指数收益率的 经验分布下尾部概率为1 或5 时的指数收益率，其他概率值时取0 ：= l ， 则代表在t 时期位于市场指数收益率的经验分布上尾部概率为1 或5 时的指数 收益率，其他概率值时取0 。( 见附录) 另外，概率值为1 或5 时收益率的关键 值由m e t l a b 软件编程完成。这两个虚拟变量旨在抓住当市场出现较大波动时 q f i i 的投资行为是否会出现同市场在一般情况下明显的不同。 3 1 3 单位根检验 在运用用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型以及上述羊群行为检验模型做回归分析时，模 型中所包含的时间序列都必须是平稳的，才能保证模型参数估计的准确性，否则 就会出现谬误回归的情况( g r a n g e ra n dn e w b o l d ，1 9 7 4 ) 。因此，必须对文中所使 用的时间序列进行平稳性检验2 。为了检验收益率指标和成交量指标是不是平稳 的时问序列，本文采用d i c k e y - f u l l e r 和a u g m e n td i c k e y f u l l e r 方法进行单位 根检验。( 以下简称为d f 检验和a d f 检验) 具体检验方法如下： 对于一个序列仉 服从a r ( i ) 过程，即 只= 6 + p 咒一i + 乞 t = 1 ，2 ， ( 7 ) 且弛，被称作_ l ，只，) 的鞅差分序列( m a r t i n g a l e d i f f e r e n c e s e q u e n c e ) 。当且仅当p = l 时它有单位根。虚拟假设是，轨 有一个单位根： 2 正式的序列平稳忖：检验方法除d i c k e y - f u l l e rt e s t 和a u g m e n t sd i c k e y - f u l l e rt e s t 之外还有 p h i i i p s - p e r r o n 检验。 风：p = l ，其对立假设为：日：p l 。d f 检验方法是在式( 7 ) 两边同时减去只- ， 并设0 = p - i ： a y , = 口+ o y , - i + b ( 8 ) 于是相对于q ：0 o 检验风：0 - - o 捌t 。注意，t 统计量在风的条件下的 渐近分布被称为d i c k e y f u l l e t 分布。而a d f 检验方法就是在式( 8 ) 中加入此 的滞后项，即 4 = 口+ 毗- l + 丫l a y , - l + b ( 9 ) 使得 此 遵循一个彳置模型，其检验方法同d f 方法相同，在此就不再赘述了3 3 2 数据描述 在考察q f i i 进入我国a 股市场时可能对市场整体带来的波动影响，本文选 取上证综合指数和深证成分指数的日收盘价格作为股票市场整体价格指标并将 其折算成对数收益率，分别考察q f i i 对这两个市场价格波动情况的影响。 在本文计量方法部分中提到，因为市场参与者的成交量水平对股市波动有直 接地影响，因此模型试图引入除o f i i 外其他投资者的成交量水平作为控制变量， 以使得模型能更加准确的反映q f i i 进驻股市的真实影响。但又因为q f i i 的投资 规模与国内机构在股票市场上的投资规模相比差距明显，据中国基金网的统计数 据显示，截止2 0 0 6 年6 月3 0 日，共有基金2 6 6 只，4 2 6 9 份，净值5 1 1 4 亿元； 其中股票型基金1 8 9 只，净值3 3 8 9 亿元。而相关统计显示，当时已经获批q f i i 资格的机构有4 5 家，其中3 9 家已获投资总额度为7 4 9 5 亿美元。再加上其他 中小投资者的成交量，q f i i 在我国股票市场的投资份额只占整个股票市场的一 小部分，因此，要使模型能应映出q f i i 制度实施前后，合格境外机构投资者在 境内实施投资对我国股票市场的影响，就必须剔除国内机构及中小投资者对股市 的影响。但是，迫于国内机构投资者和中小投资者的日成交量数据无法获得，因 而在模型中直接采用上证和深证两市各自的全部成交量数据作为其辅助变量，并 3 详见w o o l d r i d g e 1 9 9 4 “i n t r o d u c t o r ye c o n o m e t r i c s ” 山东大学硕士学位论文 将成交量指标取对数形式，以代替国内机构及其他中小投资者的成交量水平，使 得模型的参数估计更加准确。由于上述原因，在模型式( 4 ) 中的加入虚拟变量 与成交量的交互项见k 正好表明关于q f i i 各事件发生前后股市成交量在对市场 收益率波动的影响上是否存在结构性变化，即q f i i 进入前后国内机构及中小投 资者的交易量对整个市场股票价格波动的影响是否存在显著性变化。以上所选数 据样本的时间跨度均为2 0 0 1 年1 月2 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日，共1 5 0 1 个样本点。 在检验q f i i 是否存在羊群行为时，需要用到q f i i 的收益率指标。本文利用 大智慧软件中自带的q f i i 版块指数，选取其日收盘价并按上文中将两市指数折 算成收益率的方法，将该指标折算成q f i i 的收益率。由于大智慧软件中q f i i 版 块指数的起始日期为2 0 0 5 年9 月1 6 日，因此，相应的上证指数和深证指数也只 能选取从2 0 0 5 年9 月1 6 日起到2 0 0 7 年3 月3 0 日止的日收盘价作为样本，并同 时折算成对数收益率的形式，共3 5 8 个样本点4 。本文中所使用的全部数据都来 自于聚源数据工作站及大智慧股票软件。 4 1 单位根检验结果 四、实证结果及分析 本文运用d f 检验和a d f 检验方法，分别对上证综合指数收益率及成交量、 深证成分指数收益率及成交量、q f i i 版块指数收益率这五个时间序列做了单位 根检验，结果如下( 正文中只给出了上证综合指数收益率单位根检验的结果报告 ( 表1 ) ，其他序列的检验结果见附录) ： t - s t a t i s t i cp r o b a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s ts t a t i s t i c 3 8 2 9 6 2 80 0 0 0 0 t e s tc r i t i c a lv a l u e s ：1 i e v e l- 3 4 3 4 5 0 5 5 j e v e i- 2 3 2 6 2 1 0 j e v e i- 2 弱7 7 3 5 。m a c k j n n o n ( 1 9 9 6 ) o n e - s i d e dp - v a l u e s 表1 ：上证综合指数收益率的单位检验报告 4 收益率的经验分布是按照2 0 0 1 年1 月2 日到3 月3 1 日的样本生成的 1 4 i l 】乐大宁坝士学位论文 由表1 可见，a d f 检验的统计量为一3 8 2 9 6 2 8 ，小于1 的显著水平下的临 界值3 4 3 4 5 0 5 ，这说明a d f 在1 的显著水平下拒绝了原假设，即上证综合指 数收益率序列是平稳的。类似地对其他序列的检验结果进行分析得到深证收益率 的时间序列、上证与深证两市成交量的时间序列以及q f i i 版块指数收益率的时 间序列均在1 的显著性水平下拒绝单位根存在的原假设，而深证成交量时间序 列则在5 的显著性水平下拒绝单位根存在的原假设。这个结果表明，以上所有 的时间序列指标都可以被认为是平稳的时间序列，这些序列满足用于回归分析对 时间序列性质的要求。 4 2g a r c h 模型回归结果 本文利用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对q f i i 进入前后沪深两个市场收益率的波 动水平进行了实证检验。运用事件分析法分别将两个市场各自的1 5 0 1 个样本按 事件日分成三部分，即从2 0 0 1 年1 月2 日到2 0 0 3 年7 月8 日，共5 9 8 个样本点； 从2 0 0 3 年7 月9 日到2 0 0 5 年9 月6 日，共5 2 8 个样本点；从2 0 0 5 年9 月7 日 到2 0 0 7 年3 月3 0 日，共3 7 5 个样本点。由于2 0 0 3 年7 月9 日q f i i 首次进入我 国股市，因此根据本文计量部分的描述，对于2 0 0 3 年7 月9 日之前，虚拟变量巩 的取值为o ，从2 0 0 3 年7 月9 日起至2 0 0 7 年3 月3 0 日全部取l ，以表示q f i i 引入前后股票市场收益率波动的变化。虚拟变量q ：表示q f i i 进入我国股市第二 阶段所产生的影响，所以从2 0 0 1 年1 月2 日到2 0 0 5 年9 月6 日，d ，：取值为0 ， 从2 0 0 5 年9 月7 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日，口，取值为l 。由上述单位根检验的结 果，模型中所用到的全部时间序列均为平稳序列，因此本文中所作的所有线形回 归都是可行的。下面本文首先对q f i i 与上证收益率波动的关系进行实证分析， 然后利用同样的方法对深证收益率的波动进行实证分析。 4 2 1q f i i 与上证收益率波动关系的实证研究 4 211q f i i 首次进入上证收益率波动的影响 本文首先考虑q f i i 首次进入中国股市这一事件对股市价格波动的影响。这 山东大学硕士学位论文 时g a r c h 模型中只需要包括第一个虚拟变量d ，i ，以及第一个虚拟变量d ，。与股 市成交量k 的交互项口k ，利用上海证券交易所的相关数据进行回归得到结果 如下：， 墨= - 7 4 5 0 4 0 0 4 6 6 4 一l + 0 4 6 8 5 e + 2 3 9 7 5 皿l o 1 6 0 8 q l 巧+ ( 1 0 ) 曩= 0 3 3 4 5 + 0 1 2 1 5 吐l + o 8 2 3 9 4 - l 一0 0 1 4 9 巧- 0 9 6 3 4 口l + o 0 6 0 2 口l k ( 1 1 ) ( o o o )( o o n( 0 5 9 )( o o r( o 0 7 ) 其中括号里的数据是各自变量的p 值。由于本文只考虑q f l l 的进入对于市场收 益率波动的影响，所以笔者重点考虑第二个方程。根据第二个方程的回归结果来 看，除了成交量之外，其余的变量均保证在1 0 的水平上显著。由于k 和d ，。k 存 在多重共线性，因此巧的系数不显著的一个原因可能是口。k 分担了部分对收 益率波动的边际影响。交易量对收益率波动的边际影响应为- 0 0 1 4 9 + 0 0 6 0 2 d ，l ， 可见当q f i i 进入之后，即d ，。取l 时与取0 时相比，交易量对收益率波动的边际 影响变大。本文认为这可能是由于国内投资者对q f i i 的投资理念和策略进行追 捧所导致的，而这个推论由于国内机构和中小投资者的相关数据不可得而无法进 行实证检验，因此只能根据本文实证第三分部的结果中关于q f i i 的羊群行为检 验推知。 简单地从玩的系数来看，其符号为负并且显著则表明q f i i 在2 0 0 3 年7 月9 日在中国股市投下第一单这个事件发生后对我国股市价格波动有显著减小的作 用。而这个结果是建立在模型控制了成交量并假设它为零的条件下得到的。更真 实的情况下成交量不可能为零，为了考察q f i i 进入之后对收益率波动的影响， 本文必须考虑交易量取某个特定值时的情形，这里取上证交易量在样本期内的均 值，然后用交易量与其均值的偏离代替交互项中的k ，进行回归得到， 曩= o 3 3 4 1 + 0 1 2 1 6 6 i _ l + o 8 2 3 9 _ j j ；i - 0 0 1 4 9 k + o 0 2 4 2d ，l ( 0 0 0 )( o o n( o 6 0 )( o 2 6 ) + 0 0 6 0 2 口。( 巧一1 6 3 9 4 0 2 )( 1 2 ) ( o 0 7 ) t h 东大学硕士学位论文 这时，q f i i 的进入对收益率波动的影响为o 0 2 4 2 + 0 0 6 0 2 ( r , 一1 6 3 9 4 0 2 ) ，那么当 成交量取其均值的时候，q f i i 进入对收益率波动的边际影响为o 0 2 4 2 ，即q f i i 进入加大了市场波动，但是由于这时虚拟变量的系数估计值是不显著的，因此至 少可以认为q f i i 首次进入对中国股市的影响并不明显。本文认为这可能是由于 q f i i 进入股市初期，其投资份额相对于整个市场而言过于微小，因此对市场并 不构成影响所致 4 2 1 2 对q f i i 新增投资额度对上证收益率波动的影响 接下来本文将考虑2 0 0 5 年9 月7 日o f i i 新增6 0 亿美元投资额度这一事件 对中国股市的影响，这时g a r c h 模型中只需要包括第二个虚拟变量口2 ，以及第 二个虚拟变量d i ：与股市成交量巧的交互项d ，：巧，利用上海证券交易所的相关数 据进行回归得到结果如下： 墨= - 6 4 3 5 0 0 0 3 8 9 q - l + o 3 9 9 7 v , + 4 2 1 6 6 口2 一o 2 5 6 6d f 2 巧+ 岛 ( 1 3 ) _ j j i = - 0 2 7 3 5 + 0 1 1 8 2 d _ l + o 8 1 2 8 h , 一i + o 0 2 5 1 r , 一2 2 1 3 0 ) , 2 + o 1 2 8 3 d ，2 k ( 1 4 ) ( o 3 5 )( 0 o o )( o o o )( 0 1 8 )( o o o )( 0 o o ) 虽然第二个方程中的常数项为负值，但此时这个估计值并不是显著的。成交量对 收益率波动的边际影响为0 0 2 5 1 + o 1 2 8 3 ) , 2 ，即对q f i i 追加投资额度之后，成 交量对市场波动的影响变大。并且由于此时虚拟变量与成交量的交互项系数 o 1 2 8 3 大于q f i i 首次进入时交互项的系数0 0 6 0 2 ，可见，与q f l l 首次进入中国 股市相比，此时q f i i 已经逐步深入到我国股票市场中，其投资行为对成交量影 响市场波动的效力也在随之增加。这里仍然沿用上文观点认为成交量之所以对市 场波动的影响变大是因为国内投资者纷纷效仿q f i i 的投资策略所致，而并非 q f i i 这类投资者自身的投资行为所引起的。 类似地，从仉的系数看，其符号为负且在1 的水平下是显著的。与q f i i 刚进入我国股市相比，其显著性增加也可以从侧面说明0 f i i 对我国股市价格波 动的影响力在逐步增强，而其符号为负说明q f i i 对我国股市价格的波动起到了 约束作用，其投资行为有效地缓解了市场波动所带来的风险。为了更加真实地反 1 7 映在q f i i 追加投资额度后对市场收益率波动率的影响，本文考虑当交易量取其 均值时的情形，同样用交易量与其样本均值的差代替交互项中的交易量数据对 g a r c h 模型进行回归，得到结果为： = - 0 3 7 4 8 + 0 1 l o o e , 2 _ l + o 8 2 3 1 h , 一l - 0 1 6 6 9 v ，- 0 1 0 9 3 d ，2 ( o 2 7 ) ( o o o )( 0 o o )( o 18 ) ( 0 o o ) + o 1 2 8 4 d f 2 ( 巧一1