（国民经济学专业论文）风险投资运行机制研究.pdf

摘要 r 3 7 i2 7 7 风险投资是一种集资金、技术、管理等资源为一体的金融创新工具，也是以转 移风险、提高资本运作效率为特征的资本运营方式。风险投资业在全球迅速崛起， 已成为一个国家科技成果转化及产业化的有效手段、经济发展及结构调整的重要 支撑力量。随着我国风险投资业的发展，风险投资与资金配置效率、公司治理机制 的关系日益凸现，人们不再仅仅把风险投资定位在高新技术企业发展的推进器上。 所以研究风险投资，特别是把风险投资作为一种新的资金配置方式，分析其对投融 资体制改革的影响具有很强的现实意义。r 一 本文从微观金融的角度和实际操作的层面展开对风险投资的分析。文章把风 险投资看成是一种特殊的投融资方式，以风险资本的筹集、运用及回收为主线，站 在风险投资公司的角度将风险投资运行机制划分为融资机制、投资机制和退出机 制三部分。在阐述国外成熟的理论及模式的同时，分析我国风险投资实际运行的 特殊性和阶段性，探讨如何建立我国的风险投资运行机制。文章采用理论研究和 实证分析相结合的方法，既有国外运行机制一般理论的介绍，又有我国风险投资运 行机制特殊性的研究；既有国外成功运行模式的论述，又有国内风险投资运作个案 的分析。 ，本文共分四个部分： l 、第一部分风险投资概论。首先界定本文分析的是狭义上的风险投资，并对 其特点及我国发展风险投资的意义作了简要论述，然后提出风险投资运行机制的 概念，按照风险投资一般流程将运行机制的内容划分为融资机制、投资机制和退出 机制三部分，分别作一简单介绍。 第二部分融资机制。先是以美国为例介绍了风险资本来源的演变，再对美、 欧、日资本来源的特点进行比较，阐明了不同时期、不同国情，风险资本来源渠道也 不同。之后针对我国处于风险投资的起步阶段，从可能性和可行性两方面来分析 我国风险资本的来源。接着介绍了美国风险投资机构的组织形式及其演变，并对 有限合伙制、信托制和公司制三种主要组织形式从税负成本、日常管理费用及激励 约束机制等方面进行了对比分析。然后对我国现存的三种公司模式分别作了介 绍，并提出我国风险投资公司分阶段发展的建议。 一1 一 第三部分投资机制。这部分是从风险投资公司选择投资企业或项目、与风 险企业签订投资协议、投资后进行管理监控及风险控制四个方面来阐述投资机制 及其在我国的应用。首先介绍了选择投资企业或项目的三个步骤，并对综合评估 模型作一分析，然后对投资协议中投资工具的选择、股份比例的确定及调整方法、 对企业管理层和员工的激励约束机制及对风险投资公司的保护条款进行论述，并 详细阐明了风险投资公司参与风险企业管理监控的手段和风险控制的方法，最后 以山西省基金总公司的个案为例进一步论证。 第四部分退出机制。首先阐述了风险投资退出机制的重要性及作用，并对 公开上市、企业出售、企业回购和破产清算四种主要退出方式进行了对比，分析了 四种方式对风险投资公司和风险企业的不同影响。然后结合对我国三十余家风险 投资公司的调研结果，从我国现实的制度架构、法制状况和资本市场的发展现状出 发，对我国近期风险资本退出的主要渠道和我国风险投资退出机制的形成及完善 提出了自己独到的见解。 本文的创新之处在于：在融资机制部分，指出目前我国可行的风险资本来源主 要有三方：政府、企业和外资，并提出我国风险投资公司分阶段发展的建议，即以政 府创办型公司为主导的第一阶段，“官、产、学、研”模式公司为过渡阶段，以国际通 行的有限合伙制公司为主体的成熟阶段。在投资机制部分，本文认为我国目前还 没有形成一套完善的投资机制，但已在风险投资项目评价体系的建设、投资工具的 多样化、投资后参与风险企业管理监控及风险控制体系等方面进行了大量的实践 探索，在系统理论较为缺乏的情况下，要注重吸收我国成功个案的经验，逐步摸索 出一套适合我国国情的模式。本文还对我国风险投资退出机制的形成及完善有独 到的见解，提出近期以现有证券主板市场( 包括买壳和借壳上市) 、国外及香港二板 市场为风险投资退出的主要渠道；以国内二板市场的建立、场外产权交易市场的完 善、企业回购、并购及破产清算等方式为辅形成我国风险投资退出机制的总框架州 关键词：风险投资运行机制，融资，投资，退出7 ： 一2 一 1 a b s t r a c t t h ev e n t u r ec a p i t a ii so n eo ft h ei n n o v a t i o n a lf i n a n c i a lt o o l sw h i c hh a st h ei e s o u i p so f f u n d ，t e c h n i q u ea n dm a n a g e m e n t i ti sa l s ot h ec a p i t a lo p e r a t i o n a lw a y c h a r a c t e r i z e db yh a n s - f e t i n gr i s k sa n dr a i s i n gt h ee f l l e i e n c y o fc a p i t a lo p e r a t i o n r i s i n ga b r u p t l ya n dp r o m p d y ，t h e v e n h a r ec a p i t a lh a sb e c o m ea ne f f e c t i v en l e a n so ft r a n s f o m m t i o no ft e c h n i q u ea c h i e v e m e n t s a n di n d u s t r i a l i z a t i o n i ti sa ni m p o r t a n tp o w e rs u p p o r t i n gt h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m ya n da d 。 j n s t m e n to fs t r u c t u r e w i t hd e e p g o i n gd e v e l o p m e n to fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l ，t h er e l a t i o no f c a p i t a la l l o c a t i o na n de n t e r p r i s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s r n o r ea n dm o r ei m p o r t a n t p e o p l e d o n tm e r e l yl o c a t et h ev e n t l l r ec a p i t a li nt h ep r o m o t e ro fh i g h t e c he n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ， s t u d y i n gt h ev e n t u r ec a p i t a l ，e s p e c i a l l ys e e i n gi t a sun e wm e t h o do ff u n da l l o e a f i o n ，i so f g r e a ts i g n i f i c a n c e f r o mt h ep o i n to fv i e wo fm i c r of i n a n c ea n do p e r a t i o n ，t h i se s s a yd i v i d e st h eo p e r a t i o n m e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li n t od l r e e sp a r t s f i n a n c i n gm e c h a n i s m i n v e s t m e n tn l e e h h l l i s m a n dw i t h d r a w a lm e c h a n i s m t h i se s s a ye x p o u n d st h em a t u r et h e o r i e sa n dm o d e l sa b r o a da n d a n a l y s e st h ep e c u l i a r i t yo fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o ni no r d e rt op r o b ei n t oh o w t oe s t a b l i s hc h i n e s eo p e r a t i o nm d 3 h a n i s mo ft h ev e n t u r ec a p i t a l e m p l o y i n gt h e o r i e sa n a l y s i sa n d p o s i t i v ea n a l y s i s ，t h i se s s a yn o to n l yi n t r o d u c e st h et h e o r i e so ff o r e i g no p e r a t i o nm e c h a l n i s m ， b u ta l s os t u d i e st h ep e c u l i a r i t yo fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o nm e c h a n i s m t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s tp a r ti sa ni n t r o d u c t i o nt ot h ev e n t u r ec a p i t a l b e g i n n i n gw i t ht h ed e f i n a t i o no f t h ev e n t u r ec a p i t a l ，t h i sp a r td i s c u s s e st h ec h a r a c t e ro fi ta n dt h eg r e a ts i g n i f i c a n c eo ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l t h e nt h ep a p e rp u t sf o r w a r dt h ec o n c e p to ft h ev e n t u r e c a p i t a lo p e r a t i o nn m e h a n i s m a n da c c o r d i n gt ot h eg e n e r a lp r o c e s so ft h ev e n t u r ec a p i t a ld i v i d e si ti n t ot h r e es e c t i o n s f i n a n c i n gm e c h a n i s m ，i n v e s t m e n tm e c h a n i s ma n dw i t h d r a w a l m e c h a n i s r n t h es e c o n dp a nd i s c u s s e sf i n a n c i n gm e c h a l l i s m t a k i n ga m e r i c af o re x a m p l e ，t h ep a p e r i n t r o d u c e st h ee v o l u t i o no ft h ef l o u i o bo ft h ev e n t u r ef u n da n dc o m p a r e st h ec h a r a c t e ro ft h e 一3 一 f u n d ss o u r c eo fa m e r i c a ，e u r o p ea n dj a p a ns oa st oe x p o u n dt h a tt h es o t l e c 2 e o fv e n t u r ef u n d d i 珏j r si nd i 珏j r e n tp e r i o d sa n ds t a t ec o n d i t i o n s t h e na i m i n ga t t h es t a g eo fc h i n e s ev e n t u r e c a p i t a l t h ep a p e ra n a l y e st h e $ o u x ：c eo fc h i n e s ev e n t u r ef u n di nt w oa s p e c t sw h i c h8 m t h e p r o b a b i t i t ya n df e a s i b i l i t y t h i sp a r ti n t r o d u c e s t h eo r g a n i z a t i o nf o r m sa n dt h ee v o l u t i o no f a m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to r g a n i t i o na n dc o m p a r e st h r e ef o r m s l i m i t e dp a l a t l q e r - s h i p ，t r u s ta n dc o r p o r a t i o n i nt h ea s p e c t so ft h e c o s to f a x a t l o n ，d a i l ym a n a g e m e n ta n de l l - c o u r a g e m e n ta n dr e s t r i c t i o nm e c h a n i s m ，i z s d yt h ep a r t i n t r o d u c e st h ee x t a n tt h r e ef o r m si n c h i n aa n dm a k e st h es u g g e s t i o nt h a tt h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tc o m p a n i e ss h o u l dd e v e l o p b ys t a g e s t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e st h em e c h a n i s mo fi n v e s t m e n t h i sp a r te x p o u n d st h em e c h a - n i s mo fi n v e s t m e n ta n di t su t i l i z a t i o ni nc h i n ai nf o u ra s p e c t s b e g i n n i n gw i t ht h r e es t e p si n t h es e l e c t i o no fe n t e r p r i s e so ri t e m s ，t h i sp a r ta n a y s e st h em o d e lo fs y n t h e t i c a le v a l u c a t i o n t h e nt h i sp a r td i s c u s s e st h ee n c o u r a g e m e n ta n dr e s t r i c t i o nl n e c h a n l s mf u rm a n a g e l , sa n dp e r - s o n n e la n dt h ep r o t e c t i v ec l a u s eo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tc o m p a n i e s 3 h i sp a r ta l s oe l a b o r a t e st h em e a n 8o fm a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s o nf o rv e n t u r ee n t e r p r i s e sa d o p t e db yv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tc o m p a n i e s ，l a s t l y ，t h i s p a r td e m o n s t r a t e sae a s e o ff u n dc o m p a n yi ns h a n x i p r o v i n c e t h ef o u r t hp a r td i s c u s s e st h em e c h a n i s mo fw i t h d r a w a l h i sp a r tf i r s te x p o u n d st h ei m p o r t a n ta n dt h ef u n c t i o no ft h i s m e c h a n i s ma n dc o m p a r e sf o u rf o r m so fw i t h d r a w a la n a l y z i n g t h e i rd i f f e r e n ti n f l u e n c eo nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tc o m p a n i e sa n dv e n t u r ee n t e r p r i s e s e m p l o y i n gt h ei n v e s t i g a t i o no fm o r et h a n “啊v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tc o m p a n i e s , , t h i sa r t i c l e p u t sf o r w a r dt h eo r i g i n a lv i e w so nt h er e c e n tm a i nc h a n n e l so fw i t h d r a w a la n df o r m a t i o na n d p e r f e c t i o no fw i t h d r a w a lm e c h a n i s mi nc h i n a t h i se s s a yh a sm a n yo r i g i n a lv i e w s i ta d v a n c e st h a tt h e r ea r em a i nt h r e es o u r c e so fy e n - t u r ef u n di nc h i n a g o v e r n m e n t ，e n t e r p r i s e sa n df o r e i g nf u n d s i ts u g g e s t st h a tc h i n e s ev a n - l u r ec a p i t a li n v e s t m e n tc o m p a n i e ss h o u l dd e v e l o pb ys t a g e s i ta l s os u g g e s t st h a tw es h o u l d i l s et h ee x p e r i e n c ( 1 fs u c c e e de x a m p l e s、c h i n af o rr e f e r e n c e n de x p l o r eg r a d u a l l y w e s t m e r i tm e c h a n i s ma d a p t i n gt oc h i n a i ta l s ob r i n g sf o r t hn e wi d e a so i lf o r m a t i o na n dp e r f e c t i o n o fc h i n e s ow i t h d r a w a lm e c h a l l i s m k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o nm e c h a n i s m f i n a n c i n g i n v e s t m e n t w i t h d r a w a l 一4 一 引言 国内对风险投资问题的研究，始于促进高新技术产业化。自1 9 8 5 年9 月国内 第一家风险投资机构中国高技术创业投资公司( 中创公司) 成立，就开始了这 方面的理论和实践探索，1 9 9 8 年3 月政协九届一次会议上关于发展风险投资的“一 号提案”之后，国内风险投资研究形成了一股热潮。 目前，风险投资的发展在我国还处于起步阶段，风险投资机构运作不规范，也 缺乏成功的经验，所以国内大部分文献要么是对国外成功模式及理论研究进行介 绍、引进和分析，在此基础上提出对于中国有关问题的见解；要么是从国内风险投 资的运作个案出发，展开对我国风险投资某些普遍问题的阐述。目前尚缺乏通过 实证统计分析提出其研究结论的文献，这是与国外相关领域研究的一个较大差异。 国内研究偏重于宏观问题，如风险投资发展的宏观条件、市场环境建设等，缺乏对 于风险投资公司微观运行机理的深入考察，这是由于国内风险投资缺乏相应的宏 观运行环境的现状所造成的；大部分研究侧重于从高新技术产业化角度展开，其科 学性不言而喻，但也容易导致忽视微观运行主体的经济利益，使风险投资公司运行 偏离理性决策轨道，在风险投资机构大部分由政府出资的情况下更易出现经营理 念的失误。目前我国理论探讨的焦点主要集中在政府在风险投资中的角色、二板 市场的设立形式和地点及配套市场经济环境的建设等问题。 发展高科技必须依靠风险投资，这一点已成为共识，但首先必须充分认识风险 投资的本质和运行机制，掌握其操作技巧，从投资决策、监管、回报和再循环的角度 来分析风险投资为何和如何推动科技企业的发展，显然具有较强的现实意义。在 没有充分认识这套机制前，用高科技来炒作风险投资，或用风险投资来炒作高科技 对中国的高科技产业和风险投资业的健康发展都有害无益。 本文是从微观金融的角度和实际操作的层面展开对风险投资的分析，并把风 险投资看成是一种特殊的投融资方式，从融资、投资和退出三方面探讨如何建立我 国的风险投资运行机制，包括风险资本的来源及特征、风险投资公司的法律组织形 式、风险投资评价体系的完善、投资手段或工具的选择、公司激励和约束机制的效 率、风险防范及控制体系、退出渠道的构成等内容。 高新技术企业依靠这套机制实现了其科技的商业价值并获得成功，这套运行 1 机制已从风险投资扩展到私有股权投资和管理者收购领域，并逐步形成一个新的 金融行业，向以银行信贷、证券融资投资为主的传统金融行业提出了挑战和竞争。 另外，风险投资的有效运行要求产权明晰的企业制度、完善的金融体系和成熟的市 场环境，而风险投资的发展又必将推动这些因素的成熟，二者相辅相承无疑将促进 我国市场经济体系的建立和完善。因此，研究一种中国特色的风险投资运行机制 模式和一条行之有效的投融资改革的途径对我国来说十分必要。 风险投资运行机制研究 第1 章风险投资概论 1 1 风险投资的概念 风险投资，从广义上说，泛指对任何高风险，高潜在收益的企业( 或项目) 的投 资。从狭义上说，风险投资是以股权或准股权形式投资于高成长性和潜在商业价 值的具有高度不确定性的风险企业( 或项目) ，并向风险企业( 或项目) 提供经营和 管理服务，通过一定的退出渠道，最终获得预期高额收益的一种中长期投资方式。 它是集资金、技术、管理为一体的金融创新，是一种特殊的投融资方式。现在人们 通常说的风险投资，如果不加特殊的限定，一般是指狭义的。本文分析的即为狭义 上的风险投资。 风险投资最早于1 9 4 6 年在美国诞生，标志是美国研究与发展公司的建立，但直 到1 9 5 8 年美国通过支持高科技企业发展的中小企业投资法案，才使风险投资发 展成为一个行业。该法案授权中小企业管理局制订和实施中小企业投资公司计 划，此类公司实际上是政府资金与私人资本相结合的一种尝试，但许多公司获得政 府的低息贷款后，并末投向新兴的高新技术企业，导致六十年代以后中小企业投资 公司在规模和数量方面都大量减少。随后，一种成熟的风险投资公司组织形式一 有限合伙制应运而生。这种具有将风险资本家的责任、权利与项目运作的成败和 收益紧密联系在一起的机制，促使了风险投资的蓬勃发展。传统的风险投资主要 向新兴的科技型的中小企业实施早期投入，八十年代以后，激烈的竞争使风险投资 的投入转向中后期，开发了风险租赁、麦则恩投资和风险杠杆购并等一些新型投资 工具。 风险投资业在全球迅速崛起，已成为一个国家科技成果转化及产业化的有效 手段，经济发展及结构调整的重要支撑力量。截止1 9 9 9 年底，美国3 0 0 多家风险投 资公司先后向2 7 0 0 多家企业注入了3 5 6 亿美元风险资金，目前，进入全球信息技术 产业前1 1 3 0 名的大公司，都是风险投资成功的例证，被誉为知识经济创造的“神话”。 1 风险投资在美国兴起，又很快拓展到其他工业化的国家和地区，欧洲的英国、德国 和法国，1 9 9 9 年的投资额分别为1 2 3 亿美元、3 4 亿美元和3 0 亿美元；日本的风险投 资公司约有1 0 0 多家，投资规模在1 5 0 亿美元，其中日本野村证券8 0 年代初进入美 国，目前在硅谷g a f c o 风险投资公司的市场价值已超过4 0 亿美元，成为日本最权 威的风险投资公司；中国台湾自8 0 年代后期从美国引进风险投资机制，至今也有 上百家风险投资公司，并向1 0 0 0 余家中小型高科技和高成长性企业投入4 0 0 多亿 新台币。 我国的风险投资起步较晚。1 9 8 5 年中共中央关于科学技术体制改革的决定 为我国高新技术风险投资的发展提供了政策上的依据，同年9 月，成立了第一家高 新技术风险投资公司一中国新技术创业投资公司，随后各省、市纷纷成立了由政府 出资或政府资金为主的风险投资公司，并且创建了一批高新技术园区。 1 9 9 8 年，成思危的政协一号提案关于借鉴国外经验，发展我国风险投资事业 有效推动了风险投资在中国大地上的蓬勃发展。据中国科技金融学会统计，到 1 9 9 9 年9 月，全国一共有9 2 家风险投资公司，资金7 4 亿元，但真正投人项目的只有 1 0 左右，约合1 亿美元，再加上i d g 等外国公司在国内投入2 亿美元左右的风险 资本，目前我国总的风险投资规模约3 亿美元。 1 2 风险投资的特点 1 风险投资首先是一种直接投资行为 现在很多人把“担保公司”的信用担保或资产担保行为看成是风险投资，实际 上这种看法是不对的，因为从财务角度来看担保是项“或有负债”，既然是负债，就 不是投资。风险投资作为一种直接投资，追求的是高风险和高收益，而与高风险、 高收益同在的是风险资本作为权益性直接投资所支持的高成长性、高科技的中小 企业或项目。一旦风险投资所追逐的这一投资对象进人成熟期，与高风险相伴随 的高收益随之转化为常规收益，风险资本便开始考虑依托资本市场进行退出，实现 投资收益，将接力棒交给追求常规收益的投资者。因此，风险投资的特点是直接投 资于研究开发到产业化的不同阶段，然后以资本接力赛的方式实施阶段性投资，最 后以资本退出方式实现资本利得，从而完成风险投资的一个循环。 2 风险投资是一项买方金融行为 与传统金融服务的概念不同，风险投资是一项买方金融，其利润主要来自资产 买卖的差价。在融资时，风险资本家购买的是资本，出售的是自己的信誉、诱人的 投资计划、对未来收益的预期。投资时，他们购买的是企业的股份，出售的是资本 2 金；退出时，则出售企业的股份，买入资本金，外加丰厚的利润，以及光辉的业绩和 成功的口碑。而卖方金融机构，如银行( 包括商业银行和投资银行) 、保险公司则是 通过出售自已的中介服务赚取利润，其收入表现为利差、佣金和手续费。所以无论 在融资难度还是在资金成本上前者都远大于后者。所谓“买方”是强调在这一金融 过程中，融资即购买资本较投资地位更为重要，融到资金对风险资本家而言往往就 是成功了一半。 3 风险投资是一项注重参与管理的投资 现代风险投资的策略不强调控股，而是追求组合投资来分散风险。风险资本 家一旦决定进行投资，显然已视对方为合作伙伴，充分信任对方的业务能力，不要 求以控股这样的手段来管理企业，但是风险资本家十分注重运用派出董事、分阶段 投资、更换管理层和危机处理等方式参与风险企业的管理。所以这种特殊的投资 理念和运作行为就要求合作的双方或多方从合作的开始就要加强透明度，减少 信息不对称带来的交易成本和代理成本，通过签订投资协议，规范合作双方或多方 的行为，加强和提高双方合作的效率和质量。 4 风险投资是一项需要退出的投资 风险投资与传统的股权投资的显著区别在于投资的目的不同，普通股权投资 要求长期持有股份，分享股息和红利，并获得企业的控制权。但风险投资一开始考 虑的就不是靠分红使公司资本增值，分红不是风险资本家经营运作追求的目标，风 险投资着眼于风险企业成熟壮大以后的股权转让以及超常规的股权投资收益。因 此，风险投资对退出有特殊的要求，常常选择公开上市、出售、企业回购、破产清算 等方式进行投资退出，同时这种对退出机制的要求原本也是风险投资运行机制的 一个重要组成部分。 1 3 我国发展风险投资的意义 1 风险投资是支持科技成果转化和发展高新技术产业的有效手段 据国家统计局统计，在1 9 9 2 1 9 9 9 年间，我国每年取得省部级以上的科技成果 在3 万项左右，其中2 0 的科技成果实现了小批量生产，并取得了一定的市场占有 率和经济效益；只有5 的科技成果形成产业化生产。我国科技成果转化率和产业 化水平如此之低，资金实际投入量明显不足无疑是其中的一个重要原因。在发达 国家，研究开发、科技成果转化和产业化三者之间资金的投入比例通常是1 ：1 0 ： 1 0 0 ，这样才能使科技成果较好地转化为生产力，并实现产业化生产，而近年来我国 在这三者之间资金的投入比例大约为1 ：1 8 5 ：3 0 7 。1 9 9 8 年，我国研究开发经费投 3 人约为4 8 2 亿元，依据发达国家的经验，我国科技成果转化的资金投入应该达到 4 8 2 0 亿元，但实际上还不到9 0 0 亿元，缺口很大。在我国已经转化的科技成果中， 资金主要靠自筹，占5 6 ，国家科技计划拨款占2 1 6 ，国家科技贷款占5 2 ，风 险投资仅占2 3 。所以，大力发展风险投资业是我国实现科技成果转化和发展高 新技术产业的有效手段。 2 风险投资是促进我国产业结构升级的有效途径 首先，风险投资促进高科技产业的发展，从而带动产业结构的战略性调整。风 险投资可以为高新技术产业提供资本支持，推动高新技术产业的推广和应用，而高 新技术产业的推广和应用又可以渗透到相关产业中，从而带动整个产业结构的调 整。其次，风险投资催生新产业的产生与发展。风险投资可以为高新技术产业提 供服务和帮助，从而延伸和拓展产业链条，催生一系列新型产业的发展，从而提高 一国产业结构升级换代的能力。最后，风险投资有助于高新技术产业改造传统产 业。高技术在改造传统产业中具有积极的作用和效果，高新技术和传统产业相结 合，运用新技术、新工艺改造传统产业，可以降低能源、原材料的耗费，减少成本，降 低工人的劳动强度，提高全员劳动生产率，提高产品的技术附加值，增强产品的竞 争力；可以提高社会资源配置的广度、深度和速度，大大拓展时空限制，降低运作成 本，提高效率。所以，发展风险投资可以加快高新技术产业的发展，通过改造传统 产业和产生新产业，促进整个产业结构的升级换代和社会经济的高速发展。 3 发展风险投资有利于完善我国投融资体系的建设 高科技产业的发展不仅给支持高科技产业发展的投融资体系提供广泛的需 求，也向传统的投融资方式提出全方位的挑战。传统企业投融资方式无非是银行 贷款及发行股票和债券，高科技产业高风险、高收益的特征与银行强调的安全性原 则相背，利用银行贷款方式获取发展资本对高科技企业构成了非常严重的制约。 另外，发行股票和债券作为企业筹措外部资金的重要方式，在我国仅仅适用于国有 大中型企业，高科技中小企业由于达不到规定的规模，既不能发行股票，也由于信 用条件较差，而不能发行债券。这样，在研究开发到现实生产力继而产业化的过程 中，始终缺乏有效的直接投资式的资金供应，而风险投资这种特殊的投融资方式正 好弥补了传统投融资方式的巨大缺口，同时也完善了我国投融资体系的建设。 1 4 风险投资运行机制 1 4 1 风险投资运行机制的概念 风险投资运行机制是指对风险投资生成、使用、回收过程产生作用和影响并相 4 互关联的一个整体系统。它包括风险投资全过程的组织形式和活动方式等。其中 风险资本的来源及特征、风险投资公司的法律组织形式、投资评价体系的完善、投 资手段或工具的选择、投资激励和约束机制的效率、投资退出渠道的构成等内容均 为风险投资运行机制的关键因素，也是评价不同运行机制的重要指标。风险投资 运行机制的健全和科学与否不仅决定着风险投资本身是否成功，而且还影响和决 定着全社会资源配置的效率。 1 4 2 风险投资运作机制的内容 风险投资运行的主体由投资者( 风险资本供给方) 、风险投资公司( 风险资本运 昨方) 和风险企业( 风险资本需求方) 三方构成。风险投资运行流程首先是由风险 投资公司向投资者筹集风险资本，然后经过筛选决策将资本再投向风险企业，通过 帮助风险企业经营运作，资本得到增值，最后风险投资公司通过一定的退出渠道。 收回投资和实现投资收益，再将收益回馈给投资者，由此构成一个集融资、投资和 退出三方面的风险投资运行机制，如图1 1 。其中风险投资公司是沟通投资者与 风险企业的纽带，是风险投资运行机制的核心，本文也是从风险投资公司的角度来 展开对风险投资运行机制的研究。 图1 1 风险投资运行机制 5 融资机制。融资是风险投资流程的起点。风险投资属于长期投资，其存续期 一般在4 7 年以上，且投资的成功率较低，约为2 0 一4 0 ，风险较大，所以这一 阶段较为困难和特殊。风险资本家凭借自己的声誉和能力努力争取养老基金、捐 赠基金、金融机构、保险公司、家庭和个人等投资者的投资，并通过选择适合国情的 组织形式，组建风险投资公司。 投资机制。风险资本家根据资金状况和投资重点，把风险资本投入到一个选 定的公司组合中去。首先，风险资本家寻找那些具有快速增长潜力、可以达到投资 者高额回报要求的风险企业进行投资，然后进入谈判阶段，与接受投资的风险企业 共同协商投资方式、投资条件等有关权利和义务问题并签订投资协议。风险资本 家按照协议要求，不仅提供风险资本的融通，而且通过在风险企业董事会中拥有席 位和投票权，参与被投资风险企业的经营管理，同时进行风险控制，这也是风险投 资有别于一般股权性投资的一个最主要特点。 退出机制。退出机制是一个完整的风险投资运行机制的组成部分，如果说风 险投资的进入是为了获取收益，那么退出则是收益的实现。只有退出，风险投资才 能重新流动起来，只有退出，收益才能算是真正实现，只有退出，风险资本家才能将 资金投向下一个项目，以赚取更多利润。可以说，策划退出是风险投资家自始至终 都在考虑的问题。 6 - 第2 章融资机制 风险这一概念不仅体现在投资上，同时也体现在融资上。从前面描述风险投 资的买方金融性质可以看出，风险投资流程中最重要的，也是最困难的不是投资， 而是融资方面。 2 1 风险资本的来源 2 1 1 国外风险资本的来源及演变 通常，风险资本的来源有富有的家庭和个人、养老基金、捐赠基金、保险公司、 金融机构、大集团公司及其他投资者。如果我们仔细研究美国风险投资的发展过 程，便可看到，从风险投资产生、发展、到其成为推动美国经济和技术发展的重要力 量的过程中，各种投资者在不同的时期起着不同的作用。捐赠基金和富有家庭及 个人是风险资本市场的最早投资者，是它们创造了这一高回报的充满诱惑力的市 场，使其得到长足发展；随后，养老基金开始进入风险资本市场，并成为该市场的主 要资金来源，其进入结果是使风险资本市场的规模得到极大膨胀，成为美国经济和 技术发展的举足轻重的力量；最后，其他各种金融机构、大集团公司纷纷进入该领 域，使得其结构更为合理，运行方式更为灵活，成为一种成熟的资本运作方式。表2 1 为美国风险资本来源的演变做了很好的解释。 表2 1 美国风险资本来源 目前美国风险资本的主要来源是养老基金和大集团公司，欧洲国家和日本的 7 风险资本来源与美国大体相似，但占主要份额的不是养老基金，而是金融机构，约 占风险资本份额的一半以上。 2 1 2 我国可能的风险资本来源 目前国内大多数研究认为我国可能的风险资本来源有以下几方面：政府。通 过融资担保或直接投资的形式参与风险投资，充分发挥政府投资对其他投资者的 示范和引导作用；企业。特别是大中型国有企业和企业集团迫切需要探寻新的投 资增长点，保持对技术和市场的敏锐洞察力，寻求新的发展；金融机构。金融机构 改革在我国如火如茶地进行着，各种非银行金融机构的大量设立成为一种趋势，其 业务范围必然包括为风险投资提供融资服务；养老基金。我国如果放开对养老基 金的限制，允许养老基金进人风险投资市场，就需要确定一个合适的投人比例，既 不影响养老基金的安全，又能够在资金上对风险投资业予以足够的支持；保险基 金。保险基金面临着与养老基金同样的问题，9 7 年全国保险公司保险费收入达 1 0 8 0 亿元，若提取适当比例的保险金用于长期投资，不仅其高额回报可以确保基金 的保值与增值，而且出为风险投资业开辟了新的资金来源渠道；个人。我国居民储 蓄率水平较高，据统计，我国居民储蓄存款总额已超过6 万亿人民币。目前主要问 题是疏通储蓄转化为投资的渠道，如发行风险投资基金股份和风险投资收益凭证 方式，才能使风险投资成为广大居民投资多样化的途径之一；外资。充分利用香港 及其他国际金融市场，加大风险投资领域吸引外资工作的力度，将国外先进、完善 的风险投资管理经验用来规范我国风险投资的运行。 2 1 3 我国可行的风险资本来源 根据我国实际的出资情况及法律和法规的限制，资金进人风险投资领域的渠 道并不通畅，造成了我国风险资本来源狭窄的局面。在这些可能的风险资本来源 中，政府出资占了相当大的比重。本文认为，现阶段我国可行的风险资本来源主要 是政府出资、大企业集团投资和利用外资三种形式。 家庭和个人目前不可能成为风险资本的来源渠道。虽然我国居民储蓄存款总 额已超过6 万亿人民币，但其中7 5 的存款掌握在2 5 的人手里，只要对比一下这 些人的银行存款和他们在股市上的资金就可以知道，规避风险、寻求安全仍然是这 些人的主导观念。况且股市上还可以利用自身的雄厚实力进行有利于自己的坐庄 炒作，而风险投资并不是有钱就可以有收益这么简单，加之目前关于市场、法律和 社会这三大制约因素对个人和家庭的限制，所以个人和家庭在风险投资领域内不 会有多少作为。 对于金融机构，目前的法律和法规已经决定了它们不可能成为风险投资的融 r 资渠道。首先银行等金融机构经营业务的首要原则是安全性，金融机构发生危机 不仅仅是一个机构或行业的问题，它还会危及整个国家和社会的安全与稳定。风 险企业由于缺乏用作抵押的资产，没有稳定的现金流入，面临着巨大市场风险而难 以满足银行贷款条件，金融机构不可以进行对其经营安全性构成很大威胁的高风 险投资。再有，目前我国银行等金融机构的自主意识和风险意识都很薄弱，资产质 量不高，风险承担能力有限，这方面也表明金融机构不可能进行高风险投资。同时 国外风险投资的发展历程也说明了这一点，美国的金融机构是在风险投资发展已 经十分成熟时进入的，且其投资偏向于处于中后期发展阶段的风险企业( 这时投资 风险相对较小) ，对于发展初期的风险企业，它们则很少问津。所以，目前我国的金 融机构不应该成为风险资本的可行来源。 至于养老基金和保险基金，其首要原则也是安全性。我国的养老基金由政府 作担保，因此现在养老基金参与最多的还是国债市场，风险相对较小。中华人民 共和国保险法第一百零四条规定，保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原 则，并保证资产的保值增值。保险公司的资金运用，只限于银行存款、买卖政府债 券、金融债券和国务院规定的其它资金运用形式，最近才尝试进人股票市场。法律 上的限制，使得保险基金与风险投资绝缘。加之目前中国养老基金和保险基金的 管理手段和管理方法不健全，风险投资领域各项法规不完善，养老基金和保险基金 在风险投资领域很难有所作为。可以看出，现阶段我国的养老基金和保险金不可 以也没有能力进行风险投资，否则，一旦发生风险损失，会造成社会不安定的局面。 政府参与风险投资，一方面可以起示范作用，通过政府投资设立的风险投资公 司的运作及投资项目的成败可以为民间风险投资提供宝贵的经验和教训。因为我 国民间投资主体不成熟，投资意识和风险意识十分淡薄，加上缺乏专业性的技术和 管理理论作基础，所以需要借鉴政府投资的成功经验；另一方面是引导作用，通过 政府投资设立的风险投资公司和民间风险投资的联合投资，可以分散民间风险投 资的风险，树立民间风险投资者的信心，从而引导民间风险投资的资金投向。政府 支持可采取多种手段，既可以是资金支持，如优惠贷款，也可以是提供信用保证，如 政府担保