（金融学专业论文）我国货币供应量与资产价格变动的实证分析.pdf

摘要 各国经济发展的实践无不证明，一国货币供给应当以满足经济发展的需要为宜。而 我国货币供应量的增长率大多数年份都超过了经济增长率与物价上涨率之和，经济运行 过程中存在着超额货币供给。在物价保持稳定的情况下，超发的货币反映在了资产价格 的波动当中，由此引发的资产价格泡沫及对经济的冲击日益得到关注。本文探讨了货币 供应量与资产价格变动的关系，认为货币供应量与资产价格之间的长期均衡关系是存在 的，货币政策应当关注资产价格。这对于更有效的制定和实施货币政策，防范由于资产 价格波动可能带来的风险，促进经济平稳较快发展具有重要的理论与现实意义。 文章以货币政策的传导理论和扩展的货币数量论为基础，对我国货币供给的现状和 特征进行描述分析，在此基础上深入讨论了我国货币供应量与资产价格的关系，并运用 协整检验、格兰杰因果检验和向量自回归模型对以股价和房价为代表的资产价格与货币 供应量的关系进行了检验。研究表明，货币供应量与资产价格之间的长期均衡关系是存 在的，货币供应量中的m ，与资产价格变动关系密切。最后，提出了进一步协调我国货 币供应量与资产价格关系，灵活运用货币政策调控资产价格，防范资产价格波动风险， 建立资产价格预警指标系统的政策建议。 关键词：货币供应量，资产价格，向量自回归模型，格兰杰因果关系 a b s t r a c t f r o ma l lo ft h ec o u n t r y s e c o n o m yd e v e l o p m e n t ，w ec a l lc o n c l u d et h a tt h ec u r r e n c y s u p p l yo fo n ec o u n t r ys h o u l db e t t e rm e e tt h ed e m a n d o fi t so w ne c o n o m yd e v e l o p m e n t b u t i no u rc o u n t r y ，t h ei n c r e a s er a t eo ft h ec u r r e n c ys u p p l yh a se x c e e d e dt h es u mo fe c o n o m y i n c r e a s er a t ea n dc o n s u m e rp r i c ei n c r e a s er a t ei nm o s to ft h ey e a r s t h e r ei st h ee x c e s so f c u r r e n c ys u p p l yi nt h ee c o n o m yc i r c u l a t i o n w h e nt h ec o n s u m e rp r i c ei ss t a b l e ，t h ee x c e e d i n g s u p p l yo fc u r r e n c yl e a dt ot h ef l u c t u a t i o no ft h ea s s e t sp r i c e ，w h a th a sb r i n gt ot h ea s s e t s b u b b l ea n dt h ei m p a c t so ft h ee c o n o m yh a sd r a wm u c ha t t e n t i o ni nn o w a d a y s t h i sa r t i c l eh a s d i s c u s s e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec u r r e n c y s u p p l ya n dt h ea s s e tp r i c ef l u c t u a t i o n ， c o n c l u d e dt h a tt h e r ei st h el o n gt e r mo fe q u i l i b r a t i n gr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec u r r e n c ys u p p l y a n da s s e tp r i c e ，a n dm a k i n gt h ec u r r e n c yp o l i c ys h o u l dc o n s i d e rt h ea s s e tp r i c e t h i si sv e r y u s e f u li nt h et h e o r ya n dt h ep r a x i sf o rm a k i n ga n de x e c u t i n gt h ec u r r e n c yp o l i c y ，a v o i dt h e r i s k sc o m ef r o mt h ea s s e tp r i c ef l u c t u a t i o n s ，a n dt op r o m o t et h ee c o n o m yt od e v e l o ps m o o t h l y a n d r a p i d l y b a s e do nt h er e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，b yt h et h e o r yo fc u r r e n c yc o n d u c t i o na n dt h e t h e o r yo fe x p a n d e dc u r r e n c yq u a n t i t y ，w eh a v ed e s c r i b e da n da n a l i s e dt h ea c t u a l i t ya n dt h e c h a r a c t e ro ft h ec u r r e n c ys u p p l yi no u rc o u n t r y f u r t h e rm o r ew eh a v ed i s c u s s e dd e e p l yt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec u r r e n c ys u p p l ya n dt h e a s s e t p r i c e s a n d w eh a v e u s e d c o i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n dv a r m o d e lt ov e r i f yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ec u r r e n c ys u p p l ya n dt h ea s s e tp r i c e sw h i c ha r er e p r e s e n t e db ys t o c kp r i c ea n dr e a le s t a t e p r i c e o u rr e s e a r c hi n d i c a t et h a tt h el o n gt e r mo fe q u i l i b r a t i n gr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c u r r e n c ys u p p l ya n da s s e tp r i c ei se x i s t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm 1i nc u r r e n c ys u p p l ya n d a s s e tp r i c e sf l u c t u a t i o ni sv e r yt i g h t w eh a v ea l s oa n a l y s e dt h er e a s o n s 。f i n a l l y ，w eh a v e p r o p o s e ds u g g e s t i o n sf o ri m p r o v et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec u r r e n c ys u p p l ya n dt h ea s s e t p r i c e s k e yw o r d s ：c u r r e n c ys u p p l y , a s s e tp r i c e ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，v a rm o d e l l l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 指导教师签名：垂茎堡翁 7 们四年石月，日 溯，年6 月6 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：爿嗲薄 叫年6 月岱日 西j 匕人学硕。l 学位论文 | l 研究的背景和意义 第一章导论 货币政策是一冒进行宏观调控的重要手段。我国货币政策的旦标是“保持货币若僮 的稳定，并以此促进经济增长”。1 根据我国经济运行和金融发展的实际情况，在遵循“可 测性、可控性、相关性”原则的基础上，人民银行将货币供应量作为我国货币政策的中 介指标。一国货币供应量的水平应当以满足经济发展的需要为宣。 货币数量论假定货币流通速度是稳定的，则超过经济增长率之上的货币供给应该完 全反映在物价水平上，也就是说，货币供给增长率应该等于通货膨胀率与产出增长率之 和。当货币供给增长率不等于遵货膨胀率与产出增长率之和，其差额则为超额货币供给。 改革开放三十年来，我图长期存在着超额货币供给现象。2 0 0 3 2 0 0 7 年间，m ，、m ：年 均增长分别为1 6 5 3 和1 7 0 8 。同期g d p 增长率为1 0 4 2 ，物价水平为2 6 4 ，故在这 五年间，我国m ，、m ，的年均增长率比g d p 与物价水平年均增长之和高出3 4 9 ，4 0 1 。 2 这种物价稳定而保持经济高速增长的现象被经济学家麦金农称为“中函之谜”。近年来， 随着我国资本市场及其衍尘品市场迅速发展，许多经济学家提出货币是用柬满足所有经 济活动的需要，其中不仅包括流通中的商品，也应该包括资产，因此应将费雪等式修难为 c k + j d 圪mp q + s ，这璧s 代表资本市场对货币的需求。由扩展的费雪方程式可以推断， 在物价保持稳定的状况下，超额货币供给会弓| 起资产价格的大幅上涨。 资产价格的货币政策传导机制表咦资产价格已经将实体经济与货币政策联系起来， 其主要通过股票市场价格、房地产价格、汇率三个方面的传导来进行。，由于我国的汇改 还处在尝试阶段，故本文选取最有代表性的两类资产价格，股票价格和房地产价格作为 研究对象。货币供应量对这两类资产价格的影响更为明显。 资产价格的大幅波动对于金融稳定以及经济发展的外部环境都会造成很大冲击。2 0 世纪7 0 年代以来，伴随着金融自由化浪潮兴起，金融市场曰益发展，由资产价格波动弓l 发的金融危机屡见不鲜。! t n 9 0 年代初期北欧国家的房地产泡沫破灭，号| 起北欧三国的银 1 中华人民共和国人民银行法1 9 9 5 3 1 8 2 资料来源：中豳国家统计数据库( h t t p ：2 1 9 2 3 5 1 2 9 5 4 c x t a b l e t a b l e i s p ) 3 陈舔瓣，汪星泛金滋学文献逶论罐】中黧人民大学瘗叛圣毛2 0 0 6 ：9 9 第一章导论 行危机；同样从9 0 年代初开始，日本在泡沫经济破灭之后一直在通货紧缩和经济衰退中挣 藐：1 9 9 7 年我溯金融危机更演交为一场跨区域货币危机；直至最近发生在美嚣的次贷危 机，其影响之深，波及之广都是空前的。 由美国次级抵押贷款引发的金融危机不断升级，迅速从局部发展到全球，从发达国 家传导到新兴市场国家和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域。为了应对金融 危机对我国的冲击，实现“保八”的经济增长目标，国务院在关于当前金融促进经济发 展的若干意见中提出，2 0 0 9 年以高于g d p 增长与物价上涨之和约3 至4 个酉分点的增 长幅度作为全年货币供应总量目标，争取广义货币供应量膨，增长1 7 左右。可见，2 0 0 9 年我国的货币政策是宽松的，爵以预见的货币供应总量是充裕的。这就要求我们在“健 增长，保稳定”的同时，积极防范宽松的货币政策可能引发的物价上涨和资产价格波动。 在执行适度宽松的货币政策，抗击金融危机的同时，协调处理好各方面的关系。在促进 经济增长与稳定价格之间寻找新的平衡点。 鉴于此，本文对我国货币供应量与资产价格变动之间的关系进行了实证分析，运用 精确的计量模型，探讨了不同层次货币供给与资产价格的关系。这对于全面认识我国以 货币供应量为中介指标的货币政策，完善货币政策的资产价格传导渠道具有参考意义。 1 ，2 研究的现状和评述 2 0 世纪7 0 年代以来，随着金融市场的规模不断扩大及其对实体经济的影响曰益显著， 资产价格的变动逐渐引起人们的关注。特别是当资产价格大幅波动影响实体经济的发展 后，人们开始从深层次寻找原因。女h 1 9 8 7 年1 2 月美国纽约股市暴跌，日本9 0 年代股市和房 地产泡沫的破灭，直至最近的次贷危机，都导致了不同程度的经济衰退。因此理论界对 与资产价格密切相关的货币政策进行了更为丰富的、多焦度的研究。丽对货薅供应量与 资产价格关系问题的研究尤为充分。 1 2 1 国外研究现状 s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 首先研究了货币政策变量变化与股票价格的关系。利用作图的方法， 发现货币供应量变动的峰值领先股价约1 5 个月，谷底值领先股价约2 个月。2h o m aa n d j e f f e e ( 1 9 7 1 ) 找出了货币供应量水平、货币供应增长率与股票价格的线性关系，得出货币 1 羼务院办公牙关予当翁金融掘进经济发震的若干意见2 0 0 8 。1 2 。8 2 陈雨鼯，汪昌兹金融学文献通论 蛔中圈入民大学出版校，2 0 0 6 ：1 0 2 2 两北大学硕士学位论文 供给的扩张将导致股价上涨的结论。b e r k m a n ( 1 9 7 8 ) 和l y n g e ( 1 9 8 1 ) 分别以m o 和m 1 、 m ：作为货币政策的衡量指标，研究发现货币供应量和股价变化之间存在着逆向关系。2 p e a r c ea n dr o l e y ( 1 9 8 3 ) 首先区分了预期和非预期的货币供应量变化，以膨，作为研究 对象，主要关注股票价格如俺对非预期到的货币供应量变动做出反应，研究发现非预期 到的货币供应量与股市价格的变化成反向变动关系。3p e a r c ea n dr o l e y ( 1 9 8 5 ) 、h a f e r ( 1 9 8 6 ) 和h 甜d o u v e l i s ( 1 9 8 7 ) 考察1 9 7 7 1 9 8 4 期间货币政策变化对股市的影响。采用的指标 是货币供应量和贴现率的变化。他们根据联邦储备委员会货币政策操作目标的不同，又 将其分为三个子区间：1 9 7 7 1 9 7 9 ，1 9 7 9 1 9 8 2 ，1 9 8 2 1 9 8 4 。分别以利率、自幽准备金和 借入准备金作为货币政策的操作目标。p e a r c ea n dr o l e y ( 1 9 8 5 ) 采用非预期货币供应量、 通胀、产出变化和贴现率变化作为变量，对前两个子区间( 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 7 9 1 9 8 2 ) 进行 了研究。得出了这样的结果：货币供应量的变化都会对资产价格造成逆向影响。此后， h a l e r ( 1 9 8 6 ) 对1 9 7 8 。1 9 8 4 _ 三个子区间进行了检验，所使用的方法与p e a r c ea n dr o l e y 的相 似，结果发现只有在1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 2 1 9 8 4 两个子区间内货币供应量的宣告才会对权益价 格造成显著逆向影响。4 紧接着过了一年，h a r d o u v e l i s ( 1 9 8 7 ) 藤两个子区间为样本进行 了检验，也得出同样的结论，即两个子区间内货币供应宣告与权益价格都存在显著的逆 向变化关系。 f r i e d m a n l m ( 1 9 8 8 ) 通过对美国市场进行研究，发现货币供应或货币流通速度均对 股市价格的波动具有较强的解释。r t a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 幂l j 用1 9 6 0 年1 月至u 1 9 9 3 年1 2 月的数据对 七国集团成员国和荷兰的货币供应量与股票价格的关系进行了考察。他研究的前提假设 是货币中性，使用的方法是v a r 模型。研究发现货币供应的突然变纯对其他囡家的真实 权益价格都产生了正向的显著影响，对法国和英国的影响极不显著。6 徐滇庆等( 1 9 9 9 ) 对台湾股价持续上涨与货币供应量变动之间的关系进行了研究，发现货币供应量与股价 成正相关关系，具体两富，赞币供给增加，股价会上升，上升幅度是股价每增 j h l ， 1 h o m aa n dj e f f e e ( 1 9 7 8 ) m o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp r i c e s ，l e c t u r et ob eg i v e na tt h em o n e y ，m a c r oa n df i n a n c eg r o u p 3 1 醴a n n u a lc o n f e r e n c e ，o x f o r du n i v e r s i t y 2 b e r k m a n n 。g ( 1 9 7 8 ) o nt h es i g n i f i c a n c eo f w e e k l yc h a n g e s i nm 1 ，n e we n g l a n de c o n o m i cr e v i e w , m a y j u n e ，5 2 2 3 p e a r c e ，d k a n dr o l e y , v v ( 1 9 8 3 ) t h er e a c t i o no fs t o c kp d c e st ou n a n t i c i p a t e dc h a n g e si nm o n e y ：an o t e ，j o u r n a lo f 。f i n a n c e ，3 8 1 3 2 3 - 1 3 3 3 h a f e f ，r w ( 1 9 8 6 ) t h er e s p o n s eo fs t o c kp d c e st oc h a n g e si nw e e k l ym o n e ya n dt h ed i c o u n tr a t e ，f e d e r a lr e s e r v eb a n ko f ，s t 1 0 u i sr e v i e w , m a r c h ：5 1 4 f r i e d m a n b ，m o n e t a r yp o l i c y ，n b e rw o r k i n gp a p e r8 0 5 7 , 2 0 0 0 。l a s t r a p e s ，w ：d ( 1 9 9 8 ) i n t e r n a t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yp r i c e s ，i n t e r e s ta n dm o n e y ，j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a lm o n e ya n d f i n a n c e 1 7 ：3 7 7 - 4 0 6 3 第一章导论 股价上升1 7 5 7 7 ，而且，货币供给对股价的解释能力很强。1 2 0 世纪粥年代后期，人们发现随着股票市场规模的不断扩大，货币政策和股价之间 存在交互影响的关系。因此很多学者纷纷采用向量自回归的方法来判断货币政策对股票 收益的影响程度( t h o r b e c k e ，1 9 9 7 ；p a t e l i s 2 ，1 9 9 7 ：l a s t r a p e s ，1 9 9 8 ) 。m o o r e & 0 i a o y u ( 1 9 9 9 ) 对新加坡股市的研究也证明股价与货币供应量之间存在着长期稳定的均衡关系，股价波 动领先于货币供应量。3a n n a j s c h w a r t z ( 2 0 0 2 ) 研究发现，经济繁荣房价高涨时，房屋抵 押贷款也增加，此时中央银行和监管当局应该意识到这种价格上涨会对金融体系的稳定 产生影响。r o b e r t 0 r i g o b o n ( 2 0 0 3 ) 认为股市运行对宏观经济有显著影响。他用异方差模 型研究标准普尔5 0 0 指数，来簿量货币政策对股票市场的反应，发现股价指数的政策反 应强烈。f e r g u s o n ( 2 0 0 5 ) 用m ，增长率代表货币供应量的变化，发现货币供应量的增长同 股票价格的相关联程度有限，而同房地产价格的关联程度非常高。他认为统计上的非显 著并不能否定货币政策对资产价格的影响橇制，产生这种结果的原因可熊是股票价格的 波动过于频繁，普通的相关性分析并不能发现其中的规律。4 1 2 2 国内研究现状 国内关于这方面的研究更加详细。大多数学者是从实证角度探讨货币供应量与赘产 徐格之闻的关系。按照萁研究对象的不同，大致可以分为两类，一类是关予关于货焉供 应量与股票市场的相关 生研究；另一类是关于货币供应量与房地产市场的相关性研究。以 下分别对两类观点进行综述。 货币供应量与股价相关性的研究 钱小安( 1 9 9 8 ) 的研究发现，我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定，股票综 合指数不能作为宏观经济的晴雨表。而且由于货币供应量增长与现有资产价格指数之间 的联动关系较弱，放不能以资产价格的变化律为判断货币政策松紧的依据。我隧股票市场 还处于规范和完善过程中，j # 理性投资比较突出，股票价格变化受预期、投机因素或操纵 价格的影响较严重，资产价格变化的规律性还有待探索。5 李红艳、江涛( 2 0 0 0 ) 认为在9 0 年代中国股市价格与货币供应量之间长期均衡的因采关系中，股市价格主要处在因方地 位，两货币供应量处在果方地位。丽且股市价格与不同层次的货币供应量的关系有所不 1 陈雨缮，汪吕云会融学文献通论f m 】中国人民大学版社，2 0 0 6 ：1 0 2 p a t e l i s a 。d 。( 1 9 9 7 ) s t o c kr e t u mp r e d i e b i l i t y ：t h er o l eo fm o n e yp o l i c y , j o u r n a lo ff i n a n c e 5 2 。1 9 5 1 。1 9 7 2 m o o r eb m r e c o n c i l i a t i o no ft h es u p p l ya n dd e m a n di o re n d o g e n o u sm o n e y , j o u r n a lo fp o s tk e y n e s i a n e c o n o m i c s ，1 9 9 6 ，v 0 1 1 9 ，n o 3 4 晋海媾。货币供给与虏地产价格理论缓说与经验捡验f 硪2 0 0 8 ：2 5 - 2 9 5 岗京奄利率、汇率调整对房地产价格的影响一燃于理论与经验的研究 j 金融理论与实践2 0 0 6 ( 1 2 ) ：3 - 6 6 晏艳姻，许均乎。我国赞币供应楚瓷产价格协整磷究 j 】。湖溜论坛，2 0 0 6 ( 2 ) ：4 0 - 4 2 7 秦棒华我国虏地产与货币供给釜关系的实证研究 j 】甘肃联合犬学学报，2 0 0 6 ( 7 ) ：3 3 - 3 6 6 西北大学硕上学位论文 货币政策应该关注资产价格。 但是，通过对文献的整理也可以发现，关于资产价格，大多数学者都选择股票市场 作为替代，这与股票市场较强的波动性与数据的可得性有关。两对于货币供应量与资产 价格关系的全面研究较少。1 9 9 8 年7 月3 日国务院发布了关于进一步深化住房制度改革 加快住房建设的通知( 圜发1 9 9 8 第2 3 号文) ，该文件宣布全国城镇从1 9 9 8 下半年开始停 止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用房为主的多层 次城镇住房供应体系，并提出把住房产业培育成经济支柱产业。自此我国房地产价格一 直呈现出快速上涨的趋势。全国房屋平均销售价格由1 9 9 8 年的2 0 6 3 元平方米，上涨到 2 0 0 7 年的3 8 6 4 元平方米。，2 0 0 9 年1 月6 同住房城乡建设邦、发展改革委、财政部、人民 银行有关负责人召开新闻发布会，介绍关予促进房地产市场健康发展的有关情况。会上 四部委首次以官方的声音承认房价过高，并鼓励房产商主动降价。可见，房地产价格已 经得到了越来越多的关注。因此本文将房地产价格纳入研究的范围，从更全面的焦度分 析货币供给与资产价格的关系。 在研究方法上，国内学者使用的方法主要是协整检验和格兰杰因果检验，这与所研 究变量的时闻序列特征有关。翟外学者在2 0 世纪9 0 年代惹期纷纷用向量鸯圈归的方法进 行研究。向量自回归模型是一种非结构化的多方程模型，用于相关时间序列系统的预测 和分析随机扰动对变量系统的动态影响。它不带有任何事先约束条件，将每个变量均视 为蠹生变量，突出的一个核心闷题是“让数据自己说话”。因此，本文在研究当中借鉴了 这一方法。 1 3 研究的方法和创新点 对于我国货币供应量与资产价格变动关系这一问题的探讨，在研究方法上，本文注 重研究的科学性和逻辑的完整性，坚持实证研究与规范研究相结合、理论分析与事实验 证相结合、历史研究与逻辑相统一。 ( 1 ) 运用实证研究和规范研究的方法。实证研究和规范研究是经济学研究的基本 方法，实证研究可分为理论研究和经验研究两部分。通过理论研究可以从中归纳出市场 经济可能的运行规律，然后从一定的先验假设出发，以严密的逻辑推理演绎证明这些经 济规律并推演可能有的规律。经验分析则以实际案例验证理论分析 ! 导到的经济规德。规 1 资料米源：中固房地产信息嘲( w w w r e a l e s t a t e c e i g o v c n ) 7 第一章导论 范分析是对社会经济运行的过程和结果做出伦理分析和价值判断。本文在对我国货币供 应量与资产价格变动关系的分析中举持实证研究与规范研究相结合。 ( 2 ) 是定性分析与定量分析相结合。定性分析是建立在描述基础上的逻辑分析和 推断，是对研究结果的“质 的分析。定量分析是依据统计数据建立数学模型，并用数 学模型计算滋分析对象的各项指标及其数值的一种方法。本文在定性分析货币供应量与 资产价格关系的同时，也重视定量研究，用定量分析的结果支持定性分板。同时定量分 析也需要定性分析提供分析框架和思路。二者互为补充，缺一不可。 本文对我国货币供应量与资产价格变动之间的关系进行了实证分析，运用精确的 计量模型，探讨了不同层次货币供给与资产价格的关系。在研究对象上，将房地产价格 纳入研究的范围，从更全面的角度分析货币供给与资产价格的关系；在研究方法上，借 鉴了向量自回归模型，并推导出了针对房屋销售价格指数的预测模型，经检验模型具有 较好的拟合优度和较高的精度。这些对于全蕊认识我国以货币供应量为中介指标的货币 政策，完善货币政策的资产价格传导渠道具有参考意义。 1 4 研究的内容和框架 本文共分为五章。 第一章是导论部分，介绍了本文的研究背景与意义，并在综述国内外研究现状的基 础上，提出了本文的研究思路和框架，分绍了使用的研究方法。 第二章是货币供给引起资产价格变动的理论分析。在货币供给与资产价格传导机制 的一般分析的基础上，又从扩展的货币数量论的角度阐述了货币供给引起资产价格变动 的理论基础。 第三章对我国货币供应量的现状与特点及其与资产价格的关系进行了统计性描述 和简单的实证检验。以期从经验数据上判断二者的关系，为后文精确的实证分析奠定基 础。 第四章是货币供给引起资产价格变动的实证分析。分别对股票市场、房地产市场进 行了实证检验。得出了货币供应量与资产价格存在长期协整关系的结论。 第五章政策建议。以实涯分析的结果作为支持，提出了进一步协调货币供应量与资 产价格的关系，灵活运用货币政策调控资产价格，防范资产价格波动风险，建立资产价 格预警指标系统的政策建议。 最后总结了本文的主要结论及需要进一步研究的阀题。 8 西j 匕大学硕叶? 学位论嵌 第二章货币供给引起资产价格变动的相关理论 2 。 古典的货币数量论 赞币数量论起源予羔8 整纪，吉典赞玺数量论靛基本憋想认必经济率赞誉供给懿变 动会弓l 起价格水平成比例的变动。古典货币数量论中，最有代表性的是欧文赞雪的现金 交易方程式和庇吉的现金余额方程式。以下分别对这两个方程式迸行溺顾。 欧文费誊霹以称嚣土是吉典货季数量论的鼻裰。德静交耍方程式在磋方费牵史上占 有非常重要的地位。他程1 9 1 1 年出版了货币的购买力一书，其中提出了著名的现 金交易方成式。在这个方程式中，袍撼出了如下两个假设： 第一，壤身货蓉蘸滚遥速蹙是一个慧葬平均蕊概念，它是巍笼鼗个俸鹣翔转率决定 的平均的周转率。幽于个体周转率之间的差辨，例盘爨个体的习一暾、人躺密度、商业潮惯 以及交通的便捷禚度等技术条件均不相同，使得货带流通涟度与流通中的货币数量不存 在辐关关系。费雪认尧，决定羹瀑流蘧速度煞是技术条磐。铡魏与交翁穗关翁各释搜寒 手段的创新会带来货币流通速度的改燮。 第二，认为商鼯交易的数鬣与贷带的流通速度样，与货币的数髓也无关。商黼的 多少浚定与枣然资源寨技术条磐，瑟不是货薅鼗量。 嶷这两个假设的基础上，费雪提出了如下的现金交易方程式 c x + dx 一p q 犯。1 ) 在现金交易方程式串，费鬻认为商品交翳的媒介除了通货还有银行活期存款。对于 遂簧藤言，假定e 隽逶赞靛数鬟，粼琢霹熬表示邋货笺瘸转速缝；穗鹿羲，瘸d 表示 活蘩存款黪数量，剃存款满是淡费熬麓转蘧凌霹璇表示兔魄。爨越等蕊鏊左边哥黻表 示用遴货和银行活期存款衡量的总的消费量。在等式的右端，p 代表般物赞水平，q 代表经济中交易的商品总量，其乘积代表总的消费。关于c 和d ，费辫认为他们是成比 镶交动的。霞为“镶行赭器与镬行存款保持个襁对固定的毙铡，豆个人、公司帮企盈 在德稍靛货豢与存款之阔保持相对霎定熬毖铡”。t 幽以上分析碟知，c 和d 之间成比例变劫，、和q 之间是无关的，由此可以 1 郅崇耨，现谯骶方货币耀论与政策f 麓l 满肇大学潦敝经2 0 0 5 ( 3 ) ：5 6 9 第二章货币供给引起资产价格变动的理论分析 推断一般物价水平随货币数量变动，即货币数量决定价格水平。t 到了1 9 1 7 年，庇古在货币的价篮一文中提出了现金余额方程式。与费雪楣似 的是，庇吉的货币概念也包括通货和银行活期存款，与现在的膨，概念楣一致。虽然得 出了和现金交易说完全相同的结论，但分析的出发点并不相同。他首先将货币视为一种 资产，然后探讨哪些因素决定了人们对这种资产的需求，并最终得出货币量和价格水平 弱比例变动的货币数量论观点。： 关于持币动机，他认为基于货币的以下两个属性：首先是货币作为交易媒介的属性。 人们之所以持有货币，是为了满足同常的交易所需。对通货和活期存款的实际需求决定 于一般民众在他的财富中选择以货币形式保有的比例。其次是货币俸为财富贮藏手段酶 属性。由于货币被视为一种资产，所以货币也是财富的一种，财富的增加要求人们持有 更多的货币。 在疵吉蕾来，个人的财富总额、持有货港的机会成本以及人们对未来的预期都会影 响他的意愿持币额。个人的财富总额越大，他的货艰需求就会越多。当然这也指的是有 效需求。持有货币的机会成本取决于货币以外的各种资产的收益。其他金融资产或者实 物的收益越高，持有货币资产的机会成本就会上舞。人们就要在持有货币的方便性和持 有其他资产可能带来的收益性之间进行权锈。此外，对未来收入、支出、物价等的预期 也会影响意愿持币额。当一个人预期未来物价下跌时，他会持币待购，减少消费支出， 从而减少货币持有额。 在此基础上，庇古提出了著名的剑桥方程式： m 一足丹 ( 2 k 为比例系数，代表了人们愿意以货币形式持有的名义国民收入的比例。其实，令 七。三 l ，则剑桥方程式与费雪方程式是相同的。 无论是费雪方程式，还是剑桥方程式，货币数量论都给了我们一个最直观的判断， 即货币供给的变动会引起价格水平成比例的变动。 1 邱崇明，现钱瓣方货币壤论与政策f m l 渍偿大学 趣； 夔社2 0 0 5 ( 3 ) ：5 6 2 易纲，笑有昌，货币银行学 嗣上海人民磁舨社1 9 9 9 l o 西北人学硕j 二学位论文 2 2 凯恩斯主义的货币传导机制 货币政策通过利率途径对经济活动产生影响是凯恩斯学派的观点，这一传导机制在 王s 一删框架下运作，强调货币资产价格利率，而不是金融的存量在货币政策传导中的 作用。凯恩斯认为，货币供应量的变化打破了资产市场的均衡，通过市场机制的作用， 利率的相应变化使资产市场重新恢复均衡状态；同时，利率的变动通过资本成本效应导 致投赘变化，再通过乘数效应使社会总支出发生更大的变化，最终影响产出和价格水平。 传统凯恩斯的扩张性货币政策传导渠道可以表示为： m 岭i 等j 号y ( 2 3 ) 可以看出，扩张性货币政策的实施使得货币供应量增加。在货币需求不变时，货币 供给的增加导致利率下降，在投瓷对利率具有弹性的情况下，投资支出增加，伴随着投 资的乘数效应，产出增加，经济呈现一派繁荣景象。价格随之上涨。 关于货币与投资的关系，即货币政策对投资的影响，托宾傲了精辟的论证，提出了 托宾q 投资理论。 托宾分析了货币的发行与资本存量变化即投资之问的关系，并指出最佳资产结构应 满足这样的条件，即在该资产结构中平均预期收益恰恰为这种增长所引起的预期成本所 抵消，即边际收益与边际成本相等。托宾( 1 9 6 9 ) 进一步提出了q 值理论，以分析资产 价格与重置成本之间的关系。2 他将q 定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。由此 可以看出，企业的q 值高，意昧着企业的市场价格高于企业的重置成本。由于企业只发 行少量股票就能够买大量新投资品，于是投资支出会增加；另一方面，如果毽值较低， 意味着企业价值与资本成本相比较低而不能购买新的投资品，他们可以通过廉价购买其 他企业而获得已经存在的资本。这样，公司投资支出的水平就比较低。q 值是决定新投 资的主要嚣素。 托宾认为，企业的股票价值v 等于企业所支付红利的贴现值。假设资本的边际产量 为m p k ，折旧为d ，每一个时期企业所支付的红利就等于m p k d ，于是企业的股票价 值v 等于： 矿；( m 而p k - d ) + ! 查犁+ ( m 两p k - d ) + ( 2 4 ) 1 j a m e st o b i n ，ag e n e r a le q u i l i b r i u ma p p r o a c ht om o n e y t a r yt h e o r y j o u r n a lo fm o n e y , c r e d i t , a n db a n k i n g ，1 9 6 9 ( 2 ) ：1 5 - 2 9 2 邱崇明，现代褥方货币理论与政策蕊 清华大学出版社2 0 0 5 ( 3 ) 1 1 第二章货币供给引起资产价格变动的理论分析 假定每个时期的m p k 都相等，v 可表示为 矿。( m p k - d ) ， 根据定义，譬。( m p k - d ) ， ( 2 5 ) ( 2 6 ) 巍q ；1 时，m p k = d + r ；当q 1 时，m p k d + r ；nq 1 时，m p k d 芦。 托宾认为，股票市场价值是对企业未来盈利的贴现值，可以为企业的投资提供一个灵敏 的指标。当股票市场价格升高，q 1 时，企业扩大投资可以获得更好的收益；反之，企 业扩大投资就没有效益可言。q 值的变动可以是货币政策意图引起股票价格变动的结果， 也可能是资本边际效率变动从而导致重置成本变动的结果。t 货币变动引起财富价格变动，从丽影响人们的消费、支出流量和就业行为等，并进 一步影响产出和价格。 凯愚斯在通论中论及财富效应时指嫩，货币、工资和物价下降会提高货币余额 的实际价值，并导致证券需求的上升，丽这又反过来影响利率，进而影响支出流量。凯 恩斯的分析忽略了财富存量引起的财富效应。莫迪利安尼及其推崇消费的财富效应。在 他的生命周期模型里，认为个人在整个生命周期内的消费支出崮两个部分缰成，嚣p 分别 是劳动收入和实际拥有的财富。消费函数可以表示为： c = a w + c y( 2 7 ) 其中，w 是赢入力资本、实物资本和金融财富组成的实际总财富水平，a 为财富的 边际消费倾向，y 为收入，c 为劳动收入的边际消费倾向。股票是金融财富的重要组成 部分，其价格直接受货币变动的影响。当货币变动时，金融财富相对于总财富会相应发 生变动，从而引起消费的变化。这种传导机制是： m 辛芝号w 净c 垮y ( 2 。8 ) 其中，楚为货币供廒量；只为股票等证券价格；鬻为财富，e 为消费；y 为产渤。 货币变动不仅直接影响支出流量，而且会通过其他市场影响实际经济变量。方面，人 们持有的货币余额的增加会由于财富效应而增加其对各种生息资产的需求，另一方面也 可能影响资产的供给。可见，货币变动的财富效应会通过不同的市场影响经济。： 1 陈聚瓣，汪最云，会融学文献通论 羽中邈人民犬学氆舨馥，2 0 0 6 ( 1 1 ) 2 邱崇明，现代西方货币理论与政策 m 漓华大学 l j 版社2 0 0 5 ( 3 ) 西j i ：大学硕士学位论文 2 3 新古典宏观经济学的货币传导机制 ( 1 ) 货币主义的货币传导渠道 以弗垂德曼为代表的货币主义者认为货币对经济具有直接的效应。这样“一方面， 货币主义者经常被人们批评没有给出货币政策传导机制，而是将其直接归因于货币对支 出的神秘的直接，另一方面，货币主义者经常将同样的传导机制以大量资产，包括 资本和菲耐用消费品组合问的替代作用来解释。t 弗里德曼在美国和英国的货雨趋势中解释了他的货币传导机制观点。 弗里德曼根据资产组合均衡的分析方法，假定私人部门的每个经济单位都试图保 持一个在边际收益上相等的资产组合。假设中央锻行通过购买债券使货币供给量增加， 公众所持有的现金量就会增加，货币的边际收益会下降，低于其他的资产。此时，公众 会通过购买各种非货币资产来减少现金总量。由于货币与其他资产具有直接的替代作 用，增加的货币供给量一部分会直接形成消费需求，促使商品价格上涨，另一部分被用 于购买金融资产，导致利率下降。对金融资产和实物资产的购买导致实物市场消费品和 资本品生产扩大，最终是货币供求在更高的名义国民收入水平上重新恢复均衡。其传导 机制过程为： m 辛e 号汜r 净i 辛y ( 2 9 ) 其中，e 表示公共支出，i 表示投资。弗里德曼认为这个传导机制在短期内可能会 对经济的实际起作用，这主要是因为价格的适应性预期存在着时滞并且劳动力市场上的 工资合同来不及调整。2 ( 2 ) 汇率渠道 在开放经济中，人们更多关注货币政策对汇率的影响，而汇率则通过影响净出口和 资产负债表来发挥传导作用。一国扩张性货币政策使国内利率水平下降，本币储蓄较之 外币储蓄丧失了吸引力，本币相对予其健币种的价值下降，汇率贬值不可避免。本币贬 值使国内商品的价格相对便宜，净出口增加，从而总消费增加；另外，汇率的波动会对 金融及非金融部门的总需求带来重要的影响。对于非金融部门，当一国货币当局采取扩 张的货币政策时，本币贬值的结果会使其大量的以外币表示的债务负担增加，以本豢表 示的净资产价值下降这样资产负债表的恶化使逆向选择和道德风险增加，结果是贷款下 1 l a i d l e rd 。m o n e t a r i s m ：a ni n t e r p r e t a t i o na n da na s s e s s m e n t 。e c o n o m i cj o u r n a l ，1 9 8 1 ：9 1 2 邱崇明，现代谣方货带理论与政策 羽清华犬学娃；舨柱2 0 0 5 ( 3 ) 1 3 第二章货币供给引起资产价格变动的理论分析 降、投资减少以及整体产出水平的衰退。对于金融部门由于汇率贬值导致债务负担加重 萼| 发的流动性闯题在墨西哥和东南亚金融危机中表现尤为突出。 m 蹿fje 号n x 辛y( 2 ，1 0 ) 2 4 扩展的货币数量论下货币供给与价格变动的理论分析 传统的货币数量论是从简单的商品市场交易入手，由于当时的金融资产占国民经济 的比重不大，所以方程式中只包括