（金融学专业论文）银行间债券市场非金融企业债务融资研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 我国债券市场非金融企业债务融资工具包括短期融资券、中期票据、企业债、 公司债、可转换债券、分离交易可转债、可交换债券等，而本文的研究对象是银 行间债券市场非金融企业债务融资工具，目前主要是指短期融资券和中期票据。 本文简单介绍了非金融企业债务融资的相关概念、发展现状，以及制度经济 学的相关理论，运用制度经济学的制度变迁理论分析了我国债券市场从以交易所 债券市场为主导到以银行间债券市场为主导的制度变迁过程，分析了非金融企业 债务融资制度变迁的三个阶段以及制度的帕累托改进过程，指出了银行间债券市 场非金融企业债务融资制度变迁的原因、路径选择、各参与主体的作用等。运用 制度经济学理论对银行间债券市场非金融企业债务融资进行分析是本文的特点 之一。 通过对短期融资券的发行数据和上市当日数据进行实证分析，找出了短期融 资券利差的影响因素有主体信用评级、发行期限、发行规模等，而主体信用评级 又与企业性质、企业规模、企业所处行业等显著相关；通过对中期票据不到一年 的发行数据进行分析和比较之后，得出一级市场发行利率的影响因素除了信用评 级、发行规模、发行期限之外，发行时间的选择也是非常重要的，这主要是因为 中期票据推出时间太短，发行样本数据比较小，期间经济形势变化过快导致利率 变化过快，所以构造模型还需要加入一个对市场的预期变量。对短期融资券和中 期票据发行市场的实证分析是本文的特点之二。 在理论分析和实证分析的基础上，揭示了银行间债券市场非金融企业债务融 资存在的问题，包括一级市场发行定价环节市场化程度低、民营企业和其他中小 企业融资难、市场风险控制手段不健全等。针对上述问题，结合理论和实践经验， 为银行间债券市场非金融企业债务融资的发展提出了具体的政策建议。 关键词： 银行间债券市场；非金融企业债务融资工具；短期融资券；中期票据；制度变迁 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t d e b tf i n a n c i n gi n s t r u m e n t so fn o n - f i n a n c i a le n t e r p r i s e sa v a i l a b l ei nc h i n a s b o n dm a r k e tc o n s i s to fs h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l l ，m e d i u m - t e r mn o t e s ，e n t e r p r i s e b o n d , c o r p o r a t eb o n d ，c o n v e r t i b l eb o n d ，e x c h a n g e a b l eb o n d ，a n dw a r r a n tb o n d b a s i c a l l y , t h i sd i s s e r t a t i o nw i l lf o c u so nt h o s ew h i c ha r ei s s u e d ，c i r c u l a t e da n d t r a d e d i nc h i n a si n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ，i e s h o r t t e r mf i n a n c i n gb i l la n dm e d i u m - t e r m n o t e s u pt o n o w i nc h a p t e ri ia n dc h a p t e ri i i ，f i r s t l y , w eg i v eab r i e fi n t r o d u c t i o nt os e v e r a l c o n c e p t sr e l e v a n tt od e b tf i n a n c i n gi n s t r u m e n t so fn o n - f i n a n c i a le n t e r p r i s e s ，a n dt h e d e v e l o p m e n to fr e s p e c t i v em a r k e t s ，a sw e l la si n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st h e o r yw h i c h w i l lb et h em a i nm e t h o d o l o g yt h e r e i n a f t e r s e c o n d l y , w ee x p l a i nh o wt h e v e n u e o f c h i n a sb o n dm a r k e t sh a sb e e nt r a n s f e r r e dt ot h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tf r o mt h e s t o c ke x c h a n g eb o n dm a r k e t t h e nw ea n a l y z eo nt h et h r e es t a g e so f s u c hc h a n g e s a sw e l la st h ep r o c e s so fp a r e t oi m p r o v e m e n t a l s ow ei d e n t i f yt h er e a s o n sf o rt h e i n s t i t u t i o n a lc h a n g e s ，t h es e l e c t i o no ft h ep a t ha n dt h er o l eo ft h ep a r t i c i p a n t s t h e u s a g eo fi n s t i t u t i o n a l e c o n o m i ct h e o r yu p o nd e b tf i n a n c eo fn o n - f i n a n c i a l e n t e r p r i s e si nt h e i n t e r - b a n km a r k e ti st h ef i r s ta d v a n t a g eo f t h i sp a p e r c h a p t e ri va n dc h a p t e rv a r er e l a t i v e l ym o r ep o s i t i v i s t i c ，w h i c ha p p l ya na r r a y o fe m p i r i c a ld a t aa n a l y s e s i no r d e rt of i n do u tt h ef a c t o r sw h i c he x e r ti n f l u e n c eo n c r e d i ts p r e a do fs h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l l ，w es c r u t i n i z et h ed a t ao fi s s u a n c ea n do f t h ef i r s td a yt ob el i s t e d t h eo u t c o m e st u r nt ob ec r e d i tr a t i n g ，i s s u i n gt e r m , i s s u i n g s c a l ea n ds oo n m e a n w h i l e ，e n t e r p r i s e s c r e d i tr a t i n gr a n k sa r es i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t e dt on o to n l yi t sn a t u r ea n ds i z e ，b u ta l s ot h ei n d u s t r yt h e r e o f s u b s e q u e n t l y , w et a k ea d v a n t a g eo ft h ed a t ac o l l e c t e di nl e s st h a nay e a rt oa n a l y z em e d i u m - t e r m n o t e s b e s i d e st h ea f o r e m e n t i o n e df a c t o r s ，t h et i m eo fi s s u a n c ei sa l s oc r u c i a lt ot h e i s s u e di n t e r e s t ，m a i n l yb e c a u s ei th a sb e e nl e s st h a nay e a rs i n c et h em e d i u m - t e r m n o t e sh a db e e ni n t r o d u c e da n dh e n c et h es a m p l e so fd a t aa r ei n s u f f i c i e n t m o r e o v e r , t h ev i c i o u sc h a r g e si ne c o n o m yi ns u c hp e r i o dl e dt os h a r pf l u c t u a t i o n si ni n t e r e s t r a t e s s oav a r i a b l er e f l e c t i n gt h em a r k e t se x p e c t a t i o n ss h o u l db et a k e ni n t oa c c o u n t t h ee m p i r i c a la n a l y s i so fs h o r t - - t e r mf i n a n c i n gb i l la n dm e d i u m - - t e r mn o t e si st h e i i i 山东大学硕士学位论文 s e c o n da d v a n t a g eo ft h i sp a p e r b ys u c ht h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d t h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ec a ne a s i l yr e v e a lt h e p r o b l e m sl a i db e n e a t ht h ei n t e r - b a n km a r k e tf o rn o n f i n a n c i a le n t e r p r i s eb o n d ， i n c l u d i n gt h ei n s u f f i c i e n c yo fm a r k e t o r i e n t e di np r i c i n gm e c h a n i s m ，t h el a c ko f a n t i c i p a t i o no fs m a l la n dm i d - s i z e dp r i v m ee n t e r p r i s e s ，t h ei n a d e q u a c yo f m a r k e tr i s k c o n t r o lm e t h o d s ，a n dt on a m eb u taf e w a sac o n c l u s i o n ，w eg i v es o m ep r a c t i c a b l e a d v i c e st op r o m p ta n dr e g u l a t et h ed e v e l o p m e n to fd e b tf i n a n c eo fn o n f i n a n c i a l e n t e r p r i s e si nt h e i n t e r - b a n km a r k e t k e yw o r d s ： i n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ；d e b tf i n a n c i n gi n s t r u m e n t so fn o n - f i n a n c i a le n t e r p r i s e s ； s h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l l ；m e d i u m - t e r mn o t e s ；i n s t i t u t i o n a lc h a n g e 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：牡 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 【保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：单导师签名： 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第一章导论 企业融资方式包括贷款、票据及债券等多种形式，企业以利润最大化为目标、 以资产负债合理匹配为原则自主选择债务融资工具。目前我国债券市场非金融企 业债务融资工具包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可转换债券、分 离交易可转债、可交换债券等，而银行间债券市场非金融企业债务融资工具主要 是指中国银行间市场交易商协会以注册制方式管理的短期融资券和中期票据。 长期以来我国金融结构不平衡，直接融资不发达，企业过度依赖于银行贷款， 存在一定的风险隐患。为了贯彻落实“国九条”关于“大力发展资本市场，提高直 接融资比例，积极稳妥发展债券市场”的要求，2 0 0 5 年5 月2 3 日中国人民银行 发布了短期融资券管理办法，支持企业在银行间债券市场发行短期融资券， 以期拓宽企业直接融资的渠道。短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业在 银行间债券市场发行的，约定在1 年内还本付息的债务融资工具。截至2 0 0 7 年 末，在不到3 年的时间内，已有3 1 6 家企业累计发行短期融资券7 6 9 3 亿元，这 说明短期融资券是深受市场欢迎的一支融资产品1 ，其中一条重要的经验就是遵 循市场发展规律，取消行政审批，实行备案管理，强调发行人信息披露、中介机 构尽职履责、机构投资者自担风险，注重培育和发挥市场约束作用。 短期融资券的实践探索，客观上也为交易商协会自律管理创造了条件，可以 说企业短期融资券的发展为推出企业债务融资工具奠定了基础。中国人民银行 2 0 0 8 年4 月1 2 日发布银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法， 该办法规定市场参与主体自主研发的各类创新产品均可采用中国银行间市场交 易商协会注册、监管机构备案的方式，不再需要逐项进行行政审核，且债务融资 工具发行利率、发行价格和所涉费率也将以市场化方式确定。2 0 0 8 年4 月1 5 日， 中国银行间市场交易商协会颁布银行问债券市场非金融企业债务融资工具注册 规则、银行间债券市场短期融资券业务指引和银行间债券市场中期票据业 务指引等七项自律规则，并正式开始接受企业在银行间债券市场的发行注册。 中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行 1 数据来源：中国债券信息网 山东大学硕士学位论文 的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。截至到2 0 0 9 年3 月底，在不到 1 年的时间内，累计发行中期票据7 7 只，实际发行金额3 4 0 8 亿元2 。中期票据的 推出，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，具有重要的现实意义。 正如短期融资券是1 年以内短期贷款的替代品一样，中期票据有望成为除企业 债、公司债以外重要的中期融资工具，成为企业3 5 年中期贷款的替代品。 加大债务融资工具的创新、提高直接融资比例从宏观层面来看有利于进一步 提高储蓄向投资转化的效力，降低银行系统性风险，更好地传导宏观经济调控政 策的意图，改善宏观经济管理的效果；从微观层面来看，有利于企业优化财务结 构，降低融资成本，丰富投资人投资渠道。 本文以银行间债券市场非金融企业债务融资工具也即目前的短期融资券和 中期票据为主要研究对象，运用制度经济学的制度变迁理论分析了我国债券市场 从以交易所债券市场为主导到以银行问债券市场为主导的制度变迁过程，分析了 非金融企业债务融资制度变迁的三个阶段以及制度的帕累托改进过程，指出了银 行间债券市场非金融企业债务融资制度变迁的原因、路径选择、各参与主体的作 用等。通过对短期融资券的发行数据和上市当日数据进行实证分析，找出了短期 融资券利差的影响因素；通过对中期票据不到一年的发行数据进行分析和比较之 后，得出一级市场发行利率的影响因素。在理论分析和实证分析的基础上，揭示 了银行间债券市场非金融企业债务融资存在的问题，包括一级市场发行定价环节 市场化程度低、民营企业和其他中小企业融资难、市场风险控制手段不健全等。 针对上述问题，结合理论和实践经验，为银行间债券市场非金融企业债务融资的 发展提供了具体的政策建议。 1 2 文献综述 一、信用利差研究的国外文献综述 我国银行间债券市场非金融企业债务融资工具目前主要是指短期融资券和 中期票据，中期票据是在短期融资券的实践基础上推出的，两者最大的差别是期 限不同，而短期融资券是借鉴了美国的商业票据( c p ) 的金融创新工具。美国发行 商业票据的公司一般都有极高的信誉，信息披露、信用评级等制度也非常完善。 因此，商业票据的发行和交易是一个自然过程，无需作为一个专门问题进行理论 2 数据来源：中国债券信息网 2 山东大学硕士学位论文 探讨和政策分析。 对于证券的发行机制问题，国外的证券市场发展历史较长，证券业者和学者 对发行机制进行了长时间的探索和研究，形成了固定价格发行机制、拍卖机制和 薄记建档机制等主要的发行机制，同时在监管制度上，创立了核准制、注册制等 监管制度。对于发行过程中的各参与主体的关系也进行了大量的理论和实证研 究。 国外对于信用风险的研究主要包括对信用评价体系的研究以及对信用风险 定价的研究。而研究债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一定的预测作 用，而且有利于信用风险管理和债券的定价。国内学者对债券信用利差的研究还 很少，而从1 9 9 5 年以来，“信用利差成为j o u r n a lo f f i n a n c e ，j o u r n a lo f f i x e d i n c o m e 等国际顶级刊物在信用风险领域研究的前沿，信用利差的内涵、理论和度 量、估计方法等也逐渐在信用风险理论和定价模型的基础上发展起来，在此基础 上结合利率期限结构模型构造了一些信用利差期限结构模型并进行了一定的实 证研究。 ( 一) 信用利差的内涵 国外一般将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称 为信用利差，狭义的信用利差一般是指由预期违约风险造成的利差，而广义的利 差包括预期违约损失补偿和风险溢价两个方面。b r o w n ( 2 0 0 1 ) 3 认为信用利差主 要由流动性溢价和预期违约风险造成的违约损失、风险溢价三部分组成。 ( 二) 信用利差影响因素的研究 f r a n c i sa l o n g s t a f fa n de d u a r d os s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) 4 得出了持有期短的债券 的信用利差对利率的变化不敏感的结论。但是也有实证研究发现持有期短的债券 的信用利差对利率变化比较敏感，例如：d i l i pm a d a na n dh a l u ku n a l ( 2 0 0 0 ) 5 通过 实证研究得出了利率与短期利差负相关的结论。两者的负相关关系依赖于由利率 敏感型资产和负债久期的差异，而长期利率与持有期短的债券的信用利差正相 关。在做研究时，需要将长期利率和短期利率对信用利差的影响分开讨论。 还有学者对信用利差与债券收益率的关系进行了研究，例如：m o n i c ap e d r o s a 5 d a v i dt b r o w n ，2 0 0 1 ：”a ne m p i r i c a ia n a l y s i so fc r e d i ts p r e a di n n o v a t i o n s ”【j 】，t h ej o u r n a io ff i x e di n c o m e ， s e p t e m b e r , p p 9 2 7 f r a n c i sa l o n g s t a f fa n de d u a r d os s c h w a r t z ，1 9 9 5 ：”as i m p l ea p p r o a c ht ov a l u i n gr i s k vf i x e da n df l o a t i n gr a t e d e b t ”【j 】，t h ej o u r n a io ff i n a n c e ，v 0 1 5 0 ，n o 3 ，p p 7 8 9 8 1 9 3 d i l i pm a d a na n dh a l u ku n a l 2 0 0 0 ：”at w o f a c t o rh a z a r dr a t em o d e lf o rp r i c i n gr i s k yd e b ta n dt h et e r m s t r u c t u r eo fc r e d i ts p r e a d s ”【j 】，t h ej o u r n a io ff i n a n c i a ia n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s , v 0 1 3 5 ，n o 1 ，p p 4 3 - 6 5 3 山东大学硕士学位论文 a n dr i c h a r dr o l l ( 1 9 9 8 ) 6 应用1 9 8 7 年到1 9 9 7 年投资级别和非投资级别的债券数据 分析信用利差和债券收益率的关系，发现公司债券剩余期限以及债券自身的信用 质量对信用利差影响较大。d i l i pm a d a na n dh a l u ku n a l ( 2 0 0 0 ) 发现损失率和平 均损失水平对持有期短的债券的信用利差影响较大，久期差异和现金资产的波动 率则对持有期长的债券的信用利差的影响更大，且影响具有扩散性和滞后性。 g i a m p a o l oa n da n d r e a ( 2 0 0 5 ) 7 在他们的文章中，通过分析加拿大、欧洲、日 本和美国公司在1 9 9 1 年到2 0 0 1 年这11 年间发行的样本量为3 4 0 3 的欧洲债券， 来实证研究到底是什么原因影响了企业债券的利差。通过这项研究，他们关于信 用评级也得出了两项结论：一是企业债券的信用评级等级是利差最重要的决定因 素；二是债券投资人在研究的样本期间内对评级机构判断的依赖程度越来越高。 综上所述，不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同 的。在对信用利差作实证分析时，主成分分析的结果可能因为债券的不同特性而 不同，同时也可根据债券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势。 ( 三) 信用利差的模型分析 一些学者从模型角度考察了信用利差，其中结构模型的优势在于解释而简约 模型的优势在于预测。最初的结构模型以r o b e r tc m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 8 为代表，他将 偿付率和违约率都假定为内生的，并假定企业只有破产时才违约。基于此，后人 用f i r s t p a s s a g et i m e 模型、j u m p d i f f u s i o n 模型对结构模型进行了拓展。 此外还有简约模型和因子模型，r o b e r tl i t t e r m a na n dt h o m a si b e n ( 1 9 9 1 ) 9 ， r o b e r ta j a r r o wa n ds t u a r tm t u m b u l l ( 19 9 5 ) 1 0 ，dd u f f l ea n dk js i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) 提出的简约模型假定偿付率和违约率都为外生的，简约模型研究了违约 强度，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用r o b e r tc m e r t o n 等人提出的模型来研究信用利差的是e p h i l i pj o n e s ，s c o t tp m a s o na n d e r i cr o s e n f e l d ( 1 9 8 4 ) 1 2 ，他们发现由r o b e r tc m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 所预测的信用利差 9 m o n i c ap e d r o s aa n dr i c h a r dr o l l ，1 9 9 8 ：”s y s t e m a t i cr i s ki nc o r p o r a t eb o n d sc r e d i ts p r e a d s ”【j 】，t h ej o u r n a io f f i x e di n c o m e ，v 0 1 8 ，n o 3 ，p p 7 - 2 6 g i a m p a o l og a b b ia n da n d r e as i r o n t i 2 0 0 5 ：“w h i c hf a c t o r sa f f e c tc o r p o r a t eb o n dp r i c i n g ? e v i d e n c ef r o m e u r o b o n d spr m a r ym a r k e ts p r e a d s “【j 】，t h ee u r o p e a nj o u r n a lo ff i n a n c e ，v 0 1 1 1 ，n o 1 ，p p 5 9 7 4 r o b e r tc m e r t o n 。1 9 7 4 ：o nt h ep r i c i n go fc o r p o r a t ed e b t ：t h er i s ks t r u c t u r eo fi r i t e r e s tr a t e sh j 1 t h ej o u r n a l o ff i n a n c e ，v 0 1 2 9 ，n o 2 ，p p 4 4 9 4 7 0 7 r o b e r tl i t t e r m a na n dt h o m a si b e n ，1 9 9 1 ：”c o r p o r a t eb o n dv a l u a t i o na n dt h et e r ms t r u c t u r eo fc r e d i t s p r e a d s ”【j 】，t h ej o u r n a lo fp o r t f o l i om a n a g e m e n t ，p r i n t e m p s ，p p 5 2 - 6 4 “r o b e r ta j a r r o wa n ds t u a r tm t u r n b u l l 1 9 9 5 ：”p r i c i n go p t i o n so nf i n a n c i a is e c u r i t i e ss u b j e c tt od e f a u l t r i s k ”【j 】，t h ej o u r n a io ff i n a n c e , v 0 1 5 0 ，n o 1 ，p p 5 3 8 6 “dd u f f l ea n dk js i n g l e t o n ，1 9 9 9 ：“m o d e l i n gt e r ms t r u c t u r e so fd e f a u l t a b l eb o n d s ”【j 1 ，t h er e v i e wo ff i n a n c i a i s t u d i e s , v o l1 2 ，n o4p p 6 8 7 7 2 0 “e p h i l i pj o n e s ，s c o t tp m a s o na n de r i cr o s e n f e i d ，1 9 8 4 ：”c o n t i n g e n tc l a i m sa n a l y s i so fc o r p o r a t ec a p i t a l s t r u c t u r e s ：a ne m p i r i c a ii n v e s t i g a t i o n ”【j 1 ，t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ，v 0 1 3 9 ，n o 3 ，p p 6 1 1 6 2 5 4 山东大学硕士学位论文 要远低于实际观察到的企业债和国债间的利差水平。简约模型领域对信用利差的 解释能力变动很大，一定程度上是由违约率等主要解释变量外生设定造成的。 ( 四) 信用利差的期限结构 国外一些学者对信用利差的期限结构作了研究，主要包括r o b e r ta j a r r o w , d a v i dl a n d oa n ds t u a r tm t u m b u l l ( 19 9 7 ) 13 在r o b e r ta j a r r o wa n ds t u a r tm t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 的基础上，假定破产过程遵循离散马尔可夫链，利用市场数据估 计了期限结构模型的参数，此模型可运用于信用衍生品、内含期权的债券、含有 对方风险的o t c 衍生品、含有违约风险的外国政府债券的定价和避险。 dd u f f l ea n dk js i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) 利用简约模型对公司债券的期限结构进行 了研究。k i m i a k ia o n u m aa n dt a k a h i t ot a n a b e ( 2 0 0 1 ) 1 4 在d u f f l ea n ds i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) 的基础上估计了信用利差的期限结构，并利用市场数据计算了隐含的期限结构， 该模型还可用来估计信用评级转移矩阵、偿付率、产业及企业信用漂移因素。 d a r r e l ld u f f l ea n dd a v i dl a n d o ( 2 0 0 1 ) ”讨论了在会计信息不完全情况下的信用利 差的期限结构模型。 ( 五) 信用利差的估计和拟合方法 估计信用利差最根本的是确定一个最有解释力的贴现因子，在特定条件下， 该贴现因子能使定价的误差最小，并且能够表示为自由参数最少的连续函数。不 同的估计模型主要区别在于贴现函数的具体形式，自由参数的数量以及决定函数 的因素如贴现因子、零息票债券的收益率、远期利率的函数形式等。 对信用利差较有代表性的拟合方法主要有两类：一类是简约模型的非线性的 拟合方法，例如n e l s o n s i e g e l ，s v e n s s o n 方法；另一类是采用分段曲线拟合技术 的样条函数类线性拟合方法，包括b 样条法、多项式样条法和指数样条法。两 类方法都有单曲线和多曲线拟合的情形。多曲线样条模型，主要通过两点来改进 单曲线样条模型，一是直接用简约样条模型来估计信用利差曲线，二是联合估计 基本的零息票收益率曲线和所有的信用利差曲线。 二、短期融资券和中期票据研究的国内文献综述 ( 一) 对中期票据的相关研究 ”r o b e r ta j a r r o w , d a v i dl a n d oa n ds t u a r tm t t j r n b u l l 1 9 9 7 ：”am a r k o vm o d e if o rt h e1 e r ms t r u c t u r eo fc r e d i t r i s ks p r e a d s ”【j 】，t h er e v i e wo ff i n a n c i a is t u d i e s ，v 0 1 1 0 ，n o 2 ，p p 4 8 1 5 2 3 “k i m i a k ia o n u m aa n dt a k a h i t ot a n a b e 2 0 0 1 ：”a ne s t i m a t i o nm o d e if o rt h et e r ms t r u c t u r eo fy i e l d s p r e a d ”i j 】，a s i a p a c i f i cf i n a n c i a lm a r k e t s , v 0 1 8 ，n o 2 ，p p 1 3 7 - 1 6 5 “d a r r e l id u 仟i ea n dd a v i dl a n d o 2 0 0 1 ：”1 - e r ms t r u c t u r e so fc r e d i ts p r e a d sw i t hi n c o m p l e t ea c c o u n t i n g i n f o r m a t i o n ” j 1 e c o n o m e t r i c a v 0 1 6 9 n o 3 ，p p 6 3 3 6 6 4 5 山东大学硕士学位论文 国内学者很早之前就对中期票据有所关注，赵卫群( 1 9 9 6 ) 1 6 介绍了中期票 据在美国和欧洲等发达市场的参与主体、中期票据项目的设计、中期票据的功能 和优点等，指出了对我国的借鉴作用。 中期票据自2 0 0 8 年4 月1 5 日在银行间债券市场正式推出以来得到了广泛的 关注和认同，但在这不到一年的时间里，国内的研究主要集中于中期票据推出的 意义、中期票据推出之后对商业银行的影响。例如：清华大学经济管理学院博士 后流动站、中国民生银行博士后工作站在站博士后陈文丽( 2 0 0 8 ) 1 7 从国内外关 于中期票据的定义出发，剖析了我国中期票据的金融创新之处，介绍了成熟市场 中期票据发行的准备工作和参与者职责，解读了我国中期票据市场的管理规则， 总结了我国推出此业务的重要意义，分析了它会给银行业带来的影响，最后针对 银行业提出大力推进此业务的政策建议。交通银行研究部的唐建伟( 2 0 0 8 ) 1 8 论 述了我国推出中期票据的意义，并详细分析了中期票据业务对国内商业银行带来 的机遇和挑战，最后提出了商业银行的应对之策。 由于中期票据推出的时间还不足一年，国内学者在中期票据市场风险控制问 题、发行定价问题、法律监管等问题方面研究很少。不过由于我国的中期票据借 鉴了短期融资券市场发展的经验，两者除了发行期限有明显差别外，有很多要素 都比较相似，都属于非金融企业债务融资工具，因此借鉴国内学者在短期融资券 方面做的研究有助于更好的对中期票据进行相关研究。 ( 二) 对短期融资券的相关研究 国内对短期融资券的研究有很多，主要集中在以下三个方面： 一是对我国短期融资券市场的规范化研究，主要是跟发达国家的商业票据市 场进行对比，找出存在的问题和差距，提出规范化建议。例如：权浩庆( 2 0 0 6 ) 1 9 从介绍美国商业票据市场的经验出发，与我国短期融资券市场发展状况进行对 比分析，不仅得出二者的差异状况，而且分析了其原因，并据此阐述了其对我国 发展短期融资券的启示。 二是对我国短期融资券发行定价问题的研究。例如：戴鸿( 2 0 0 7 ) 2 0 以企业 短期融资券发行定价的估值和发行机制为研究的基本问题展开，通过理论与实证 相结合的研究方法，对短期融资券发行定价的基本问题进行了深入全面的分析。 1 6 赵卫群，1 9 9 6 ：“中期票据：一种灵活的融资工具”【j 】，证券市场导报，第1 1 期 1 7 陈文丽，2 0 0 8 ：“我国启动中期票据市场对银行业的影响”【j 】金融理论与实践，第7 期 1 8 唐建伟，2 0 0 8 ：“中期票据给商业银行带来了什么【j 】，商业银行，第7 期 ”权浩庆，2 0 0 6 ：规范发展中国的企业短期融资券市场【d 】，中国人民银行金融研究所 2 0 戴鸿，2 0 0 7 ：我国企业短期融资券发行定价问题研究”【d 】，南昌人学 6 山东大学硕士学位论文 三是从商业银行的角度，研究短期融资券市场对其业务的开展带来的影响和 应对策路。例如：王学飞( 2 0 0 7 ) 2 1 通过对我国企业短期融资券市场发展现状、 商业银行在企业短期融资券业务中的角色、企业短期融资券对我国商业银行影响 的论述，指出企业短期融资券业务对商业银行中短期贷款具有替代作用，从而促 进商业银行的业务经营转型，面对企业短期融资券市场上以商业银行为主的金融 机构的激烈竞争状况，在分析商业银行企业短期融资券承销业务存在问题和企业 短期融资券投资业务面临风险形式的基础上，结合典型事例，对商业银行企业短 期融资券业务的策略进行探讨。 另外，国内几家信用评级公司对信用评级结果和短期融资券利差之间的关系 进行了研究。例如：中诚信国际( 2 0 0 9 ) 2 2 对短期融资券利差进行分析，通过简单 的实证分析得出了如下结论：一是短期融资券各信用级别间的发行利差具有明显 差异，显示短期融资券发行市场已形成参照信用等级的定价机制；二是发行规模 对发行利差具有显著性影响，反映了发行规模对风险溢价和流动性溢价的综合影 响；三是民营企业的发行成本高于同信用等级的市场平均利差，反映市场对民营 企业信用风险的高度敏感；四是公用事业与运输、能源与资本货物行业间利差差 异不显著，其他各行业之间的利差差异均显著，能源、公用事业、运输的交易利 差较低。 1 3 研究方法和研究框架 本文一共分为六大部分： 第一章为导论。第一节介绍了本文的研究背景和意义；第二节是国内外文献 综述；第三节简述本文的研究方法和研究框架；第四节指出本文的研究创新和不 足。 第二章介绍了非金融企业债务融资的相关概念、发展现状，主要运用的是比 较分析方法。第一节对多种非金融企业债务融资工具的主管机构、审批方式、主 承销商、法律法规依据、发行人资格、发行市场、发行期限等进行了比较分析； 第二节对比分析了短期融资券、中期票据、企业债、公司债的市场发展现状。 第三章为银行间债券市场非金融企业债务融资的制度变迁。采用了制度经济 学的研究方法，首先简单介绍了制度经济学的相关理论，运用制度经济学的制度 2 1 王学飞，2 0 0 7 ：“我国商业银行企业短期融资券业务探讨【d 】，卜海交通大学 2 2 陈代娣，2 0 0 9 ：“2 0 0 8 年短期融资券利差与评级表现研究”，报告编号2 0 0 9 0 0 1 ( r ) ，中诚信国际信用评 级公司 7 山东大学硕士学位论文 变迁理论分析了我国债券市场从以交易所债券市场为主导到以银行问债券市场 为主导的制度变迁过程；随后分析了非金融企业债务融资制度变迁的三个阶段以 及制度的帕累托改进过程，并指出了银行间债券市场非金融企业债务融资制度变 迁的原因、路径选择、各参与主体的作用等；最后简单介绍了当前银行间债券市 场非金融企业债务融资工具管理办法的内容和特点。 第四章为银行间债券市场非金融企业债务融资的实证研究。本章采用了实证 分析方法，通过对短期融资券的发行数据和上市当日数据进行实证分析，找出了 短期融资券利差的影响因素有丰体信用评级、发行期限、发行规模等，而主体信 用评级又与企业性质、企业规模、企业所处行业等显著相关；通过对中期票据不 到一年的发行数据进行分析和比较之后，得出一级市场发行利率的影响因素除了 信用评级、发行规模、发行期限之外，发行时问的选择也是非常重要的，这主要 是因为中期票据推出时间太短，发行样本数据比较小，期问经济形势变化过快导 致利率变化过快，所以构造模型还需要加入一个对市场的预期变量。 第五章为银行间债券市场非金融企业债务融资存在的问题。在前文理论分析 和实证分析的基础上，揭示了银行间债券市场非金融企业债务融资存在的问题， 包括一级市场发行定价环节市场化程度低、民营企业和其他中小企业融资难、市 场风险控制手段不健全等。 第六章为规范发展银行问债券市场非金融企业债务融资的建议。本章采用了 理论联系实际的方法，结合制度经济学的理论和市场运行的实践经验，为银行间 债券市场非金融企业债务融资的发展提出了具体的政策建议，包括完善发行和定 价机制、提高民营企业和其他中小企业发债比例、规范主承销商的尽职调查工作、 规范信用评级市场、完善和加强信息披露制度等。 1 4 研究创新和不足 本文的创新之处主要体现在： 研究内容上，比较新颖和实用，目前国内对中期票据市场的研究主要集中在 中期票据推出的意义和对商业银行的影响方面，对短期融资券的研究丰要集中在 如何规范发展短期融资券市场、短期融资券定价问题、短期融资券的发展对商业 银行的影响等方面。本文以银行间债券市场非金融企业债务融资工具为研究对 象，目前主要是指短期融资券和中期票据，以银行间债券市场非金融企业债务融 资的制度变迁过程为理论研究的内容