（金融学专业论文）中国企业IPO后经营业绩恶化问题研究.pdf

硕一l j 学位论文 摘要 本文以沪深3 0 0 指数1 9 9 4 2 0 0 3 年上市的成分股为样本对我国公司i p o 后的经 营业绩变化及其成因进行了实证分析。从实证研究的结果来看，虽然本文采用的 样本几乎囊括了我国a 股市场的所有优秀企业，但从实证检验的结果来看它们整 体上仍存在显著i p o 效应。企业经营业绩在上市当年就大幅下滑，并在上市后的 3 - 4 年里持续下滑。为了弄清其中的原由，本文在充分结合国内外研究成果和我国 公司与市场的实际基础上、在综合分析国内外学者以往研究总结的因素和由我国 上市公司的特征基础上，从股权制衡、控股股东性质和i p o 融资规模这三个角度 来研究i p o 效应。通过实证本文发现：l 、虽然学者们一般认为由于国有控股上市 公司存在产权不够明晰、“出资人”缺位、多层次的委托代理关系、“内部人”控制 等问题代理成本要大于民营控股上市公司，进而引起它们的业绩可能存在差异； 但就本文的实证结果来看，控股股东的性质并没有导致两类上市公司口。后的经 营业绩存在显著的差异。2 、i p o 融资规模越大，i p o 后企业的经营业绩越差。造 成这种现象的主要原因可能在于我国股权融资成本过低，股权融资成本被严重扭 曲的后果之一上市公司融资偏好顺序发生变化，上市公司“圈钱”行为变得较为普 遍，以致于i p o 融资规模远大于上市公司的实际融资需求。3 、股权制衡度与公司 i p o 后的经营业绩正相关。股权制衡度越高的公司，i p o 后的经营业绩相对要越好。 这说明股权制衡越高，越有利于抑制大股东的不良行为，防止大股东“掏空”上市 公司。股权制衡对i p o 的经营业绩有显著正面影响这一实证结果也说明我国公司 i p o 后的经营业绩下降应部分归因于大股东“掏空”上市公司等不良行为。 关键词：上市公司；i p o 效应；控股股东性质；股权制衡 中罔企业i p o 后绎营业绩恶化问题研究 a b s t r a c t t h i sa r t i c l es t u d y st h ep o s t i s s u eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fc h i n a si p 0f i r m s b a s e do nt h es a m p l eo ft h eh u s h e n3 0 0i n d e xc o n s t i t u e n ts t o c k sl i s t e di n19 9 4 2 0 0 3 w h i l et h eh u s h e n3 0 0i n d e xc o n s t i t u e n ts t o c k sa c c o u n t sf o rn e a r l ya l lo ft h ea s h a r e m a r k e ti nc h i n a ，t h er e s u l t so fe m p i r i c a l s t u d ys h o w st h a tp o s t - i s s u eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo ft h o s ee x c e l l e n te n t e r p r i s ed e t e r i o r a t e dy e a rb yy e a r , i p oe f f e c to f t h o s ec o m p a n yi so b v i o u s t h ep o s t i s s u eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c ef e l ls h a r p l yi nt h e3 - 4 y e a r sa f t e ri p o i no r d e rt od i s c o v e rt h er e a s o n so ft h ep o s t i s s u eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c ed e t e r i o r a t i o no fc h i n a si p of i r m s ，t h i sa r t i c l ee x p l o r et h r e er e a s o n so f p o s t i s s u i n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c ed e t e r i o r a t i o nb ys u m m i n gu pt h er e s u l t so f r e s e a r c hs c h o l a r sb o t ha ta b r o a da n dh o m ea n da n a l y s i n gt h es i t u a t i o no fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t sa n dl i s t e df i r m s t h e ya r et h ec o s to fa g e n t sd i f f e r e n c eb e t w e e nt h e s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n dp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，i p of i n a n c i n gs c a l ea n d s h a r i n go fc o n t r 0 1 t h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o wu st h a t ：1 a l t h o u g hb a s e do nt h e a g e n c yc o s tt h e o r ys t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n dp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sh a v e b i gd i f f e r e n c e si nt h ec o s to fa g e n t s ，b u tt h e i rp o s t i s s u i n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea r e c o m p a r a b l e t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si sn o tb e t t e rt h a n s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s 2 e m p i r i c a lt e s t i n gr e v e a l e dt h a tp o s t i s s u i n go p e r a t i n g p e r f o r m a n c ed e t e r i o r a t i o ni sp a r t l yc a u s e db yt h eh u g es i z eo ft h e 妒of i n a n c i n g t h e h u g e 口of i n a n c i n gs c a l ei sc a u s e db yl o wc o s to fe q u i t yf i n a n c i n g t h eb a d c o n s e q u e n c eo fl a r g ei p of i n a n c i n gs i z ei si n e f f i c i e n tu s eo fp of u n d s ，al a r g e n u m b e ro fp of u n di sw a s t e d 3 ah i g hd e g r e eo fc o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pi sa u n i v e r s a lc h a r a c t e r i s t i co fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a b e c a u s eo ft h el a c ko fs h a r i n go f c o n t r o l ，t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r sa r ee a s yt oh o l l o wo u tl i s t e dc o m p a n i e s ，a n do t h e rb a d b e h a v i o ro ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r sa l s oc a nn o tb ee f f e c t i v e l yr e s t r i c t e d ，w h i c hl e dt o p o s t i s s u i n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c ed e t e r i o r a t i o n k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；i p oe f f e c t s ；t h et y p e so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ； s h a r i n go fc o n t r o l h i 硕卜学位论文 表1 1 表2 1 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表3 7 表3 8 表3 9 表3 1 0 表3 1 1 表3 1 2 表3 1 3 表3 1 4 附表索引 中国证券市场历年筹资总额。1 2 0 0 0 年以来我国单个企业的平均i p o 融资情况表1 6 上市前后各年的经营业绩2 0 总资产息税前收益率显著性检验结果2 1 净资产收益率显著性检验结果2 1 a 组公司i p o 前后各年总资产息税前收益率、净资产收益率的中位数值 ：! ：i b 组公司i p o 前后各年总资产息税前收益率、净资产收益率的中位数值 ：! ：； a 、b 两组公司i p o 总资产息税前收益率收益率及比较2 3 a 、b 两组公司i p o 前后各年的净资产收益率及比较2 3 国有、民营控股上市公司i p o 前后经营业绩2 4 i p o 后国有、民营控股上市公司经营业绩变化显著性检验结果2 4 国有、民营控股上市公司p o 前后各年的业绩比较2 5 a 组公司i p o 前后各年总资产息税前收益率、净资产收益率的中位数值 ：1 6 b 组公司i p o 前后各年总资产息税前收益率、净资产收益率的中位数值 ：1 6 a 、b 两组公司上市前后各年的总资产息税前收益率比较2 6 a 、b 两组公司上市前后各年的净资产收益率比较2 7 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特另t l d i ：l 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期：碲t - 月j 7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：豸荔商鳞 导师签名：刮掀 日期：砟f - 月秒日 醐：叩年厂月矽日 硕，l 学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景 从1 9 9 0 年我国证券市场正式成立以来，我国证券市场发展十分迅速。1 9 9 0 年上海证券交易所和深圳证券交易所成立时，当时沪深两市总共才只有8 家上市 公司，到2 0 0 8 年6 月我国沪深两市a 股上市的公司就已经达到1 7 6 7 家，b 股上 市公司达到1 1 2 家，在中小板上市2 4 8 家，上市公司总计达到2 1 2 7 家，此外还有 一大批优质上市公司到海外上市融资。中国上市公司的筹资总额也从1 9 9 0 年的 4 6 亿迅速膨胀到2 0 0 7 年的4 7 7 l 亿元。 表1 1中国证券市场历年筹资总额 资料来源：中国证监会网站 证券市场的迅速发展，对中国经济和社会产生了日益重要而深刻的影响。主 要表现在三个方面：一、证券市场促进了中国经济体制和企业改革的深入。在计 划经济时期，资源主要通过行政手段配置，经济整体运行效益低下，随着中国经 济逐步走向市场化，证券市场逐渐成为中国经济资源市场化配置的重要平台。截 至2 0 0 7 年底上市公司市值占g d p 的比重达到了1 5 8 ；这可能含有一定的泡沫， 但2 0 0 6 年底上市公司市值占g d p 的比重也超过了5 0 。一大批规模大、盈利能力 强的企业正日益成为证券市场的骨干力量。同时，上市公司的行业布局日趋丰富， 产业结构由以传统工商业为主转向以制造业、电信、电子、电力、石化、金融等 l 中同企q ki p o 后经营业绩恶化问题研究 基础和支柱产业为主的新格局，证券市场对国民经济的支柱作用逐步显现。证券 市场的迅速发展还拓宽了企业外部融资渠道、促进了国有企业的股份制改革，多 数国有上市公司走在了股份制试点的前列，起到了先导和示范作用，推动了现代 企业制度在中国的建立。二、证券市场带动了金融体制改革的进展。在2 0 世纪9 0 年代以前，中国金融体系由间接融资完全主导，金融结构严重失衡。证券市场的 出现和发展，改变了这种局面金融结构有所改善，企业直接融资的比重不断增长。 同时、证券市场的发展也为银行提供了具有高附加值的业务，如基金代销、基金 托管、第三方存款托管等，拓宽了商业银行中间业务的范围，中间业务收入逐年 增加。此外，证券市场的发展还为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运 用渠道。银行通过投资于国债、企业债等固定收益产品，提高了资金使用效率。 保险公司的资金运用结构也随着证券市场的发展发生了重大变化，银行存款在保 险公司资金运用中的比重逐渐下降，证券投资基金和股票投资逐渐上升，证券市 场推动了保险公司盈利模式的转型。三、证券市场加速了社会转型的进度。证券 市场的出现使居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、公司债、 基金、权证、期货等，并由此分享中国经济增长的成果。同时，证券市场的出现， 也为中国社会带来了很多新的理念。“家庭理财”的概念开始普及。四、中国证券 市场的迅速发展促进了经济增长。股票的大量发行，不仅提高了储蓄向投资转化 的效率，而且大大降低了上市公司的资产负债率，为上市公司发展提供了强有力 的资本支持。虽然我国证券市场的迅速发展对我国经济和社会产生重大积极影响， 但是由于中国证券市场发展历史短、仍然处于新兴加转轨阶段、还存在很多薄弱 环节、市场的一些体制性、机制性和结构性问题并未完全解决，这也导致中国证 券市场仍还存在诸多较为突出的问题。其中较为突出、投资者最为关心、反应最 为强烈的问题之一就是我国上市公司上市前后经营业绩的巨大反差，许多公司在 上市后经营业绩大幅下滑，其中有不少公司i p o 后的业绩下降极为严重，甚至有 些公司上市后第一年就亏损，如中核钛白、淮油股份、国统股份等等，引起了较 为强烈的社会反响。以至于有些投资者用“一年红火、二年平淡、三年亏损、四年 重组”来形容公司i p o 以后的经营业绩变化。与此同时，我们也看到，许多公司 的业绩在上市后并未恶化，甚至还有所提升，隐藏在这些矛盾现象背后的真实情 况究竟是什么呢? 是什么因素导致了经营业绩的恶化呢? 本文拟对这些问题进行 探索研究，要对这些问题进行有力解答，还必须经过严格的数理统计检验。 1 2 选题意义 人们一般认为上市可以为企业带来诸多有利条件，如获得强大资金支持，摆 脱资本约束，提高公司的知名度、市场地位和影响力等；从而可能在将来的经营 2 硕，l j 学位论文 和发展中处于优势，这也是企业争相上市的目的所在。近年我国企业上市的愿望 越来越强烈，企业上市的步伐不断加快，上市融资的规模也越来越大，这些使我 们不得不对i p o 公司上市后的经营业绩给予更多的关注。 本文拟以沪深3 0 0 指数成分股为研究对象，对我国公司i p o 后的经营业绩变化 及其影响因素进行研究。沪深3 0 0 指数的成分股以蓝筹股居多，是中国上市公司的 精华所在。期望通过严格的实证对我国公司上市以后经营业绩变化进行考察，看 是否真如广大投资者所说得那样“一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组”； 哪些因素对企业上市后的经营业绩变化产生了影响，我们又该如何来防止企业上 市之后的经营业绩下滑? 正如一滴水可以反射太阳的光辉一样，本文并不是借业绩谈业绩，而是借助 这个题目以及对若干假设的检验，来探知我国上市公司和证券市场发展中存在的 问题。事实上，本论文主要是希望将融资后业绩变化趋势现象作为一个切入点来 系统地分析我国资本市场存在的一些问题，从一个侧面对我国证券市场的发展作 出评价，发现证券市场发展中存在的某些问题，这会对我国证券市场的健康发展 提供一些有益的启示。 1 3 文献综述 本论文的文献综述主要分为两部分。第一部分为国外学者的以国外市场为研 究对象的文献综述，第二部分国内外学者以我国市场为研究对象的文献综述。 1 3 1 以国外市场为研究对象的文献 公司i p o 前后经营业绩变化及成因是9 0 年代以来国际金融经济学界关注的焦 点问题。相关的论文很多，国外关于上市后业绩下滑的研究主要集中在1 9 9 0 年代。 开始人们比较关注的是首发时的价格低估现象以及上市后的市场表现不佳，后来 逐渐转向研究上市后经营业绩现象，研究主要着眼于股权融资前后经营业绩变化 及其原因的探讨，结果发现许多市场存在比较明显i p o 后经营业绩下降现象。 对i p o 企业经营业绩的研究始于美国，b h a r a ta j a i n 和o m e s hk i n i 是最早对 i p o 前后企业经营业绩变化进行研究的学者。j a i n ，k i n i ( 1 9 9 4 ) j 以1 9 7 6 年至1 9 8 8 年 间i p o 的6 8 2 家公司为样本，检查其上市前后经营绩效的变化。经营业绩指标有两 个。一个是总资产营业利润率，为营业利润除以总资产。第二个指标为经营利润 减资本性支出后除总资产。一个指标反应资产利用的效率，另一指标反应计算净 现值重要组成部分的经营活动现金流量。通过与行业同类公司的比较发现：公司上 市后的经营业绩非但不能和上市前比，而且与行业同类公司相比也同样存在显著 的差异。虽然i p o 后公司的销售收入与资本支出呈显著的增长，但营业利润与来 自营业活动的自由现金流量却呈下降趋势，可见经营绩效的衰退并非来自于销货 中国企业i p o 后绎营业绩恶化问题研究 或投资的减少。进一步的研究还发现上市公司上市前原有股东持股多寡与经营绩 效衰退之间存在显著相关关系。上市后公司市净率( m b ) 、市盈率( p e ) 及每股 收益( e p s ) 有逐渐下降的趋势，可知上市当时，市场并未预期公司上市后经营绩效 会出现衰退现象。作者提出了三个理由来解释这种现象：1 、上市后股权结构发生 变动，管理层持股比例下降因而造成代理成本的增加；2 、管理当局在上市前通过 盈余管理粉饰财务报表，使公司经营绩效有高估现象。3 、择机上市。管理当局期 望在公司有不寻常且较好经营绩效期间将股票上市，以获得较高的发行溢价，而 上市后可能会发生效益下滑。 m i k k e l s o n ( 1 9 9 7 ) 2 】探讨了1 9 8 0 1 9 8 3 年间i p o 的2 8 3 家美国公司i p o 后l o 年内 的股权结构和经营绩效的情况。文章首先分析了上市前、上市后1 年、5 年、1 0 年 的股权结构，检视了蓄事、经理层、大股东持股比例的中位数。用营业净利年底 资产( 净资产收益率) 和营业净利销售收入( r o s ) 作为代表经营业绩的变量，衡量 上市后经营绩效的改变，并与同业上市公司比较。此外，作者采用w i l c o x o ns i g e d r a n kt e s t 分别检验公司股权组成部分( 董事、经理层、大股东) 的变化、上市前总资 产、成立年限等因素对公司上市前后经营绩效的影响程度。并以多元回归模型分 析了各项因素影响的程度。还对影响经营绩效的各种因素进行了探讨。作者发现， 公司上市后股权明显分散，董事、经理层、大股东三者持股比例中位数分别由上 市前的2 4 ：8 ，6 7 9 ，2 7 9 下降到上市后十年的5 5 ，1 7 9 ，1 0 2 。样本公司 在上市前净资产收益率，r o s 皆超过同业配对上市公司，但在上市后第一年则低于 配对公司，但从第2 年到第l o 年的经营绩效相对于同业公司并没有明显衰退。但不 管是上市后经营绩效的水平或是上市后经营绩效的改变程度和董事、经理层、大 股东三者持股比例变化之间均无明显的相关。可能是由于虽然持股比例下降，但 董事、经理层、大股东依然持有大量股权，其利益与公司依然休戚相关。 t e o h ，w o n g ，r a o ( 1 9 9 9 ) | 3 】对1 9 8 0 年至1 9 9 0 年间上市的1 6 8 2 家美国公司进行的 分析则表明：这些公司的业绩较为普遍地存在“发行前不俗，发行后跳水”的时间序 列模式。作者使用了三种指标，一是销售利润率( r e t u r no ns a l e s ，r o s ) ，二是行业 调整的r o s ，三是配对公司对比的r o s 。研究发现，所有三个指标均在发行当年 达到高峰，发行第1 年，r o s 下降4 0 ，接下来的4 5 年逐年下降，到第4 年，r o s 的中位数只有上市当年的2 8 。为了检验是否由于新增投资产生的增量销售导致 r o s 太高，作者还专门检验了总资产利润率指标( r o a ) ，结果结论与r o s 相同。 g e o r g ej p a p a i o a n n o u ，n i c k o l a o sg t r a v l o s ，v i s w a n a t h a n ( 2 0 0 3 ) 4 1 对3 6 4 家美 国上市公司进行了研究，研究表明上市公司存在明显的择机上市行为。择机上市 是指企业选择在企业业绩较高且这种高业绩是难以维持的时候上市，择机上市的 明显主要后果就是由于企业上市前的业绩具有不可维持性，上市后企业经营业绩 不可避免的下滑，企业上市前后的经营业绩变化明显。 4 硕l ：学位论文 t e c hsh ，w e l c h ，w o n g ( 1 9 9 8 ) 5 】在对美国上市公司i p o 前后企业经营业绩的 研究中，通过实证研究证明在美国市场中上市公司在上市前通过积极运用盈余管 理来美化业绩，企业i p o 后的经营业绩衰退与此相关。 j u nc a i ，k c j o h nw e i ( 1 9 9 7 ) t 6 】对日本东京证券交易所1 9 7 1 至1 9 9 2 年间上市的 1 8 0 家上市公司上市前后的经营业绩变化，实证分析显示上市后企业的经营业绩不 但要比上市前的经营业绩差，而且差距还十分明显。在探寻影响i p o 后公司经营 业绩方面他们发现：上市公司的管理层持股比例跟上市公司业绩变化无关，i p o 后公司经营业绩的恶化与公司的择机上市行为有关。 k e n j ik u t s u n a 、h i d e oo k a m u r a ，m a r cc o w l i n g ( 2 0 0 2 ) t t l 对在日本j a s d a q 上市 的2 4 7 家公司上市前后的经营业绩进行了实证研究，这些公司的经营业绩在上市后 也出现明显的恶化，并且经营业绩的恶化与管理层持股比例的变化显著相关。 a r i fk h u r s h e d ，s t e f a n op a l e a r i ，s i l v i ov i s m a r a ( 2 0 0 3 ) i s 对在伦敦证券市场( t h e l o n d o ns t o c ke x c h a n g e ) 和伦敦交易所另类投资市场( t h ea l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t s m a r k e t ，a i m ) 上市公司经营业绩的研究中发现，在t h el o n d o ns t o c ke x c h a n g e 上市 的公司i p o 后经营业绩明显下滑，但在t h ea l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t sm a r k e t 上市的公 司经营业绩i p o 后经营业绩并没有明显下滑的迹象：这两类公司的区别之一是在 伦敦证券市场上市的公司管理层在i p o 后股份减持幅度较大，在伦敦交易所另类 投资市场上市的公司管理层在i p o 后的股份减持幅度不大。实证的结果显示管理 层持股比例对经营业绩有显著影响。 g o r d o nm u r r a y , d o n g m e in i u ，r i c h a r dd f h a r r i s ( 2 0 0 6 ) t 9 以1 7 8 家1 9 8 0 1 9 9 0 年上市的英国公司为样本研究其上市前后的经营业绩变化。研究发现以上市公司 的经营业绩在i p o 前稳步增长，在i p o 前一年达到顶点；经营业绩在上市后的5 年 里不断恶化，并且这些公司的业绩恶化与其所处行业的经营业绩变化无关。 p a g a n o ，p a n e t t a ，z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) i l o 】运用意大利1 9 8 2 年至1 9 9 2 年问2 1 8 1 家上市公 司的资料，对实施了i p o 的企业特征和i p o 前后的经营业绩进行实证分析，发现影 响企业l p o 决策的最主要因素有两个，即市值与账面价值之比以及企业规模。市 值与账面价值之比越高，企业越倾向于i p o ：企业规模越大，越倾向于i p o 。他们 还发现，以资产收益率( 税息前利润除以年末总资产) 衡量的企业绩效，于i p o 之后 显著下降，资本支出亦下降。他们还首次报告了企业在l p o 之后的银行信贷融资 成本降低了。 a n d r e a st r a u t e n a ，r o l a n dc s c h u l z ，m a i kd i e r k e s ( 2 0 0 7 ) t 1 1 1 在研究1 9 8 5 2 0 0 2 年 之间上市的德国公司后发现上市公司上市后较上市前明显下降的原因之就是上 市公司的择机上市行为。通过择机上市行为可以更好的解释过度投资假说，即由 于企业内部控制系统失效，产业内各企业过度投资，形成能力严重过剩，引发价 格战而导致企业经营业绩下降。s i m o nb e n n i n g a ，m a r kh e l m a n t e l ，o d e d 5 中囝企业i p o 后经营业绩恶化问题研究 s a r i g ( 2 0 0 5 ) 1 2 】通过实证分析证明，管理层为了自身的利益的确存在择机上市行为。 j e r r yc o a k l e y 。l e o nh a d a s s ，a n d r e ww o o d ( 2 0 0 7 ) t j 通过对在1 9 8 5 2 0 0 0 年间 3 0 4 家有风险资本参与的上市公司和2 6 4 家没有风险资本参与的上市公司进行实证 分析后发现，两类上市公司上市前都存在择机上市的行为，这是i p o 后公司经营 业绩恶化的重要原因。 p e t e rr o o s e n b o o m ，t j a l l i n gv a n d e rg o o t ，g e r a r dm e r t e n s ( 2 0 0 3 ) u4 j 以新西兰的 上市公司为研究对象，研究i p o 前后的经营业绩变化，研究中发现上市公司在上 市前进行了盈余管理，采取对未来的收益进行了透支等会计手法，夸大企业上市 前的盈利能力，但是上市后企业就不再夸大企业的盈利能力，企业的这种行为人 为地改变了企业前后的盈利能力，因而是引起企业i p o 后经营业绩恶化的重要原 因。 1 3 2 以国内市场为研究对象的文献 a h a r o n y l e e ，w o n g ( 2 0 0 0 ) t 1 5 】探讨了1 9 9 2 1 9 9 5 年期间在沪深两地上市的8 3 家 b 股和h 股i p o 公司的盈余表现及上市前的财务包装过程中的盈余管理行为。研究 发现，以净资产收益率为业绩指标的中位数在上市当年达到顶峰，以后开始逐年 下降。而在保护性行业如石化、能源和原材料行业上市前后则没有差异。进一步 研究发现，未受保护行业盈余管理的替代变量有较大变化，而受保护行业变化不 大。作者由此认为，保护性行业由于得到中央政府的大力支持，在取得上市资格 时无须通过过度包装，而非保护性行业取得上市资格相对较难，为了在众多的上 市公司中出类拔萃，脱颖而出，只得通过盈余管理提高上市前业绩。 林舒，魏明海( 2 0 0 0 ) 1 6 l 以1 9 9 2 1 9 9 5 年期间上市的a 股公司为样本，对i p o 公司 上市前后的业绩表现进行了研究，发现样本公司的报告收益在i p o 前两年和前1 年 处于最高水平，i p o 当年显著下降而非继续上升或略微下降，也不呈倒v 型。他们 的研究还发现工业类和公用事业类公司盈余模型的不同。洪剑峭，陈朝晖( 2 0 0 2 ) ，j 选取1 9 9 6 年在沪深两地上市的1 4 2 家i p o 公司为研究样本，以利润总额率为业绩衡 量指标，通过研究发现我国上市公司上市后业绩普遍下降，宏观经济环境变化的 因素并不能完全解释这种现象。 朱武祥，张帆( 2 0 0 1 ) t 1 8 】在公司上市前后经营业绩变化分析中以1 9 9 4 1 9 9 6 年期间在沪深两地上市的2 1 7 家a 股公司为样本，分析了上市前1 年到上市后4 年税 息前利润与总资产之 t ( e b i t a ) 等财务指标中位数的变化趋势，以及流通a 股占 总股本比例，第一大股东持股比例，管理层持股市值等因素与业绩指标变化的相 关性，然后从几个方面对研究结果予以解释。其研究结果发现：上市后的经营业 绩低于上市前一年，且上市后继续呈逐年下降的趋势。对业绩变化趋势的解释： 流通a 股占总股本的比例、第一大股东持股比例均与业绩变化无关，而管理层持 6 硕十学位论文 股市值与业绩变化有关。作者进一步解释业绩下滑的原因有利润操纵与关联交易、 股权激励问题、投资理念误导与控制权市场低效等。 卢文彬，朱红军( 2 0 0 1 ) 0 9 以1 9 9 6 年i p o 公司为样本，分析公司在i p o 当年及其后 3 年经营业绩( 仅使用了单业绩指标总资产营业净利率，净资产收益率) 的变化趋势 及与股权结构的关系。研究发现：i p o 当年及其后3 年的经营业绩呈现显著下降态 势：流通股比例高低对i p o 后业绩变化趋势产生重大影响，而不可流通股中的国有 股和社会法人股比例则有较大影响。 邓召明，范伟( 2 0 0 1 ) 【2 0 i 在我国证券市场融资效率实证研究一文中，对1 9 9 2 年以来历年上市公司i p o 前后三年的主要业绩指标的平均水平进行比较分析，选 择每股收益、净资产收益率、主营业务收入增长率、利润总额增长率、净利润增 长率等五项指标来进行测算，结果发现：通过在一级市场首次公开发行a 股募集 资金后，上市公司资产规模扩大，主营业务收入增长；但上市公司的平均盈利能 力有逐年下降的态势，而且下降幅度逐步加大。 综合以上中外学者的相关研究，我们可以得出这样的结论：从经营业绩方面来 看，国外证券市场，如美国、英国、日本等国的公司均存在i p o 后经营业绩滑坡 现象，这个也被西方学者称为“新发之谜”( n e wi s s u e sp u z z l e ) 。对我国国内证券市 场的实证研究结果表明我国公司i p o 后也同样存在经营业绩下滑现象，国内学者 把这一现象成为i p o 效应。 为了对这一现象的内在影响因素进行揭示，国外学者作过许多尝试，试图从 各个角度去揭开这个谜底。综合起来看，国外学者对i p o 后经营业绩变化影响因 素的分析主要集中在以下三个方面： 1 委托代理问题 在j e n s e n ，m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 瞄l j 公司理论：管理行为、代理成本和所有者结构 这篇被后世奉为经典的论文中，j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，厂商是多种生产要素契 约的集合体，认为厂商是一群追求自利行为的人构成的团体。因此当企业经营权 与所有权分离以后，股东与经营者之间的关系可视为由契约规范的一种代理关系。 在代理关系下，委托人( p r i n c i p l e ) 无法事必躬亲，必须授权代理人( a g e n t ) 代为管理。 由于双方利益并不完全相同，委托人与代理人双方都追求自身效用的最大化，因 此容易导致利益冲突，代理问题由此而生。为了解决代理问题，必然产生代理成 本。代理成本由避免代理人异常行为的监督成本、代理人提供保证，使委托人安 心的约束成本和代理关系中无法解决的利益冲突，所产生的剩余损失构成。 自j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 发表后，国外许多学者开始以委托代理理论为依 据，探讨股权分散所导致的企业价值降低，其中之即公司发行新股后，由财务 报表所呈现出经营绩效的改变。由于现金增资后，管理层的持股比例减少，其财 富所面临的风险不再集中，因此与外部股东间的代理问题愈加严重。此时管理层 7 中同企、l ki p o 后经? ￥业绩恶化问题研究 为追求公司利益最大化以增加委托人的财富及信任的动机不如现金增资前强烈； 又可能因为将公司资源耗用于私人用途的诱因等因素，可能导致财务经营绩效衰 退。 针对上述假说，不少学者进行了实证检验。由于采用的样本市场不同，或者 采用的替代变量之间的差异，得出过一些矛盾的结果。j t t l m i k k e l s o ne ta l ( 1 9 9 7 ) 、 c a ia n dw e i ( 1 9 9 7 ) 。c a ia n dl a u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 等的研究没有发现i p o 公司董事和高管 持股与上市后经营业绩恶化之间的关系。也得出同样的结论。但j a i na n dk i n i ( 1 9 9 4 ) 等的研究发现管理层持股越高的公司相比于其他公司业绩表现要好。 2 盈余管理( e a r n i n g sm a n a g e m e n t ) 假说 盈余管理是近来会计学界研究的热点问题之一，但关于盈余管理的概念，会 计学界一直存有许多不同意见。美国会计学家斯可特( w i l l i a mr s c o t t ) 认为，盈余 管理是会计政策的选择具有经济后果的一种具体表现。它是指假定经营者可在一 系列的会计政策中自行选择时，经营者选择那些使自身效用或企业市场价值最大 化的会计政策的行为。美国另一位会计学家凯瑟琳雪珀则在会计数据信息具有有 用性的基础上，认为盈余管理人员有意地控制对外财务报告过程，而获取某些私 人利益。虽然学者们对盈余管理的定义有不同简介，但盈余管理的手段简而言之 不外乎以下三种方式：利用应计制中存在的会计判断，进行盈余管理；通过安排 交易发生或交易方式进行盈余管理；通过营运资金的管理进行盈余管理。 公司能否上市及上市股票价格的确定，业绩是最关键的因素之一。在多数情 况下，初次上市大部份公开承销的股份来自原始股东的持股，公开承销股票价格 的高低，对原股东的财富有直接的影响，而盈余的多寡是决定承销价格最重要的 因素。因此，在信息不对称的情况下，原股东存在着操纵上市前盈余，以提高承 销价增加自身财富的动机。持盈余管理假说观点的人认为，为了尽量获取更高的 发行价格，进而取得更多的募集资金，管理当局存在着提高上市前盈余以欺骗市 场，或改变投资者对公司未来的预期的动机，个人投资者和机构投资者可能会为 公司的假象所迷惑，而接受了高发行价。从上述国外学者的研究来看，这一观点 得到不少实证证据的支持，但这种观点也受到置疑。持相反观点的人认为，投资 者不会被系统地蒙骗，而且中介机构、风险基金、企业当局由于可能受到投资者 起诉而发生声誉损失( r e p u t a t i o nl o s s ) ，或受到资本市场、人才市场的抛弃，而发 生未来价值的损失，因此不会刻意进行盈余管理。 3 上市时机假设 上市时机假说认为，管理当局在考虑是否将一家公司变为一家上市公司时， 也存在着追求自身财富最大化的行为。由于公司上市前内部人与外部投资者之间 存在严重的信息不对称，如果管理当局预期公司的绩效不像过去那么好时( 成长性 趋势或不确定性增a n ) ，可能趁公司目前仍呈现相对绩效较优、或在市场过热时将 8 硕十学位论文 公司上市。上市前的股东( 尤其是管理当局) 不仅可以将公司卖得较高的价值，而 且可以将投资风险分散。因此，公司在上市后会出现经营业绩衰退的现象。从上 述学者的研究来看，这一解释也是得到许多学者的实证支持的。 国内学者对i p o 效应的研究基本上沿着国外学者思路进行的，主要也是从以 上三方面进行研究，只不过将重点放在盈余管理和委托代理上。 1 4 研究思路与结构 本文具体的研究思路和结构安排如下： 第一章绪论。 本章介绍了本论文的研究背景、文献综述、选题意义、研究思路和结构。自 1 9 9 1 年以来，上市公司从证券市场募集了大量的资金。尽管上市公司规模指标处 于增长状态，经营业绩却不尽人意，有逐年恶化之势。在对国内外有关上市公司 融资后业绩变化的文献进行了回顾，发现所有研究文献均发现上市公司在i p o 后 经营业绩在总体上呈下滑态势，国内外学者从多方面寻找影响业绩下滑的因素， 但主要的研究放在委托代理、盈余管理和择机上市这三个方面。本章还对本文的 选题意义和研究思路与结构进行了详细阐述。 第二章理论分析与假设的提出 本章结合我国市场和公司的实际对我国公司i p o 后经营业绩的影响因素进行 了分析。由于我国市场和公司与欧美等发达国家的市场和公司存在许多差异，本 章对国外研究总结的三大因素在中国的适用性进行了分析，发现国外学者研究总 结三大因素在我国并不能完全适用，而中国市场和公司的实际中也有某些因素可 能对公司i p o 后的经营业绩产生重要影响。 第三章实证检验过程和结果 本章先对所选样本的i p o 效应存在性进行了检验，这是本文研究的基础和前 提；第二节是对假设的i p o 后经营业绩影响因素进行严格的实证检验，以确定假 设因素与经营业绩之间的关系。 第四章实证结果分析 本章对第三章的实证结果进行分析。 第五章结论和政策建议 本章对本文的研究成果进行了总结，提出了抑制我国公司i p o 后经营业绩下 滑的政策建议。 9 中同企q ki p o 后绎营q k 绩恶化问题研究 第2 章理论分析与假设 从前一章中的文献回顾来看，西方学者的主要是从委托代理、盈余管理和择 机上市等3 方面来探索公司i p o 后经营业绩下滑的原因。国内大多学者的研究基本 是在借鉴国外同类研究的成果的基础上进行的，对企业i p o 后经营业绩下滑原因 的研究主要集中在委托代理问题和盈余管理，笔者认为他们的研究并没有充分地 考虑到我国公司和市场的实际。与国外公司和市场相比，我国公司和市场存在诸 多特性，这些特性很可能造成国外学者提出的因素对我国的i p o 效应缺乏解释力， 并可能造成我国独有的i p o 效应形成原因。因此，笔者认为我们应该在紧密结合 中国证券市场和上市公司实际的前提下、在国内外有关研究的基础上来对我国上 市公司的i p o 效应进行研究。 2 1 择机上市假说 本文认为上市时机假设在我国很难成为一种解释尽管香港学者s a m u e l g h h u a n g ，f r a n km s o n g ( 2 0 0 3 ) t 2 1 j 对在香港上市的全h 股i p o 公司的研究发现，在市场 行情处于牛市时上市的公司明显增多，而东南亚金融危机时，极少有公司上市， 但并不表明a 股i p o 公司能选择上市的时机。这是由于我国企业面临的上市环境所 决定的。我国以前采用的上市制度是审批制，现在采用的是核准制，对我国拟上 市公司而言，什么时候上市是不能自主决定的。无论何种上市制度，不要说事前 需要争取额度，股份制改造，就算一切顺利，还有漫长的材料准备与审核，而且 即便通过上市审核，在何时上市还要取决于监管部门的安排、市场的接受程度等 诸多因素，故在行业或