境内企业红筹上市专题研究

境内企业红筹上市专题研究 一、基本概念 （一）红筹股和红筹上市 1、 红筹股 具体如何定义红筹股，尚存在着一些争议。主要的观点有两种。一种认为，应该按照业务范围来区分。如果某个上市公司的主要业务在中国大陆，其盈利中的大部分也来自该业务，那么，这家在中国境外注册，在香港上市的股票就是红筹股。另种观点认为，应该按照权益多寡来划分。如果一家上市公司股东权益的大部分直接来自中国大陆，或具有大陆背景，也就是为中资所控股，那么，这家在中国境外注册、在香港上市的股票才属于红筹股之列。 2、红筹上市 通过在海外设立控股公司， 将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式，就是通常所称的 “红筹模式 ”。相比直接海外上市方式，红筹模式具有诸多优势：上市门槛较低、上市程序相对简单、易于实施员工股权激励计划。这些优势使得红筹模式备受拟赴海外上市企业的青睐，诸如新浪、网易、搜狐、联想、中国通、越秀、腾讯科技、蒙牛、慧聪国际、李宁、东方集团等知名企业均采用了红筹模式赴海外上市。 我们将国企称为“大红筹”、将中小民营企业为“小红筹”，以前小红筹上市并不需要商务部审批， 自 2003年证监会取消“无异议函 ”制度以 来，“小红筹”这条通道上基本只有来自外管局方面的有关外汇的监管。现在 10 号文规定必须武安不需要商务部审批，而 以往地方上的类似审批，一般需要一个月左右，而商务部通常要三四个月。商务部的审批肯定比地方规范严格，但是如果不分企业和项目规模的大小，审批一律收归商务部，大家有些担忧。 或许这也是从另外一个间接地途径限制了很多企业的红筹上市之路。 （二）红筹上市的优势 1、适用法律更易被各方接受 因为红筹上市的主体是海外控股公司 ,因此 ,该公司本身应适用离岸公司登记地法律 ,即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中 通常选择的离岸地均为原英属殖民地 (如上述 4 个著名离岸地 ),其法律原属英美法系 ,与美国公司法同源 ,与中国法律相比 ,更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中 ,开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域 ,为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前 ,中国在美国通过红筹上市的非国有企业中 ,绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体 ,因此 ,开曼群岛是中国企业以红筹方式在美国证券市场发行股票的首选。对国际投资 人而言 ,如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律 ,同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖 ,将使其对投资安全性的顾虑消除 ,有利于企业在境外进行融资和上市。而以境外发行上市的公司来说 ,境外发行上市完成后 ,其仍属中国法人 ,必须无条件地适用中国法律 ,特别是外商投资企业法律 ,由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距 ,因此 ,对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑 ,往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点 ,在国际私募过程中 ,尤其突出。 2、审批程序更为简单 自 2003年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议 函监管后 ,中国企业本身通过红筹方式在境外上市 ,在境内不存在审批的问题。而根据国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定和中国证监会关于企业申请境外上市有关问题的通知的要求 ,境外发行上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发行上市的审批时间一般较长 ,并不易预计和把握 ,因此 ,通过红筹方式上市 ,在程序更为简单 ,时间可控。 3、可流通股票的范围广 在红筹上市过程中 ,海外控股公司的全部股份 ,经美国 1933 年证券法和 1934 年证券交易法规定的合法注册登记程序或根据美国证监会 (SEC) 144规则的规定进行有限出售 ,均可实现在交易所的流通。而在境外发行上市过程中 ,除在证券交易所上市的流通股外 ,其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。 4、股权运作方便 红筹上市在实践中最为突出的优点 ,当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成 ,而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜 ,均可由公司自行处理 ,并可授权海外控股公司董事或董事会决定 ,因而具有极强的灵活性。同时 ,海外 控股公司的注册资本在设立时仅需认购 ,不需实缴 ,使公司资本运作的成本大大降低 ,特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。在海外控股公司层面上 ,股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务 ,均可由各方自由协商确定 ,这在吸引和引进海外资本时 ,极具灵活性 ,对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求 ,具有非常重要的意义。 5、税务豁免 海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的 ,是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外 ,不征收任何税收 ,这样 ,就使上市主体将来进行各类灵 活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免 ,也是红筹上市得以运作的重要原因之一。 二、法律法规 （一） 75 号文 2005 年 10 月 21 日，国家外汇管理局发布了国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（简称 “75号文 ”），该文于 2005年 11 月 1日实施 。 1、 相关定义 1） 特殊目的公司 ： 指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）而直接或间接控制的境外企业。 2） 返程投资 ： 指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资 活动。 3） 控制 ： 指境内居民通过信托、代持、投票权、回购、可转债等方式取得特殊目的公司决策权和控制权 。 4） 境内居民法人 ： 指在中国境内依法设立的企事业法人及其他经济组织。 5） 境内居民自然人 ： 指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在 中国境内习惯性居住的自然人。 2、设立特殊目的公司的资料 设立或控制特殊目的的公司办理境外投资外汇登记申报材料包括： 1） 书面申请（应详细说明境内企业基本情况、特殊目的公司的股权架构、境外融资安排）；2） 境外融资商业计划 书； 3） 境内居民法人的境内登记注册文件，境内居民自然人需提供身份证明； 4） 境内居民法人的外汇资金（资产）来源核准批复和境外投资主管部门的批准文件； 5） 境内居民法人需提供境外投资外汇登记证；境内居民境内居民自然人填写境内居民个人境外投资外汇登记表； 6） 其他真实性证明材料。 3、返程投资外汇登记变更资料 返程投资办理境外投资外汇登记变更申报材料包括： 1） 书面申请（详细说明境内企业与特殊目的公司的股东与股权变更过程、境内企业与特殊目的公司资产或股权定价方式）； 2） 境内居民法人填写的境外投资外汇登记证， 境内居民自然人填写的境内居民个人境外投资外汇登记表； 3） 外商投资主管部门对返程投资的核准、备案文件； 4） 涉及国有资产的，须提供国有资产管理部门对境内企业资产或股权价值的确认文件； 5） 特殊目的公司的境外证明文件； 6） 其他真实性证明材料。 4、 其他规定 1） 境内居民从特殊目的公司所得利润、资本变动外汇收入应于获得之日起180天内调回境内； 2） 特殊目的公司发生已登记事项之外的不涉及返程投资的重大资本变更事项，应于 30日内办理境外投资外汇登记变更或备案手续； 3） 境内居民于发文前已设立、控制的但未办理境外投资 外汇登记手续的特殊目的公司应于 2006年 3月 31日前到所在地补办境外投资外汇登记手续。 （二） 10 号文 1、 外资并购的基本类型 类型 适用被并购企业 方式 允许的支付对价手段 股权并购 境内公司（非外商投资企业） 购买股权 外汇、外国投资者来自境内的人民币利润（经外管局批准）、外国投资者拥有处置权的股权 认购增资 资产并购 境内企业 买资产设立外商投资企业 外汇、外国投资者来自境内的人民币利润（经外管局批准） 设立外商投资企业买资产 2、 适用 10 号文的其他类型 类型 适用 10 号文的条件 涉及规定 外商投资性公司并购境内企业 适用 商务部关于外商投资举办投资性公司的规定外商投资创业投资企业管理规定 外国投资者购买境内外商投资企业股权或认购境内外商投资企业增资 优先适用现行外商投资企业法律法规和外商投资企业股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照10 号文规定 外商投资企业投资者股权变更的若干规定 外商投资企业吸收合并境内企业或收购境内企业 优先适用关于外商投资企业合并、分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没关于外商投资企业合并与分立的规定关于外商投资企业境内投资的暂行规定 再以购买资产成立先购买资产先出资成立再购买资产全部或部分股权转让增资外国投资者境内公司中方股东外国投资者境内企业新设外商投资企业股权并购 资产并购可以股权作为支付手段 未规定可以股权作为支付手段有规定的，参照 10 号文规 定 外国投资者并购成立外商投资股份有限公司 优先适用关于设立外商投资股份有限公司的相关规定，其中没有规定的，适用 10 号文规定 关于设立外商投资股份有限公司的若干问题的暂行规定 3、 外资并购商务部审批权限 属于商务部审批权限的情形 ： 鼓励外商投资类，投资总额 1亿美元及以上 ；限制外商投资类，投资总额 5千万美元及以上 ； 并购成立外商投资股份有限公司 ；境内居民通过设立或控制的境外企业并购有关联关系的境内公司 ； 外国投资者以股权并购境内公司 。 需要注意的是，发改委并未参与起草 10 号文，但根据外商投资项目核准暂行管理办法，外资并购，鼓励外商投资类投资总额 1 亿美元及以上、限制外商投资类投资总额 5千万美元及以上，应获得国家发改委的核准 。 4、 以股权作为支付手段并购境内公司的规定 1） 定义 ： 境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或境内公司增发股份的行为 。 2） 可实施换股的两类境外公司 ： 为已上市境外公司 或者 为特殊目的公司。10 号文中的定义为中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公 司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司 （不同于 75 号文定义下的特殊目的公司 境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而设立或间接控制的境外企业） 3） 可进行跨境换股的境内外公司的股权须满足的条件 ： 股东合法持有并依法可以转让 ； 无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制 ； 境外公司的股权应在境内公开合法交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易 ； 境外公司的股权最近 1年交易价格稳定 ； 不适用特殊目的公司 。 4） 上市境外公司以股权并购境内公司主要步骤 ： 5） 特殊目的以股权并购境内公司主要步骤 ： 6） 股权结构恢复到股权并购前的情形 对于上市的境外公司股权并购境内公司，自加注的营业执照颁发之日起 6个月内未完成股权变更手续 。 对于特殊目的公司股权并购的，自加注的营业执照颁发之日起 1年内，境内公司不能取得无加注批准证书（取得无加注批准证书须完成境外上市并在下述规定期限内报告商务部） 对于特殊目的公司股权并购的，未能在境外上市之日起 30 天内向商务部报告境外 上市情况和融资收入调回计划的 。 （三）关于一些事项的说明 申 请 并 购 颁发加注外商 投资企业批准 证书 颁发加注外商 投资企业营业 执照 颁发加注外汇 登记证 换 股 颁发境外投资 批准证书、无 加注外商投资 企业批准证书 颁发无加注外 商投资企 业营业 执照 税务 变更 登记 办理境外投资 外汇登记手续 换发无加注外 汇登记证 1、 境内居民自然人于海外设立特殊目的公司是否须经商务部核准？ （ 10号文第 35、 42、 44、 45 条的规定不尽一致）商务部有关人士的意见是无须商务部核准 2、 境内居民以私募资金等非换股方式并购境内企业，是否适用第四章的规定？海外上市是否须证监会批准？ 商务部有关人士的意见是，以私募资金等非换股方式并购境内企业，不适用第四章规定，但商务部只管外资并购不管上市业务 。证监会有关人士认为只要是境内企业直接或间接海外上市，无论是通过换股还是私募资金并购，均须证监会核 准 。 3、 海外上市时间具有一定的不可控性，如企业未能在取得加注营业执照 1年内完成海外上市，商务部是否会给予企业一段时间的宽限期，以免企业股权结构被恢复原状 ？ 商务部有关人士的意见是暂时不会考虑给予 。 4、 被并购企业在持加注外商投资企业批准证书期间，是否享受外商投资企业待遇？ 商务部有关人士认为不享受 。 5、 如果采取同时换股和引入私募资金增资 /购买股权呢？颁发给被并购企业的是否仍为加注的批准证书？此种情况下，被并购企业是否享受外商投资企业待遇？ 商务部有关人士的意见是，不允许同时采取换股和私募资金并购的方式。 6、 可否先以私募资金增资 /购买股权方式并境内购企业，使之变更为符合享受外商投资企业待遇的外商投资企业，再实施换股呢？ 商务部有关人士的意见是可以 。 7、 境内公司自然人股东改变了国籍后在海外设立的特殊目的公司并购其作为境内居民时所设立的境内企业，是否须报商务部批准？ 商务部有关人士的意见是需要 。 8、 10 号文正式生效前已完成红筹重组的企业，是否还须到商务部按 10 号文的规定补办有关审批手续？ 商务部有关人士的意见是不用 。 9、 在自然人通过若干层公司持有境内目标企业的情况下，自然人可否以及该如何实施通过多层次换股？ 商务部有关人士认为是可以实施多层次换股，并未就如何操作给出意见 。 三、 主要问题 （一） 红筹上市的基本架构 1、张先生与李先生共同投资拥有一家境内公司，股权 张先生 60%、 李先生40%。 2、 为了境外上市首先按照在内地的出资比例设立 BVI公司 。 3、 BVI公司收购境内公司的股权，使内地公司变为 BVI全资子公司 4、 在开曼 /百慕大公司注册成立家离岸公司作为上市的主体，并收购 BVI。 （二） 上市重组 考虑因素 重组也会涉及到主营业务突出、生产经营独立、避免同 业竞争和减少关联交易等常规的要求，这些已经多有论述，在此不再赘述，只对红筹上市比较特殊的几点做说明。 1、 重组方案要考虑对外商投资的产业政策 ： 2004年由国家发改委和商务部修订发布的外商投资产业指导目录以及指导外商投资方向规定。外商投资产业指导目录是指导审批外商投资项目的依据。在进行重组时，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。 2、 国有股权是否退出 ： 一些企业是通过国企改制后形成的股权结构，国有股权在重组中是否退出是实践中经常遇到的问题 。国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知规定：将国有股权转移到境外上市，按境内企业境内公司 BVI公司 开曼 /百慕大公司 境外上市 张先生 60% 李先生 40% 隶属关系先经省人民政府或国务院主管部门同意，报中国证监会审核，并由国务院按国家产业政策有关规定和年度总规模予以审批。审批程序复杂、耗费时间长、而且结果不可控。 （三）返程 投资时资金的来源渠道 目前红筹上市中企业面临的最大问题是用于返程投资收购境内企业股权和资产资金来源的困难。 主要途径如下： 1、 战略（财务）投资者直接投资 2、 过桥贷款（中介） 3、 担保后银行贷款 4、 利用可转换债或股份。 【 即由海外控股公司以完成收购为条 件 ,进行私募 ,向境外投资人发行可转换为海外公司普通股的优先股。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例 ,由双方协商约定。此种优先股 ,可以在重组完成后 ,或在公司上市完成后 ,按照约定的比例 ,转换为普通股。此种方式 ,既可用于筹集海外重组股权转让价款 ,也可作为海外控股公司定向发行股份 ,筹措经营所需的运营资金。 】 5、 利用对价时间差。按外国投资者并购境内企业暂行规定：外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起 3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经批准 机关批准后，应自外商企业营业执照颁发之日起 6个月内支付全部对价的 60%以上， 1年内付清全部对价。 在部署 以红筹模式的首次招股 (上市 )过程中，主要透过引入风险基金或过桥贷款来解决组建境外控股公司 (上市主体的控股股东 )的融资事宜。 1、风险基金： 籍公司的本身素质及行业的未来发展前景可提供的升值回报，吸引外国投资机构作为境外股东，提供外汇资本。 蒙牛引入风险基金的融资情况： 雨润食品引入风险基金的融资情况： 61,207,539 總融資金額 35,233,827 可換股工具 * 2003年 10月 (次輪融資 ) 25,973,712 股權 2002年 10月 (首輪融資 ) 入股金額 (美元 ) 入股形式 2、 过桥贷款： 透过拥有跨境业务的银行或金融机构 (“跨境银行 ”拥有 “国内分行 ”及 “海外分行 ”*)提供外汇贷款予境外控股公司用作外汇投入上市主体并协助其收购境内资产，并以境内存款担保形式作为外汇贷款的质押。 【过桥贷款的分析将有专文论述】 3、 引入风险基金与过桥贷款的比较 引入风险基金 过桥贷款 成本高昂 (包括利息、股息等 ) 可干预公司营运 (参予董事会运作 ) 可换股工具造成股份摊薄效应 公司赎回可换股工具时，可对流动资金和财务状况产生负面影响 盈利 /收入目标的股份调整及其它相关安排，可导致控制权改变 股份非长期持有 (对股价构成压力 ) 成本容易控制 (没有隐藏性成本 ) 不参予董事会 原股东权益全面保留 还款时间及条款相对具弹性 (可考虑上市时出售旧股或以股息作还款 ) 不设盈利 /收入目标 （四 ）以股权作为出资在上市和并购中的意义 由于 10 号文规定了股权并购的新规则，因此返程投资的资金来源问题有了更好的解决途径。 53,000,000 總融資金額 23,000,000 境外 BVI公司優先股 * 2005年 3月至 6月 (第二及三輪融資 ) 30,000,000 可換股工具 * 2004年 12月 (首輪融資 ) 入股金額 (美元 ) 入股形式 四、 过桥贷款的运作模式 由于公司现为内资企业，若公司计划以红筹方式上市，公司需通过一系列股权及企业重组以变更为外商投资企业，包括以其境内资金作 为担保，继而境外银行向 BVI 公司贷款，用作收购原股东于境内公司的权益。我司就有关红筹运作之建议过程如下为方便举例分析，境外银行将以 “香港分行 ”为例作阐述之用。 在过桥贷款模式中，最大的考虑主要是：原股东具备足够资本作担保 、 公司持有足够资产作抵押 、 符合有关外汇法规 。 过桥贷款成本主要包括利息及有关贷款之安排费用，利息一般以银行同业拆息 (HIBOR)+2%或以上作基准，而安排费用则视乎不同银行之要求而定。 0、 假设 集团公司为一家内资公司，其股东为股东甲及股东乙，而股权结构如下图所示： 自然人股东 北京鹏润 国美电器 100% 35% 65% 国美控股 Ocean town BVI 100% 以 2.274亿港元收购 65%国美电器股权 中国鹏润（香港上市公司） 香港 由香港上市公司 “中国鹏润 ”（代码0493）收购 OceanTown公司，从而持有国美电器 65%的股权，实现国美电器买壳上市的目的 中国鹏润此次高达 83亿港元的收购，并没有动用丝毫真金白银，完全是以定向增发股份和可转换债券来支付收购对价 。 CHINA EAGLE 100% 1、 步骤一 股东甲及股东乙于境外共同设立 BVI公司，分别持有 BVI公司 51%和 49%的股权 ： 2、 步骤二 BVI 公司与集团公司原股东签署股权收购协议，以收购集团公司的股权；BVI公司向有关商务厅申请，将集团公司的企业性质由内资企业变更为外商独资企业。 3、 步骤三 商务厅批准集团公司由内资企业变更为外商独资企业，一般需于六个月内BVI公司须以外汇向 集团公司原股东缴付有关收购的作价。 股东甲 股东乙 集团公司 51% 49% 股东甲 股东乙 BVI公司 51% 49% 股东甲 股东乙 BVI公司 51% 49% 集团公司 收购股权 向商务厅申请 由内资企业变更为外商独资企业 4、 步骤四 股东甲 及 股东乙 向集团公司贷款人民币，并由集团公司向有关外汇管理局备案以人民币对外担保。 当有关外汇管理局确认集团公司为外商独资企业，符合境内机构对外担保管理办法及具备对外担保资格，集团公司便可将人民币存入国内分行指定帐户，作为对外担保之用。 5、 步骤五 集团公司将人民币存入国内分行的指定帐户后，香港分行向 BVI 公司提供一笔与人民币等值 之外币贷款，而 BVI公司将所得之外汇用作向集团公司 股东甲 及 股东乙 缴付有关收购的作价。 股东甲 股东乙 BVI公司 51% 49% 外商独资企业(“WFoE”) 股东甲 股东乙 WFoE 51% 49% 外汇管理局备案以 人民币对外担保 外汇管理局 国内分行 人民币存款 人民币存款 6、 步骤六 原股东将所得之人民币再次向境内公司贷款，并由集团公司向有关外汇管理局备案以额外人民币对外担保 ；重复以上步骤 注 2,直至 BVI 公司将所得之外汇向境内公司原股东缴付完有关收购的作价。 【 注 2： 如集团公司如于步骤 4 能向外汇管理局提供足够的人民币保证金，集团公司将可一次性向外汇管