（区域经济学专业论文）我国房地产信托运作模式研究.pdf

硕士学住论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 房地产信托作为金融信托业和房地产业相互融合的产物，不仅可以为广大中小 投资者提供投资房地产的理想渠道，还可以为房地产开发提供充足的资金，从而促 进我国房地产业的快速健康发展。 房地产信托在世界许多发达国家都是房地产融通资金的重要工具，也有很多成 功运作的典范。而我国房地产信托由于发展较晚，其运作模式是一种资源配置单一 化、流动性差的短期融资模式，这与房地产需要长期融资不相匹配，也使一些人对 房地产信托的发展持观望和怀疑的态度，因此，有必要在房地产信托运作模式的发 展、流动性的加强和风险控制等多方面开展理论、政策和实证研究，为我国房地产 信托的发展提供有力支持和正确指引，从而推动我国房地产金融市场的健康发展。 本文首先介绍了房地产信托的含义及一些基础知识，然后通过对我国房地产信 托现阶段运作模式的分析揭示出我国房地产信托运行模式存在的问题例如在运作 过程中我国房地产信托大多数都充当了银行信贷的角色，其第三方监管力度不够。 本文在考查和总结了国外房地产信托运作模式发展过程中的成功经验后，提出了适 应我国现阶段发展的房地产信托运作模式，即以房地产股权投资信托模式为主的房 地产信托运作模式，同时提出了完善与之相关的金融、税收和法律政策的建议和对 策，从而全方位地促进我国房地产信托运作模式的健康发展。 关键词：房地产信托运作模式房地产投资房地产融资 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t r e a le s t a t et r u s tb e i n ga ni m p o r t a n tp a r to fr e a le s t a t ef i n a n c ei st h ec o m b i n a t i o n o ff i n a n c i a lt r u s ta n dr e a le s t a t ei n d u s t r y r e a le s t a t ep r o v i d e sn o to n l ys o e i a li n v e s t o r s a ni d e a lw a yt om a k eap r o f i t , b u ta l s or e a le s t a t ee n t e r p r i s e ss a m p l ef u n d s i tc a n p r o m o t er e a le s t a t ei n d u s t r yr a p i d l ya n dh e a l t h i l yi no u rc o u n t r y r e a le s t a t et r u s ti s i m p o r t a n tt o g e t h e rf u n d st o o la n di th a st h es u c c e s s f u l o p e r a t i o nm o d ei nm a n yd e v e l o p e dc o u n t r y b u ti nc h i n ai th a ss o m es h o r t c o m i n g ss u c h a sm o s t l yo p e r a t i o nm o d ei sl o a no p e r a t i o nm o d e ，r e s o u r c ec o l l o c a t i o ni ss i n g l ea n di t l a c ko ff l u i d i t y , b e c a u s ei tr u nb e f o r el o n g a l lt h e s ea r en o ta c c o r d i n gw i t l ll o n g f i n a n c i n gi nr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dl e a d t om a n yp e o p l ed o u b ta b o u ti t s oi ti s n e c e s s a r yt od e v e l o pt h ea c a d e m i c 、p o l i t i c a la n dp r a c t i c a lr e s e a r c hi no r d e rt h a ti tc a n p r o v i d et h ep o w e r f u la n dc o r r e c tg u i d ef o rt h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t et r u s ti no u r c o u n t r y f i r s t l y , t h i st e x ti n t r o d u c e dt h ec o n c e p to f r e a le s t a t et r u s ta n ds o m er u d i m e n t a r y k n o w l e d g e ，a n dt h r o u g ha n a l y z i n gt h er e a le s t a t et r u s t o p e r a t i o nm o d eo fo u rc o u n t r ya tp r e s e n t ，i td i s c o v e r e dt h e i s s u e st h a ti th a si no u r c o u n t r ys u c ha st h em a j o r i t yo fr e a le s t a t et r u s ts e r v i n ga st h er o l eo ft h eb a n kc r e d i t a n ds h o r t c o m i n go fs 订o n gs u p e r v i s i o n t h i st e x tp r o p o s e di m p r o v i n gt h eo p e r a t i o nm o d e o f r e a le s t a t ct r u s ti no u rc o u n t r y r e f e r e n c i n gm a t u r i t ye x p e r i e n c eo f f o r e i g nr e a le s t a t e t r u s ti nt h ec o u r s eo f d e v e l o p m e n t a ts a m et i m et op r o p o s eg u i d i n gt h ed e v e l o p m e n to f r e a le s t a t et r u s tw i t l lt h ep o l i c y , s u c ha sp e r f e c t i n gt h ea u x i l i a r yl a wo ft h et r u s t b u s i n e s s s e t t i n gu pt h eq u a l i f i e dp r i n c i p a l ss y s t e mt os c r e e na n dd i s c e r n , o p t i m i z i n g s o c i a lc r e d i ts y s t e m , a n ds t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o no f s u p e r v i s i o no f r u n n i n gi nt r u s t ，w e c a n p r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n t o f r e a le s t a t et r u s ti no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：r e a le s t a t et r u s t , o p e r a t i o nm o d e , r e a le s t a t ei n v e s t m e n t , r e a le s t a t e f i n a n c i n g i l 硕士学位论文 m a s r e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 邓弼日期：p 审年月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：唧 日期吲年6 月客日 导师签名：c 3 汤华 导师签名：寸w ? 丫 日瓤缔石月目日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。圃重迨塞逞童卮澄丘；旦圭生i 日= 生；旦三生筮查! 作者签名：呷婚 日期：砷年f 月驴日 导师弛高编华导师签名：务翰丫 日期厶叼年( 月占日 硕士孝位论文 i d a s t e r st h e s i $ i 引言 1 1 研究的背景 随着市场经济体制改革的推进，我国的国民经济取得了很大的发展，人民的生 活水平也有了很大的提高，与此相伴的是，一个新兴的产业房地产业也得到了 迅速的发展。1 9 9 9 年我国的房地产开发投资额为4 1 0 3 2 亿元，2 0 0 5 年达到 1 5 9 0 9 2 亿元，1 9 9 9 2 0 0 5 年平均年增长速度为2 3 左右( 见表1 - i ) 。在房地产 业快速发展的过程中，一些深层次的矛盾和问题开始显露出来，其中房地产融资就 是一个比较突出问题。我国目前房地产开发虽说融资渠道有银行贷款、发行股票、 自有资金、预收帐款、工程承包融资、发行债券融资、合作开发等，但在实际操作 过程中银行贷款占到了7 0 的比重，远远超过了世界3 0 4 0 的平均水平。融资 渠道的单一性致使银行风险巨大，不利于金融市场的稳定。对于潜在的金融风险， 我国于2 0 0 3 年下半年出台了一系列的宏观调控政策提高了银行融资的门槛。在此 背景下，大多数房地产企业急需寻找新的融资渠道，而信托融资方式则是一个可选 的方式。 表1 - 11 9 9 9 2 0 0 5 年房地产开发投资额及增速 年份 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 开发投资额( 亿元)4 1 0 3 2 4 9 8 4 i6 3 4 4 i7 7 9 0 91 0 1 5 3 81 3 1 5 8 31 5 9 0 9 2 开发投资增速( ) 1 3 5 32 1 4 72 7 2 92 2 82 9 7 22 9 5 82 0 9 0 数据来源：中经专网( h t t p ：p a r t y c e i g o v c n i n d e x m d e x a s p ) 房地产业是大众产业，与社会大众的生产、生活息息相关：房地产业又是一个 创造巨大财富的产业，其己连续3 年蝉联“中国十大暴利行业”榜首。历来对于房地 产收益的分配是决定社会财富分配的重要因素，然而，由于高资本和专业化的进入 壁垒，社会大众一直被排除在房地产投资之外，分享不到房地产业发展所带来的好 处，房地产业所累积的巨额财富往往被少数人所占有，从而加剧了社会贫富分化。这种因 为投资机会不均等而导致的财富占有的多寡更容易使大众产生社会不公平感，如果国家不 采取措施而任其累积，势必影响到社会的稳定和经济的持续发展。房地产信托作 为一种通过募集大众投资者的资金交由专业投资机构投资经营房地产的集合投资 制度，其产生有助于降低房产业投资的“高进入壁垒”。一方面是降低高资本“门槛”， 将房地产投资细化使得中小投资者有能力承担；另一方面是降低专业化技能“门槛”。 o 孙飞，孙立：中国房地产信托市场州顾与展望) ，河南金融管理干部学院学报) ，2 0 0 6 年0 2 期。 o 向永泉：论房地产投资信托的制度性，改革与战略，2 0 0 6 年0 8 期。 l 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 房地产投资虽然利润丰厚，但所面临的风险和不确定性很大，对房地产的投资需要 对国家政策、宏观经济、房地产业发展周期、市场供求、房地产地段、价格、升值 潜力等作出比较准确的判断，否则很容易导致投资失误，损失惨重。这种很高的专 业化要求，一般投资者也是难达到的。房地产信托通过集中优势专业化管理弥补了 这一不足。 1 2 研究的目的 本文基于我国房地产信托的迅速发展迫切需要相关理论、政策和实证研究的支 持和指引，对我国房地产信托运作的现状和存在的问题进行了分析。 目l i i 我国房地产信托运作模式是一种以贷款型为主、资源配置单一化、流动性 差的短期融资模式，这与房地产需要长期融资不相匹配，也使一些人对房地产信托 的发展持观望和怀疑的态度，因此，有必要在房地产信托运用模式的发展、加强流 动性和风险控制等多方面开展理论、政策和实证研究，为我国房地产信托的发展提 供有力支持和正确指引，从而推动我国房地产金融市场的健康发展。 发达国家的房地产信托的发展为我国提供了很好的借鉴范式，但由于我国法律 制度、经济情况、金融市场的发展和国外有较大的区别。所以不能直接将国外模式 移植过来，正如古人所说：桔生于南为桔，生于北则为枳的道理。因此在借鉴国外 房地产信托发展的成熟经验基础上，应以自身条件为立足点，创造出适合我国的房 地产信托业务模式。 本文也正是立足于我国房地产信托的发展现状及现行的法律、税收、金融制度 提出我国房地产信托的发展模式。 1 3 研究的意义 本文的理论意义在于，通过运用制度变迁理论和比较分析方法对我国目前房地 产信托运作模式存在的问题进行研究和探讨，从而推进我国房地产信托运作模式的 完善。本文的具体意义主要有以下几方面：国外房地产信托模式的发展研究；我国 现行房地产信托模式存在的漏洞及完善的机制构建。 本文的实际应用价值体现在，通过运用和理论和实证分析相结合的方法，研究 我国房地产信托运作模式的发展阶段、现行房地产信托运作模式存在的问题及对现 行的运作模式构建和运行环境提出可供参考的依据。 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 4 国内外研究现状 1 4 1 国外研究现状 美国有关房地产信托的研究大致可以分为两种类型，其一是实证性研究，就 r e l t s 实践中一些关键问题进行研究，对r e i t s 实践有很强的指导性如e d w a r d e p i e rz a k d e 的p a y m e n tc h o i c ei nr e i t sp r o p e r t ya e q u i s i t i o n s ，* w i l l a r dm c i n t o s h 的 a ne x a m i n a t i o no f t h es m a l l f i r me f f e c tw i t h i nt h er e i t si n d u s t r y ；国c h i n m o yg h o s h 的c o n t a g i o na n dr e i t ss t o c kp r i c e s 。等都从微观的角度对r e i t s 作了深入探讨。另 一类是定量研究，即从r e i t s 的某一个角度切入，对r e i t s 的某一方面进行数据收 集，建立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的相关指标( 如净收益、分红收益率、 盈利能力与宏观经济的相关性等) 进行分析研究，如美国尹帕利尔的房地产投资 信托：投资组合管理的新策略( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o r p o r t f o l i om a n a g e m e n t ) ， 尹帕利尔用三种方法来衡量r e i t s 的价值。将r e i t s 价 格与其所持有的房地产净值进行比较，比较r e i t s 的收益率与十年期国债值利率之 间的差幅。将r e i t s 的本益比与标准普尔5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本益比相 比。除此之外美国还有r e i t s 研究网站，对其进行了论述。如美国r e i t s 协会主 办的n a r e i t 网站在提供了大量美国上市r e i t s 的数据资料的同时还提供了美国有 关r e i t s 的法律和政策资料，在n a r e i t 网站上还可以查阅有关r e i t s 的研究 资料。应该看到，n a r e i t 网站在为上市r e i t s 的实证研究提供了丰富的数据基 础的同时其理论性偏弱。 陈淑贤等著的房地产投资信托一书， 从提高管理者投资决策能力和p e l t s 经营绩效的角度出发，对美国现有有关r e i t s 的研究成果进行了通盘的分析与综 合。该文分析了美国p e l t s 是什么；美国r e i t s 的产生与发展；美国r e i t s 的组 织结构、顾问难题、规模问题机构投资者问题、多样化与集中化问题、分红和债务 问题以及证券发行等问题。由于该文献是从r e i t s 的管理和投资角度对其进行分 析的，故其在有关r e i t s 的管理方面的论述较为深刻。但也是由于同样的原因， 其缺乏对r e i t s 的经济金融理论基础，以及r e i t s 的法律和监管等政策性层面问 题的研究。 oe d w a r d e p t e r z a k d e ：p a y m e n t c h o i c e i n r e i t s p r o p e r t y a c c l u i s i t i o n s , j o u m a l o f r e a l e s t a t e r e s e a r c h 2 0 0 1 v 0 1 1 7 - ow i a r dm c i n t o s h ：a ne x a m i n a t i o no ft h es m a l l f i r m e f f e c tw i t h i nt h er e i t si n d u sj o n m a lo fr e a le s t a t e r e s e a r c h 2 0 0 1 、，0 1 1 8 oc h m m o y g h o s h ：c o n t a g i o na n dp e l t ss t o c kp t i e n s 。j o n m a lo f r e a le s t a t er c a r c h ，2 0 0 2 or i c h a r d l m p c n a l e ：r e a le s t a t ei n v e s h n e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i om m a a g e m e n tt n e wy o r k j u n e2 0 0 2 o e d w 捌e p i e r z a k d e ：p a y m e n t c h o i c e i n r e i t s p r o p e r t y a c q u i s m o n s ，j o u r n a l o f r e a l e s t a t e r e s e a r c h ，2 0 0 1 ，v 0 1 1 7 3 硕士孝位论文 m a s t e r st h e s i s 1 4 2 国内研究现状 房地产信托模式在各国有不同的发展，美国和澳大利亚虽然都是房地产投资信 托基金发展比较完善的国家，但是却又各有不同，美国以r e i t s 模式为代表，已有 4 0 多年的历史，而澳大利亚却变现为l p t 的发展，日本却以土地信托著称。近两 年随着我国房地产信托热的兴起，国内学者也开始对国外房地产投资信托基金发展 概况、立法、运作模式、特点的介绍，并提出可借鉴的经验。 杨冬梅在国外房地产投资信托的发展及对我国的启示( 2 0 0 3 ) 对美国和德 国的房地产投资信托( r e l t s ) 、和日本的土地信托的组织形式、特点进行了概述绍并 提出建立房地产投资信托基金、国有土地信托经营管理运作机制以及发展我国房地 产投资信托尚需解决的问题。 刘晓兵在美国日本房地产投资信托发展对中国的 启示( 2 0 0 3 ) 通过介绍美国、日本房地产投资信托发展过程，认为：我国的房地产投 资信托在理论上几乎还是空白，必须尽早对房地产投资信托进行认真、细致的研究； 正确认识房地产投资信托的特性；在政策上根据房地产投资信托的特点制定相应的 法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规：努力开发相关和配套的房地产证券化 商品：建立完整的房地产投资的管理和战略体系 任佩在美国房地产投资信托 ( r e i t ) 的模式及其对我国的启示( 2 0 0 3 ) 介绍了美国房地产投资信托( r e i t s ) 的概 况、立法沿革、特征、类型、运作与程序，认为应尽快完善少要的制度建设、积极 探索房地产信托项目的经营管理方式 。吴婵君等在美国房地产投资信托基金及 借鉴( 2 0 0 3 ) 通过介绍美国房地产投资信托( r e i t s ) ，提出我国r e i t 运作模式和相 关配套政策 。毛志荣在房地产投资信托基金研究( 2 0 0 4 ) 对海外r e i t s 的发展现 状做了较全面的介绍，对r e i t s 产品的进行了了国际比较，包括r e i t s 的两种发展 模式比较、r e i t s 结构的结构比较、r e i t s 的上市条件比较 。宋林峰在美国房地 产投资信托( r e i t ) 调研报告( 2 0 0 4 ) 对美国房地产投资信托( r e i t s ) 做了系统全 面的介绍，包括：r e i t s 的概念与类型；r e i t s 的主要结构；r e i t s 的特点：r e i t s 的缺 点；r e i t s 行业发展历程；r e r r s 现代化法案与r e i t s 发展前景 。 o 杨冬梅：国外房地产投资信托的发展及对我国的启示) ，天津电大学报2 0 0 3 年0 7 期。 o 刘晓兵：美国日本房地产投资信托发展对中国的启示，金融理论与实践2 0 0 3 年1 0 期。 o 任佩：美国房地产投资信托( r e i t ) 的模式及其对我国的启示 ，商业研究2 0 0 3 年1 2 期。 o 吴婵君、虞晓芬：美国房地产投资信托基金及借鉴，济南金融2 0 0 3 年0 7 期 o 毛志荣：房地产投资信托基金研究，深证综研字第0 0 8 9 号，2 0 0 4 。 o 宋林峰：美国房地产投资信托( r e t t ) 调研报告，北京国投研究发展部2 0 0 4 年版。 4 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i $ 1 5 研究的框架图 5 硕士学位论文 m a s t e r 4 st h e s i s 房地产信托及其相关理论阐述 房地产信托是一种灵活的金融业务形式，是房地产信托机构以投资者身份， 借助金融机构作为中介，直接或间接参与对房地产经营开发的投资行为，是房地产 金融市场的重要组成部分。 2 1 房地产信托的概念界定 2 1 1 房地产信托的涵义 房地产信托是指房地产信托机构受委托人的委托，为了受益人的利益代为管 理、营运或处理委托人托管的房地产及相关资产的一种信托行为。具体来说是信托 机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管业务以及房地产的登记、过户、 纳税等事项，或者以投资者身份参与对房地产开发经营的投资。房地产信托是一种 代人理财的财产管理制度，也是一种经济法律制度，它是房地产与金融的一种结合 方式。 2 1 2 房地产信托与类似概念的比较 ( 1 ) 房地产信托与r e i t s r e i t s 即r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，源起美国，在其发源地国称不动产投资信 托，是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式，集合多个投资者的资金，收购 并持有收益类房地产( 例如写字楼、购物中心、公寓、旅馆和仓储中心等) 或者为 房地产项目进行融资，并且享受税收优惠的投资机构。我国有将其称为房地产投 资信托，也有将其称为房地产投资信托基金，本文一律使用r e i t s 的称位。r e i t s 是专门用于房地产投资、租赁、开发销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于 房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种 投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模收益，促进房地产 市场健康发展。 房地产信托与r e i t s 之间既有区别也有联系，它们之间有以下共 同点： 都是代理他人运用资金、管理财产； 两者所包含的当事人都一样：委托人、受托人和受益人； ou s1 9 6 0i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ，s e e 第8 5 6 页。 o 李安民：房地产投资摹金一融资与投资的新选择，中国经济出版社2 0 0 5 年版。 o 王仁涛：房地产投资信托基金理论与实践研究 ，同济大学博士学位论文2 0 0 6 年版，第2 1 页 6 硕士擘位论文 m a s t b r st t t e s i s 都有将闲散资会集中化，将短期资金长期化的特点，能有效运用资会。 房地产信托与r e i t s 之间的区别体现在： 业务范围不同。房地产信托业务范围广泛、灵活，可以包括各类商业地产和 金融信托，而r e i t s 只是金融信托的一种； 资金运用形式不同。信托机构可以运用代理、租赁和出售等形式处理委托人 的财产既可以融通资金，也可以融通财物；而r e r r s 主要是进行资金运用，不能随 便融通财物，时由于涉及到社会公众的利益，因此在投资对象、投资方式和受益分 配等方面受到证券监管当局的严格监管； 当事人不同。房地产信托业务的当事人主要是委托人、受托人和受益人： r e r r s 的当事人除了上述三者外，还必须有一个保管人，它通常有一个机构来承当， 并且，保管机构与r e i t s 建立机构不能是一个机构； 体现关系不同。房地产信托主要指一种法律关系，它属于一种在房地产与金 融相结合的一种信托行为，一般由信托法来进行规范；而r e i t s 依据的则是投资公 司法或者投资基金法； 成立的壁垒方面也存在较大的差别。r e i t s 的成立要经过证券管理机关的审 查批准，而且有一个最低募集额和募集时间等限制条件。而信托的设立要容易得多， 只要是经批准设立的信托投资公司均可以开展信托业务，信托投资公司设立信托产 品无须审批，只须报主管部门备案，对每一个资金信托计划，也没有募集期限和最 低额度限制，只规定集合信托每份合同金额不得低于某一数目。 从上述的比较可以发现，目前我国房地产金融市场上兴起的房地产融资方式 应该属于房地产信托，而不是r e i t s ，只是r e i t s 的一种初级形式。如果发行 不指定用途的信托计划就和信托型的房地产投资没有太大的差别了。国 ( 2 ) 房地产信托和不动产信托 不动产信托是指土地及地面固定物的所有者( 即委托人) ，将其不动产的财产 权转移给信托投资机构( 即受托人) ，信托投资机构根据委托人要求，按照所签订 的契约，对不动产进行买卖、租赁、交换、转让等管理和处理的业务。圆其信托的 目的可以是为了保管、管理、处分不动产，也可以是为了改善不动产使用效率，还 可以是为了提高不动产开发利用，加快流通等。不动产信托的标的是土地及地面固 定物，是不动产物权、是有形财产，在日本属于“金钱以外的财产信托”。 按照信托 财产的种类可分为房地产信托和土地信托，由此可见房地产信托只是不动产信托的 。李云峰：我国房地产投资摹金的投资运作研究同济大学硕士学位论文2 0 0 4 年版。 o 曹建元：信托投资学1 ：海财经大学出版社2 0 0 4 年版，第7 0 页。 。【日训i 崎诚一：信托， 中国金融出版社1 9 8 9 年版，第1 1 0 页 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i $ 一种，不动产信托涵盖的范围要比房地产信托涵盖的范围大。 本文中的房地产信托是指以信托投资公司为中介，以信托方式筹集的资金为来 源，开展的与房地产有关的信托计划，即包括房地产资产信托和以房地产或相关权 利为投资对象的资金信托。 2 2 房地产信托的功能分析 信托有“受人之托，代人理财”的功能，房地产信托作为信托的一种特殊的形式对 房地产业的发展起到积极作用。 2 2 1 房地产信托具有社会理财职能 房地产信托机构通过开办信托存款、信托贷款和投资等各种与房地产业有关的 信托业务，为财产所有者提供广泛的理财服务，由于专业化的分工从而提高了资金 的使用效益。利用房地产信托机构房地产信托机构信息渠道多和客户广的优势，为 委托人办理物业管理等业务，促进房地产业的发展。信托机构开办房地产信托的委 托、代理业务，集融资与融物于一身，为房地产企业和个人提供了运用资金和财产 的多种形式和广阔市场，大大提高了房地产业的运营效益。 2 2 2 房地产信托具有为房地产业融通资金的功能 信托业的产生和发展打破了银行信用这一传统的筹资融资渠道，有利于信用领 域的合理竞争和强化资源配置。在房地产信托机构为委托人办理涉及房地产资金信 托的业务中，客观上起到了融通房地产资金的作用。同时，利用房地产信托创造房 地产受益权证书，通过受益权证书的转让，使持有者也获得了资金融通的好处，以 有利于房地产资金的良性循环。 2 2 3 房地产信托具有为房地产业提供相关服务的功能 在现代经济生活中，横向经济联系和协作是必不可少的。这种经济联系的方式 有的是双方的，有的是多方的。这种多方面的联系与协作，在经济联系和财务核算 上是错综复杂的，如果没有一个专业的信用机构作为中心，很难保证借贷信用和协 作信用承诺的正常履行，而信托机构素有“金融百货公司”之称，房地产信托机构更 不例外，其利用自身的多种专业人才和手段等对房地产业提供相关服务。 2 3 房地产信托的相关理论 2 3 1 信息不对称理论 传统的新古典经济学对市场的研究有两个基本假定：一是市场参与者的数量足 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 够多从而市场是竞争性的；二是参与人之间的信息是完全的、对称的。但信息经济 学认为，信息充分只是个假定，现实生活中，一般情况下经济活动主体( 个人或机 构) 掌握的信息是不完全、不对称的，即信息是不充分的。其中，信息不完全是指 经济活动主体( 个人或机构) 不能充分了解所需要的一切信息；信息不对称是指经济 交易的双方对有关信息了解和掌握的不一样多。在市场经济中，任何主体的决策都 依赖于占有的信息。有效市场的前提是信息的完全和对称。而有效市场只是一种理 想状态。信息不充分的原因主要有：一是人的认识能力有限；二是掌握信息的成本 太高；三是信息商品特殊：四是机会主义倾向，即交易双方掌握的信息不对称，一 方会故意隐瞒一些信息以谋求自己更大的利益。 房地产信托公司与投资大众、房地产开发企业与房地产信托公司由于现实市场 信息不对称。房地产信托主要各当事人便会产生逆向选择和道德风险。o 这其中包 括两方面的问题：一是房地产开发企业与房地产信托公司之间，由于房地产开发企 业对其自身内部经营的活动及内在价值拥有充分的信息，使其在博弈过程中占优势 地位而忽视信托公司的利益。二是信托公司和投资大众之间也存在类似这样的问 题。因此在设计房地产信托模式是势必要注意引入监管机制使其更完善。 2 3 2 市场有效性理论 市场效率总的来说可以分为两类：一类是市场运行效率，决定于信息的传播速 度、交易成本的高低与市场摩擦的大小；另一类是市场定价效率，决定于市场价格 对各类信息的反应速度与准确程度。这两类效率相互之间有着密切的联系。在这里， 市场有效性( 市场效率) e p 指市场定价效率，或者更准确地说是市场价格对资产真实 价值的反应速度与精度。1 9 6 5 年，尤金法马对如何确定证券市场定价结构规则， 定价结构会形成怎样的高效市场提出了有益的争论，在证券价格上，反映投资者投 入在错误定价方面的集体智慧，在任何给定的时间下，发现这些专门交易和因而影 响价格的错误定价是很可能的。如果情报能及时有效地在证券价格中得到反映，通 过一定的证券分析方法，就可以避免错误定价对市场的“打击”。这一争论一直持续 到今天才解决。这一问题的讨论，引起了极大量的在测定证券价格上所反映出的数 量和质量状况的直接经验式的研究。为了不对市场形成冲击，适应市场的运行效率 需要的共同基金公司建立起来了。市场效率性理论研究市场对于各种信息反应速度 及据此定价精度的理论，包括三种假说：强式效率市场理论、半强式效率市场理论 和弱式效率市场理论，三种假说理论区分的根据是市场所反映信息的范围。效率性 不同的市场有各自的特点。 o 刘雩梅：论信托带来的所得税收问题 ，w w w t r u s t l a w s n e t2 0 0 6 年0 5 期 o 楼当：信息不对称所致的中国房地产信托风险与防范，上海房地，2 0 0 6 年0 9 期。 9 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i $ 3 我国房地产信托主要运作模式分析 3 1 房地产信托在我国的发展 信托这一概念进入我国是2 0 世纪初的事情。自1 9 2 1 年，信托业开始兴起，信托 公司纷纷设立，其业务涉及到房地产的代理买卖和房地租的代收。1 9 4 9 年后，由 于对民国政府法律制度的彻底清洗，以及对苏联法律制度的模仿，信托这一概念一 度销声匿迹。 改革开放以后，随着中国国际信托投资公司的成立，信托业务也开始恢复经营， 信托业不断壮大，最高峰时达到数千家，但是由于缺乏有效的监管，违法违规事件 层出不穷，因此经历了五次大的整顿，目前剩下的还有6 0 多家。“一法双轨”的出台 为它们的规范发展提供了保障，而开拓创新则决定了它们今后的走向。房地产信 托业务的真正发展是2 0 0 2 年7 月信托业务重开后才发展起来的。当年首创与荷兰 国际集团合资成立的“中国房地产开发基金”成为全球第一家直接面向中国市场的房 地产开发基金。为了开拓业务，信托公司也积极投身于房产信托业务的开发中，所 发行的信托品种中，约三分之一投向房地产。从2 0 0 2 年7 月信托业务重开至2 0 0 3 年6 月人民银行旨在收紧商业银行对房地产开发融资而颁布的“1 2 1 号文妨前，信托 公司发行了2 0 个房产信托品种。“1 2 1 号文”颁布后，急需拓宽融资渠道的房地产开 发商，纷纷求助于信托公司开辟信托融资渠道。由于房产信托的回报率一般高于同 期银行存款，对低风险偏好的投资者有相当的吸引力，更重要的是，这种信托产品 在国内仍属于金融创新品种，容易受到投资者的关注，因此，房产信托产品供不应 求，增长异常迅猛。 表3 - 1 房地产信托发行数量及募集的资金 年份 2 0 0 3 芷 2 0 0 4 生2 0 0 5 芷2 0 0 6 正 房地产信托个数( 个) 6 68 91 2 19 0 募集到的资金( 亿元) 6 0 9 21 1 0 7 61 5 7 2 71 4 7 数据来源：根据w w w t r u s t o n e c o r n 各年度资料整理 从表3 1 可以看出，自2 0 0 2 年7 月到2 0 0 5 年第三季度末以来，房地产信托在 我国不断升温，发行的个数和募集的资金逐年攀升，到2 0 0 5 年第四季度末这种势 头才有所回落。这其中主要的原因是整个宏观环境的变化2 0 0 5 年9 月银监会银监 。史尚宽：信托法论，台湾商务印书馆1 9 7 2 年版。 。吴弘、许淑红、张斌：不动产信托与证券化法律研究，上海交通大学m 版社，2 0 0 5 年版。 。“1 2 1 号文”即关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知) ，中国人民银行2 0 0 3 年6 月1 3 日下发 1 0 硕士学位论文 m a $ t e r st h e s i s 会向各地银监局下发关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 以下简 称2 1 2 号文) 对进行房地产信托贷款融资的项目提出了自有资金、四证和开发资质 三项硬性规定，因此, 2 0 0 5 年国内的房地产信托品种也呈现出了多元化发展的趋势。 2 0 0 6 年7 月下发的“5 4 号文钳制的主要对象是贷款信托与2 0 0 5 年 2 1 2 号文”以来 出现的股权类信托，这对以贷款类信托占主要比例的房地产信托冲击得异常的迅速 与威猛。出于对政策风险的考虑，信托公司对房地产项目投资更加理性与审慎，2 0 0 6 年信托产品数量呈现出下滑的趋势。 3 2 我国房地产信托主要运作模式分析 由于“1 2 1 文件”的发布，房地产信托更深入地介入到房地产的投资、融资领域。 目前我国的房地产信托业务主要投向处于开发阶段的地产开发和房屋开发。房地产 信托计划主要采取四种模式进行开发运作：房地产信托贷款模式、房地产股权信托 模式和房地产受益权信托模式和混合型信托模式。这几种模式所涉及到的领域包括 房地产项目的投资、直接给房地产企业的贷款、对成熟的房地产物业进行处置和土 地的开发、整理。 3 2 1 房地产信托贷款模式 ( 1 ) 模式介绍 房地产信托贷款模式是指房地产公司利用自身拥有的房地产开发项目通过信 托机构设立信托项目，信托机构通过这个项目向委托人募集资金并将所募集到的信 托资金贷给房地产公司，房地产公司再以某种方式对信托贷款的偿还进行担保，到 期偿还利息和本金。下面以北京国际信托投资公司发行的“三环新城”经济适用住房 开发建设项目的资金信托计划为例来具体说明这一模式的运作方式。 ( 2 ) 模式运作 北京国投发行资金信托计划将募集来的资金以贷款方式贷给北京懋源苑房地产 开发有限公司1 6 亿元，专项投入用于兴建北京“三环新城”经济适用房开发建设项 目。北京国投与懋源苑公司全体股东签订股权质押协议，由懋源苑公司股东将 其持有的该公司全部股权质押给北京国投。( 见图3 一1 ) w 5 4 号文件”，即关于进一步加强房地产信贷管理的通知，银监会于2 0 0 6 年7 月下发 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 北京国投 三环新城信托项目 贷款i r t 还 北京源苑房地产 开发有限公司 三亟亟要亟二 信托收益 图3 - 1 。三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划运作模式 ( 3 ) 模式评价 此种模式与一般商业银行发放的房地产贷款无本质区别，都是以偿还付息为条 件的资金使用权的暂时让渡，同样未能改变房地产企业的融资性质，其虽然弥补了 房地产项目公司的资金缺口，但是单纯依靠发放贷款的消极信托模式所蕴涵的信用 风险是信托投资机构凭借现有实力无法承受的。特别是按照 2 1 2 号文件”有关规定， 将信托投资机构和商业银行摆到了同一个竞争线上，而银行资金的实力之雄厚、融 资成本之低是信托投资机构无法企及的。o 3 2 2 房地产股权信托模式 ( 1 ) 模式介绍 股权信托主要是指信托机构( 受托人) 将委托人通过资金信托计划交与的资金， 以收购房地产开发公司或项目公司股权的形式进行对外投资，委托人以股权分红的 方式享受出资收益权的信托形式。股权信托主要是针对那些自有资金比例不足、存 在一定资金缺口、不符合商业银行贷款要求的房地产开发公司。信托机构以注入股 本金的方式与房地产开发公司组建有限责任公司，使其自有资金比例满足商业银行 贷款要求。这样，房地产开发公司就可以顺利地获得商业银行的贷款从而进行房地 产项目的运作，信托机构以股本金作为投资回报。股权信托又分为房地产股权投资 信托和股权回购信托两种种方式。 ( 2 ) 股权回购信托模式运作 首先是信托公司向委托人募集信托资金，然后信托公司将募集到的信托资金用 。薛建华：中国房地产信托产品创新模式研究 中国房地产估价师2 0 0 6 年0 3 期。 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 于购买房地产公司的部分股权，房地产公司利用出售股权得到的资金投资于房地产 项目，待项目完成后，房地产公司按溢价收回信托公司所持有的股权，信托公司将 出售股权的全部价款分配给受益人。下面以“重庆渝涪高速公路股权集合资金信托 计划”为例对这一模式进行说明。 重庆国信集合运用信托计划资金，以人民币1 4 亿元购买渝涪公司7 0 的股权， 如募集到的资金不足1 4 亿元，则购买相应的股权比例。信托计划届满时，重庆城投 或其指定的公司将以1 5 8 9 亿元的溢价收购信托计划项下的渝涪公司7 0 的股权，重 庆城投或其指定的公司按年分期支