（数量经济学专业论文）不同生命周期上市公司价值评估的DCF研究.pdf

硕f 。学位论文 摘要 价值评估是会融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容。无论是会融资 产还是实物资产，都有其价值，掌握这些资产的价值度量是成功地管理和投资这 些资产的关键，合理的评估这些资产的价值显得尤其重要，因此价值评估方法成 为了人们同益关注的热点。但迄今为止，以历史数据为基础的传统财务估价方法 仍然是我国实物界的主要评估方法，理论上更为科学的现金流贴现( d c f ) 方法 由于其参数选择的不确定性和我国市场的特殊性，在我国尚未进入真f 的应用阶 段。如何在实践中合理、公正地评估企业价值成为我国企业价值评估理论所亟待 解决的问题。 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情 况，选择了d c f 模型中公司自由现金流贴现模型对我国上市公司进行实证分析， 很好地证明了d c f 模型在我国资本市场上的适用性。全文共分为四章，第一章以 中国资本市场的发展为背景，分析了当前研究这一课题的现实意义、总结了当前 研究的状况，同时提出了本文的研究方法、研究内容。第二章系统评述了企业价 值评估中最主流的三种价值评估方法，系统研究了d c f 模型的构建和参数的设 定。第三章分别对处于成长阶段、成熟阶段和衰退阶段的上市公司分别进行了实 证分析，论述了利用公司自由现金流贴现模型进行估值的可行性。第四章综合前 面的实证分析，提出了提升企业价值的政策建议，对企业的持续发展有重要的指 导意义。 本文的创新之处在于充分分析了各种主流估值方法，在遵循现金流贴现法基 本理论的基础上，构建了比较合适的d c f 价值评估模型，并首次应用到了对处于 不同生命周期上市公司的价值评估上。 关键词：上市公司；企业价值；企业价值评估；d c f 模型 i l ，。 ：，! ：!至塑兰耋窒塑! ；查坌：! 丝堡垩篁竺! 兰至垒：。! a b s t r a c t v a l u a t i o ni st h ef i n a n c i a l ，i n v e s t m e n t ，f i n a n c i a l ，a n do t h e ri m p o r t a n ta r e a so f r e s e a r c ha n da p p l i c a t i o nc o n t e n t b o t ht h ef i n a n c i a la s s e t so rp h y s i c a la s s e t s ，h a si t s v a l u e ，t h ev a l u eo ft h o s ea s s e t si ss u c c e s s f u lm e t r i c sm a n a g e m e n ta n dt h ei n v e s t m e n t i nt h e s ek e ya s s e t s ，r e a s o n a b l ea s s e s s m e n to ft h ev a l u eo ft h o s ea s s e t si sp a r t i c u l a r l y i m p o r t a n t ，t h e r e f o r ev a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d sb e c o m eo fi n c r e a s i n gc o n c e r nt ot h e p e o p l et h eh o ts p o t s b u ts of a r , b a s e do nh i s t o r i c a ld a t at ot h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a l v a l u a t i o nm e t h o di ss t i l lt h em a i ns e c t o ri nc h i n ap h y s i c a la s s e s s m e n tm e t h o d s ，m o r e s c i e n t i f i ct h e o r yd i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) m e t h o do fc h o i c eb e c a u s eo fi t s u n c e r t a i n t ya n dt h es p e c i a lc h i n am a r k e t ，i nc h i n ah a v en o ty e te n t e r e dt h er e a l a p p l i c a t i o n ss t a g e i np r a c t i c eh o wr e a s o n a b l ea n df a i ra s s e s s m e n to ft h ev a l u eo f e n t e r p r i s e sb e c o m et h e o r e t i c a la s s e s s m e n to ft h ev a l u eo fc h i n a se n t e r p r i s e sb yi s s u e s r e q u i r i n gu r g e n ts o l u t i o n i nt h i sp a p e rt oa s s e s st h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e sb a s e do nt h ec l a s s i c a lt h e o r yi n l i g h to fc h i n a se n t e r p r i s e sa n dt h ea c t u a ls i t u a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t ，c h o s ed c f m o d e ld i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wm o d e li nt h ec o m p a n yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a la n a l y s i s ，v e r yg o o dp r o o fo fd c fm o d e li nc h i n a sc a p i t a lm a r k e tt h e a p p l i c a b i l i t y t h e f u l lt e x ti sd i v i d e di n t of o u r c h a p t e r s ，t h ef i r s tc h a p t e ri nt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta st h eb a d k g r o u n d ，a n a l y s i so f t h ec u r r e n ts t u d y o nt h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h i si s s u e ，s u m m a r i z e dt h ec u r r e n tr e s e a r c hs i t u a t i o na t t h es a m et i m ep u tf o r w a r di nt h i sp a p e r sm e t h o d o l o g y , r e s e a r c hc o n t e n t c h a p t e ri i s y s t e mr e v i e w e d i nt h ea s s e s s m e n to ft h ee n t e r p r i s ev a l u eo ft h et h r e em o s t m a i n s t r e a mv a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d ，t h ed c fm o d e ls y s t e mc o n s t r u c t i o na n d p a r a m e t e rs e t t i n g s c h a p t e ri i ir e s p e c t i v e l yi nag r o w t hs t a g ea n dm a t u r es t a g ea n dt h e s t a g eo fd e c l i n eo fl i s t e dc o m p a n i e sc o n d u c t e de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ec o m p a n y d i s c u s s e dt h eu s eo ff r e ec a s hf l o wv a l u a t i o nd i s c o u n tm o d e lt h ef e a s i b i l i t y c h a p t e r i vi n t e g r a t e df r o n to fe m p i r i c a la n a l y s i so fp r o p o s e de n h a n c e m e n to fc o r p o r a t ev a l u e o ft h ep o l i c yp r o p o s a l so nt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e si sa ni m p o r t a n t g u i d i n gs i g n i f i c a n c e t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri sf u l lo fa l lk i n d so fm a i n s t r e a mv a l u a t i o nm e t h o d ， f o l l o w e db yc a s hf l o wd i s c o u n to nt h eb a s i so ft h eb a s i ct h e o r y , c o n s t r u c t i o no fam o r e a p p r o p r i a t ed c f v a l u a t i o nm o d e la n df o rt h ef i r s tt i m ea p p l i e dt oad i f f e r e n tl i f ec y c l e 1 1 1 o fl i s t e dc o m p a n i e so nt h ea s s e s s m e n tv a l u e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ；e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t d c fm o d e l ，。一 至窒兰窒窒塑! ；尘坌翌丝堡些篁竺! 垩竺至 ，! ： 插图索引 图2 1d c f 模型构建流程图1 6 图3 1云南罗平锌电股份公司增长率变化图2 8 图3 2 宝钢股份公司增长率随时间变化图3 2 图3 3五洲交通股份公司增长率变化情况图3 5 图3 4 样本内在价值与市值对比图3 7 v l l 附表索引 表2 1历年沪深a 股上市公司分红统计表1 4 表2 2 历年长期国债利率表1 8 表2 3 风险溢价计算表1 9 表2 4 中国人民银行历年短、长期贷款利率表2 0 表3 1成长阶段上市公司样本2 5 表3 2 罗平锌电历年每股收益情况表2 6 表3 3罗平锌电三阶段公司自由现金流贴现模型估价计算表2 9 表3 4 成长阶段上市公司样本价值评估表2 9 表3 5 成熟阶段上市公司样本3 0 表3 6 宝钢股份b e t a 系数表：3 0 表3 7 宝钢股份历年每股收益情况表3 1 表3 8 宝钢股份二阶段公司自由现会流贴现模型估价计算表3 2 表3 9 成熟阶段上市公司样本价值评估表3 3 表3 1 0 衰退阶段上市公司价值评估样本表3 3 表3 1 1 五洲交通股份公司历年每股收益情况表3 4 表3 1 22 0 0 6 年五洲交通现金流量计算表3 4 表3 1 3 衰退型上市公司样本价值评估结果表3 5 表3 1 4 样本贴现内在价值与市值表3 6 表3 1 5 相关性分析表3 7 表3 1 6 拟合度表3 8 表3 1 7 个案分析3 8 表3 1 8 相似性分析结果3 8 v i i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 李懈、 日期：脚j 明，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于， 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密可。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：专t 4 生弘 导师签名：钥哥又 日期：y 。7 年明，日 日期： 弦町年肛月二日 硕f 中位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 企业价值评估是当今国际评估行业迅速发展的领域之一，在评估理念和技术 思路上与传统的资产评估有较大的不同。在西方发达国家，对企业价值的评估， 财务理论界已经有了比较多的阐述，并逐渐建立了比较完整的企业价值评估理论 体系。 中国资本市场还是个新兴市场，市场经济还不发达，产权交易市场尚未真正 形成，评估理论和方法还不成熟，目i ； 在我国评估实践中，由于受传统资产评估 思路的影响，在评估企业价值时采用的方法往往很难反映出企业的真实价值。在 中国资本市场不发达，相关经济技术条件不健全情况下，如何客观、公正地评估 企业价值，并逐步将国内企业价值评估理论与国际企业价值评估理论接轨，己成 为我国企业价值评估理论所亟待解决的问题。 随着中国市场经济的建立和发展，国有企业改革的进一步深化，资本市场的 逐步完善，人们比以往任何时候都更加关注企业的价值；自从中国加入w t o 后， 企业正面临一个前所未有的变革，企业如何在社会大变革中把握机遇迎接挑战， 成为我国企业乃至整个国民经济发展的关键。为适应这种变革的要求，在2 0 世纪 9 0 年代中国企业掀起了改制上市、资产重组、并购的浪潮，揭丌了股权投资的序 幕。对一个公司或项目进行投资时，我们最棘手的问题就是投资价格的确定，所 以我们必须详细了解投资项目的情况，制定投资项目的前景，使用企业价值评估 方法，提出合适的假设和预计，在评估出投资项目的内在价值的基础上，提出合 适的投资价格，力争做到投资不失误、投资不盲目，因此，价值评估扮演着日益 重要的角色。从价值提升的角度，科学的评估企业价值成为社会各界关心的热点 问题。 2 0 0 5 年底，我国证券市场开始实施“股权分置”改革，解决了长期以来存在 的非流通股与流通股“同股不同权”、“同股不同价”的格局，直接诱导了从2 0 0 5 年底至今的中国证券市场的一波“大牛市”，从而吸引了大量的机构投资者和中小 投资者。据统计，新入市的投资者平均每天1 3 万户，最多单日开户数达至f 9 0 多万 户，目前，这些新股民( 入市两年以内的) 所占比例己达2 2 。许多散户投资者 在投资过程中更偏好持有和交易小盘股、低价股、绩差股、高市盈率股，不仅如 此，这些投资者还喜欢短期持股、频繁交易，今年以来持股期少于3 个月的账户数 约占总数的8 0 ，今年交易次数为1 4 次，远高于2 0 0 5 年的8 次，而中小投资者的资 ，。：。：。：，：，。，至垦三尘窒塑! ：里釜窒竺堡坚篁墼兰! 至垒， ， 金周转率至少是机构投资者的2 倍。中小投资者正面临较高的投资风险。从保护中 小投资者的角度，准确的评估企业价值也成为社会各界关心的核心问题。 而企业的价值不应只是传统地对历史数据的分析和评价，这样不利于对企业 价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估 行业中介作用的有效发挥。加和法以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值 发表意见；收益法在很大程度上仅是凑结果，评估过程按样本企业简单套评，无 法满足各类市场主体对评估行业的要求。企业价值评估更应该关注的是企业未 来的收益能力。而d c f 方法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ) 是把预期的现金流量 按某一能反映其风险的折现率折现的方法，该方法很好的评估了企业的内在价值， 成为企业战略分析的重要工具。但是由于其参数选择的不确定性和我国市场的特 殊性，在我国至今尚未进入真正的应用阶段。 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合中国企业和资本市场的实际情 况，在分析了现金流量折现模型中参数选择的问题之后，以中国上市公司为研究 对象，实证研究现金流量折现( d c f ) 模型在中国资本市场上的适用性，试图选 择一套适合中国企业价值评估的模型体系，以期为构建有中国特色的企业价值评 估方法体系做一些有益的探索，因而当前研究这一课题具有非常重要的理论意义 和现实意义。 1 价值评估研究的理论意义 目前我国价值评估理论研究，大多是对西方价值评估理论研究的译著，没有 形成对价值评估理论研究的突破，对价值评估理论研究在实际社会当中的运用更 是少之又少，笔者通过首次运用d c f 模型对不同生命周期上市公司进行价值评估 实证分析，研究出适合不同生命周期的上市公司最好的价值评估模型，具有很重 要的理论意义。 2 为产权变动提供合理的交易底价 伴随着市场经济的发展，产权日益商品化，企业转让、股份制改造并购等产 权交易日渐频繁。但产权交易同样要遵循市场经济的价值规律和交换规律，由此 产生了对企业价值进行评估的需要，以期为产权交易的实现提供价格依据。 3 为实现企业价值最大化服务 企业经过筹资、投资、经营、分配来进行财务活动，其最终要实现的是企业 价值最大化，而只有正确地进行企业价值评估才能确认是否实现了企业价值最大 化这一企业财务管理的目标，在投资活动，融资活动，经营活动，分配活动中都 要了解和利用企业价值评估，财务决策的依据是企业价值，财务决策的目的是增 加企业价值。没有对企业价值及其评估技术的深入了解，投资决策与融资决策的 科学性将无从保证。 4 为保护中小投资者的利益作出一定的贡献 2 0 0 5 年底至今的“大牛市”，吸引了大量的机构投资者和中小散户投资者， 机构投资者雇用了大量的专业人彳对企业进行评估因而抗风险能力较强，而中小 散户在股市中一般听风便是雨，偏爱垃圾股、消息股等，没有对企业进行深入分 析和评估，因而遭受损失的可能性更大。笔者通过本文的研究，希望引起中小投 资者对价值评估的注意，从而在股市中尽量的避免风险，减少损失。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 1 费雪的资本预算理论 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值 论。1 9 0 6 年，费雪发表了资本与收入的性质一书【2 】，完整论述了资本与收入 的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。他在书中指 出，资本价值通过以下步骤确定： 第一步，从资本物品确定米来所提供服务的流量； 第二步，确定这些服务的收入价值； 第三步，从这些收入的价值再倒推出资本的价值。 1 9 0 7 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关 系【3 】中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本 价值的关系，形成了完整而系统的资本价值评估框架，提出的确定性条件下的资 本价值评估技术是现代标准或正统评估技术的基础。费雪指出，在确定性情况下， 个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值，投 资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所有投资的价值，只有当项目未来受 益的现值大于它的投资成本时投资者才进行投资。 费雪的价值评估模型用现代人的眼光来看，的确很简单。但模型中所孕育的 思想精髓却是现代价值评估技术发展的基础，也是价值评估理论思想演绎的指路 明灯，后人的贡献仅限于对该理论的修修补补，并没有任何系统性的突破。 2 莫迪利安尼米勒的价值评估理论 2 0 世纪5 0 年代，企业如何进行资本预算决策，是经济学家研究的热点问题之 一。1 9 5 8 年默顿米勒教授( m i l l e r ) 和佛朗哥莫迪罩亚尼教授( m o d i g l i a n i ) 在 在美国经济学评论上发表了资本成本、公司融资和投资理论【4 1 ，首次回 答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学的提出了企业价值 的定义和企业价值的评估方法，系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创 立了现代企业价值评估理论。在这篇文章中，莫迪利安尼和米勒首先对不确定流 量的资本化率进行了定义。他们认为：在企业没有债务的不确定情况下，每一企 不同t 命用期卜市公司价值订估的d c f 研究 业的收益流量是不确定的，可以当作服从某主观分布的随机变量，股票的收益足 在一段时间该股票能够带来的期望收益。不同的人对股票的未来收益的预测是不 同的。 在1 9 6 1 年默顿米勒教授( m i l l e r ) 和佛朗哥莫迪罩亚尼教授( m o d i g l i a n i ) 又发表股利政策、增长与股票价值评估【5 】分析了股利政策对企业价值的影 响。他们推导出在资本市场完善、人们行为理论和完全确定情况下的企业价值评 估标准公式： 。x ( f ) 一( t ) o 厶t = l ( 1 + p ) ”1、，7 ， 其中：k 企业的现值； p 资本市场的预期收益率； x ( f ) 第t 期企业的净利润； ，( f 1 企业第t 期增加的投资 3 马尔基尔的价值评估理论 2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市 场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展，资本资产定价理论( c a p m ) 和套 利定价理论( a p m ) 揭开了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企 业资本化率扫清了障碍，从而使粗糙的现金流量贴现法( d c f ) f i 臻完善，逐渐 成为人们普遍认同的主流方法。 1 9 6 3 年马尔基尔( c e m a l k i e l ) 6 】给出了自由现金流量的评估模型，该模型以 资本预算方法作为基础，建立对增氏模式四种假设情况下的评估公式。模型中对 使用所作的假设条件和对重要参数的定义方法均来自m m 模型。该模型阐明了如 何才能实现企业增值的目标。 4 梅耶斯价值评估理论 1 9 7 4 年美国麻省理工管理学院( s l o a ns c h o o lo fm a n a g e m e n t ) 的梅耶斯 ( m y e r s ) 教授提出了衡量企业价值的调整现值方法( a d j u s t e dp r e s e n t v a l u e ，a p v ) f 7 1 ，该方法被称为d c f 的替代方法，与d c f 方法相比，a p v 方法是一个进步。该 方法隐含了可加性原则，运用这一方法可以通过对企业资产的分解来理解各部分 资产对企业整体价值的贡献，但由于它的琐碎和复杂，以及它在调整资本化率的 问题上面l 临着与d c f 方法同样的难题，实际应用效果并不乐观。 5 麦肯锡价值评估理论 2 0 世纪8 0 年代末汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 和 杰克默林( j a c km o f l i n ) 在价值评估【8 】一书中提出的麦肯锡价值评估模式， 堪称企业价值评估理论的里程碑，是迄今为止研究企业价值较为全面系统的著作， 被称为麦肯锡公司价值评估的精髓。作者认为企业价值等于企业未来现金流的贴 4 现。该模式在资本预算的现值方法和m m ( f m o d i g l i a n ia n dm h m i l l e r ) 定理的 基础上，明确提出企业价值源于企业的未来现会流量和投资回报能力的价值驱动 观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。企业的市场价值足 基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当的 折现率所折现的预期现金流量的现值。 根据汤姆科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模 型中，根据现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路： 一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；另一种是把 企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业的价值，包 括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益法的企业价值评估模 型，它是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法。 d e v s t r i c h e k 利用该思路进行了实例分析，指出该模型适合一般上市公司的价值评 估，但它无法对随机不确定性做出一定的衡量。第二种称为自由现金流量( f r e e c a s hf l o w ，f c f ) 的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由现金流量 应归投资者所有，自出现金流量的现值就是企业的价值。a s w a t hd a m o d a r a n l 9 按 照该价值模型在价值创造领域进行了深入研究并指出企业真正可以自由支配的税 后经营现金流量的总额才能正确反映企业的价值。 6 达蒙德理价值评估理论 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值评估f 1o 】一书中较详 细地讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权 法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。这种企业价值 评估方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方式。 如( 美) 罗杰莫林的公司价值，( 英) 艾伦格雷戈尔的公司战略性估价， ( 美) 布瑞德福特康纳尔的公司价值评估等。 7 拉马兰德哈姆的价值评估理论 英国伦敦工商管理学院的拉马兰德哈姆教授则提出了企业价值等级评估模式 】。该模式以发达国家( 英国) 和发展中国家( 印度、巴基斯坦、阿根廷等) 的 评估实践为基础，对国有企业评估提出了独特观点。但这种评估更类似于我国的 企业绩效评价方法，注重企业绩效高低的考核。 1 2 2 国内文献综述 1 9 9 7 年孙雅贤、梁益源【1 2 l 对拉巴波特模型在企业兼并价格评估中的应用进行 了探讨。他们主要是利用r a p p a p o r t 模型对现金流量折现评估模型中的现金流量进 行预测。 1 9 9 9 年张先治【1 3 】详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价 不同乍命用期f 市公i d 价值计估的d c f 研究 值评估的程序与方法，并初步给出了评估中参数的确定方法，如现会流量、折现 率、评估期等。 2 0 0 0 年汪平所著的财务估价论 1 4 1 专门研究了以现会流量分析为基础的企 业价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管 理决策为中心的估价模型。 2 0 0 0 年杜智勇 1 5 1 研究了破产风险的m m 模型与公司价值评估的关系并利用 m m 模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险情况下对 m m 模型的修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下企业 价值评估模型的改进方法。 2 0 0 1 年李麟、李骥所著的企业价值评估与价值增长 1 6 】从理论上总结了企 业价值评估的各种方法，对评估方法的适用性和局限性做了较充分的理论分析， 提出应以企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估 要素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上。 2 0 0 1 年许保利、张子刚【1 7 等人在增长期权思想及其在企业价值评估中的应用 的研究中，提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量 法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷。他利用期权定价公式对具有增长期权的 企业进行了估价，并对具有序列增长期权的企业价值进行了一些初步的研究。 2 0 0 1 年李焰【l8 】进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用研究。他认为企 业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企 业的增长价值通过对陷入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权 益价值大于零是有合理性的。这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了 定价依据。 2 0 0 1 年杜彦鹏、陈迅【1 9 l 提出利用经营期权评估方法对企业整体价值进行评 估，他们在传统的现金流量贴现法基础上引入经营期权，较好地解决了企业发展 机会的量化问题，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。 2 0 0 2 年王少豪教授的高新技术企业价值评估【2 0 】是国内较具有代表性的企 业价值评估方法的研究专著，该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业 价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业的特点，经过作者多年评估实践 的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和或 有要求权估价法，并详细分析了这三种方法在我国高新技术企业价值评估中的应 用特点及其利弊。 2 0 0 2 年王利强【2 1 1 研究了西方企业估价方法在我国企业并购中的应用问题，并 结合我国实际情况探讨了 r a p p a p o r t 模型的应用技巧。2 0 0 2 年赵恬【2 2 1 也探讨了企业 价值评估q b r a p p a p o r t 模型及有关参数问题，他分析了价值驱动因素与现金流量的 关系以及如何利用r a p p a p o r t 模型对企业价值进行评估，并对评估过程中有关参数 6 预测问题进行了深入的研究。 2 0 0 3 年季峰、武晓玲【2 3 】对公司价值评估中管理者柔性的价值评估进行了研 究，指出现在公司价值评估方法往往没有考虑到对管理者柔性价值的定价问题。 由于管理者柔性价值定价是一种类似期权的定价，因此可运用期权定价模型来评 估管理者柔性的价值，完善公司价值评估模型。 2 0 0 3 年颜志刚从自由现金流的角度对企业价值评估进行了分析，提出了企 业的价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现 余流量。 9 0 年代后期，中国国内也开始关注企业价值评估方法的引进与研究，但到目 前为止，国内企业价值评估理论与方法的研究水平与国外相比仍然存在一定的差 距。国内关于企业价值评估理论大多是从西方引进资产评估理论与方法，是借鉴 西方国家评估理论的译著，至今对企业价值评估的研究并没有太大的突破和发展。 1 3 研究方法及研究内容 本文主要利用金融、财务、企业管理等多门学科理论知识，综合评述了当前 最主流的价值评估方法，构建出合适的d c f 估值方法，并选择d c f 估值方法中 不同的估值模型对我国处于不同发展阶段的上市公司进行评估，力图通过对不同 经济背景下企业价值评估的研究确立最合适的评估模型。 全文共分4 章： 第1 章是绪论，以中国资本市场的发展为背景，分析了当前研究企业价值评 估这一课题的现实意义、总结了当前对企业价值评估研究的状况，同时提出了中 国不同生命周期上市公司价值评估的研究方法及主要内容。第2 章是d c f 模型的 理论研究，系统论述了目前价值评估中三种最主流的评估方法，系统研究了d c f 模型的构建和模型参数的设定。第3 章通过对企业生命周期理论的论述，构建了 上市公司三阶段生命周期理论，并对处于成长阶段、成熟阶段和衰退阶段的上市 公司分别进行了实证研究，分析了d c f 模型进行估值的可行性。最后是结论，对 全文进行回顾，提出了提升企业价值的政策建议，并对未来的研究进行展望。 不同生命用期f 市公司价值评f + 的d c f 研究 第2 章企业价值评估的d c f 模型理论研究 企业价值理论不仅是现代公司财务理论的一个重要分支，也是会融经济学的 一个重要组成部分。准确地评估企业价值是包括实业投资和金融投资在内的所有 投资的核心问题。企业价值理论就是要研究各种估价方法和技术，对公司的价值 做出合理的估价。随着证券市场的发展和市场化交易活动的增加，企业价值评估 问题目益重要，估价的实际需求也日益迫切。 根据公司价值理论，公司价值取决于公司未来所产生的现金流量。但是在许 多情况下公司所产生的现金流量难以准确地计算，因此，人们用公司的股票价值 与公司的债券价值之和束表示公司价值( 2 引。用公式表示如： 公司价值= 墨+ 易 ( 2 1 ) 其中：y s 为公司第i 年的股票价值； 易为公司第j 年的债券价值。 2 1d c f 估值模型的构建 现会流量贴现以一种全面而又简明的方式，囊括了影响公司价值的因素。现 金流量贴现法是运用收入的资本化定价方法来决定股票的内在价值，即任何资产 的价值是其预期会产生的现金流量的折现值总和。d c f 估价法具体分为三种方法， 即红利贴现法、股权现金流贴现法和对公司自由现金流贴现法。三种方法都要贴 现预期现金流，但是所使用的现金流和贴现率有所不同。 2 1 1 红利贴现法 红利贴现法是对股权资本进行估价的基本模型，该模型假设股票价值是预期 红利的现值，股票的预期价格由股票未来红利决定，所以股票当前价值应等于无 限期红利的现值： 晶= 喜器 旺z ， 其中：只当前股票每股价值； d 尸墨第t 年的每股预期红利； 卜_ 股票要求的收益率。 砸j 位论文 因为不可能对现金红利作出无限期的预测，所以人们根据对未来增长率的不 同假设构造出几种不同形式的贴现模型。 ( 1 ) g o r d o n 增长模型 g o r d o n 增长模型f 2 9 】又称为单阶段红利贴现模型，它把股票的价值与下一时期 的预期红利、股票的要求收益率和预期红利增长率联系起来，其计算公式如下： 只：d p s j ( 2 3 ) 、 r g 其中：只当i j 股票价值： d e s , 下一年的预期红利； r 一投资者要求的股权资本收益率； g - 永续的红利增长率。 ( 2 ) 两阶段红利贴现模型 两阶段红利贴现模型将公司的未来增长分为两个阶段，即持续n 年的超常增 长阶段和随后的永续稳定增长阶段。其计算公式是： 昂= 霎器+ 斋 旺4 ， 其中：只：d p s j _ l ，：l 一岛 其中：d e s , 第t 年预期的每股红利； r - 超常增长阶段公司的要求收益率； 只第n 年末的公司的价格； g _ 前n 年的超常增长率； 邑- n 年后的永续增长率； 稳定增长阶段公司的要求收益率。 两阶段红利贴现模型中还有一种特殊形式，即h 型两阶段红利贴现模型。h 模型是由f u l l e r 和h i s a 3 0 1 于1 9 8 4 年提出的，也是两阶段模型，但与传统的两阶 段增长模型不同，h 模型初始阶段的增长率不是常数，而是随时间线性下降的， 直至达到稳定阶段的增长率水平。其计算公式如下： 只：d p s o ( 1 + g ) + d p s o * h ( g q - - g ) ( 2 5 ) r g 。r g 。 其中：只当前公司每股股票的价值； d 雕第t 年公司支付的红利； 卜股权投资者要求的收益率； g d 初始的增长率； 器h 年年末的增长率，之后永续下去。 9 ( 3 ) 三阶段红利贴现模型 三阶段红利贴现模型结合了传统两阶段红利贴现模型和h 型两阶段红利贴现 模型的优点，它将公司分为初始的超常增长阶段，增长率下降的过渡阶段和最后 的稳定增长阶段，不对红利支付率强加任何限制，所以是最普遍使用的红利贴现 模型。其计算公式是： 昂：窆婴嘤牡+ 量d p s , + 竺丝辫 ( 2 6 ) 。 鲁( 1 + r ) 。兰象 l 十，j ( r 一 l ) ( 1 + ，) ” 。 其中：e 尸墨第t 年的每股净收益： d 尸墨第t 年的每股红利； g 。超常增长阶段的增长率； g 。稳定增长阶段的增长率； 兀。超常增长阶段的红利支付率； 兀稳定增长阶段的股权资本要求收益率。 2 1 2 股权现金流贴现法 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现会流的剩余要求权，即他们 拥有公司在履行了包括偿还债务在内的多有财务义务( 如偿还债务、弥补资本性 支出、增加营运资本等) 后所剩下的那部分现会流。公司股权价值通常通过使用 股捉资本成本对预期股权现金流进行贴现而得到。 公司股权价值：妻f c f e , 一 ( 2 7 ) 一t = ll l 十， 其中：f c f e , 为t 时刻预期的股权现金流，r 股权资本成本。股权自由现 金流贴现模型与红利贴现模型相似，也有三种模型： ( 1 ) 单阶段股权自由现金流模型 如果一个公司一直处于稳定增长阶段，以一个不变的速率持续增长，那么该 公司就可以使用单阶段股权自由现金流贴现模型来进行估价，其计算公式是： 只：f c f e , ( 2 8 ) 。 ，一g 其中：只当前股票价值； f c f e , 下一年的预期的股权自由现金流； ，公司的股权资本成本； g _ 股权自由现金流的稳定增长率。 ( 2 ) 两阶段股权自由现金流贴现模型 同两阶段红利贴现模型相似，两阶段股权自由现金流贴现模型适用于那些预 期会在一定时间段内快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。两阶段股权自 1 0 硕卜学位论文 只：罗丝堕+ 上 ( 2 9 ) 其中：婴：f c f e o ( i + g ) ( 1 + g ) g _ 高速增长阶段的预期增长率； 岛稳定增长阶段的增长率； 。f c f e 0 1 - i ( 1 + ) f c f e o 兀( 1 + 岛) ( 1 + 岛) 异= i 型一+ 可一 ( 2 1 0 ) 4 2 兀( 1 + )兀( 1 吖) ( 一邑) 超常增长阶段开始的增长率； 岛n 年年末的增长率： 璺第i 年公司的增长率。 异= 薯筹+ 盖鬻 不f r 日十命周期f 市公司价值评估的d c f 研究 f c f e o ( i + g ) “兀( 1 + & ) ( 1 + ) + j 巫l 万一 ( 2 i i ) ( 一岛) ( 1 + ，) ”( 1 + ) l l ( i + r d 其中：阳嘎估价前一年的公司股权自由现会流； r 一超常增长阶段公司的股权资本要求收益率； 稳定增长阶段公司的股权资本要求收益率； r 第t 年公司的股权资本要求收益率； g ，第i 年的增长率 g 。超常增长阶段的增长率( 持续时间为n 1 ) ； g 。稳定增长阶段的增长率( 持续时问为n 2 n 1 ) ； 兀超常增长阶段的红利支付率； 兀稳定增长阶段的股权资本要求收益率。 2 1 3 公司自由现金流贴现法 公司的全部价值属于公司各种权利要求者。这些权利要求者中主要包括股权 资本投资者、债券投资者和优先股股东。公司自由现金流贴现法是评估公司总体 价值的一种方法，该方法可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现余流进 行贴现来得到。 公司总体价值：宇! 婴( 2 1 2 21 2 )公司总体价值= y 三! 三。 = ( 1 + r v a c c ) 其中：c f t e , 为t 时刻预期的公司现金流，w a c c 为资本加权平均成本，是不同融 资渠道的成本依其市场价值加权平均后得到的。 公司自由现金流的计算把公司不同的权利要求者的现金流加总在一起，股权 投资者要求的现金流，债券人所要求的现金流，优先股股东所要求的现金流一般 指优先股股利。公司自由现金流就是这三种现金流的和，公司自由现金流贴现模 型就是用资本加权平均成本对公司自由现金流( f c f f ) 进行贴现来评估公司价值 的模型。同样的，公司自由现金流贴现模型也有三种形式。 ( 1 ) 单阶段公司自由现金流贴现模型 与单阶段红利贴现模型和单阶段股权自由现会流贴现模型一样