（管理科学与工程专业论文）高科技创业企业融资问题研究：政策设计与现实发展.pdf

摘要 摘要 创业企业对于促进各国经济增长、社会发展和科技进步起到了极其重要的作 用。然而，受其高成长高风险经济特征的影响，创业企业通常面临融资困难、融 资渠道单一等问题，严重地制约了创业企业的成长与发展。理论界的学术研究和 业界的各种尝试都在积极探讨和寻求问题的解决之道，各国和各级政府也在研究 制定支持创业活动和扶持创业企业的相关政策。 本文以高科技创业企业为研究对象，结合风险投资、银行贷款和商业信用三 种主要融资渠道论述了造成创业企业融资难的内在机理。在此基础上，通过国际 经验借鉴与比较，提出国家发展风险投资产业支持创业企业的概念框架模型与政 策思路，并以4 5 0 家高科技创业企业为样本，实证检验了目前我国风险投资对创 业企业绩效的影响作用，以及决定创业企业融资选择和资本结构的关键因素，以 揭示创业企业融资实践及其形成原因，从而为政策设计的执行与实施提供证据和 决策参考。 首先，借鉴美国风险投资产业的发展经验，提出政府发展风险投资业政策设 计的概念框架模型，并以德国、以色列、印度和欧盟等国家和地区发展风险投资 产业政策经验论证了该概念模型，以及据此从金融供给力量、需求力量和外部市 场环境三个角度提出发展我国风险投资的政策建议。 其次，利用投资回报、获利性和成长性三个角度的指标测度创业企业绩效， 实证考察风险投资及其参与特征和创业类型及创业者参股情况对创业绩效的影 响。总体而言，由于我国风险投资起步晚和风险投资机制不健全，研究并未发现 目前我国风险投资对提升创业绩效的积极作用，然而，风险投资拥有控制权和增 加创业者持股比例一定程度上有利于企业投资绩效和获利能力的提高，但对培育 创业企业成长性并不具有积极作用。 再者，结合创业企业可担保资产少、成长性高和非对称信息严重等微观经济 特征，提炼创业企业区别于成熟企业的资本结构特征，发掘其主要影响因素，从 资本结构理论的角度为创业企业银行贷款和商业信用的融资实践与现状提供证据 支撑。研究首先揭示了创业企业资本结构总体上呈现“短期债务为主 的期限特 征和“商业信用为主 的来源特征。其次，关于创业企业资本结构影响因素的研 究结果表明：担保资产少、银企关系薄弱和股东与债权人代理问题严重是制约创 摘要 业企业难以获得银行贷款的主要原因；同时，尽管创业者与外部股东间代理冲突 不及成熟企业那么严重，但是，出于防止企业因暂时困难而被逼债破产，创业者 也具有降低债务水平尤其是银行贷款的激励。 最后，结合某产业基金资助的某高科技创业企业成长与发展历程，论述了国 家资本通过资金支持、信号传递和政策倾斜等方式对创业活动和创业企业的支持 作用，总结了创业企业和国有风险投资公司共同演进和发展的成功经验，以及分 析了创业团队和创业者经验对于创业企业成长的重要作用。 关键词：创业企业，风险投资，创业绩效，资本结构，商业信用 i i a b s t r a c t a bs t r a c t t h es t a r t u p sp l a y e dav i t a lr o l ef o rt h ep r o m o t i o no fe c o n o m i c g r o w t ha n d d e v e l o p m e n t h o w e v e r , b e c a u s eo ft h e i rm i c r o - e c o n o m i cc h a r a c t e r i s t i c so fh i g h g r o w t h a n dh i g h - r i s k , t h es t a r t - u p su s u a l l yf a c ed i f f i c u l t i e si n f i n a n c i n go rt h e yh a v es i n g l e f i n a n c i n gc h a n n e l s ，w h i c hs e r i o u s l yr e s t r i c t e d t h e g r o w t ha n dd e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s e s r e c e n t l y , t h es h o c l a r sa n dp r a c t i t i o n e r sa r ea c t i v e l ys e a r c h i n gf o rs o l u t i o n s o ft h i sp r o b l e m ，a n dt h eg o v e r n m e n t sa ta l ll e v e l sh a v em a d ee v e r ye f f o r tt oi n t r o d u c e t h er e l a t e d p o l i c i e st os u p p o r tt h ee n t r e p r e n e u r i a la c t i v i t ya n dt h es t a r t u p s t h i sd i s s e r t a t i o nc o m b i n e st h r e em a i nc h a n n e l so ff i n a n c i n gh i g h t e c h s t a r t - u p s ， v e n t u r ec a p i t a l ，b a n kl o a n sa n dt r a d ec r e d i t s ，t oi l l u s t r a t et h ef i n a n c i n gm e c h a n i s mo f t h es t a r t - u p s f i r s t l y ，b a s e do ni n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea n dc o m p a r i s i o na m o n gt h e m ， w ed e v e l o pac o n c e p t u a lf r a m e w o r km o d e lt oa n a l y s et h ep o l i c i sa b o u td e v e l o p m e n to f v e n t u r ei n v e s t m e n ti n d u s t r yw h i c hs u p p o r t sf u r t h e r l yt h eg r o w t ho fs t a r t u p s s e c o n d l y , u s i n gt h es a m p l e so f4 5 0h i g h t e c hs t a r t u p s ，w ee m p i r i c a l l ye x a m i n et h ei m p a c to f v e n t u r ec a p i t a lo nt h ee n t r e p r e n e u r i a lp e r f o r m a n c ea sw e l la st h ed e t e r m i n a n t so f s t a r t - u p s c a p i t a ls t r u c t u r e ，s oa st ou n d e r s t a n dt h ef i n a n c i n gp r a c t i c ea n dm e c h a n i s mo f s t a r t u p s ，a n dt og i v es o m ee v i d e n c ea n ds u g g e s t i o nf o rg o v e r n m e n t st od e s i g na n d i m p l e m e n tt h ep o l i c i e s b a s e do nt h ee x p e r i e n c e so ft h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ei n v e s t m e ti n d u s t r yi n a m e r i c a , c h a p t e r2p u t sf o r w a r dac o n c e p t u a lm o d e lf o rt h eg o v e r n m e n tt os u p p o r tt h e d e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y w et h e nd e m o n s t r a t et h i sm o d e lb y a n a l y s i n gt h er e l a t e dp o l i c i e su s e db yg e r m a n y ，i s r a e l ，i n d i aa n dt h ee u r o p e a nu n i o n a n do t h e rc o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，a n dg i v es o m ep r o p o s a l st od e v e l o pc h i n a sv e n t u r e i n v e s t m e n ti n d u s t r yf r o mt h ep e r s p e c t i v e so ft h ef i n a n c i a ls u p p l y , t h ef i n a n c i a ld e m a n d a n dt h ec o n s t r u c t i o no fe x t e r n a lm a r k e te n v i r o n m e n t c h a p t e r3 t e s t s e m p i r i c a l l y t h e i m p o r t a n c eo ft h e v e n t u r e c a p i t a l a n dt h e e n t r e p r e n e u r s ，a n dt h ei m p a c t so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h e i rp a r t i c i p a t i o no nt h e e n t r e p r e n e u r i a lp e r f o r m a n c em e a s u r e db yt h er e t u mo ni n v e s t m e n t ，t h ep r o f i t a b i l i t ya n d t h eg r o w t hr a t e ，r e s p e c t i v e l y i nt h ea l l ，w eh a v en o tf o u n dt h ee v i d e n c et h a tt h ev e n t u r e i i i a b s t r a c t i n v e s t m e n t si nc h i n ap l a ya l la c t i v er o l eo fe n h a n c i n gt h ep e r f o r m a n c eo fs t a r t u p s b e c a u s et h ev e n t u r ei n v e s t m e n t sd e v e l o pl a t e l ya n di t so p e r a t i o n a lm e c h a n i s mi sn o ta s s o u n da st h a ti na m e r i c a h o w e v e r , g i v i n gt h ev e n t u r ec a p i t a ls o m ec o n t r o lr i g h ta n d i n c r e a s i n ge n t r e p r e n e u r s h o l d i n g so fs t o c k sw i l lb er e a s o n a b l ea l t e r n a t i v e st oi m p r o v e t h er e t u r no ni n v e s t m e n ta n dt h ep r o f i t a b i l i t y , b u tt h e s ea l t e r n a t i v e sd on o th a v ep o s i t i v e e f f e c to nt h et h eg r o w t ho fs t a r t - u p s c o m b i n i n g t h et h em i c r o e c o n o m i cc h a r a c t e r i s t i c so fs t a r t - u p ss u c ha sl e s sc o l l a t e r a l s h i g h - g r o w t hp o t e n t i a la n ds e r i o u sa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n , c h a p t e r4p o i n t so u tt h e u n i q u ec h a r a c t e r i s t i co fc a p i t a ls t r u c t u r eo fs t a r t u p sw h i c h i sd i f f e r e n tf r o mt h a to ft h e m a t u r ef i r m s ，a n de x p l o r e st h em a i nd e t e r m i n a n t so fs t a r t u p s sc a p i t a ls t r u c t u r e f i r s t l y , t h er e s u l t ss h o wt h a tt h es t a r t - u p s d e b t sm a i n l yc o n s i s to ft h es h o r t - t e r md e b t sa n dt h e t r a d ec r e d i t s e c o n d l y , w i t hr e g a r dt ot h ed e t e r m i n a n t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，w ef i n d t h a tt h el e s sc o l l a t e r a l sa n dt h ew e a kr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t a r t u pa n dt h eb a n k ，a n d t h ec o n f l i c tb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r sa r et h ek e yf a c t o r st h a th i n d e ra c c e s s t ob a n kl o a n s a tt h es a m et i m e ，a l t h o u g ht h ec o n f l i c tb e t w e e nt h ee n t r e p r e n e u ra n dt h e o u t s i d es h a r e h o l d e r si nt h es t a r t - u p si sn o ta ss e r i o u sa st h a ti nt h em a t u r ef i n n s ，t h e e n t r e p r e n e u rh a st h ei n c e n t i v et or e d u c et h el e v e lo fd e b t s ，e s p e c i a l l yb a n kl o a n s ，t o p r e v e n tt h ee n t e r p r i s eg o i n gb a n k r u p t c ya sar e s u l to f t h ed i f f i c u l t i e so fm e e t i n gd e b t s b ya n a l y z i n gt h eg r o w t hp r o c e s so fah i 曲- t e c hs t a r t u ps u b s i d i z e db yo n e o ft h e g o v e r n m e n t a li n d u s t yf u n d ，c h a p t e r5d i s c u s s e st h ew a y sf o rg o v e r n m e n t st oa d v a n c e t h ee n t r e p r e n e u r i a la c t i v i t i e sa n dt od e v e l o pt h eh i g h - t e c hs t a r t - u p s ，s u c ha sf i n a n c i a l s u p p o r t , s i g n a l i n ga n dp r e f e r e n t i a lp o l i c i e s m o r e o v e r , w es u mu pt h e s u c c e s s f u l e x p e r i e n c e so fc o - d e v e l o p m e n ta n dc o e v o l u t i o no ft h eh i g h t e c hs t a r t - u p s a n dt h e s t a t e o w n e dv e n t u r ei n v e s t m e n tc o m p a n i e s ，a n da n a l y s et h ei m p o r t a n tr o l e sp l a y e db y t h ee n t r e p r e n e u r i a lt e a m sa n dt h ee n t r e p r e n e u r s e x p e r i e n c eo fm a n a g e m e n tf o rt h e g r o w t ha n dd e v e l o p m e n to ft h es t a r t u p s k e yw o r d s ：s t a r t u p s ，v e n t u r ei n v e s t m e n t ，e n t r e p r e n e u r i a lp e r f o r m a n c e ，c a p i t a l s t r u c t u r e ，t r a d ec r e d i t i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 日期：j 年占月砖日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：雀童二导师签名： 日期：；彬7 年石月多日 第一章概述 1 1 引言 第一章概述 成功是成千上万精英们共同追求的目标。 1 9 9 5 年，美国随处可见的“硅谷 式创业和互联网经济极为惊人的商业与社 会价值激起了m i t 毕业的张朝阳博士的创业热情1 ，他以美国互联网络商务信息公 司( i n f r a r e ds o l u t i o ni n c , ，简称i s i ) 驻中国首席代表的身份开始涉足互联网，利 用i n t e m e t 在中国收集和发布信息。在i s i 的经历让张朝阳体会并了解到了中国 h a t e r n e t 市场的巨大潜力2 ，并更加坚定了在国内创业的决心。 一年以后，中国第一家以风险投资资金建立的互联网公司爱特信电子技 术公司( i n t e m e tt c c h n o l o g i , e sc h i n a ，i t c ) 在美国m i t 媒体实验室主任、数字化 生存的作者尼葛洛庞蒂教授和斯隆管理学院爱德华罗伯特教授的2 2 5 万美元 的天使资金支持下创建了。经过一年半的摸索和运作，爱特信公司的运营模式逐 渐由做内容转向超链接和导航模式，1 9 9 8 年2 月推出了第一家全中文网上搜索引 擎“搜狐( s o h u ) ”，公司正式更名“搜狐”。同年4 月，搜狐公司获得第二笔风 险投资，英特尔公司、道琼斯、晨兴公司、i d g 等投资2 1 5 万美元，公司的盈利 模式也由网页制作渐渐扩展至网络广告，搜狐广州分公司和上海分公司相继成立。 2 0 0 0 年7 月1 2 日，搜狐在美国n a s d a q 成功挂牌上市。同年9 月，搜狐以 2 亿元人民币收购了中国最大的年轻人社区网站c h i n a r c n ，跃居国内综合门户网络 第一，拥有了中国最大的用户群。2 0 0 4 年1 1 月，搜狐再次成功并购网络游戏网站 1 7 1 7 3 c o m 及房地产网站焦点房产网，从单一门户走向门户矩阵 搜狐网站及其开发的各种运营模式开始成为后来者的样板，张朝阳本人的创 业历程和搜狐公司的成长历程也成为今天无数创业者和众多创业企业效仿的对象 1 以下关于张朝阳和搜狐创业历程的故事根据d o n e w s 网文章“张朝阳的搜狐传奇”整理，网址为h t t p ：w w w d o n e w s c o r n c o n t e n t 2 0 0 5 0 3 5 1 f 6 b 5 5 6 7 7 8 2 4 9 6 9 8 d 8 2 4 c b c e 7 a 9 e 2 2 8 s h t m ；关于搜狐获取风险投资过程的故事 根据新华网文章“张朝阳的故事：首笔投资创业是如何到手的? ”整理，网址为h t t p , ：n e w s x i n h u an e t c o m n e w m e d i a 2 0 0 7 - 0 9 1 8 c o n t e n t _ 6 7 4 4 4 5 1 h t m 。 1 当时，国内只有国联在线、高能所、瀛海威等几家刚起步的小公司从事互联网业务。而且，当时我国的网 络建设面临许多问题，其中最突出的问题是中文信息严重匮乏，国内真正能提供中文信息内容服务的i s p ( 网络服务提供商) 寥寥无几，9 0 以上的i s p 只能提供简单的网络接入服务。 电子科技大学博士学位论文 和借鉴的典范。而今，李想( 泡泡网c e o ) 、高燃( m y s e e 直播网总裁) 、戴志 康( 北京康盛创想公司c e o ) 、茅侃侃( 北京爱航工业公司首席架构师) 等“8 0 后财富新贵”已成为新一代青年人的偶像，他们的成功再次展示了创业的无穷魅 力，也让无数的年轻人仿佛看到成功是如此之近，梦想是可以成真的。然而，当 人们为这些成功人士传奇的创业历程惊叹不已、对其个人财富羡慕不已的时候， 一个自然的问题是，如此多的有志之士在创业，为何只有少数能够神话般地崛起， 大部分则黯然收场? 到底是什么决定了创业能否成功? 当然其中有无数的因素， 然而最关键的因素是什么? 由于创业个案背景和研究视角的不同，不同学科仍然 会给出不同的答案3 。 就高新技术产业而言，包括搜狐公司在内的历史经验表明，风险投资的资金 和管理支持一直是创业能否成功的关键因素之一。数据设备公司( d e c ) 是在波 士顿的美国研究发展公司( a r d ) 支持下成长起来的，而a r d 正是美国高技术风 险投资的先驱；著名的半导体公司英特尔( i n t e l ) 是在风险资本家阿瑟罗克的支 持下发展成世界电子工业的巨人；此外，康柏( c o m p a q ) 计算机公司、戴尔( d e l l ) 公司、s u n 计算机技术公司、苹果( a p p l e ) 电脑公司和世界闻名的软件厂商微软 ( m i c r o s o f t ) 公司、莲花( l o r e s ) 发展公司等高科技企业同样是在风险资本的支 持下成长起来的。针对上世纪9 0 年代以来美国高科技产业的迅猛发展，英国前首 相撒切尔夫人曾说过：“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于科技水平，而 是由于在风险投资方面落后美国十年 4 。 借鉴创业活动和风险投资较为发达的国家和地区的先进经验，政府的资本支 持、政策引导和信用担保等措施曾经、正在、并可能永将发挥极其重要的作用。 本文以政府风险投资资金及其支持的高科技创业企业为研究对象，对政府发展风 险投资的经济机理和政策设计思路进行了理论分析，提出概念框架模型。进一步， 我们以某产业基金支持的4 5 0 家高科技创业企业为样本，就风险投资对创业绩效 的支持效果和这些企业资本结构特征及其影响因素进行实证，以其为高科技创业 企业融资难提供经验证据，进而支撑政府发展风险投资的必要性。最后，以中星 3 i b r a h i m & g o o d w i n ( 1 9 8 6 ) 【l 】强调创业者的人格特性、管理技巧、人际关系及环境冈素是小企业成功最重要 的因素。m c r a e ( 1 9 9 8 ) i z 认为，中小企业创业成功的关键因素在于如何采取弹性的经营镱略，以因应快速 变迁的市场需求。s t e i n e r & s o l o n ( 1 9 8 8 ) t 3 1 贝, l j 认为产品差异化与能否专注于某一利基市场，是小企业能否 成功的关键。d o u t r i a u s ( 1 9 9 2 ) 1 4 认为影响企业早期成功的因素有三：外部环境的配合性、创业团队的经营 能力( 如经验、专长、默契) 和创业策略的适当性。f l a h v i n ( 1 9 8 5 ) 1 5 1 的研究指出缺乏资金、缺乏财务控制 及会计信息、缺乏管理技巧及经验是企业失败的主要理由。l u s s i e r ( 1 9 9 5 ) 1 6 将许多不同学者的研究加以归 纳，总结出包括资金能力、管理经验、市场实际和产品策略等1 5 项影响创业成功的关键因素。 4 该话引自新浪网财经评论文章“大国战略与资本市场”，网址为：h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n r e v i e w 2 0 0 6 0 2 2 5 1 5 3 1 2 3 7 2 6 4 6 s h t m l 。 2 厶 第一章概述 微电子公司为典型案例，说明了政府发展风险投资和国家资本支持风险投资对创 业企业成长和发展的重要作用。 本章首先对创业企业( 中小企业) 、风险投资和商业信用等主要概念进行辨析 和界定；其次，结合创业企业的主要融资渠道，论述了创业企业融资难的问题： 然后，分别对创业企业绩效评价及影响因素分析和现代企业资本结构理论与实证 两大类文献进行回顾和评介；再者，指出本文的研究内容及结构安排；最后是本 文的主要创新点。 1 2 高科技创业企业的融资渠道与风险投资 1 2 1 高科技创业( 中小) 企业与融资难问题 中小高科技企业( h i t e c hm e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e s ，h i t e c hs m e s ) 是政策 制定者和实务界广泛接受的名词概念。中小企业是企业规模形态的概念，是相对 于大企业比较而言的。中小高科技企业是特定产业的一类中小企业，指具有高科 技技术背景且规模较小的企业。 很多国家和各级政府对中小高科技企业的研发活动与科技成果转化提供金融 支持。美国对中小企业提供金融支持的主要机构是于1 9 5 6 年成立的小企业署 ( s m a l lb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ，s b a ) ，s b a 主要通过两个金融支持计划向中小企 业提供支持：其一，s b i c ( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n y ) 计划，如s b a 的 网站所描述：“s b i c 计划是小企业署向发展中的小公司提供风险资金的主要工具”； 其二，s b i r ( s m a l lb u s i n e s si n n o v a t i o nr e s e a r c h ) 计划，该计划向小企业的科技成 果转化提供资金支持。s b a 在实施这两个计划时，面临的一个基本问题是，什么 是小企业? 对于不同的产业而言，小企业的标准是什么? 1 9 5 3 年美国颁布了小企业法案( s m a l lb u s i n e s sa c t ) 将小企业定义为“被独 立拥有与运营的企业，在其所属的产业领域不具有垄断地位 。该条标准有两个 特点：第一，排出了大企业的子公司和分支机构，从所有权的归属定义小企业； 第二，该标准应用了经济学中的市场竞争的概念。同时，该法案也明确指出，不 同的产业应该有不同的中小企业标准，以反映产业方面的差异。然而，该法案定 义的“小企业 现实中的可操作性一定程度上有所欠缺，直到上世纪8 0 年代初期， s b a 才建立了正式的小企业分类标准系统。经过多年的不断修正，目前，s b a 已 经为几乎所有的盈利性产业订立了中小企业标准，以一定数量的企业雇员数和平 3 电子科技大学博士学位论文 均的年收入为准，被称为“规模标准”( s i z es t a n d a r d ) 。例如：批发业的企业雇 员不超过1 0 0 人5 ；零售业或服务业( 三年) 平均年销售额和收入视商业种类而定 在4 0 0 万至3 , 0 0 0 万美元之间；制造业，雇员不超过5 0 0 人，某些情况下可多达 1 , 5 0 0 人；建筑业，( 三年) 平均销售额或收入视具体种类而定在1 , 2 0 0 万至2 ，8 5 0 万美元之间。该规定与北美产业分类系统( n o r t ha m e r i c a ni n d u s t r yc l a s s i f i c a t i o n s y s t e m ，n a i c s ) 一致。 美国关于中小企业定义和分类标准系统对各个国家制定中小企业标准产生了 重要的影响。例如，英国基本上参考了美国的小企业定义和分类标准系统：中小 企业的销售额应占据相关产品与服务市场的较小部分，但不排除企业可能在某个 小型专业市场占有很大的份额；中小企业不从属于某个机构或公司；依据不同的 产业，雇员和营业额不超过某个界限( 英国定义的标准均有相应的数据指标) 。德 国、法国、意大利等国家都是依据“规模标准 而制定小企业标准，各国根据自 己国家的经济发展水平，对小企业的分类准则的具体规定有所不同，主要的分类 指标是雇员人数、企业销售额、年资金周转额等等。 1 9 9 6 年，我国颁布了中华人民共和国促进科技成果转化法，为贯彻实施该 法，国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会、财政部、国家统计局于2 0 0 3 年 2 月联合发布了关于印发中小企业标准暂行规定的通知( 国经贸中小企 2 0 0 3 】1 4 3 号) 文件，明确了国家统计部门制订大中小型企业的统计分类标准，中小企业标 准根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定。适用于工 业、建筑业、交通运输、邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业。 1 9 9 9 年，我国成立了“科技型中小企业技术创新基金 ，类似于美国的s b i r ， 用于支持科技型中小企业的科技成果转化，该基金对支持对象的规定可以看作是 我国对高科技中小企业的权威规定。创新基金的支持对象如下。 ( 1 ) 应当是符合国家产业技术政策、有较高创新水平和较强市场竞争力、有 较好的潜在经济效益和社会效益、有望形成新兴产业的高新技术成果转化的项目。 这一规定突出了创新基金支持高科技产业的特点。 ( 2 ) 职工人数原则上不超过5 0 0 人，其中具有大专以上学历的科技人员占职 工总数的比例不低于3 0 。这条规定即高科技企业的“规模标准 。 ( 3 ) 企业每年用于高新技术产品研究开发的经费不低于销售额的3 ，直接 从事研究开发的科技人员应占职工总数的l o 以上。这条规定突出了企业的“科 5 资料和数据来源：美国s b a 官方网站h t t p ：w w w s b a g o v ，本文凡涉及到s b a 的资料和数据均来自该网站。 4 第一章概述 技型 。 与实务界的术语习惯略有不同，金融经济学文献中频频出现的词汇是高科技 创业企业( h i t e c hs t a r t u p s ) 。高科技企业从其诞生到可能的成功上市是一个过程， 创业企业则指高科技企业发展的早期阶段，即创业者建立企业并进行技术、生产 和市场初期开发的阶段，按照s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 【7 】的定义，可进一步细分为“种子 期 、“初创期和“第一阶段6 。此外，金融经济学家通常结合创业企业经济特征 对其进行定义。k a p l a n s t r 6 m b e r g ( 2 0 0 4 ) 【8 】从创业企业与风险投资家( v e n t u r e c a p i t a l i s t ，v c ) 订立合约的角度，依据金融合约理论，将高科技初创企业的风险 特征总结为如下三类风险要素。一是创业者和投资者关于初创企业的大量无形资 产、创业者是否具有高质量的人力资本等方面存在较大的非对称信息，称为内部 风险，主要包括管理团队质量、迄今为止的业绩、企业下滑的风险、v c 投资是否 匹配等关系管理团队行动和企业无形资产质量的风险要素。二是关于企业盈利的 信息，难以在签订合约之初被双方所证实，该类风险称为外部风险，主要包括未 来市场的规模、客户采用、竞争和退出风险等因素，投资者和创业者关于这方面 的信息一般是对称的。三是企业执行任务的难度的风险，创业任务的复杂程度会 在产品、技术和商业战略的模式中得到体现，而面对多项任务的创业者必须平衡 和有效地分配精力，因此，企业任务实现的过程即为创业者人力资本实现的过程， 这类风险要素无法归类于内部或外部风险。 理论上来看，高科技初创企业虽然具有高成长性，但其又同时又兼具高度的 不确定性和与投资者信息的高度不对称，这些微观经济特征决定了它们很难获得 传统金融中介组织( 如银行) 的资金支持，该现象被称为高科技创业企业面临的 “融资鸿沟( f u n d i n gg a p ) ，即创业企业的融资需求和市场的金融供给之间存在 着较大的脱节现象。a r r o w ( 1 9 6 2 ) 【9 】把这种现象称之为“市场失灵( m a r k e tf a i l u r e ) ”。 如果高科技企业不能从其生产活动( 例如创业企业的创新活动) 中获得全部的收 益1 ，或者，当企业经营结果具有高度的不确定性8 时，完全竞争很难达到最优的资 源配置。a r r o w ( 1 9 6 2 ) 关于“市场失灵 问题的分析并不是从创新活动的正外部 性( 从而导致了企业可能的创新激励不足) 出发，而是考察了由于高度不确定性 而导致的创业企业与投资者的定约难问题。a r r o w 尤其强调高度不确定性会使得外 6 种子期和初创期主要是指创业者将创新思想转化为产品原型，进行生产开发和市场测试，组建管理团队， 对商业计划进一步精细化的阶段。而第一阶段是指产品原型已开发出来，市场测试必须足够好，使得管理 层可进一步建立合适的生产流程与建立商业销售渠道，企业在这个阶段没有盈利。 7 相当多的实证研究表明( 例如g r i l i c h e s1 9 9 2 ) d 0 ，高科技创业企业的创新活动具有正的外部性，企业的利 润在社会对其的模仿中快速下降，所获得的回报远低于创新带给社会的回报。 8 即用不完全合约的术语讲，未来的状态难以被合约订立者和第三方描述或被证实。 5 电子科技大学博士学位论文 部投资者在面对较大的风险时难以评估项目和难以信任创业者，他指出：“高风险 企业的活动，包括创新的成功取决于无法摆脱的结果的不确定性以及创业者的决 策，并且投资的结果无法保险”。他更进一步指出，“另一方面，不管未来的变化 如何，这些活动仅在预期收益率超过市场收益率的前提下才应该开展。存在一个 普通股市场似乎可以解决资源配置难题。但是，创业者不再获得他们决策的全 部回报，风险的转移又伴随着( 创业者) 激励的弱化”。 1 2 2 主要融资渠道风险投资 上个世纪5 0 年代以来9 ，风险资本已经成为支持高科技创业企业主要的金融中 介组织，美国的风险资本约占高科技企业外部融资的三分之二。美国风险投资协 会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，n v c a ) 的一份研究报告( g l o b a li n s i g h t ， 2 0 0 7 ) 1 l 】指出，尽管风险投资仅占全部美国公司融资中很小的部分，但它们却在 支持美国高科技创业企业、促使技术创新和经济增长方面发挥了关键的作用。 高科技创业企业融资难的问题根源在于创业企业与投资者难以订立投资合 约，a r r o w ( 1 9 6 2 ) 可以说是第一位意识到这个问题的经济学家。美国的风险投资 实践中，v c 发展了重要的合约架构，一份与创业者订立的投资合约，另一份是与 基金投资者签订的有限合伙协议，而v c 是连接两层代理关系的纽带。已有一系列 的理论和实证研究表明，复杂、合理的合约架构有利于v c 配置与基金投资者和创 业者的权利和义务，以更好地激励v c 和企业家的价值创造活动。 1 2 2 1 风险资本的来源与基金的合约结构 政府风险资本。美国是世界上市场经济最发达的国家，也是风险投资最发达 的国家，然而，正是美国首开先河，于1 9 5 8 年创立了政府投资创业企业的专门计 划s b i c ( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n y ) 。19 8 5 年前后，s b i c 一度成为美国 风险资本市场上的垄断者，s b i c 计划引导了民间资本参与风险投资的全过程，为 风险资本市场培育了大量的风险投资家，对美国风险投资产业的蓬勃发展发挥了 极其重要的作用。时至今日，s b i c 依然是美国风险投资市场上重要的参与者，年 投资额度为3 0 亿美元左右，尽管只占美国全部风险资本的8 ，但其专注于投资 高科技创业企业，而成为填补市场失灵的中坚力量。 事实上，国家资本支持高科技企业，填补由市场失灵导致的高科技企业融资 9 以美国1 9 4 6 年创立第一家风险投资公司美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ， a r d ) 为标志。 6 第一章概述 难问题，是发展风险投资产业的核心政策。美国风险投资取得的巨大成功，引起 很多国家出台政策效仿，很多国家在风险投资发展的初期阶段都成立了政府支持 高科技创业企业的计划。 在我国，自1 9 8 5 年第一家风险投资机构中国高科技创业公司成立以来， 风险投资也得到较大的发展。2 0 0 6 年风险资本总量超过5 8 3 8 5 亿元，国内风险投 资机构管理的资本额为2 7 2 6 2 亿元，其中政府和企业资本所占的比例分别为3 3 6 和3 3 5 8 l l 引，为国内风险投资资本的主要来源。2 0 0 7 年，受国内资本市场以及国 家政策导向的积极影响，风险资本总额金额达到8 9 3 3 8 亿元，国内风险投资机构 管理的资本额为4 7 0 1 5 亿元，其中政府和企业资本分别占3 4 7 和3 6 3 7 t 1 3 】。这 些数据表明，由政府出资和管理的风险投资占有很大部分，事实上，我国高科技 产业发展的主要推动力量来自于中央和各级政府，政府支持高科技产业的主要形 式有国有风险投资公司与各种无偿性产业基金两种；然而，我国的国有风险投资 公司并不像美国的s b i c 那样仅投资初创企业，而是扎堆投资于成熟阶段的企业。 值得注意的是，各个国家对高科技企业的直接投资一般都不多，但政府在促 使技术的商业化，为高科技产业和风险投资产业创造有利的外部环境方面发挥了 关键性的作用。例如：美国政府促使大学和产业界形成合作关系；向联邦科研机 构和小企业提供研发资助；向大学提供资助而为高科技产业培养大批的人才；向 高科技企业提供税收优惠和消除各种不必要的管制措施，为企业创造良好的发展 环境等等。上个世纪8 0 年代以来，硅谷和1 2 8 国道以自发的方式而形成了美国高 科技产业的聚集地，此后，美国联邦和地方政府又创立了一系列的科技园区，以 培育高科技初创企业，如位于北卡罗来纳州的研究三角园区( r e