（工商管理专业论文）国有资产管理层收购MBO分析.pdf

摘要 在中国，管理层收购出现于2 0 世纪9 0 年代末期，经过近十年的探 索已经成为企业产权改革的有益途径，曾经一度成为国有资本退出一 般竞争性领域的初步尝试。但是，国有企业仍然存在国有产权主体缺 位、国有股“一股独大”、无效治理等一系列内部弊端，加之m b o 法 律法规不完善、统一的国内产权交易市场尚未形成等外部因素，大范 围实施国有资产管理层收购的条件尚未成熟。因此，政府部门曾经叫 停在国有企业中实行m b o ，预防不规范的m b o 给国家造成国有资产流 失。尽管2 0 0 6 年初政府有条件地试行管理层增量持股，但总的来看， 对管理层收购政府始终持保守和谨慎态度。 本文认为，国有资产管理层收购被限制主要源于外因而不是管理 层收购制度本身，政府部门并没有否定管理层收购对国有企业改革的 重大意义，也没有关闭国有资产产权转让今后采用管理层收购模式的 大门。因此，当前时期，很有必要全面研究国有资产管理层收购的相关 问题，深入分析管理层收购对国有资产产权转让的意义和风险，找出 国有资产管理层收购存在问题的症结，在吸收西方管理层收购成果的 基础上提出相应的政策建议。 本文从国有企业的产权改革出发，以国有资产管理层收购为主线， 在综合评析国外管理层收购理论及其对我国国有企业改革的意义和 价值的基础上，重点分析国有资产管理层收购中的目标企业选择问 题、主体塑造问题、合理定价问题、融资渠道问题和信息披露问题。 文章的主妻内容分为五部分，第一部分简要地分析了西方管理层收购 产生与发展的背景和起因，简要地回顾了我国管理层收购的历程、国 有资产流失争议以及国有资产管理层收购的意义。第二部分重点分析 了与国有资产管理层收购相关的六种理论，在西方管理层收购经验研 究成果的基础上，重点分析了中国管理层收购与西方管理层收购的差 异，为国有资产管理层收购搭建起理论框架。笫三部分针对国有企业 管理层收购中的具体问题，重点分析和探讨了当前市场环境下，国有 资产管理层收购的问题和机遇。第四部分重点分析了国有资产管理层 收购在目标企业选择、收购主体确认、收购价格确定、收购融资渠道 设计、收购信息披露的政策选择，重点结合中国国有资产的特殊情况， 分别提出了政策建议。第五部分选择了两种类型国有资产管理层收购 的经典案例，重点分析了各自的得失和可资借鉴的地方，是全文理论 和政策建议的综合运用。之外，在结论部分简要总结了文章的主要观 点，并提出了对中国m b o 前景的展望。 关键词：管理层收购国有资产 a bs t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t sa p p e a r e di nc h i n aa tt h ee n do f19 9 0 s b e i n g t h e p r e l i m i n a r ya t t e m p t t h a ts t a t e r u n c a p i t a l i sw i t h d r a w nf r o mt h e g e n e r a lc o m p e t i t i v ef i e l d ，i tn o wh a sa l r e a d yb e c o m ee n t e r p r i s eb e n e f i c i a l r e f o r m i n gp a t ho fp r o p e r t yr i g h tf o rl a s tt e ny e a r s b u tt h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e ss t i l l h a v em a n yp r o b l e m s ，s u c ha st o ow i d es p r e a d i n go f s t a t e - r u nc a p i t a l ，t h ed e f a u l to fp r o p e r t y r i g h t sb o d y , t h eb u s i n e s s i n e f f i c i e n c yo fs t a t e - r u np r o p e r t y , s i n g l em a i np a r to fs t a t e - - r u np r o p e r t y r i g h t ，t h ei n v a l i do fb u s i n e s sm a n a g e m e n t ，e s p e c i a l l yf o re x t e r i o rf a c t o r s s u c ha si m p e r f e c t i o no ft h em b o l a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h eu n s h a p e d u n i f i c a t i o nd o m e s t i cp r o p e r t yr i g h tm a r k e t t h e r e f o r e ，i nv i e wo ft h em a r k e te n v i r o n m e n ta n ds t a t ep o l i c i e sa t p r e s e n t ，s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a v en o tm a t u r e d i ni m p l e m e n t i n gm b o m e t h o dn o w i no r d e rt o p r e v e n ts t a t e o w n e dp r o p e r t yl o s i n gm a s s i v e l y , c h i n e s e g o v e r n m e n td e p a r t m e n t s o n c e c r i e d ：s t o p t h o u g h t h e g o v e r n m e n tp e r m i t t i n gc o n d i t i o n a l l ya d o p t i n gm b o a tt h eb e g i n n i n go f 2 0 0 6 ，a saw h o l e ，t h eg o v e r n m e n th o l d sp r u d e n ta t t i t u d et ot h em b o a l l t h et i m e t h i sp a p e ra s s u m e st h a tm b oe x p e r i m e n t so fs t a t e r u na s s e t sh a v e b e e nr e s t r a i n e dm a i n l yb ye x t e r n a lc a u s e ，n o tb yt h es y s t e mo fm b o i t s e l f , a l t h o u g ht h er e l e v a n tg o v e r n m e n td e p a r t m e n t sh a v en o td e n i e dt h e g r e a tm e a n i n g st oa d o p tm b oi nt h es o er e f o r m w eh a v ee n o u g h r e a s o n st oa n t i c i p a t et h a ts t a t e r u na s s e t sw i l lb et r a n s f e r r e dt op r i v a t e b o d yo fl a wt h r o u g ht h ew a yo fm b oi nt h ef u t u r e s o ，i nt h i sp e r i o d ，i ti s q u i t en e c e s s a r yt os t u d yt h er e l e v a n tp r o b l e m so ft h em b o o fs t a t e - r u n a s s e t si na na 1 1 r o u n dw a y , a n a l y z i n gt h ep r o f o u n dm e a n i n ga n dr i s ko f t r a n s f e r r i n go fs t a t e - r u na s s e t sp r o p e r t yr i g h td u r i n gm b o t of i n do u tt h e k e y 。p r o b l e m sa n dp u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gi m p r o v e m e n ts u g g e s t i o n 1 o nt h eb a s i so fa b s o r b i n gw e s t e r nm b oa c h i e v e m e n t t h i sp a p e rp r o c e e d sf r o mp r o p e r t yr i g h tr e f o r mo ft h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，t a k i n gm b oa s t h et h r e a d b a s e do n c o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o na n da n a l y s i sm b ot h e o r ya n dt h em e a n i n gi nt h es o er e f o r m a n df e a s i b l e f o u n d a t i o n ，t h i sp a p e rh a sr e s p e c t i v e l ya n a l y z e dt h e f o l l o w i n gp r o b l e m s ，s u c ha st h ec h o o s i n gi s s u eo fs t a t e r u na s s e t st a r g e t e n t e r p r i s e s ，t h es u b j e c ti s s u eo fm o l d i n g ，t h ep r i c i n gi s s u e ，t h ef i n a n c i n g i s s u ea n di n f o r m a t i o na n n o u n c i n gi s s u e t h em a i nc o n t e n to ft h ea r t i c l ei s d i v i d e di n t of i v ep a r t s p a r to n eb r i e f l ya n a l y z et h eb a c k g r o u n da n dc a u s e o ft h e a p p e a r a n c ea n dd e v e l o p m e n to fm b oi nw e s t e r nc o u n t r i e s ， r e v i e w i n gt h em b o c o u r s ei nc h i n a w h a t sm o r e ，t h i sc h a p t e ra l s o i n c l u d e st h ed i s p u t eo fs t a t e r u na s s e t s l o s s t h eb r i e ft h e o r ya n dr e a l i s t i c m e a n i n go ft h em b o i no u rc o u n t r y p a r tt w o ，s i xk i n d so ft h e o r i e s ， w h i c ha r er e l a t e dt om b oo fs t a t e - r u na s s e t s ，a r ea n a l y z e da sw e l la sr e a l e x p e r i m e n t a lr e s e a r c hr e s u l t so ft h ew e s t e r nm b o f u r t h e r m o r e ，t h i s c h a p t e ra l s ol i s t st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nc h i n e s ea n dw e s t e r nm b o t i l l t h e n ，a u t h o rh a sb u i l du pt h e o r o t i c a lf r a m eo fm b o i nc h a p t e rt h r e e ， a u t h o rl i s t sa l lt h eq u e s t i o n sa n do p p o r t u n i t i e so ft h em b oo fs t a t e r u n a s s e t su n d e rt h ee n v i r o n m e n to f p r e s e n tm a r k e t p a r tf o u rm a i n l y d i s c u s s e st h e f o l l o w i n g f i v e i t e m s ，i n c l u d i n g t h ea l l o w e d t a r g e t e n t e r p r i s e s ，p u r c h a s i n gs u b j e c t sd e s i g n ，p u r c h a s i n gp r i c e ，p u r c h a s i n g f i n a n c i n gc h a n n e ld e s i g n ，d i s c l o s u r eo fp u r c h a s i n gi n f o r m a t i o n a st ot h e s p e c i a lc i r c u m s t a n c e s o fc h i n as t a t e r t l na s s e t se s p e c i a l l y , a u t h o rp u t s f o r w a r dt h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n ss e p a r a t e l y p a r tf i v ec h o o s e st w o c l a s s i c a lc a s e so fs t a t e - r u na s s e t sm b o ，r e s p e c t i v e l ya n a l y z e si t so w n g a i na n dl o s s ，a l s op l a c e sl e s s o n st oa b s o r bi n s o ，i ti st h ec o m p r e h e n s i v e u s a g ea b o u tt h et h e o r ya n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n so ft h ew h o l ep a p e r b e s i d e s ，a u t h o rs u m m a r i z e st h em a i ni d e a sa n dp r o s p e c t sc h i n am b o s s p l e n d i df u t u r ei nt h ec o n c l u s i o n k e y w o r d ：m a n a g e m e n tb u y o u t s t a t e - i 1 1 1 1 a s s e t s 2 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于直接引 用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文不包含他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得西南财经大学或 其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对本学位论文做出重要 贡献的单位、团体、企业和个人，均已在文中以明确方式表明。因本 学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律 e 甲 肛 木。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名： 2 0 0 6 年5 月2 8 日 一、研究的目的和意义 导论寸 j ，匕 正如所有新生事物一样，管理层收购在中国也受到了广泛的关 注。作为杠杆收购的一种，管理层收购对于明晰国有企业特别是国有 中小企业的产权、降低代理成本、完善企业法人治理结构、激发经营 管理者潜能、实现国有资本从一般竞争性领域退出都具有重要的作 用。正因为如此，管理层收购在出现之时就受到了广泛的认同和赞誉。 但是，人们逐渐发现，在我国国有资产产权残缺的特殊情况下， 借助于实际拥有的经营控制权，管理层拥有多种手段和途径迫使政府 接受收购请求，管理层收购成为了侵占国有资产的“合法”渠道。刚 刚起步的中国并购市场，还不能形成较为有效的企业价值判断机制， 使社会难以准确判断管理层收购的交易价格到底是准确地反映了企 业产权价值，还是低估了产权价值。交易价格不透明、交易价格意义 不清晰，社会没有理由不怀疑管理层收购过程中国有资产流失的可 能。随着一些显然不合理交易价格和令人质疑的交易各案被披露或者 被监管部门调查，不规范的管理层收购逐步证实了人们对管理层收购 存在价值的怀疑。一时间以来，本来一开始就有的对管理层收购批评 的声音更加强烈起来，在一片风声鹤唳之中，管理层收购由起初业界 看好的“改革利器 被斥责成为了导致国有资产流失的“害群之马”。 管理层收购在中国胳入了困境，探索中的人们也陷入了迷茫，基 于社会强大的压力，政府甚至有意回避了“管理层收购”这一提法。 那么，我们该怎样看待管理层收购这种现象? 国有资产的并购行为能 否采用管理层收购这种途径? 这既是一个急需澄清的理论问题，同时 更是一个非常急切的现实问题，因为这直接决定着国有资产监管相关 部门的价值取向和政策选择。正是基于此种关切，激发了作者的研究 兴趣，也构成了作者毕业论文的写作初衷。 二、论文的思路和主要内容 分析国有资产管理层收购的制度价值、国有资产管理层收购存在 的问题、机会以及为其在中国健康发展寻找出路，是本文研究的核心 问题。文章的思路是：首先，文章认为，虽然国有资产管理层收购主 要存在收购价格争议等问题，但作为一种制度创新，其在明晰企业产 权、降低代理成本、优化企业治理结构等方面是有意义和价值的。其 次，文章逻辑性地考察了国外管理层收购的主要理论及其实践成效， 提出了指导中国管理层收购的基础理论。紧接着，文章就实施国有资 产管理层收购的问题和机会进行了比较详细的分析，最后，就国有资 产管理层收购的目标企业选定、收购主体塑造、科学合理定价、拓展 融资渠道、强化信息披露等问题问题提出了政策建议。文章还在最后 章节精选了两个案例，点评了各自的成败得失。 具体而言，文章内容主要有：第一章主要内容包括管理层收购和 国有资产管理层收购的基本问题和主要争论。本章主要分析了管理层 收购发生和发展概况、国有资产管理层收购概念、国有资产管理层收 购及价格争议和国有资产管理层收购的意义。第二章主要包括国内外 管理层收购的理论基础和经验研究。论文认真探讨了西方管理层收购 主要理论基础和经验研究，指出了指导中国国有资产管理层收购的基 础理论和国有资产管理层收购的特点。第三章认真分析了国有资产管 理层收购的问题和机会，实际上是中国国有资产管理层收购的可行性 分析。具体重点内容有：管理层收购的法律政策逐步完善、市场要素 基本具备的机会，管理层收购低价转让、关联交易频繁、高分红派现、 信息披露瑕疵等自身问题和在收购主体、融资、产权市场建设等外部 限制。第四章是国有资产管理层收购的政策选择。围绕国有资产管理 层收购必须重点解决的范围选择、定价、融资、收购主体、信息披露 等问题，分别提出国内外可资借鉴的方法和国内应尽快完善的政策建 议。 三、研究的主要方法 因为是m b a 毕业论文，在研究方法上，首先，作者非常注重理论 和实践的结合问题，努力用国外成型的理论来指导中国的m b o 实践， 并且结合案例，尽量用事实说话。其次，虽然只有很少地方提及比较 二字，但文章通篇却采用了比较研究的方法。 四、论文的特点和不足 对管理层收购的研究，国外主要从经济学、管理学、法学等角 度，在宏观、微观两个展开论说的。宏观层面主要论及的是管理层收 购对代理成本、人力资本、治理结构、法律条文等问题的影响，微观 层面主要是个案的实证分析。相关研究我国尚处于初始阶段，虽有一 定的著述问世，但内容雷同者居多，且基本上都是对国外管理层收购 一般性理论的介绍和国内特别个案的表层分析，而对于管理层收购在 中国是否可行这一最为需要回答的闽题，基本上他们都避而不谈。在 综合国内主要研究著述、文章资料观点的基础上，较为系统全面地分 析了国有资产管理层收购的制度价值、国有资产管理层收购问题和机 会、我国政府应有的政策选择，一是本文的突出特点。 此外，还针对中国管理层收购主要是在国有资产领域发生的实际 情况，文章创造性的提出了国有资产管理层收购这一概念。这是文章 的基础概念，购建起整篇文章的研究基石。 由于统计资料的非完整性，就国内外管理层收购理论和实践的最 新进展，文章可能阐述不全面、不充分，。这是论文的不足之处。 第一章m b o 与国有资产m b o 概述 第一节m b o 发生和发展概况 管理层收购概念 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) 是杠杆收购( l e v e r a g e d b u y o u t ，l b o ) 中的一种，最早起源于2 0 世纪六、七十年代的英国。 1 9 8 0 年诺丁汉大学麦克怀特教授在研究中，发现了管理层收购现象， 并提出了管理层收购的概念。随后，成立了诺丁汉大学管理层收购研 究中心( t h ec e n t r ef o rm a n a g e m e n tb u y o u tr e s e a r c h ，c m b o r ) 。管 理层收购是指目标公司管理层通过融资购买目标公司股权，改变目标 公司所有权结构，从而控制公司的行为。 管理层收购的主要参与者 杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理，以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分 股权，获碍经营控制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。周春生 著：融资、并购与公司控制，北京大学f “版礼2 0 0 5 年7 月版第1 4 2 页。 4 与一般并购参与者不同的是，管理层收购有其特定的收购主体， 即收购方是目标企业管理层，被收购方是管理层供职的目标公司，收 购标的就是目标公司股权或财产。为了收购和融资的便利，一般来说， 目标公司管理层通常会成立一个特殊目的公司( s p e c i a lp u r p o s e c o m p a n y v e h i c l e ，s p s s p v ) ，以其名义进行管理层收购，或者推行员 工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ，e s o p ) 实施收购。除了 必须遵循平等、自愿、诚实信用原则外，在公开要约收购或协议收购 中，m b o 中管理层还必须遵守相关法律法规规定的信息披露、强制 性收购要约、股权转让以及退市规定等，具有严格的法律程序。 二、国外管理层收购及起因 ( 一) 国外管理层收购发生、发展概况 英国作为管理层收购起源地，也是管理层收购最活跃的地区之 一。英国的管理层收购大致经历了两个高峰时期，1 9 8 9 年出现了第 一个高峰，交易额一度达到7 5 亿英镑。2 0 0 0 年达到第二个高峰，交 易量实现5 8 4 起、2 3 4 亿英镑( 3 8 3 欧元) 。与其他国家不同的是，英 国管理层收购产生和发展的一个重要原因是国有企业私有化浪潮。 1 9 7 9 年撒切尔夫人执政后率先推动了国有企业私有化，提供优惠政 策，简化认股手续，鼓励企业管理人员和员工购买企业股份。根据统 计，1 9 9 9 年前十大管理层收购案中有6 起是私有化的交易。到2 0 0 0 年，私有化交易价值占到管理层收购交易价值的4 0 。 管理层收购虽然最早出现在英国，但迅猛发展并声名远播的却在 美国。2 0 世纪8 0 年代，伴随着国内企业剥离与分拆浪潮的兴起，美 国经历了管理层收购的第- 二次高潮。美国学者s i n g h 这样描写道：“管 理层收购在公司收购活动中非常突出，这一点体现在最近几年来交易 的数量和金额上，1 9 8 7 年管理层收购的数量占到整个公开收购市场 的1 6 4 ，交易的总资产数额占到了2 0 。与1 9 8 0 年相应的数字7 相对应，这是一个惊人的变化。但由于垃圾债券过度使用而引发的 过度投机色彩，2 0 世纪9 0 年代初融资困难日趋严重，管理层收购也 经历了一次积急剧的下滑。1 9 9 6 年后情况发生了变化，管理层收购 东山再起。原因主要有二，一是企业管理层更多的倾向进行战略性收 购和非核心业务剥离，这使得投机性大大降低；二是大量资金在一些 成功收购案例吸引下重新进入管理层收购市场，收购资金相对充足。 如i 9 9 6 年前9 个月收购基金从机构投资者手中就筹集到将近15 8 亿 美元。a s s e ta l t e r n a t i v e s2 0 0 1 年的研究报告显示，美国管理层收购市 场从1 9 9 1 年到2 0 0 0 年资金年增长率为3 4 ，这已是一个相当可观的 数字了。 2 0 世纪9 0 年代之前，欧洲大陆各国证券市场中的风险投资机构 发展很不成熟，市场比较厌恶风险。因为管理层收购的高杠杆性，所 以这些国家管理层收购基本上没什么进展。9 0 年代之后，英美等国 家发达的风险投资机构等专业并购组织受到本国国内竞争压力增大 以及利润下降的影响，逐步向欧洲大陆国家开拓业务领域，带动了欧 洲国家风险投资机构的发展，并使得整个欧洲证券市场对风险投资容 忍度快速提高。较为活跃的国家有法国、荷兰、德国、挪威、瑞典以 及意大利，其中又以德、意两国交易量较大。从1 9 9 5 年开始，欧洲 大陆的管理层收购交易量稳步上升，2 0 0 2 年达到历史最高点，成交 量4 3 9 亿欧元，2 0 0 3 年即使有下降，也有3 9 7 亿欧元。 。 日本管理层收购于1 9 9 1 年开始出现，1 9 9 7 年7 月通过的民间金 融活力促进法( p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v ea c t ，p f i ) 鼓励运用民间资金 来调整管理社会资本，从而为管理层收购提供了必要的资金和技术指 导。但由于特有的经济传统和企业制度以及并购市场对风险的厌恶， 日本管理层收购作为始终不大。另外，管理层收购在中东欧和俄罗斯 也有不同程度的发展，并成为实现经济转型的重要手段。 ( 二) 管理层收购兴起的原因 研究表明主要有如下几个原因： 一是管理层希望拥有企业的潜在价值。由于市场中信息的非对称 性，市场不可能全部反映出企业的整体价值。由于宏观经济形势下公 司不景气、企业所处行业的前景不被看好、企业的治理结构和发展潜 力未能被外界充分认识，所以企业存在很大的潜在效率空间。被低估 的企业市场价值都有回归的本性。为了避免潜在的价值流失，管理层 希望通过收购企业的方式来占有潜在的价值。 二是多元化企业集团收缩业务、出售下属企业和部门。2 0 世纪 6 0 年代，在混合兼并为主要特征的全球第三次企业并购浪潮中，许 多企业出现了盲目扩张和业务过度多元化的现象。许多大公司出现了 机构臃肿、人浮于事、效率低下、竞争力下滑的“大企业病”。为改 变此困境，2 0 世纪8 0 年代，美国率先在企业界开始了一场企业重构 浪潮。许多企业开始了核心业务的回归和重新定位，大量子企业和分 枝机构被剥离出来，或者从某些特定行业完全退出，集中发展核心业 务。在此过程中，因为企业管理层熟悉资产或者业务的真实情况而成 为剥离部分资产的购买者。 三是国有企业的私有化运动。英国工党政府和美国里根政府都推 行了经济自由化政策。为了改变国有企业效率低下、浪费严重、缺乏 竞争力等问题，英国政府将大批国有企业分拆出售给管理者和雇员， 由此出现了大量的管理层收购活动。同类现象也发生在2 0 世纪9 0 年 代的前苏联和东欧各国。由于管理层收购能够有效改变国有企业原来 单一的产权结构，有利于国有企业经营中市场化机制的引入，从而推 动国有企业经营机制的转变，所以相关国家在向市场经济过渡过程 中，大规模出售国有企业，推行国有企业的私有化或民营化，企业职 工和经理阶层成为购买国有企业的重要主体。 四是管理层寻求地位改变与分享企业经营利润。使自己成为企业 的老板，通常是企业经营管理人员的毕生追求。，2 0 世纪8 0 年代，敢 担风险、富于变革和创新的企业家精神开始复苏和兴起，管理者才能 日益成为企业发展中最重要的因素，并成为推动欧美国家经济持续增 长的重要动力。同时，风险资本的兴起和市场融资工具的多样化，也 为管理层收购所需资金提供了有力支持。 五是降低上市公司的经营成本、防御敌意收购。公司维持上市资 格需要付出比较大的成本，上市公司股权的分散又容易导致敌意收 购。因此部分公司管理层希望通过购买公司股份的方式实现公司的下 市，之后再以转售或者重新上市方式来牟取高额投资回报。 第二节m b 0 中的国有资产 一、国有资产m b o 概念 国有资产，是属于国家所有的一切财产和财产权力的总称。国有 资产有广义和狭义之分。广义的国有资产是指国有财产，是指政府以 各种形式投资及其收益、拨款、接受馈赠、凭借国家权利取得或者依 据法律认定的各种类型的财产或财产权利，包括经营性资产、非经营 性资产、资源性资产。狭义的国有资产是指政府作为出资者在企业依 法拥有的资本或权益，即经营性国有资产，包括企业国有资产、行政 事业单位占有使用为获取利润而转作经营用途的资产、已投入生产经 营过程的国有资源性资产。本文中的国有资产采用狭义定义的内涵 和外延，指的是政府投资到国有企业或集体企业的经营性资产。国有 资产m _ b o 是指国有企业( 或国有控股企业) 和拥有政府资金投入的 集体企业管理层主要运用杠杆融资，全部或部分购买国有企业( 或国 有控股企业) 和集体企业中的国有股权或国有经营性资产，以达到控 制企业、实现超额利润的目的。 国有资产m b o 及价格争议 ( j ) 国有资产管理层收购实践历程 国有资产管理层收购现象虽然可以追溯至上世纪8 0 年代，但 1 9 9 8 年前，还并不存在国有资产m b 0 概念，只是处于自发、小规模 摸索阶段。中共中央十五届四中全会关于国有企业改革发展若干重 高培勇主编：国有资产管理，经济科学出版社2 0 0 3 年版，第2 页 国内国有资产管理层收购的形成背景有两种，一种是集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的 改革，逐步明晰产权，并最终捅去“红帽子”，实现企业所有者的“回归”，如粤美的、深方大、四通等； 另一种是在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国有企业领导在企业长期发展中 作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，把国有股权通过管理层收 购方式转 止给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。 8 大问题的决定提出国有经济战略性重组，在国有经济战略性调整和 “国退民进”的背景下，实践中率先出现了四通集团管理层收购案、 大众交通、大众科创管理层收购案、沈阳双喜压力锅公司管理层收购 案，并引发了国内理论界对管理层收购的广泛讨论。同期，中国南方 一些地区，如温州、珠海、海南等，则有不少国有企业采用变通的方 式来实施管理层收购。2 0 0 1 年，广东粤美的作为国内首家成功实施 管理层收购的上市公司，引发了管理层收购的热潮。之后，陆续有宇 通客车、深方大、恒源祥、强生控股等多家上市公司完成了管理层收 购。 中共十六大要求建立“国家所有、分级行使产权 的新的国有资 产管理体制，随后，我国国有资产管理权限开始下放。2 0 0 2 年中国 证监会上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息披露 管理办法中首次明确了管理层收购的地位。政策的松动使得管理层 收购迅速成为国内券商、中介结构、私募基金民间资本、信托投资 公司乃至中外游资关注的热点，并在上市公司和非上市国有企业的改 制中蔚然成风。为了早日完成国有企业改制的政治任务，不少地方政 府还出台了各种优惠政策鼓励管理层收购。同时，也有不少国有企业 利用管理层收购法律制度的欠缺大肆转移、侵吞国有资产。管理层收 购中非法融资和转让国有资产的黑幕不断被暴光，国有资产m b o 被 不少人斥责为“瓜分国有资产的最后一顿晚餐”，甚至有人痛骂其不 仅于理不符，甚至是“违背宪法的犯罪勾当”。 虽然有媒体预测认为，2 0 0 3 年将是中国企业m b o 元年，管理层 收购将在中国大有作为，、。但政府部门对此还是保持了应有的警惕。 2 0 0 3 年4 月7 日，财政部给原国家经贸委企业司关于国有企业改 革有关问题的复函中宣称，在相关法规未完善之前，暂停受理和审 批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后 再作决定。2 0 0 3 年1 2 月，刚刚组建完成的国资委领导班子代中共中 央办公厅起草的关于规范国有企业改制工作的意见，对管理层收 罗善蒙：“m b 0 违反科学，已没有任何存在的理由”，载新浪财经，h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m c n 2 0 0 6 年0 2 月2 0f = 10 9 ：5 7 9 购作了严格的规定，被认为是国资委对管理层收购的近乎，禁止性规 定”。但同时，该文件也因其对管理层收购进行积极规范和引导性 的内容让企业界再次看到了管理层收购的曙光。2 0 0 4 年上市公司m b 0 达到历史新高( 1 9 家) ，另有很多知名大企业曲线m b o 的意图越来 越清晰，最典型的包括海尔集团控股海尔中建。香港学者郎咸平对此 提出了尖锐的批评意见，认为该案存在严重的国有资产流失。2 0 0 4 年8 月爆发了“郎顾之争”，在国民中引发了一场管理层收购国有资 产流失以及社会分配不公问题的大讨论。 迫于强大的社会压力，2 0 0 4 年8 月国资委等四部委紧急出台了 关于开展企业国有产权转让管理检查工作的通知，要求彻底检查 国企改制、产权转让两大国有资产流失的关键环节。2 0 0 4 年1 0 月2 7 日，国资委主任李融荣表示，“目前情况下，国有及国有控股的大企 业不宜实施管理层收购并控股，国有中小企业改制可以探索试行管理 层收购或控股”。 2 0 0 5 年4 月1 1 企业国有产权向管理层转让暂行 规定出台，该文件回避了管理层收购的敏感字眼，代之为“向管理 层转让”国有产权。2 0 0 6 年1 月关于进一步规范国有企业改制工 作的实施意见出台。该文件首次提出大型国有企业的管理层可以通 过增资扩股持有本企业股权，这是国资委2 0 0 3 年4 月成立以来，首 次解禁大型国企管理层持股 。 该文件严格规定了管理层参与权限以及资金来源等问题，规定“经营管理者不得参与转让国有产权的 决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权”。 参见：“m b o 在中国的嬗变”，载中国企业家2 0 0 5 年4 月1 9 日0 0 ：5 5 ，h t t p ：，月丘n a n c e s m a c o r n c n 按照2 0 0 3 年2 月财政部四部委关于印发中小企业标准暂行规定，中小企业标准是。职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 万元以下，或资产总额为4 亿元以下。”照此衡量，目前几乎所有上市公司都超出 此标准范围。到2 0 0 5 年底，这类企业大概还有1 4 5 万家。参见段晓燕：“中小企业管理层收购办法出台 1 4 5 万个船0 机会”，载( 2 1 世纪经济2 0 0 5 年0 4 月2 4 日1 4 ：0 3 ，b ! ! 巳；至i 盟垦竖! ：i 堕：q 巴：业 该规定针对管理层收购实践中存在的诸多争议问题进行了规定，并弥补了以往的一些不足，如对管理 层的含义、企业国有产权向管理屡转让的目标企业的范围、管理层受让企业国有产权的条件和程序、原则 和例外等。但同时，该规定部分内备也存在明显的过度管制色彩，如对管理层以信托或委托方式受让企业 国有产权的禁止等。 文件规定：“为探索实施激励与约束机制，经国有资产监督管理机构批准，凡通过公开招聘、企业内部 竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员，可通过增资扩股持有本企业股权，但 管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量。”并规定存在下列情况之一的管理层成员，不得通过增资 扩股持有改制企业的股权：一是经审计认定对改制企业经营业绩下降负有直接责任的；二是故意转移、隐 匿资产，或者在改制过程中通过关联交易影响企业净资产的：三是向中介机构提供虚假资料，导致审计、 评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估值以及国有产权折股价的：四是违反有关规定，参与 制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中 重大事项的；五是无法提供持股资金来源合法相关证明的。参见：“国资委解禁大型国企管理层持股”， 载京华时报，h t t p ：f i n a n c e s i n a co f i i a n2 0 0 6 年0 1 月2 3 0 8 ：3 2 。 1 0 ( 二) 管理层收购国有资产的原因 对于非上市国有企业国有资产的收购，因为只和政府谈判，在“国 进民退”企业改制的大背景下，不仅交易成本低，更主要的是由于产 权主体缺位而导致在协议转让过程中的政府部门寻租行为，可以使收 购价格压得很低，政府相关人员也可在交易中得到企业给予的好处。 因为协议收购方式具有交易对象的秘密性和一对一性，只要双方的价 格等问题达成一致，就可以完成交易，一般不会引起公众的过多关注。 所以，非上市企业对管理层来说，存在巨大的潜在利益诱惑。 对于上市国有企业或控股企业来说，影响因素又要多一些。通常 来说，我国上市公司的股份分为流通股和非流通股两大类，其中，非 流通股主要又有国家股和国有法人股。上市公司中的国有资产主要是 指国家股和国有法人股。在管理层收购中，作为收购方的管理层虽然 拥有对流通股或非流通股进行收购的选择权，但收购非流通国有股份 更符合管理层投资利益的最大化。因为，管理层收购流通股会面临以 下障碍：一是流通股高分散而且市场价格高，收购成本高；二是收购 流通股的方式单一，限于市场公开竞价收购，并要受到诸如持股5 以及发生5 增减变化必须依法公告等规则的限制，收购时间比较长， 容易引起股票价格的快速上升，从而导致收购成本骤升；三是公开收 购流通股过程中的可变因素比较多，容易发生收购失败。 相比之下，收购非流通股则具有明显的优势：一是非流通股作为 我国上市公司股份主体的客观事实使得通过收购非流通股控制上市 公司成为管理层可行的策略行为。二是非流通股份因为缺少变现机 会，其市场真实价值要远远低于流通股份。这对于管理层来说，以之 作为收购对象，收购成本明显低的多。三是收购非流通股的方式更加 灵活简单，主要的是可以通过协议收购方式完成。四是非流通股的持 有人相对稳定确定，收购结果的可预见性比较强。五是收购非流通股 符合现阶段我国国有企业产权改革方向和国有资产退出竞争性行业 的战略要求，容易得到大股东或地方政府的支持，还可以享受到明显 的优惠。六是非流通股的实际市场价值虽然低于流通股，但在股权结 构上的比重却与流通股别无二制。所以，管理层收购非流通股一样可 以实现以比较低的成本控制上市公司。 到2 0 0 5 年底，有资料可查的国内上市公司管理层收购或者管理 层持股案例已有5 4 家左右。有代表性的国有资产管理层收购或管理 层持股的案例有四通、粤美的、康辉旅行社、宇通客车、全兴股份等 企业的产权改革，从已有国内上市公司管理层收购的实践来看，迄今 为止，尚无- d 0 是以流通股为收购对象的，其中主要的是对国有股的 收购。 ( 三) 国有资产管理层收购定价 诚如上述，从管理层收购在中国出现特别是2 0 0 4 年以来，管理层 收购在我国引发了激烈的社会争论。支持者和反对者双方争论的焦点 是要不要采用管理层收购这种并购模式，核心在于管理层收购是否会 导致国有资产流失，是不是侵害了企业其他利益相关者的利益。显然， 国有资产管理层收购定价问题成了衡量国有资产是否流失的重要尺 度。 1 、国有资产m b o 定价现状 总的说来，我国许多管理层收购案例公布的定价数据不充分。根 据下表的统计，我们还是可以看出，1 3 家实施管理层收购的上市公 司中，转让股份为社会法人股的4 家公司的转让价格均低于公司的每 股净资产值，而转让股份为国家股或者国有法人股的9 家公司的转让 价格总的来看则略高于公司每股净资产值。在国有股转让的案例中， 除去其中存在特殊