（会计学专业论文）风险企业中逆向选择与道德风险问题研究.pdf

北京：f 商人学硕十学位论文 摘要 随着经济全球化的发展，世界范围内产业结构的调整加速，高新技术产业已 经成为各国青睐的目标。如何通过风险投资发展我国的高新技术产业，对我国传 统产业的升级改造以及经济增长方式的改变具有重要的意义。 风险投资家向j x l 险企业提供增值服务，是风险投资区别于其他融资方式的重 要特征。风险投资家与风险企业家的努力水平及能力对企业的成功都很重要，而 风险投资中信息非对称情况是双向的，因而可能产生逆向选择与双向的道德风 险。基于这些风险的出现，风险投资的契约问题成了研究的热点。 为了解决好这特殊的问题，需在风险企业家和风险资本家之间设计一套激励 和约束机制，最大化降低其由于逆向选择和道德风险所带来的交易成本，使风险 投资项目的顺利运行得到良好的保证。 在解决逆向选择问题上，本文通过一个案例分析得出信息传递机制和信息筛 选机制是能够减少逆向选择的发生；并且在中国的实际应用上本文也作了分析， 对于特殊性的问题给出了相应的政策建议。 在双向道德风险问题上，本文比较了普通股契约、债权契约和可转换证券契 约等三种契约形式对解决风险投资中的双向道德风险问题的作用。提出了仅仅依 靠可转换证券契约不能解决风险投资中的“双向道德风险”问题，相对于普通股 契约和债权契约，反而会加重风险企业家的道德风险。本文将相机性的控制权安 排引入可转换证券契约，证明发现将相机性的控制权安排与可转换证券结合起 来，可以更好的解决风险投资中的双向道德风险问题。 关键词：风险企业风险投资逆向选择道德风险双向道德风险 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 a b s t r a c t w i t ht h eg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m ya n dt h ea c c e l e r a t i o no fi n d u s t r i a ls t r u c t u r ea l l o v e r t h ew o r l d ，m a n yc o u n t r i e sh a v eb e e np a y i n gg r e a ta t t e n t i o nt ot h ed e v e l o p m e n to f h i t e c h - i n d u s t r y a sf o rc h i n a , t h ed e v e l o p m e n t o fv e n t u r ec a p i t a lh a sg r e a ti n f l u e n c e o nt h ed e v e l o p m e n to f h i - t e c hi n d u s t r y , t h eu p g r a d eo fc o n v e n t i o n a li n d u s t r i e sa n dt h e a c t i o no ft h em o d eo fe c o n o m yg r o w t h t h ee f f o r t so fv e n t u r ec a p i t a l i s ta n dv e n t u r e e n t r e p r e n e u ra r eb o t hi m p o r t a n tf o r t h ev e n t u r e t h ed o u b l e s i d e da s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nm a yl e a dt od o u b l e - s i d e da d v e r s es e l e c t i o na n dd o u b l e - s i d e dm o r a l h a z a r d m a n yl e c t u r e ss t u d y i n gt h ec o n t r a c ti nv e n t u r ec a p i t a ls e p a r a t e l yt a l ka b o u t t h ed o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r d ：s o m es u g g e s td i v e r s i f i e dc o n t r a c td e s i g n ；s o m e c o m p a r et h em e c h a n i s m s i ne x i s t e n c e ；o t h e r sa l ee x p e r i e n t i a lr e s e a r c ha b o u t h i s t o r i c a ld a t a 。i naw o r d ，t os o l v et h es p e c i a lp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m ，t h i n k i n go ft h e p a r t i c i p a n t s ，w et r yt od e s i g nak i n do fe f f e c t i v em e c h a n i s m ，w h i c hc a ni n s p i n ta n d r e s t r i c tt h ea g e n t s i nt h i sw a y , w ec a nf u r t h e s tr e d u c et h et r a n s a c t i o nc o s tt oa s s u m e t h es u c c e s so fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t s ： w ec o n s i d e rt h ec o n t r a c tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n dv e n t u r e e n t r e p r e n e u r s i nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，t h e r ea r ed o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r d ， w h i c hm e a n s 壤a 毫t h e r ea r e m o r a lh a z a r df o rb o t hv e n t u r e c a p i t a l i s t s a n dv e n t u r ee n t r e p r e n e u r s w ec o m p a r ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e sw i t he q u i t ya n dd e b t ， a n df o u n dt h a to n l v 畦l ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e sw i l ln o tr e l i e v et h ed o 曲l e - s i d e dm o r a l h a z a r dp r o b l e m ，o nt h ec o n t r a r y , i tm a yi n c r e a s ev e n t u r ee n t r e p r e n e u r s o p p o r t u n i s m b u t ，i ft h e r ei sc o n t i n g e n tc o n t r o lr i g h ta s s i g n m e n tw i t ht h ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ， d o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r dp r o b l e mw i l lb er e l i e v e da1 0 t k e y w o r d s ：n e wv e n t u r e ，v e n t u r ec a p i t a l ，a d v e r s es e l e c t i o n ， m o r a lh a z a r d ，d o u b l em o r a lh a z a r d 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：筮鸯 日期：汐书年多月j 日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年t - i - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名： 刍亟矗导师签名：日期：确年移剧日 等等 趁 j 艺京下商久学硕+ 学佼论文 第一章绪论 本文罄在讨论这群一些阀题：假设某企业家拥有剑新的思想、技术或项基， 但没有资本来实施；某投资人拥有资金和管理经验，却没有好的项目。通过组 建风险企业的方式二者均可获益，但是交易该如何进行呢? 这样一种交易由于 双方在专鳖方蔼的极大不同，信息不对称闻题楣当严重，由此产生的逆巍选择 与道德风险问题不容忽视。为了解决这两个问题，双方在签约之前如何找到自 己需要的信息来防范逆向选择的发生昵? 以及在签约之后，又该选择怎样一种 对双方都能有效激励的契约方式来防范道德风险勰题昵? 如果出现了未曾预料 的情况，该由谁来做决策呢? 1 风险企业中逆向选择与道德风险问题的提出 1 1 1 风险企业的界定 风险企业是在风险投资这种特殊的投资行为下形成的企业。说到风险企业 首先要先了解风险投资。风险投资，又称风险资本，是指把资金投向高风险的 高科技项因及其产品开发领域，以期在促进技术成果尽快商品化过程中获得高 资本收益的一种投资行为。因此它是一种科技与金融有机结合的产物，是高新 技术成果转化以及高新技术产业发展的助推器。 风险企业是在风险投资关系下产生的一种特殊的企业形式。即假设某企业 家拥有创新思想或项目技术，但却没有资本来实施；而某投资人拥有资金和管 理经验，却没有好的项目。于是二者通过组建风险企业的方式来达到共同获益。 在风险投资这静新型的投融姿方式下，风险投资家直接投资于科技导向的 风险企业，并且向风险企业家提供各种管理上的协助。这种投资的主要目的并 不以取得经营权作为网标，而是待企业价值增值以后能将所持股份变现获得资 本回报。两风险企业家麓将自身的新型技术或矮匿转化成实际产晶，实现自我 价值的同时能带来经济利益的流入。自上世纪八十年代以来，风险企业的空前 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 发展推动着世界范围内技术创新速度的不断加快，风险企业已经成为各国经济 增长的重要源泉。 1 1 2 风险企业中的特殊问题 一个典型的风险投资体系概括起来主要包括三个过程，即：资本筹集、资 本运作以及资本退出。这三个过程涉及到三个行为主体：风险投资者，风险投 资家以及风险企业家，他们三者构成了两层委托代理关系。我们知道，在风险 投资市场中信息是不对称的，其中风险投资家与风险企业家之间的信息不对称 程度更为严重。根据信息经济学的观点，处于信息劣势的一方会根据自己所拥 有的私人信息作出损害另一方利益的事情。如果信息不对称发生在签约之前， 那么这种机会主义行为会引发逆向选择的问题，如果发生在签约之后，则会引 发道德风险问题。在风险资本的筹集与运作阶段逆向选择与道德风险是经常存 在的问题，尤其是在组建风险企业即风险资本运作的阶段这种由于信息的不对 称引发的机会主义行为更加严重。 在传统的投资过程中，道德风险问题往往发生于被投资企业一方。然而， 由于风险投资的特殊性质，风险投资机构投入的不仅仅是资金，还会为风险企 业提供战略、人力资源、经营渠道、资本运作、兼并收购甚至i p o 等方面的增 值服务，甚至可能直接参与到企业的经营过程中。因此，风险投资机构则不仅 仅是投资者，同时也扮演企业顾问的角色，对企业的了解程度较为深刻，有时 为了实现最终的超额回报而主导企业的战略发展方向，对企业实施较大的影响， 可能因为追求投机行为而产生代理问题。 风险企业家的道德风险行为包括：风险企业家的努力投入无效率，投资于 风险过高的投资计划，企业家继续投资于无效率但能带来私人收益的投资计划， 企业家为获得资金，进行项目的过度包装，等等；风险资本家的道德风险行为 包括：风险资本家的努力无效率；风险资本家窍取企业家的技术或专业秘密， 风险资本家同时投资于其他竞争者，并给予更多的协助；风险资本家以再融资 为条件，威胁要求提高利益分配比例，等等。 逆向选择与道德风险问题将导致风险资本的无效率甚至风险项目或风险企 2 北京- l ：商人学硕士学位论文 业的失败。a m i t 认为2 0 世纪8 0 年代美国风险资本市场出现的低迷状况正是由 于信息不对称情况下逆向选择的结果。为了解决逆向选择与道德风险的问题， 激励与约束机制的构建是必不可少的。因此，对风险资本运作中的内在机理及 其规避机制的研究，对于指导我国的风险资本运作实践，使风险投资市场高效 发展具有重要的意义。 本文在风险投资的融资、投资到退出的过程框架中重点选择了当风险资本 投入到项目中形成风险企业，这个风险企业所面临的逆向选择与道德风险问题 为主要的研究点，对风险企业中可能出现的逆向选择与道德风险问题进行分析， 揭示其原因及其后果，并对规避或减轻这两类代理问题的有效方法加以探讨， 以寻求合理的决策机制。 1 2 论文的基本思路 本论文共分为五章。 第一章是绪论，本章主要是提出在风险企业中存在的逆向选择与道德风险 问题。重点介绍论文的研究背景、研究动机以及论文基本思路。 第二章是文献回顾部分。本章先就国外研究情况从本文主要研究的三个方 面作了回顾，并对国内的研究作了总体介绍，最后是对研究情况的总结。 第三章是分析风险企业中存在风险投资家与风险企业家之问的逆向选择问 题。并指出通过信息传递和信息的筛选两种机制将会减少信息的不对称，防范 逆向选择的发生。本章还通过一个风险投资的案例具体的描述了这一过程。最 后是这一问题在我国具体应用中的情况介绍以及相应对策。 第四章是分析风险企业中存在风险投资家与风险企业家之问的双向道德风 险问题。这一章通过模型推导的方式分析了普通股，债权以及可转换证券三种 契约形式分别对解决双向道德风险问题的不同作用，并证明了加入控制权因素 后能更好的解决双向道德风险问题。 第五章是全文的结论。这部分还总结了文章的创新之处以及不足。 3 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 第二章国内外相关研究综述 2 1 国外研究现状 国外对风险投资业的理论研究开始于2 0 世纪8 0 年代，9 0 年中期达到高潮。 国外的风险投资研究主要是围绕风险投资的微观领域展开的，即风险投资的运 行机制。其研究内容主要集中于风险投资契约设计、风险投资家的作用、风险 投资的资本来源与组织架构、风险投资的评估与决策、风险投资企业的管理与 监控、风险投资的退出机制与收益分配。本文所讲到的风险企业中风险投资家 与风险企业家的逆向选择与道德风险问题，主要是涉及到风险项目选择、风险 投资契约的设计，以及风险企业内控制权分配的问题。下文拟对这些相关方面 的国外研究现状作一个综合评述。 2 1 1 关于风险项目的选择的研究 中小企业和其资本提供者间的信息不对称以及利益冲突对投资的影响的研 究之前是针对一般企业，第一个将此理论运用于风险投资的学者是美国的 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 。在其开创性的研究中，他认为，风险投资家和受资企业间存 在着委托代理关系，风险投资家作为委托人，受资公司作为代理人。风险投资 家对潜在的投资对象进行评价。这罩面存在着道德风险和逆向选择问题。就这 种关系而言，风险投资基金对高科技中小公司的主要要求是及时提供真实的信 息，以使现有的投资能得到合理的监督并为进一步投资做出评估。问题在于创 业者“自治 的心理使其不愿意及时与他人分享全部信息。这意味着，在考虑 投资时，风险投资家面临潜在的逆向选择问题，因为评价风险企业家的绩效十 分困难。这就可能促使风险投资家提高投资条件以免投资于过多的劣绩项目。 w r i g h t 和r o b b i e ( 1 9 9 8 ) 的研究结论从侧面也印证了这种分析，他们发现 高度的信息不对称导致很多后来很成功的企业一开始会被风险投资拒绝，而只 有很少量的风险资本在进行早期的风险投资。这种信息不对称问题对技术型企 业尤为突出，因为它们的创业者大都具有相当高深的专业技能，风险投资家很 4 北京i ：商人学硕+ 学位论文 难对这种技能进行准确的评估。 m u r r a y 也作了类似的研究，他根据收集到的经验数据解释了风险投资家 之所以对规模较小且创立时问较短的企业融资不感兴趣，而更偏爱于已存在的 较大的企业融资，是因为风险投资家可以通过已经建立的企业融资的规模经济 和范围经济，得到比向初始企业融资更多的利润。 然而b e r g l u n d 和j o h a n s o n 对这一现象做出了另外一种解释。对于风险资 本对企业的后期发展阶段的投资比早期发展阶段的投资多，他们提供的原因是， 风险企业家在初始阶段不想得到风险资本融资，因为他们在与风险投资家讨价 还价过程中处于不利的地位。过后，当他们的讨价还价地位趋于有利的时候， 例如风险企业家的产品获得一个专利保护，风险企业家能以净现值获得一个更 高的股份，他才会考虑风险资本融资。然而，等待是无效率的或低效率的，因 为项目总的净现值会随着时间的推移而降低。 b e r g l u n d 和j o h a n s o n 的研究是基于风险企业家没有风险资本也能生存的 假设，他们假设风险企业家能从其它来源获得初始资金，这与现实中某些情况 是吻合的，但是与风险投资的最初假设有偏离，我们认为大多数的风险企业家 是不能通过其他方式获得资金来源的，因而其结论的可信度大打折扣。并且以 上研究的结论小企业或者说风险投资的早期难以获得风险资本也是值 得怀疑的。从目前的经验数据来看，这个结论可能对欧洲是适用的，但在美国 并不适用，因为美国的风险资本有三分之一是投资在早期阶段的。这个事实也 反映了委托代理理论对风险资本循环过程的各种代理关系的分析还有待于进一 步深入。 目前多数相关研究还集中于希望通过较为规范的操作程序，来减轻道德风 险和逆向选择问题。主要有设置较高的基准回报率；对投资进行评价或审查； 详尽的合同条款等。 风险投资家在对潜在投资项目进行评价时会使用较高的基准回报率。很多 研究表明，风险企业尤其是高科技企业高基准回报率的要求和技术型中小企业 早期投资较严重的代理问题与信息不对称性是一致的。然而，高基准回报率要 求会导致业绩优良的公司去寻求其他可替代资本，而只为风险投资家留下业绩 较差的公司，从而使逆向选择问题更为严重。这一风险可以通过适当的谨慎和 5 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 风险投资家与风险企业家之间的良好关系得到缓解。 风险投资家审查潜在的风险企业家所用的标准也有人进行了专门研究。早 期的研究表明，公司背景和企业家人格是风险投资家考虑的关键标准，而产品 和市场并不显得很重要。但最近的一些研究却认为，产业和市场比企业家和团 队更重要。这似乎前后矛盾。这与研究方法有关，几乎所有这些研究都依赖于 面对面的交谈或信函调查等方式，而且所有的案例所使用的样本都非常小，并 局限于早期投资，因而难免仁者见仁、智者见智。f r i e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 的研 究表明，风险投资家在审查投资项目的过程中主要运用三种标准：项目的生存能 力；管理队伍的团结性、业绩和领导技巧；轻松退出获得高回报的概率。m u z y k a 等( 1 9 9 6 ) 认为，风险投资家倾向于将一个好的管理团队、合适的融资方式和产 品市场等特征综合起来，即使这些因素和整体交易要求不完全吻合。但所有的 文献都认为，详尽的审查和对基准回报率的高要求导致风险投资家拒绝大部分 的投资申请。 2 1 2 关于报酬契约选择的研究 风险投资契约中关于融资工具的选择即风险资本的报酬是用来约束风险投 资家与风险企业家行为，减弱逆向选择和道德风险问题的重要工具。尤其在早 期的研究中认为是对风险企业家激励约束的重要工具。一般有普通股权、债权 以及可转换证券三种形式，但是绝大多数的研究认为可转换类工具是首选。 n e h e r d a r w i ny ( 1 9 8 4 ) 认为，从风险企业家的角度来说，在获得融资的同 时，作为交换所放弃的控制权越少越好。因此，最优的融资合同具有可转换优 先股的特征，从而可转换优先股成为创业投资中最常用的工具。 d i r k ( 1 9 9 8 ) 认为，对于由创新本质决定的风险收益不确定的投资项目，风 险投资家和风险企业之间存在着不对称信息，即风险企业家有可能单方面掌握 有关项目的信息以及资金的分配，从而使事后的道德风险成为可能。随着时间 的推移，有关项目的上述信息逐步被揭示，因而风险投资家可以修正原先对项 目前景的估计，并决定是否继续投资。最优合同的设想应该是当项目成功时， 风险企业家才可以获得回报；而纯粹的股权合同不能满足这个条件，从而消弱 6 北京t 商人学硕十学何论文 了激励。因而，最优的融资合同应该是债券和股权的混合，也可以理解为是可 转换优先股。 s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 的研究也认为，可转换证券能减弱在风险企业家和风险投 资家之间产生的双向道德风险，并在一定条件下执行一级最优解。他假定风险 投资的时序结构是：风险企业家和风险投资家依次投入他们的努力，在好的状 态下，风险投资家仅在观察到风险企业家的努力水平后，才考虑投入他的努力。 但双方的努力在契约中都不能规定清楚。债务契约和股权契约均不能在项目中 间状态中保证双方投入足够的努力。只有选定适当转换比例的可转换证券，才 能达到最佳状态。 l u l f e s m a n n ( 2 0 0 0 ) 则对可转换债、混合所有权和标准的债务契约安排进行 了比较。他认为，在可转换债情况下，风险投资家在有关所有权转移的重新谈 判不可能成功的情况下，有最优激励去投入努力，因为这样做不仅可以增加他 的支付，而且可以提高他的可转换权行使的可能性。一个设计适当的可转换债， 会导致风险企业家在混合所有权下投入更多的努力，因为他期望风险投资家观 察到他的努力程度后，投入更大的努力。 c a s a m a t t a 在其理论模型中认为，在风险投资委托代理安排中，最佳证券 设计取决于投资数量的大小。他认为如果代理人的货币收益比较低，那么对他 努力程度的激励则不够强。为了促使风险投资家投入更多的努力，最优的办法 是设计一个可以提高风险投资家收益的权利激励安排。这种激励安排是与投资 数量的大小相匹配的。最佳证券设计应该是如何设计不同种类的证券。如果风 险投资家的货币投资较低，那么他得到普通股，风险企业家得到优先股。相反， 若风险投资家的货币投资数量较大，而风险企业家的货币贡献颇低，那么引导 风险企业家努力工作是比较难的。因为风险企业家清楚地意识到，一旦项目在 执行过程中出现坏的状态，持有可转换债或可转换优先股的风险投资家，就会 行使转换权，获取企业的控制权。 k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 的论文对典型的风险投资合同进行了考察和实 证研究。他们对1 9 7 8 - 1 9 9 9 年间美国1 4 家风险投资公司对1 1 8 家公司的2 0 0 项 风险投资业务的信息进行了研究。结果表明，可转换优先股是最常用的金融工 具，在2 0 0 轮融资中出现了1 8 9 次。 7 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 以上的无论理论还是实证的研究均表明可转换类融资工具是在风险投资中 很受欢迎的，尤其是可转换优先股。这类工具一般能保证风险投资家的现金流、 表决权和控制权。如果公司表现差，那么风险投资家就会掌握全部的控制权； 当公司表现有所改观，企业家就获得更多的现余流和控制权；如果公司表现非 常好，风险投资家就放弃大部分的控制和清算权，只保留现金流权。 2 1 3 关于风险企业内控制权的研究 也有一些研究是关于风险企业中控制权角度的。 k a p l a n s t e v e n n 和s t r o m b e r g p ( 2 0 0 3 ) 认为，风险投资的突出特点是风险 投资家能够将现金流的分享权、表决权、董事会参与权、清算权利及其他控制 权相分离进行配置。由于这些权利根据风险企业的经营业绩相机而变，风险投 资家可以通过不完全契约引入相机权利条款影响这些权利分配。 a g h i o n 和b o l t o n ，( 1 9 9 2 ) 通过明确地将财富约束引入分析框架，应用由 h a r t 等人发展起来的不完全契约理论，研究了贫穷的风险企业家与风险投资者 之间的最优控制权安排，其模型的核心是“控制权相机转移思想，他们把相 机状态控制权解释为一种举债筹资条件下的控制权配置。 c h a n ，y u k s h e e ( 1 9 9 0 ) 则在引入学习过程的基础上提出了一个风险投资家 和风险企业家之间的两期代理模型，认为合约双方均有能力控制企业，但其中 一方( 企业家) 的能力在缔约时双方并不明确，即一开始就存在着不对称信息。 随着项目的进展和中间信息的产生，风险企业家能力逐步揭示出来，从而决定 了第二阶段谁控制企业。两者之间学习过程的存在使得契约具有明确的条款保 证风险投资家具有控制权的主动能力。 c h a n ，s i e g e l 和t h a k o r 的分析认为，风险企业中所有权和控制权是独立 规定的；如果j x l 险企业家拥有较少的技能水平( 在开始阶段，对双方而言，都 是不知道的) ，允许风险企业家保留控制权，否则风险投资家拥有项目的控制权； 若风险企业家保留控制权，则双方的支付取决于风险企业家的技能水平的高低。 在b e r g l o f 看来，融资契约的目的在于使将来企业销售给新买方之前预期 价值最大化。最优的融资契约就是采取可转换证券的形式，企业情况好，给风 北京下商人学硕十学位论文 险企业家控制权，风险投资家得到全部现金流量权；企业情况坏，风险投资家 收回控制权。好的情况下给风险企业家控制权可以使他与将来的买方讨价还价 时完全补偿私人收益。坏的情况下给风险投资家控制权，风险投资家又可在销 售企业后由新买方介入发生的股权稀释而得到补偿。 a g h i o n 和b o l t o n 论文中的“控制权相机转移”思想是其模型的核心。他 们把相机状态控制权解释为一种举债筹资条件下的控制权配置。如果基期信号 表示一种违约的情景，只有履行偿债义务，风险企业家有控制权；而风险投资 家往往是在风险企业家拖欠债务的情况下才获得控制权。 除了理论模型外，几篇经验性研究论文也涉及了控制权分配。l e r n e r 和 t s a i 表明，控制权的分配取决于筹集资本的条件。如果这些条件较差，对风险 企业家不利，那么风险投资家取得控制权。根据作者的分析，这种安排并不是 最佳分配，因为控制权的最优安排是给予对收益有最大边际影响的风险企业家。 2 2 国内的研究现状 国内关于风险投资的研究尚处于起步阶段，主要包括对风险投资的基本认 识和国外经验介绍、国内外风险投资发展比较、发展我们风险投资的初步设想 及相关对策、风险投资的投资理论探索等。 2 0 世纪8 0 年代，从事高科技发展研究的专家学者首先认识到发展高科技产 业投资的重要性。浙江大学马国庆研究了建立中国风险基金的必要条件，并分 析了中国高技术风险基金发展的主要障碍因素；西安交通大学汪应洛研究了中 国高技术产业化的风险机制和决策机制，提出了建立风险投资公司及其运作方 式的构想。 9 0 年代中期以来，风险投资渐成中国社会经济中讨论的热点。成思危比较 分析了国外风险资本的组织发展模式、政策和经验；王国刚、刘曼红、王奇松 等( 1 9 9 8 ) 全面阐述了风险投资对发展中国高科技产业和促进企业科技进步的作 用，系统论述了中国风险投资的建设体系和相关措施等问题。 总体而言，国外对风险投资是从微观运行机制研究开始逐步扩展到宏观领 域的，这是因为国外特别是美国的风险投资业内生于资本市场，是一种市场化 9 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 的行为。而在我国风险投资业是管理层为了发展高新技术产业的需要而推动的， 而不是市场自发形成的，因而国内研究更多地集中在发展风险投资必要性的讨 论，风险投资模式的介绍等方面，对风险投资理论尤其是风险资本市场的缺乏 系统的理论研究。但是这种现状正在慢慢发生变法，随着中国风险投资业的发 展，实践的过程中，偏向于微观的研究也逐渐出现。不过本文中讲到的风险企 业中风险投资家与风险企业家的逆向选择和道德风险问题，相关研究还不是很 多。主要的研究成果有： ，在对委托人和代理人之间相互作用的研究中，张维迎提出了团队中最优委 托人分配模型。该模型指出，当鉴定努力的成本过大时，让其中一方购买监控 权并成为全部剩余索取者是最优的。而委托人的安排，则依赖于每个成员在生 产中的重要性、监控的有效性等方面的问题。 张曙光认为，一些高新技术产业中的风险企业，其创业所依靠的主要不是 资本，而是风险企业家个人的才能和知识，资本的获得和财富的积累都是由知 识劳动推动的，“可能出现不是委托人选择代理人，而是代理人变成委托人；不 是委托权的初次分配，而是委托权的重新分配；不是资本雇佣劳动，而是劳动 雇佣资本”圆。他非常鲜明地说明了在人力资本为主的企业中，委托人和代理人 的角色安排是可以随不同时期的权重性或贡献度而动态变化的。他的研究对委 托代理理论在风险投资中的应用，提出了创造性的观点，拓展了在风险投资中 研究委托代理关系的思维，体现了委托人与代理人可能存在的动态相互作用关 系特点。 在对风险投资的契约选择研究上，我国的研究结论与国外的相似。 杭州商学院的李涛分析了信息不对称下导致的逆向选择和道德风险问题， 认为在风险投资契约设计中降低以上风险的方式为资金的分段投资、合理的报 酬体系、积极介入被投资企业以及资本退出机制。 重庆大学的严太华、张龙的研究了风险投资家和风险企业家之间由于信息 不对称而导致的道德风险问题，分析得出结论：当风险投资家的收益大于原始 投资额两倍时，选择可转债或可转换优先股都是最优的投资工具；否则以债权 形式对风险企业投资成为最优的投资方式。 田增瑞认为，风险投资家和风险企业家之间应签订可转换优先股的契约，以 1 0 北京j ：商人学硕士学位论文 转移风险。 在j x l 险企业内控制权的相关研究成果有： 上海交通大学的金永红等人认为应在风险投资中制定适当的剩余索取权和 控制权分配契约来吸引优秀风险企业家的重要性和必要性。 张帷、姜彦福认为，“所有权必须与控制权相匹配 的原则并不能很好地解 释风险企业中的实际现象。从静态来看，风险企业经营团队控制权随所有权的 非人力资本的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态 角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必 须放弃的控制权将相应减少。同时，还提出，应根据风险企业的实际发展绩效 和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求配置控制 权。 2 3 国内外研究的综合述评 国外风险投资业的发展经历了几十年，对风险投资中委托代理问题的研究 也较为丰富，但是，鉴于我国风险投资发展的短暂历史，风险投资中的一些重 要理论尤其是实践问题尚需进一步研究。如何合理设计风险投资委托代理机制， 充分发挥风险投资委托代理机制对代理人的激励约束作用，降低委托代理风险， 从制度上保障委托人的利益，是需要不断深入研究的课题。具体来说，目前国 内外对风险投资中委托代理问题的研究主要存在以下问题： 第一，国外对风险企业中逆向选择与道德风险问题的研究，内容集中于风 险投资家和风险企业家之间的委托代理关系，局限于所有权和控制权的配置、 代理人( 风险企业家) 的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和 减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托代理关系 形成和维系机理，缺乏对风险企业中投资家与企业家之间的双向代理问题进行 整体研究。这样，对风险投资中委托代理关系的研究不能区别于一般产业投资 过程中的委托代理关系，对实践缺乏相应的指导作用。 第二，国内缺少风险投资委托代理关系的研究。中国风险投资业发展二十 余年，对风险投资的研究集中于风险投资的运作、投资决策及对风险投资的项 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 目评价方面，对风险投资委托代理关系的研究几乎是一片空白；仅有的少数研 究也多停留在宏观角度、侧重于体制政策研究。我困目前的风险投资委托代理 关系的研究，大部分是在借鉴国外理论的基础上进行的，由于国内外政策、环 境的差异性，造成了我国风险投资委托代理机制缺乏适应性和完备性，无法发 挥对代理人的激励约束作用，从而导致了投资的盲目性。总之，风险投资委托 代理问题的研究无论是在理论上还是在实践上都有待进一步研究。 第三，对风险投资家和风险企业家相互作用的关系研究较少。控制权如何 进行配置，不同的配置关系，其结果如何。如果仅从委托人角度研究风险企业 中的逆向选择和道德j x l 险问题，就会忽视风险投资家和风险企业家问长期动态 互动、可相互转换的过程特点。 通过对前人在风险企业中相关问题的理论于实证研究的回顾，使本文触及 到了该问题的研究前沿，及时了解了研究动态和最新成果；前人的研究成果成 为本人研究的背景材料，使本文的研究达到一个新的高度；同时，前人研究的 不足又为本文的创新留下了空问。 1 2 北京t ：商人学硕十学位论文 第三章风险企业中逆向选择问题及其解决 3 1 风险企业的逆向选择问题 在j x l 险企业中，由于风险投资家与风险企业家之问存在信息不对称，这种 信息不对称在签约之前的表现是，作为委托人的风险投资家不知道作为代理人 的风险企业家的真实能力，因此委托人的只能根据市场上代理人的平均能力水 平提供报酬，而高水平的代理人预见到这种情况就会退出市场，委托人预见到 高水平代理人退出市场就会进一步降低平均工资，导致更多的代理人退出市场， 如此循环往复，整个市场会趋于崩溃。这种情形在委托代理理论中被称为 逆向选择。这罩我们用投资过程的逆向选择来说明逆向选择的一般理论，这里 委托人即风险投资家( 项目选择者) ，代理人即风险企业家( 项目申请者) 。 投资过程中的逆向选择问题主要来自于风险投资家与风险企业家关于项目 信息的不对称。这里我们用项目质量来综合表示项目的风险程度、成功概率、 发展潜力等信息，并以它作为风险企业家的私人信息。即风险企业家知道所申 请项目的质量优劣，而风险投资家并不知道项目的真实质量，只知道项目的平 均质量及其分布。质量不同的项目往往有不同的融资成本，质量优良的项目融 资渠道多且容易融到资金，其融资成本较低；而质量差的项目常由于风险程度 高、成功概率低而很难融到资金，其融资成本相对就高。在风险投资家选择某 一项目作为投资对象时，会根据项目的质量索要相应回报，如果是高质量的项 目，由于风险程度较小将要求较低的风险补偿，自然索要回报就低；如果是低 质量的项目，由于其风险程度高，则要求的补偿将会比较高，从而回报要求也 高。这里或高或低的回报要求，对风险企业家来说就是其得到风险资本所必须 付出的代价，风险企业家将根据其项目固有融资成本的大小决定是否接受。 假设有一系列质量不同的申请项目，其融资成本各不相同。如果在信息对 称情况下，各项目的质量是共同信息，风险投资家会根据各项目的质量程度提 出相应收益要求，存在多种风险偏好的风险投资家时，所有各种交易都可实现， 达到均衡。当信息不对称时，风险投资家并不知道项目的真实质量，这时风险 投资家将根据项目的平均质量程度来确定其选择项目的投资回报。由于具有平 1 3 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 均质量程度的项目的风险介于高质量与低质量项目的风险之问，因此风险投资 家所要求的风险回报要比均衡状态下高质量项目的高，比低质量项目的低。于 是对于那些质量高于平均质量程度的项目来说，相当于提高了他们使用风险资 本的代价，而这些项目由于质量程度较高，其固有融资成本较低，完全有能力 以较低的代价寻找到其他融资途径，结果是他们宁愿放弃申请风险资金而另觅 他途。对于那些低于平均质量程度的项目来说，由于其固有融资成本可能大于 项目选择者的回报要求，会更热衷参与交易。这样市场上只留下质量程度较差 的项目，项目的平均质量程度下降，风险程度提高，理性的风险投资家知道这 一情况，于是便提高其风险补偿，增大风险资本的回报要求，结果造成更多的 较高质量的项目退出市场，如此重复下去，形成了质量低的项目对质量高的项 目的驱逐，这便是投资过程中的逆向选择现象。在均衡情况下，只有较低质量 程度的项目成交，这样，一方面是风险投资家承担了大的风险而得到了差的项 目，另一方面是风险企业家以较低的融资成本获得了风险资本的支持，最大化 了自己的效用，最终导致风险与收益在分担与分配上的不对称。在极端情况下， 可能市场根本不存在，交易的帕累托改进也难以实现。 3 2 解决逆向选择问题的方法 在风险投资中风险投资家与风险企业家之间的信息不对称是导致逆向选择 问题的原因，而其中最主要的是信息的成本过高，因此解决逆向选择问题关键 就在于要尽量降低信息成本。一般来说，可以采用两种机制：信息传递机制和 信息筛选机制。 3 2 1 信息传递机制 信号传递是指代理人知道自己的类型，而委托人不知道代理人的类型，代 理人为了显示自己的类型选择某种信号，使自己的类型能被委托人认识。委托 人在观察到代理人的信号后，与代理人签订契约( c o n t r a c t ) 。它主要有两种方 式：( 1 ) 利用声誉信号，即代理人利用自己以往在风险市场上的经历或经验所 形成的声誉向委托人传递一个信号，以表明自己所提供的私人信息是真是的。 1 4 北京一n 茼人学硕+ 学位论文 ( 2 ) 利用信息披露方式，即代理人通过向委托人提供一些专门的文件来显示自 己的资料和信息，以供委托人作投资决策时参考。这罩的信息包括项目建议书、 商业计划书等。 在风险投资中，风险投资家选择风险企业家时，往往将风险企业家的声誉 作为一个重要的考察指标。因为风险投资在很大程度上是一个“干中学”的过 程，需要经验的累积，而一个风险企业家拥有多少这种知识是他的私人信息， 外人很难得知，要揭示这些私人信息所需要花费的成本的很高的。在这种情况 下，利用声誉的信号传递机制将是一个成本较低的方法，因为声誉的形成更多 的是市场对其的一种客观反映。对于有过成功经验的企业家来说再次获得风险 资本的机会会更多，这里声誉机制就起到了作用。 在风险投资中，风险企业家通常也会主动的向风险企业家提供项目的商业 计划书，传递风险企业内部的信息，以吸引风险投资家的兴趣。这就是一种信 息披露的方式。 值得注意的是，无论是声誉机制还是信息披露的方式都是以市场机制作为 前提的，如果没有风险企业家和风险投资家形成的经理人市场，声誉机制就没 有价值，难以实现。其结果是他们都不会因为过去的不良纪录而受到影响，都 没有积极性来建立自己的声誉机制。 3 2 2 信息筛选机制 信息筛选机制是指委托人通过特定的方法对代理人的信息进行收集、筛选和 识别。这些方法主要有预先设定投资原则、直接询问、调查系统和合同筛选等。 通过预先设定的投资原则可以起到两个方面的作用：( 1 ) 委托入主动披露自 己的投资偏好，替潜在代理人自我筛选，减少不必要的信号传递；( 2 ) 委托人 在特定投资领域的信息积累有助于降低信息筛选的成本。目前大多数的j x l 险投 资机构( 由风险投资家代表) 都会明确公布自己的投资偏好，一方面便于风险 企业有针对性地进行信号传递；另一方面，有利于自己在特定领域的信号规模 优势，识别出有潜在投资价值的风险企业或是风险项目。 风险企业家与风险投资家的进一步了解可以采取直接询问法，通过电话或 1 5 风险企业中逆向选择与道德风险问题研究 者面谈的方式来增加提供的信息和证实已有的信息。更进一步的，还可以通过 一整套的调查系统来对委托人进行全面深入的了解。最后合同也是一种筛选的 方式。委托人制定的包括激励与约束条款的合同，这些条款中代理人的收益与 经营业绩挂钩，如果代理人缺乏信心则可能不敢接受这个合同，通过这种方式 筛选出优秀的风险企业家。 3 3 案例分析：t r i d e n tc a p i t a l 对a r x a nt e c h n o l o g i e s 的投资 以上两小节分析了j x l 险企业中风险投资家与风险企业家合作前的逆向选择 问题，谈到了逆向选择产生的主要原因是由于信息的不对称，并且指出可以通 过信息传递和信息筛选两种机制来减少风险投资家与风险企业家的信息不对 称，减少逆向选择的发生。下面通过一个具体的案例来进行分析。 3 3 1 风险投资家与风险企业家简介 特里德恩特资本公司( t r i d e n tc a p i t a l ) ，即风险投资家代表。 特里德恩特资本公司( 下面简称“特里 ) 是1 9 9 3 年成立的，致力于信息技 术和商业服务公司方面的投资。2 0 0 1 年，特里公司的投资战略主要集中在网络 经济上，主要的投资部门包括信息技术基层管理、因特网和移动数据传输。特 里投资目标包括对处于种子期、早期、扩张期和最后阶段的公司的投资。特里 公司1 9 9 3 年筹集的第一只基金为4 4 0 0 万美元，经过8 年的成功经营，公司管 理的资金规模已经超过1 2 亿美元，特里公司最近筹集的第5 只基金规模7 2 5 0 万美元。 彼得密勤是特里公司的投资经理，他具有2 0 多年从事软件、信息技术和 服